1、请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略策略报报告 告 策略专题策略专题报报告 告 证券研究报告证券研究报告 分析师：分析师：王德伦 S0190516030001 周 琳 S0190514070008 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理：研究助理：张 勋 孟一坤 联系人：联系人：王亦奕 021-6898 2351 团队成员团队成员:王德伦 周 琳 王亦奕 李美岑 张 兆 吴 峰 张 勋 孟一坤 投资要点投资要点 CPPIB 作为全球前五大养
2、老金管理机构之一，运作独立于政府，唯一的职责作为全球前五大养老金管理机构之一，运作独立于政府，唯一的职责在于保证计划参与者回报持续最大化。在于保证计划参与者回报持续最大化。加拿大养老投资管理局（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）是加拿大最大的养老金管理机构，负责对加拿大多层次养老保障体系中第二支柱加拿大养老金（CPP）不用于支付退休福利的资产进行市场化投资。与政府统一管理的传统基础养老方式不同，CPPIB 的管理独立于加拿大联邦政府，一定程度上能够保证计划参与者的利益，同时通过高度透明的方式运作，维持公众的信任。CPPIB在成立初期以低成本的
3、被动指数投资管理为主，但面临一系列全球政治、经济波动后，于 2006 年转向积极的主动投资策略。CPPIB 过去十年超过一半时间过去十年超过一半时间录得双位数收益，未来录得双位数收益，未来将将扩大对扩大对新兴市场新兴市场投投资资。截至 2019 年 3 月 31 日，CPPIB 管理规模达 3920 亿加元，过去 10 年复合增长率 11.1%（名义增长率），预计到 2030 年将达到 8000 亿加元，约为目前的 2.5倍。2019 财年，CPPIB 增加了 32 亿加元的净投资收益，总投资收益率为 8.9%，与上一年相比有所下滑，主要原因在于新兴市场表现不佳。从各类配置资产的情况来看，私募
4、股权类投资是贡献收益的主要来源。持仓结构上，CPPIB 对海外资产持仓超 80%，主要集中在美国等发达国家，亚洲和拉美合计仅 24%，但对新兴市场的投资规模占比在 2025 年将达到整体持仓的三分之一。CPPIB 重仓股重仓股七七大大特征特征。CPPIB 的公开市场股票持仓中，近 85%的占比配置在海外市场，因此我们选取海外持仓市值排名前 50 的重仓股来对 CPPIB 的投资行为更深入的研究，六大特征值得关注：1）90%的公司持仓时间 3 年以上，符合 CPPIB 长期资金理念；2）平均超额收益率约 120%，投资腾讯获得 30 倍超额收益；3）美股持仓过半，板块配置均衡；4）CPPIB 偏
5、好大市值个股，55%的持仓集中于千亿市值公司；5）70%持仓公司的市盈率低于 30 倍；6）超 60%公司近三年业绩复合增速高于 50%；7）对中国企业的持仓规模在新兴市场中占主导，偏好可选消费板块。CPPIB 投资之道：四大组合投资之道：四大组合+三大收益来源。三大收益来源。为了平衡风险与收益最大化之间的冲突，CPPIB 构建出由基准组合、战略投资组合、目标组合、总组合组成的“总投资组合框架”。其中基准组合来决定风险偏好以及考核标准，战略投资组合和目标组合共同决定目标资产配置比例，总投资组合则负责风险管理。长期以来，CPPIB 凭借专业化的投资管理和风险控制获得了高于基准的超额收益，其优异表
6、现的来源主要包括三个方面：多元化投资、策略以及逆向操作，其中多元化投资是贡献收益的主要来源。风险提示：本文基于风险提示：本文基于 CPPIBCPPIB 的历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议。的历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议。#title#解密加拿大养老金解密加拿大养老金管理投资之道管理投资之道 海外海外资金深度研究一资金深度研究一 2019 年年 6 月月 19 日日2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-策略专题策略专题 目目 录录 CPPIB全球前
7、五大养老金管理机构.-5-CPPIB 管理资产组合现状.-7-管理规模稳定增长.-7-权益类和实物类资产持仓持续上升.-8-资产持仓区域走向全球配置，发达市场占主导.-9-私募股权类投资是贡献收益的主要来源.-10-行业分布上，对金融板块独有偏爱.-11-CPPIB 重仓股特征几何？.-12-持仓时间：90%的公司持有 3 年以上，符合 CPPIB 长期资金理念.-12-投资收益：平均超额收益率约 120%，投资腾讯获得 30 倍超额收益.-12-行业配置：美股持仓过半，板块配置均衡.-13-市值分布：CPPIB 偏好大市值个股，55%的持仓集中于千亿市值公司.-13-估值情况：70%持仓公司
8、的市盈率低于 30 倍.-14-业绩增速：超 60%公司近三年业绩复合增速高于 50%.-15-中国企业：新兴市场中占主导，板块偏好可选消费.-15-CPPIB 投资策略：四大组合+三大收益来源.-17-基准组合决定风险偏好.-18-战略组合既定风险下的收益最大化.-19-目标组合管理实际投资中投资权重和风险敞口变化.-20-总投资组合通过风险因子管理总风险敞口.-20-CPPIB 投资收益主要来自于多元化投资、策略以及逆向操作.-21-多元化投资.-21-策略.-23-逆向操作.-24-CPPIB 区别于其他养老金的优势.-24-利用长期、规模化资金优势获得丰厚的投资溢价.-24-保证投资的
9、确定性，现金流可测.-24-搭建内部专业团队，积极寻找外部合作伙伴.-24-完善投资框架，严控资产损失风险.-25-附录：CPPIB 部分持仓情况.-26-图表目录图表目录 图表 1：2018 年全球前 22 大养老金（P22）资产规模及占比.-4-图表 2：全球前 7 大养老金（P7）市场排名演变.-5-图表 3：CPPIB 发展演进大事件.-6-图表 4：CPPIB 投资战略演进情况.-7-图表 5：CPP 资产规模预计将于 2030 年达到 8000 亿加元.-8-图表 6：CPPIB 投资组合向多元化持仓演变.-8-图表 7：2019 财年实际资产配置比重.-9-图表 8：CPPIB
10、资产区域分布.-10-图表 9：CPPIB 资产配置主要集中在美国等发达市场.-10-图表 10：2003-2019 CPPIB 投资组合年化收益率.-11-图表 11：CPPIB 近两年各类资产回报率.-11-图表 12：CPPIB 上市股权市场行业持仓情况.-11-图表 13：CPPIB 私募股权市场行业持仓情况.-11-图表 14：海外重仓股持仓时间分布情况 单位：家.-12-2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3-策略专题策略专题 图表 15：持有期间超额
11、收益率分布情况 单位：家.-13-图表 16：重仓股中半数为美股.-13-图表 17：重仓股的板块配置相对于整体持仓更均衡.-13-图表 18：CPPIB 偏好大市值个股.-14-图表 19：CPPIB 重仓股的市盈率分布 单位：家.-14-图表 20：近三年 CPPIB 重仓股业绩增速分布 单位：家.-15-图表 21：CPPIB 持仓中市值排名前 10 大 A 股.-16-图表 22：CPPIB 主要通过 A 股、港股和美股市场来持有中国企业.-16-图表 23：CPPIB 持有中国企业的行业分布.-17-图表 24：CPPIB 投资策略图解.-17-图表 25：基准组合反应 CPPIB
12、近年来风险偏好较高.-18-图表 26：战略组合在基准组合决定的风险水平下，通过分散投资将收益率最大化.-19-图表 27：目标资产配置比重（战略投资组合）.-20-图表 28：多元化是贡献收益的主要来源.-21-图表 29：近年来资产组合中的公开市场证券规模出现快速上升.-22-图表 30：CPPIB 对非上市资产持仓情况.-22-（单位：十亿加元）.-22-图表 31：非上市资产规模及其占比快速上市.-22-（单位：十亿加元）.-22-图表 32：CPPIB 部分区域合作伙伴及其简介.-23-图表 33：CPPIB 持仓前 50 的中国企业列表.-26-2 1 2 0 1 0 6 5/3
13、6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4-策略专题策略专题 根据全球领先咨询机构韬睿惠悦咨询公司（Towers Watson）2019 年 2 月发布的最新全球养老金市场研究（Global Pension Assets study 2019），2018 年全球前 22 大养老金市场合计管理规模 40.17 万亿美元，同比下滑 3.3%，主要原因来自于国际经济形势、股市以及汇率波动等负面影响，但私募股权等非公开市场资产的配置对这些负面影响进行了对冲，一定程度上减缓了资产缩水的规模。美国、英国、瑞典、荷兰
14、、日本、加拿大和澳大利亚全球七大养老金市场（P7），合计资产规模达 36.6 万亿美元，占上述 22 个国家总和的 91%；从资产规模与 GDP的占比来看，P7 基本都高于 100%，体现了较好的保值增值效果。其中，中国养老金规模 198 亿美元，排名第 14 位，远低于美国、日本养老金规模的十分之一；而在占 GDP 比重方面，中国养老资产仅占 GDP 的 1.5%，排名倒数第一。在人口老化问题日益突出的背景下，如何扩大我们国家的养老金资产规模、如何对养老金进行保值增值值得深思。图表图表 1 1：20182018 年全球前年全球前 2222 大大养老金养老金（P P2222）资产规模及占比资产
15、规模及占比 排名排名 国家地区国家地区 20182018 年总资产年总资产(十亿美元十亿美元)总资产总资产/GDP/GDP 比重比重 1010 年复合年均增长年复合年均增长 1 美国 24,711 120.5%7.7%2 日本 3,081 60.8%-0.7%3 英国 2,856 101.7%7.1%4 澳大利亚 1,866 130.7%10.2%5 加拿大 1,630 94.0%6.8%6 荷兰 1,517 166.7%5.9%7 瑞士 893 126.0%5.8%8 韩国 733 44.3%-9 德国 557 13.8%3.9%10 巴西 243 12.7%2.6%11 芬兰 233 84
16、.2%4.5%12 马来西亚 227 65.4%-13 南非 213 56.4%4.2%14 中国大陆 198 1.5%-15 智利 196 65.5%10.2%16 意大利 187 9.0%-17 墨西哥 185 15.4%7.2%18 爱尔兰 166 45.4%6.4%19 中国香港 156 4320.0%8.5%20 法国 155 5.5%0.1%21 印度 129 4.8%-22 西班牙 41 2.8%0.2%总计 40,173 60.4%6.4%数据来源：Towers Watson，兴业证券经济与金融研究院 2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6
17、2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5-策略专题策略专题 图表图表 2 2：全球全球前前 7 7 大大养老金养老金（P7P7）市场市场排名排名演变演变 数据来源：Towers Watson，兴业证券经济与金融研究院 因此，本系列将通过研究全球领先资产管理机构案例，旨在分析其外经验、制度建设、产品设计、投资管理等多个方面，吸收先进经验，为国内资本市场的发展提供参考借鉴。作为系列第一篇，考虑市场代表性、数据可得性等多个方面，我们选取加拿大养老金管理局作为研究对象。CPPIB全球前五大养老金全球前五大养老金管理管理机构机构 加拿大加拿大现行养老
18、体系包括三现行养老体系包括三大支柱大支柱。1）老年收入保障计划（Old Age Security，简称 OAS），属于非缴费型基本保障，类似于中国的低保，旨在向符合条件的老人，提供免费生活保障金。OSA 的经费来自于税收，由联邦政府统一管理，符合条件的加拿大公民需年满 65 岁，并于 18 岁后在加拿大居住 10 年以上才能申请。2）养老金计划（Canada Pension Plan，简称 CPP），类似于中国的养老保险，18 岁以上、有工作且年收入低于 3500 加元的加拿大合法居民，都必须按照工资每个月缴纳一定比例的保险费，以便 65 岁后领取退休养老金。与中国类似，个人与雇主分别缴纳一半
19、，比例是个人税前工资的 4.95%。但随着物价走高，2019 年开始缴费比例将会提高至 5.1%，2023 年提高至 5.95%。此外与我国不同的是，CPP 不仅支付退休金，还能向供款人及其家属提供伤残津贴、遗属养恤金、子女抚养费。3）补充养老金计划，分为职业养老金计划（RPPs）和个人储蓄养老金计划（RRSPs），主要针对中高收入人群。RPPs 是由雇主自愿为员工提供的养老计划，一般由雇主和雇员按照约定缴费比例，将雇员税前收入的 18%存入 RPPs 基金，由保险公司、信托公司等进行投资管理，退休后领取投资收益。RRSPs 则由个人缴纳部分收入，放入 RRSP 账户用于购买基金、股票等金融产
20、品，在取出时一次性缴纳税金即可。CPPIBCPPIB 的的成立旨在成立旨在保障保障加拿大加拿大未来未来数代数代公民公民的养老的养老计划的计划的可持续性可持续性。本文重点研究对象加拿大养老投资管理局（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）是加拿大最大的养老金管理机构，负责对加拿大多层次养老保障体系中第二支柱CPP 不用于支付退休福利的资产进行市场化投资。CPP 于 1966 年开始实施，实行现收现付制，在成立初期，在职工作者与退休人员的比例仅为 6.5:1。但随着人口寿命的延长以及老龄化冲击，上世纪90年代中期CPP 开始面临严重的财务问题：根据当
21、时的测算，资产规模将于 1993 年开始耗尽，CPP 濒临破产。为此，加拿大联邦政府于 1997 年出台了加拿大养老金计划投资委员会法，决定建立对储备国家规模：十亿美元国家规模：十亿美元国家规模：十亿美元国家规模：十亿美元国家规模：十亿美元美国9027美国11762美国20285美国21395美国24711日本2285日本3318英国3129英国2831日本3081英国1159英国1433日本2895日本2672英国2856荷兰470荷兰852澳大利亚1746澳大利亚1565澳大利亚1866加拿大445加拿大847加拿大1471加拿大1451加拿大1630瑞士350澳大利亚710荷兰1354荷
22、兰1285荷兰1517澳大利亚205瑞士509瑞士809瑞士794瑞士893199820082013201520182 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6-策略专题策略专题 基金进行投资管理的专业化的加拿大养老基金投资公司，同时提高了缴费比例。图表图表 3 3：C CPPIBPPIB 发展演进大事件发展演进大事件 1999/3 CPPIB 从资本市场获得第一笔资金1210 万加元 2001/1 两年一度的公开会议首次在九个参与省份举行 2001/6 CPPIBCP
23、PIB 董事会首次批准向私募市场投资董事会首次批准向私募市场投资 1818 亿美元亿美元 2002/8 世界银行表明 CPPIB 是独立于政府的公共养老金投资机构的典范 2003/2 CPPIB 董事会批准了关于代理投票原则和准则的政策，鼓励公司采取提高股东价值的做法。2003/12 CPPIB 对基础设施基金的首笔承诺是同 Macquarie Essential 进行 1 亿美元的资产合作。2005/2 允许如 CPPIB 类的加拿大投资者在其投资组合中持有 30%以上的外国资产的财产规则被取消。2006/4 CPPIBCPPIB 启动主动管理战略，按资产类别和地域进行分散投资。启动主动管理
24、战略，按资产类别和地域进行分散投资。2008/2 CPPIB 在香港开启首个国际办事处。2009/8 CPPIB 在巴西同一家 Cyrela 商业地产公司的合资企业进行了首次房地产投资。2010/2 CPPIBCPPIB 首次进行公开市场投资交易。首次进行公开市场投资交易。包括卡尔加里的某天然气勘探和开发公司在新能源方面的3.5 亿美元私募。2010/3 CPPIBCPPIB完成了年度全球五大私募股权交易中的三项：完成了年度全球五大私募股权交易中的三项：21亿美元收购Macquarie通信基础设施集团；52 亿美元收购 IMS Health 和 TPG 资本；同其他投资者收购 Skepe 的多
25、数股权。数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 与与别的金融机构不同，别的金融机构不同，CPPIB 独立于政府，唯一的独立于政府，唯一的职责在于保证计划参与者回报职责在于保证计划参与者回报持续持续最大化。最大化。与政府统一管理的传统基础养老方式不同，CPPIB 所管理的资产主要来自于参与者的缴款以及在此基础上产生的投资收益，而非纳税收入。根据 IMF的研究，由于政府性基金机构对政府财政有较强依附性，其基金实体很容易因国家政策需要而被侵蚀，CPPIB 的管理独立于加拿大联邦政府，一定程度上能够保证计划参与者的利益，同时对于养老金的管理一直秉持着持续性和收益性并存的理念，取得高收益并非
26、是首要目标。CPPIB 通过通过高度透明的方式运作，从而在独立性和问责制之间保持平衡，得以维高度透明的方式运作，从而在独立性和问责制之间保持平衡，得以维持公众的信任。持公众的信任。CPPIB 除了定期召开业绩发布交流会，还会举办多种宣传活动来提高公众对于 CPP 的认知程度。在信息可得性方面，从投资策略到具体的投资标的，在其官网都能找到信息，同时考虑到阅读者背景，CPPIB 在其发布的报告中还加上专业性名词解释，提高信息沟通效率。可以说在全球养老金管理机构中，CPPIB 的运营是最为透明的。CPPIB 在在成立初期成立初期以低成本以低成本的的被动指数被动指数投资管理为主，投资管理为主，但但面临
27、一面临一系列系列全球政治、全球政治、经济波动后，经济波动后，开始开始于于 2006 年年转向转向积极的主动投资策略。积极的主动投资策略。在此之后 10 年里，投资范围逐渐从公开市场向非公开市场拓展、从标准化产品向非标准化产品拓展，主动化管理的成本虽然高于被动投资，但为 CPPIB 带来了规模的快速扩张。2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7-策略专题策略专题 图表图表 4 4：CPPIB 投资战略演进情况投资战略演进情况 数据来源：CPPIB annual rep
28、ort，兴业证券经济与金融研究院整理 CPPIB 管理管理资产资产组合组合现状现状 管理管理规模规模稳定稳定增长增长 根据 2019 年 CPPIB 年报，截至 2019 年 3 月 31 日，CPPIB 管理组合达到 3920 亿加元，同比增长 8.9%。为了保证养老金规模能够满足市场需求，加拿大精算委员会每隔三年将对 CPP 未来 75 年的缴费率进行计算，通过考虑人口寿命、员工工资收入增长等多个因素来判断未来 75 年资产增长情况作为对 CPPIB 投资绩效的检验。根据最近一次测算，预计到 2030 年，CPPIB 的管理规模将达到 8000 亿加元，约为目前的 2.5 倍。2 1 2
29、0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8-策略专题策略专题 图表图表 5 5：CPPCPP 资产资产规模规模预计预计将于将于 20302030 年年达到达到 80008000 亿加亿加元元 实际值（十亿加元）预测值（十亿加元）数据来源：CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 权益类和权益类和实物类资产实物类资产持仓持续持仓持续上升上升 去过 10 年，CPPIB 一直尝试在总风险可控的情况下，通过参考投资组合之外进行多元化投资，从而获取长期且可靠的
30、额外回报。1999 年，CPP 资产全部为政府债券，到了 2006 年，投资组合中权益资产占比高达 63%，固定收益资产仅为 32.3%，实物资产 4.7%；到 2019 年，固定收益资产占比进一步降低至 19.1%，而实物资产占比大幅提高至 24.0%。图表图表 6 6：CPPIBCPPIB 投资组合向投资组合向多元化持仓演变多元化持仓演变 数据来源：CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 在 CPPIB 配置的全部资产中，权益资产占比高达 57%、基础设施和房地产等实物资产合计占比 24%，而债券投资比例为 22%。平均资产期限达到 8 年，这样均100%19
31、99年年 CPP资产资产政府债券4.70%63.00%32.30%20062006年年 投资组合投资组合实物资产权益资产固定收益资产24%57%19%20192019年年 投资组合投资组合实物资产权益资产固定收益资产2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9-策略专题策略专题 衡的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长、多元化投资的独特优势，实现了在风险可控前提下的大化投资收益。图表图表 7 7：20192019 财年实际资产配置比重财年实际资产配置比重 数据来源：
32、CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 资产持仓资产持仓区域走向全球区域走向全球配置配置，发达市场发达市场占占主导主导 目前 CPPIB 在全球 45 个国家和地区持有非上市投资项目，与全球 219 个投资伙伴建立合作关系，在多伦多、香港、伦敦、纽约、圣保罗等八个城市设有办事处和投资团队。然而 1999 年，CPP 资产中全部是加拿大资产，随着投资全球化战略的实施以及对本国人口老龄化的认识，CPPIB 开始将投资范围向海外扩散，2006年海外资产占比已经达到 36%，而到 2019 年，加拿大资产占比仅为 15.5%，其余84.5%的资产都在国外。全球化的资产配置
33、策略能够使 CPPIB 在长期持有权益资产从而获得高额回报的同时，也能够更好地在全球的不同市场分散系统性的风险。2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10-策略专题策略专题 图表图表 8 8：CPPIB 资产区域分布资产区域分布 数据来源：CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 从地理区域来看，CPPIB 主要配置还是集中在美国、欧洲等发达市场，配置占比超一半，对于亚洲、拉美等新兴市场的配置占比约 24%。但根据 CPPIB 展望，未来
34、将加大对新兴市场投资，到 2025 年在新兴市场投资规模占比将达到三分之一，届时，新兴市场预计将占全球 GDP 的 47%。图表图表 9 9：CPPIBCPPIB 资产配置主要集中在美国等发达市场资产配置主要集中在美国等发达市场 数据来源：CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 私募股权私募股权类投资是贡献收益的主要来源类投资是贡献收益的主要来源 自2009年起，CPPIB通过投资获得1520亿加元净收益，名义年化收益率约11.1%，剔除通胀后的实际收益率为 9.2%。2019 财年，CPPIB 增加了 32 亿加元的净投资收益，总投资收益率为 8.9%，与上一年
35、相比有所下滑，主要原因在于新兴市场表现不佳。从各类配置资产的情况来看，私募股权类投资是贡献收益的主要来源，其中海外发达市场回报率约 18%，与去年较为接近，而新兴市场约 12%，同比下滑近 8 个百分点；上市股票方面表现分化，加拿大和海外发达市场股票投资回报约 8%，新兴市场则收益为负，同比下滑 20 个百分点。除权益类资产以外，以房地产和基建为主的实物投资收益率分别在 6%和 14%左右，固定收益类资产收益率约 5%左右，略有增长。100%1999年 365亿加元加拿大加拿大64%36%2006年 980亿加元加拿大全球15.50%84.50%2019年 3920亿加元加拿大全球拉美英国欧洲
36、（除英国）加拿大澳大利亚其他美国亚洲2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11-策略专题策略专题 图表图表 1010：20032003-2012019 9 CPPIBCPPIB 投资组合投资组合年化收益率年化收益率 图表图表 1111：CPPIBCPPIB 近两年各类资产回报率近两年各类资产回报率 数据来源：CPPIB annual report，兴业证券经济与金融研究院整理 注：实物类投资中其他资产主要包括资源与农业等大宗商品 行业行业分布上，分布上，对对金融板块
37、独有偏爱金融板块独有偏爱 从行业分布的角度来看，不管是上市权益类资产，还是私募股权市场，CPPIB 对于金融行业的偏好程度较高，其中对金融上市股权持仓约 25%，而对金融私募股权持仓高达 40%。此外，上市与非上市资产配置差别较大的行业是能源板块，能源类上市股权持仓约 3.5%，排名倒数第三，而在私募股权的配置中高达 16.3%，仅次于金融。分析其背后原因，我们发现 CPPIB 更偏好于风电、水电等可再生能源，而此类新能源企业上市的较少，目前公开市场仍以火电、石化等传统能源类企业为主。图表图表 1212：CPPIBCPPIB 上市上市股权股权市场市场行业持仓情况行业持仓情况 图表图表 1313
38、：CPPIBCPPIB 私募私募股权市场行业持仓情况股权市场行业持仓情况 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 -25-20-15-10-505101520250304050607080910111213141516171819年化收益率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%加拿大海外发达新兴市场加拿大海外发达新兴市场可交易债非公开交易债房地产基建其他上市股权私募股权政府债券信用投资实物投资2019年回报率2018年回报率0%5%10%15%20%25%0510152025持仓规模：十亿加元持仓占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2 1
39、2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12-策略专题策略专题 CPPIB 重仓股特征几何？重仓股特征几何？CPPIB 的公开市场股票持仓中，近 85%的占比配置在海外市场，因此我们选取海外持仓市值排名前 50 的重仓股来对 CPPIB 的投资行为更深入的研究。具体重仓股名单详见文末附录。持仓持仓时间：时间：9 90%0%的公司的公司持有持有 3 3 年以上，符合年以上，符合 CPPIBCPPIB 长期资金长期资金理念理念 根据 CPPIB 最新的 2019 财年持仓情况，前
40、 50 大市值的海外重仓股持仓时间平均约 3.1 年，其中 44 支股票持有时间在 3 年以上，CPPIB 对腾讯控股的持仓在重仓股中最久，已超 10 年。图表图表 1414：海外重仓股持仓时间分布情况海外重仓股持仓时间分布情况 单位单位：家家 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 投资投资收益：收益：平均超额收益率约平均超额收益率约 120%120%，投资腾讯获得，投资腾讯获得 3030 倍超额收益倍超额收益 重仓股在持有期期间超额收益率表现良好，平均超额收益率高达 120%，其中腾讯控股为 CPPIB 带来超过 30 倍的超额收益，而剔除腾讯后整体持仓超额收益率接近 60%，
41、仍处于较高水平。具体来看，超额收益率大于 100%、50%100%、050%、小于 0 的公司数量分别为 11、11、18、10。持有期间超额收益率最高的前五大个股（按超额收益率由高到低）分别为：腾讯控股（3084.5%），IAC（324.5%），Live Nation Entertainment（280.1%），科塔克-马亨德拉银行（262.3%），法拉利（227.6%）。0510152025303540451-2年3-4年5年及以上公司数量2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披
42、露和重要声明 -13-策略专题策略专题 图表图表 1515：持有期间超额收益率分布情况持有期间超额收益率分布情况 单位单位：家家 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 行业行业配置：配置：美股持仓过美股持仓过半半，板块板块配置配置均衡均衡 在区域配置方面，海外重仓股配置比例最高的前五大地区（根据市值由高到低）为：美国（50.9%），中国大陆（16.1%），印度（5.5%），瑞士（4.8%），法国（4.5%）；在板块配置方面，重仓股相对于前文所有持仓来看更加均衡，配置的行业（根据市值由高到低）为：金融（19.9%），科技（17.5%），医疗保健（16%），通讯（15.6%），非必需
43、消费（11.3%），必需消费（10.3%），工业（4.4%），公用事业（3.8%），材料（1.2%）。图表图表 1616：重仓股中重仓股中半数为美股半数为美股 图表图表 1717：重仓股的重仓股的板块配置板块配置相对相对于整体持仓更于整体持仓更均衡均衡 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 市值分布市值分布：CPPIBCPPIB 偏好偏好大市值个股，大市值个股，5555%的的持仓持仓集中集中于于千亿市值公司千亿市值公司 从 CPPIB 重仓的公司来看，平均市值近 1600 亿美元，其中总市值大于 1000 亿美0510152000%-50%50%-100%大于100%公司数量05
44、101520253035050001000015000200002500030000持仓市值（百万加拿大元)公司数量（家，右轴）024681012020004000600080001000012000持仓市值（百万加拿大元)公司数量（家，右轴）2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14-策略专题策略专题 元、600 至 1000 亿美元，300 至 600 亿美元，小于等于 300 亿美元的个股数量分别为 15、2、7、16，55%的持仓集中于千亿市值公司，与其资金
45、体量相符。图表图表 1818：CPPIBCPPIB 偏好大市值个股偏好大市值个股 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 估值估值情况：情况：7070%持仓公司持仓公司的的市盈率低于市盈率低于 3030 倍倍 从重仓股的估值分布来看，CPPIB 总体还是偏好较低估值的个股，70%的公司估值低于 30 倍。其中，市盈率五个区间：大于 100、小于 100 大于 50、小于 50 大于 30、小于 30 大于 10、小于 10，公司数量分别为 3、4、7、28 和 6，重仓公司估值主要集中在 10 倍与 30 倍之间。图表图表 1919：CPPIBCPPIB 重仓股重仓股的的市盈率市盈
46、率分布分布 单位单位：家：家 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 注：PE 截取时点为 2018/12/31 大于1000亿美元55%小于300亿美元28%300亿-600亿美元15%600亿-1000亿美元2.6%051015202530大于100小于100大于50小于50大于30小于30大于10小于102 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -15-策略专题策略专题 业绩业绩增速增速：超超 6060%公司近三年公司近三年业绩复合增速高于业绩复合增速高
47、于 5050%剔除 1 家未找到数据的公司，我们对剩下 49 家重仓公司 2016-2018 三年期间的业绩增速进行处理，平均复合增速超过 50%的数量有 30 家，占比超 60%。具体来看五个区间：业绩增速高于 100%、低于 100%高于 50%、低于 50%高于 20%、低于 20%高于 0%，低于 0%，公司数量分别为 11、19、7、7、5。结合 70%公司估值低于 30 倍的情况来看，CPPIB 选择的公司大部分都符合高增速、低估值的特征。图表图表 2020：近三年：近三年 CPPIBCPPIB 重仓股业绩重仓股业绩增速分布增速分布 单位单位：家：家 数据来源：CPPIB，兴业证券
48、经济与金融研究院整理 中国中国企业：企业：新兴市场新兴市场中占主导，中占主导，板块偏好板块偏好可选消费可选消费 CPPIB公开市场投资的持股名单中共有1262家中国企业，持仓市值约280亿加元，在新兴市场持仓占比近 70%。我们对其中市值排名前 50 位的进行分析，前 50 大重仓股持有市值约 126.5 亿加元，占比接近 50%。05101520高于100%低于100%高于50%低于50%高于20%低于20%高于0%低于0%2 1 2 0 1 0 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 0 1 0:4 2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -1
49、6-策略专题策略专题 图表图表 2121：CPPIBCPPIB 持仓持仓中市值排名前中市值排名前 1010 大大 A A 股股 证券证券 证券代码证券代码 行业行业 持仓量持仓量(千千)持仓市值持仓市值 （百万加拿大元）（百万加拿大元）美的集团 000333.SZ 家用电器 130646 1266 中国平安 601318.SH 非银金融 22055 338 中国国旅 601888.SH 休闲服务 17530 244 贵州茅台 600519.SH 食品饮料 1224 208 宇通客车 600066.SH 汽车 59096 158 大族激光 002008.SZ 电子 12563 105 五粮液 0
50、00858.SZ 食品饮料 5579 105 农业银行 601288.SH 银行 90934 67 宁德时代 300750.SZ 电气设备 3512 59 长江电力 600900.SH 公用事业 15378 52 数据来源：CPPIB，兴业证券经济与金融研究院整理 对中国企业的投资分别通过 A 股、港股和美股市场持有：持有 A 股的公司数量25 家、其次 H 股 16 家，美股 6 家，其中工商银行、中国中车、中国石化在 A 股和 H 股市场共同持有；但持仓市值角度，H 股市值约 63 亿、美股 32 亿，而 A 股仅不到 30 亿，与 A 股市场的体量相差甚大。我们猜测 CPPIB 未来将大
