1、宏观经济分析报告宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 宏观研究 宏观研究 证券研究报告证券研究报告 宏观专题 宏观专题 证券分析师证券分析师 宋亦威 SAC NO:S1150514080001 022-23861608 助理分析师助理分析师 孟凡迪 SAC NO:S1150118110004 相关研究报告相关研究报告 平成盛世后日本始终挣扎于通缩的边缘，在传统货币刺激再无空间后，QE 政策应运而生，然而刚刚爬出衰退漩涡的日本，在美国次贷危机的冲击下再度
2、面临困境。2013年 3 月，为更早实现 CPI 同比增速 2%的价格稳定目标，日本央行决定实施量化质化宽松政策（QQE），除将货币市场主要操作工具由无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币外，还加大了资产购买力度。QQE 政策推出后，日本通缩状况的确有所缓解，但这一切却因消费税的征收戛然而止，通胀波动中枢不断下行中逐步远离了 2%的政策目标。于是，日本央行初心不改，相继加码量化宽松的程度，在宽松的道路上越走越远，然而可购买资产余额的萎缩令其宽松政策面临愈来愈严峻的现实制约。尽管日本央行在 QQE 实施三年后发布了综合评估报告，对 QQE 给予了积极的肯定，然而我们认为其实际情况并不尽然，无风险利率的
3、走低和信用利差的收窄的确在QQE 后得以实现，但是需求并未因利率的变动而出现明显的改善，无论是企业的投资意愿还是居民的消费意愿均是如此，由此导致商业银行资产中信贷类资产占比的持续回落，其从一个侧面说明外生刺激性需求而非内生性需求依旧是日本国内经济增长的主要动力。与此同时，负利率政策的实施也并未扭转商业银行将资金回流央行的既有行为。依据经济学经典理论，利率高低决定企业借贷成本水平，故而当利率下降时，企业投资意愿应有所提振。但日本实际利率的下行并未带来投资的增加，我们认为这应该与企业经营目的由利润最大化转为负债最小化有关。日本企业杠杆率水平始终位于较高水平，故而其更愿意用盈利修复资产负债表；当绝大
4、多数企业都以“负债最小化”作为经营目标之时，量化宽松便失去了其原有的意义。以史为鉴，中国固定资产投资与实际利率负相关关系并不明显，制造业、地产投资与实际利率之间的关系亦并非时刻成立，民间固定资产投资对实际利率的波动也并不敏感，故而至少很难得出实际利率下调后，企业投资增速必然提高的结论。因此，持续加力货币宽松以压低实际利率，进而推动投资增长，其逻辑并不严谨；相较于此，维持相对宽松的货币环境对于企业和居民部门资产负债表修复的益处则是显而易见的，对于避免债务通缩是有确定性效果的。风险提示：全球贸易争端负面冲击和国内经济下行超预期日本量化知多少日本量化知多少 政策启示又几何政策启示又几何 宏观专题经济
5、报告宏观专题经济报告 分析师：宋亦威分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 3 月 27 日 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的免责声明免责声明 2 of 25 目 录 一、日本量宽知多少.5 二、QQE 政策对各主要经济领域的影响回顾.12 2.1 金融环境.12 2.2 日本央行.13 2.3 企业部门.15 2.4 居民部门.16 2.5 商业银行.17 三、QQE 政策启示几何.20 3.1 负债最小化为先，利润最
6、大化为后.20 3.2 利率并未影响投资唯一因素.21 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的免责声明免责声明 3 of 25 图 目 录 图 1：QQE 传导机制.6 图 2：QQE 推出后日本通缩状况确有缓解.7 图 3：QQE 推出后日本实际利率水平下行.7 图 4：美日利差走扩下日元贬值.7 图 5：出口增速提升.7 图 6：日本国债余额占 GDP 的比例已远高于世界其他国家.8 图 7：原油价格下挫.8 图 8：CPI 与 QQE 实施之前相差无几.
7、9 图 9：实际利率有所上行.9 图 10：释放流动性并未完全流入实体经济.10 图 11：央行新增的未偿还国债余额已远超国债发行数量.10 图 12：2017 年 CPI 同比增速回升.11 图 13：调节 ETF 购买结构.11 图 14：日本 10 年期国债收益率不断下行.12 图 15：日本国债收益率期限利差不断收窄.12 图 16：高能货币同货币供应量间裂口不断扩大.13 图 17：日本货币乘数不断走低.13 图 18：2018 年央行资产扩张态势有所缓和.13 图 19：QQE 政策之后日本央行资产占比大幅增长.13 图 20：央行释放流动性并未大幅流入实体经济.14 图 21：货
8、币供应量同比增速远低于基础货币.14 图 22：日本央行资产结构变化（蓝-2018 年,红-2012 年）.15 图 23：日本央行持有国债比例提升.15 图 24：日本企业盈利提升但投资萎靡不前.16 图 25：1990s 中期以来日本企业不断偿还负债.16 图 26：平成盛世后日本企业的投资率不断走低.16 图 27：商业销售同比无异于历史中枢水平.16 图 28：家庭消费支出同比无异于历史中枢水平.16 图 29：日本企业员工支出提升不明显.17 图 30：日本企业雇员奖金和福利支出波动中枢并未提升.17 图 31：一般个人及家庭资金盈余逐步回落.17 图 32：日本国内商业银行现金类资
9、产占比持续提升.18 图 33：日本国内商业银行信贷类资产占比持续下降.18 图 34：在日外资银行的存放同业资产占比持续提升.18 图 35：在日外资银行信贷类资产占比震荡走低.18 图 36：日本国内商业银行资产持续走高.19 图 37：在日外资银行资产增长停滞.19 图 38：日本非金融企业部门杠杆率较高.20 图 39：日本全行业资产负债率确实不断下滑.21 图 40：利率与投资负相关关系并不明显.21 图 41：制造业投资与实际利率负相关关系并不时刻成立.22 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析
10、报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的免责声明免责声明 4 of 25 图 42：地产投资与实际利率负相关关系并不时刻成立.22 图 43：民间投资占比较高.22 图 44：民间固定资产投资对实际利率波动并不敏感.22 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25 平成盛世后日本始终挣扎于通缩的边缘，在传统货币刺激再无空间后，QE 政策应运而生，然而刚刚爬出衰退漩涡的日本，在美国次贷危机的冲击下再度面临困境。2013 年为
11、了刺激经济发展，日本央行的货币宽松进一步加力，由此 QQE 应运而生。然而，QQE 的政策仅仅迎来了美好的开始，无论是对经济的提振，还是对通胀的推动都未能持续奏效。本文将在回顾日本 QQE 政策的基础上，以日本央行、商业银行、企业部门、居民部门以及金融市场作为主要观测目标，审视QQE 政策给这些领域带来的变化，最后由此总结出可借鉴的经验。一、一、日本量宽日本量宽知多少知多少 2012 年底，安倍晋三再次出任日本首相，并试图凭借以三支箭为抓手的“安倍经济学”让日本经济爬出衰退的旋涡并从此良好健康发展，三支箭中的一支便是营造宽松的货币环境以期摆脱通缩的现状并抬高日本的物价水平。2013 年 1 月
12、，日本央行决定在货币执行框架中引入价格稳定目标（price stability target），并明确了其含义，即 CPI 同比增速 2%，而在此之前，日本中长期通胀目标（price stability goal in the medium to long term）为 1%。对比两者不难发现，除上调通胀目标 1 个百分点至 2%外，“goal”一词也换为“target”，这便表明日本央行在帮助日本爬出通缩旋涡方面志在必得，故而其也将采取更为灵活与激进的货币宽松政策。2013 年 3 月，为更早的在两年内实现 CPI 同比增速 2%的价格稳定目标，日本央行决定实施量化质化宽松政策（QQE），除
13、将货币市场主要操作工具由无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币外，其还包括以下几点具体内容：第一，日本央行将通过公开市场操作的方式使基础货币以每年 60-70 万亿日元的速度增长。第二，日本央行将在市场上购买国债，使日本央行持有的国债未偿金额以每年50 万亿日元的速度增长。此外，日本央行持有的国债的平均期限将由现在的 3年延长至 7 年，以期降低长期收益率。第三，日本央行将以每年 1 万亿日元的速度购买 ETF。第四，日本央行将以每年 300 亿日元的速度购买 J-REITs。从理论上看，日本央行上述货币操作可以通过以下几种传导途径抬升物价：首先，在日本央行极度宽松的货币政策与 CPI 同比增速 2
14、%的价格稳定目标引导下，居民通胀预期将有所抬升，而名义利率受央行购买国债影响将有所下行，实际利率2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25 在两者共同作用下有一定回落压力，企业投资和出口将增加，产出缺口将有所改善。投资方面，实际利率下行后企业估值水平将有所抬升，公司股价将有所受益，有助于提高公司资本投资；出口方面，实际利率下行后日元汇率将有所承压，企业出口将有所提振。企业投资和出口改善将通过提高需求推高通胀水平，通胀自我实现后便形成
15、正向反馈循环。其次，宽松的货币政策下流动性较为充裕，资产价格得以修复，财富效应有助于改善居民财产状态，从而激励居民消费水平的提升。最后，日本央行购买 ETF、J-REITs 等风险资产有助于压低风险资产价格，提高投资者风险偏好。图图 1 1：QQEQQE 传导传导机制机制 资料来源：Wind，渤海证券研究所 日本央行推出 QQE 政策后，日本通缩状况的确有所缓解。从图中不难看出，在推出 QQE 之前，日本 CPI 指数基本在 0 上下波动，核心 CPI 指数虽波幅较小，但依旧呈现通缩趋势。而自 QQE 推出后，日本物价水平一改颓势，CPI 同比增速一度升至 3.7%的高位，核心 CPI 指数同
16、比增速也达到 3.4%。日本名义利率受央行购买国债影响有所下行，以 10 年期国债基准收益率减通胀率作为实际利率的观测指标来看，2013 年 3 月后实际利率的确呈下滑态势，日本投资同比增速亦趋势性上行。而美日利差的走扩（以 10 年期美国国债利率与 10 年期日本国债2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25 利率之差表示）引致的日元对美元贬值，也使得日本出口增速有所提升。资产价格方面，日经 225 指数在宽松的货币环境下上涨近
17、50 个百分点。图图 2 2：QQEQQE 推出后推出后日本日本通缩状况确有缓解通缩状况确有缓解 图图 3 3：QQEQQE 推出后推出后日本日本实际利率水平下行实际利率水平下行 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 图图 4 4：美日利差美日利差走扩下日元贬值走扩下日元贬值 图图 5 5：出口增速出口增速提升提升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 在安倍经济学初见成效之时，日本政府试图分出部分精力来解决日益严重的财政与债务问题，并提出了于 2014 年 4 月上调消费税税率 3 个百分点至 8%的方案。日本政府的财政与债
18、务问题可追溯至上世纪 90 年代。20 世纪 90 年代初日本泡沫经济破灭，为实现稳增长的诉求，日本政府采取了相对积极的财政政策，大幅增加基建、社会保障等财政支出，但财政收入却受制于经济发展速度而难有起色，财政收支的缺口只能依靠国债弥补，而 2013 年日本国债余额占 GDP 的比例已远高于世界其他国家。故而当日本经济初见起色之时，日本政府决定将消费税税率由 5%上调至 8%，以缓解日本财政困境。但消费税率的上调对消费投资亦将带来一定负面冲击，一方面消费税率上调引致的商品价格提高会压制私人部门的消费需求，另一方面因调高消费税带来的原材料价格的上涨与终端需求的降低会挤压企业利润进而压制企业投资动
19、力。在消费承压、投资回落的背景下，日本已见起2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25 色的物价水平难挡需求疲弱之势，叠加 2014 年美国页岩油产量放量导致原油价格大幅下挫影响，日本 CPI 同比增速进入到下行通道。图图 6 6：日本国债余额占日本国债余额占 GDPGDP 的比例已远高于世界其他国家的比例已远高于世界其他国家 图图 7 7：原油原油价格下挫价格下挫 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研
20、究所 为保证实现 CPI 同比增速 2%的价格稳定目标，日本央行只能再度加码宽松力度。2014 年 10 月 31 日，日本央行议息会议上，政策委员投票以 5：4 的微弱优势通过了加码货币宽松力度的决议，这一决议的具体内容包括：第一，日本央行将通过公开市场操作的方式使基础货币以每年 80 万亿日元的速度增长。（较上次增加 10-20 万亿日元）第二，日本央行将在市场上购买国债，使日本央行持有的国债未偿还金额以每年 80 万亿日元的速度增长（较上次增加 30 万亿日元）。此外，日本央行持有的国债的平均期限将延长至 7-10 年（较上次将平均期限的上限延长 3 年），以期降低长期收益率。第三，日本
21、央行将以每年 3 万亿日元的速度购买 ETF。（是上次的 3 倍）第四，日本央行将以每年 900 亿日元的速度购买 J-REITs。（是上次的 3 倍）但相较于 2013 年的 QQE 政策，本轮推出的加码的货币宽松政策并不尽如人意。以 CPI 指标观测，自 10 月底 QQE 政策扩大后，物价指标仅在 11 月至转年的 3月之间在 2.3 附近上下盘整。2015 年 4 月受基数效应影响，CPI 同比增速大幅下滑 1.7 个百分点至 0.6%，而随石油价格回落，日本 CPI 指数亦表现的萎靡不振，其表现与 QQE 实施之前相差无几。2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0
22、1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 25 图图 8 8：CPI 与与 QQE 实施之前相差无几实施之前相差无几 图图 9 9：实际利率实际利率有所上行有所上行 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 萎靡不振的CPI同比增幅为日本央行实现2%的价格稳定目标带来了极大的阻力。一方面，央行一直强调的 2%价格目标久未实现降低了央行货币政策的有效性；另一方面，由于日本在进行劳资薪酬谈判时会按照已观察到的通胀来确定今年的工资，若通胀迟迟未起，则可能形成低工资-低成本
23、-低产品价格-一般价格水平回落-低工资的恶性循环。为使 CPI 指标摆脱通缩的阴霾，日本央行于 2015 年 12月以 6:3 的多数票通过了宽松货币政策补充措施，相较以往，其变化主要体现在：第一，决定自 2016 年起将日本央行持有国债的平均期限延长至 7-12 年（较上次将平均期限的上限延长 2 年）第二，除每年按照 3 万亿日元的速度购买 ETF 外，自 2016 年 4 月起，日本央行还将以每年 3000 亿日元的速度购买由积极投资实物资本和人力资本的公司发行股票组成的 ETF。时隔不久，受全球经济增速放缓、物价持续低迷、股市波动以及日元升值影响，日本央行决定继续扩大量化宽松幅度。但一
24、方面，从之前量化宽松效果来看，央行释放的流动性并未全部进入实体经济，反而是以活期存款的方式又留回到央行的负债一端；另一方面，从资产购买角度来看，日本央行每年新增的未偿还国债余额已远超日本国债发行数量，在物价难见起色、实现 2%的价格稳定目标仍需时间的背景下，一味地增加日本国债购买数量无疑将在未来的某一天出现日本央行无债可买的尴尬局面。故而为避免日本量化宽松过早进入“极限状态”，2016年 1 月日本央行推出“负利率的量化宽松政策”，成为亚洲第一个实施负利率的国家。从内容看，负利率的量化宽松政策包含三级利率体系，即对金融机构 2015年 1 月-2015 年 12 月存在央行的平均超额准备金余额
25、施行 0.1%的利率；对金融机构存在银行的法定准备金施行 0%的利率；对除上述存款以外的新增的超额准备金施行-0.1%的利率。2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 25 图图 1010：释放释放流动性并流动性并未未完全流入实体经济完全流入实体经济 图图 1111：央行央行新增的未偿还国债余额已远超国债发行数量新增的未偿还国债余额已远超国债发行数量 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 从理论上说，
26、“负利率的量化宽松政策”可以通过增加商业银行资金持有成本从而疏通货币传导机制。具体来说，由于新增的超额准备金均将施行-0.1%的利率，商业银行将多余的资金存入银行不仅没有利息，反而还会向中央银行支付成本，这便有利于督促商业银行主动地将多余流动性以增加信贷的方式投入到实体经济之中，而在信贷供给增多引致的贷款利率下行，或有助于拉动企业信贷需求。然而，即便日本央行推出了“负利率的量化宽松政策”，也依旧没有止住日本物价增速回落的势头，2016 年 4 月日本物价水平甚至重归负值，并连续几个月负增长。为实现 2%的物价稳定目标，日本央行无奈之下只能再度放松货币政策，2016年 7 月日本召开议息会议并决
27、定加强货币政策的宽松水平，具体来说，其内容包括：其一，日本央行将以每年 6 万亿日元的速度购买 ETF。（之前是 3.3 万亿日元）；其二，将美元贷款金额提高到 240 亿美元（之前为 120 亿美元）。而在此次会议之后，日本通胀水平确实有改善迹象，但金融机构盈利空间却因负利率政策下净息差的收窄而不断受到挤压，因而在 2016 年 9 月的央行议息会议上，日本央行除表态将继续扩大基础货币直至通胀超过并稳定在 2%上方外，其引入了收益率曲线控制的 QQE 框架，在取消国债持有平均期限的同时，将继续购买国债使 10 年期国债收益率保持在 0%的水平，以试图降低负利率对金融机构带来的不利影响。201
28、7 年，受益于海外经济动能扩张，日本出口增速有所提升，固定资产投资呈温和扩张态势，CPI 指数同比增速亦有所回升。但好景不长，2018 年 1 季度，日本GDP 增速超预期回落，物价水平也在 2018 年 2 月开始拐头向下，距离 2%的物价稳定目标水平越来越远。故而 2018 年 7 月，日本召开议息会议时再度强调其维持宽松货币政策的决心，但考虑到日本央行已持有大量国债，本次则主要强调灵活性，具体包括允许长期国债收益率在正负 0.2%的范围内波动以及调节 ETF2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告
29、 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 25 购买的结构。图图 1212：2017 年年 CPI 同比增速同比增速回升回升 图图 1313：调节调节 ETFETF 购买购买结构结构 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 由此看来，日本的 QQE 在迎来一个美好的开始后，因为消费税的征收戛然而止，通胀波动中枢不断下行中逐步远离了 2%的政策目标。于是，日本央行初心不改，在宽松的道路上越走越远，然而可购买资产余额的萎缩令其宽松政策面临愈来愈严峻的现实制约。2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2
30、 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 25 二、二、QQE 政策政策对各主要经济领域的影响回顾对各主要经济领域的影响回顾 尽管日本央行在 QQE 实施三年后发布了综合评估报告，对 QQE 给予了积极的肯定，然而我们认为其实际情况并不尽然，无风险利率的走低和信用利差的收窄的确在 QQE 后得以实现，但是需求并未因利率的变动而出现明显的改善，无论是企业的投资意愿还是居民的消费意愿均是如此，由此导致商业银行资产中信贷类资产占比的持续回落，其从一个侧面说明外生刺激性需求而非内生性需求依旧是日本国内经济增长的主要动力
31、。与此同时，负利率政策的实施也并未扭转商业银行将资金回流央行的既有行为。正是为了更清晰地审视 QQE 的政策效果，我们将以金融市场、日本央行、商业银行、企业部门以及居民部门作为主要观测目标，探求 QQE 之后这些领域的变化。2.1 金融环境金融环境 在日本央行 QQE 政策的引导下，国内无风险利率进一步下行，与此同时期限利差逐步走低，正如日本央行在综合评估报告中所言，“QQE 通过降低实际利率令金融环境得以改善”。然而值得注意的是，面对日本央行持续的量化宽松，日本的基础货币虽然不断提升，但是其 M1、M2 和 M3 的增长则明显不足，依据这三种口径分别计算得出的货币乘数持续下行。由此，我们不难
32、看出，QQE 虽然有效推动了无风险利率、期限利差和信用利差的走低，但是实体经济这头牛面对水量充沛的河流却意兴阑珊，饮水之意并不积极，下文在企业和居民部门的分析中，我们会再度看到，无论是投资需求的疲弱还是消费需求的不振都是导致货币创造通道受阻的重要原因。图图 1414：日本日本 1010 年期国债收益率不断下行年期国债收益率不断下行 图图 1515：日本国债收益率期限利差不断收窄日本国债收益率期限利差不断收窄 -0.500.000.501.001.502.002.50Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-1810年期国
33、债收益率%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 25 图图 1616：高能货币同货币供应量间裂口不断扩大高能货币同货币供应量间裂口不断扩大 图图 1717：日本货币乘数不断走低日本货币乘数不断走低 02468101214161820Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18货币乘数M
34、1货币乘数M2货币乘数M3倍 资料来源：Wind，大衰退，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2.2 日本央行日本央行 总量层面，自 2013 年 3 月起，日本央行总资产增速大幅提升，总资产同比增速回升幅度亦十分明显。纵比来看，2013 年 3 月日本央行总资产为 166 万亿日元；截至 2019 年 2 月日本央行总资产达 561.93 万亿日元，年均同比增速 22.53%；而以月度环比数据观测，虽然 2017 年 12 月、2018 年 3 月、6 月、9 月日本央行资产环比增速小于零，即日本央行显现出缩表的迹象，但日本央行缩表的行为并不连续，且环比缩减规模远小于之后的环
35、比扩张规模，故而 2018 年日本央行的资产负债表依然保持扩张态势，仅是扩张态势有所缓和。横比来看，美欧日三地区均施行过量化宽松政策，在 2013 年之前美欧日三国央行资产总额占 GDP 的比重之间的差距并不是很大，但自 2013 年日本施行 QQE 政策后，日本央行占比大幅提升。2018 年年末日本央行总资产规模占该国 GDP 的比重高达 97.83%，美国即便在 2014 年比例最高之时也仅有 25.92%，由此可见，日本在施行 QQE 政策之后，资产总量可谓是巨额大幅增长。图图 1818：2018 年年央行资产央行资产扩张态势有所缓和扩张态势有所缓和 图图 1919：QQE 政策之后日本
36、政策之后日本央行央行资产占比大幅增长资产占比大幅增长 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 25 但日本央行强推的量化宽松政策又给实体经济释放了多少流动性呢。从央行资产负债表来看，虽然日本央行资产规模大幅增加，但同时央行负债中活期存款一栏增速亦十分明显，说明央行释放的大量流动性又以活期存款的方式留回至央行。若简单的以资产总额减活期存款来衡量流入实体经济的流动性
37、，可以看到自 2013年QQE实施之后，流入实体经济的流动性增幅远小于央行扩表速度。而即便2016年 1 月起推出了“负利率的量化宽松政策”，货币传导机制不甚通畅的现状也没有发生根本性扭转，这点也能从货币供应量同比增速远低于基础货币同比增速中得到印证。图图 2020：央行央行释放释放流动性流动性并未并未大幅大幅流入实体经济流入实体经济 图图 2121：货币供应量同比增速远低于基础货币货币供应量同比增速远低于基础货币 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 结构层面，绝对数额方面，截止 2019 年 3 月 10 日，日本央行共持有 478.04 万亿日元的日本政
38、府债券，占比达 84.77%；其次为贷款（45.98 万亿日元）和 ETF（24.48 万亿日元）。相对数额方面，对比 2012 年底与 2018 年底日本央行资产负债表结构后发现，自 2013 年实施 QQE 政策后，日本政府债券在日本央行资产占比大幅提升，ETF 所占比重也有小幅提振，这也与日本央行 QQE 期间大幅购买日本国债及 ETF 相互印证。日本国债方面，在日央行引入收益率曲线控制的QQE 框架前，日本国债收益率持续下行，日本央行持有国债比例也逐步提升，但在 2017 年 1 月后，日央行持有国债同比增速大幅下滑，且自 2016 年 12 月起，日本央行就开始逐步减少年均购买国债量
39、，在一定程度上表明央行为避免过早进入“极限状态”而减缓了购买政府国债的节奏。2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 25 图图 2222：日本日本央行央行资产结构资产结构变化变化（蓝蓝-2018 年年,红红-2012 年年）图图 2323：日本日本央行持有央行持有国债比例提升国债比例提升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2.3 企业部门企业部门 企业部门的需求主要体现为固定资产投资，按照经济学
40、原理，在无风险利率持续下行的过程中，企业的投资意愿应当随之提升，进而拉动投资并最终对经济增长产生刺激。然而，正如辜朝明先生在其大衰退宏观经济学的圣杯（下文简称大衰退）一书中所说，“传统经济学和商科教科书都很少提到企业大规模地追求负债最小化，而非利润最大化的可能性”，而“在一场资产负债表衰退中，企业将重心放在了负债最小化”，“这就改变了经济对于作为标准工具的财政和货币政策的回应”，“尤其是在私营部门借贷不足的情况下，货币政策效果将大打折扣”，此时“利率就失去了其作为将个人储蓄导入企业投资的沟通渠道的传统作用，最终导致这部分资金被闲置”。不仅平成盛世后日本不断加力的货币刺激迟迟未能有效提升私营部门
41、的投资意愿，而且 2013 年开始的 QQE 也同样是无功而返，2016 年日本央行调查统计部的一篇工作论文以“企业盈利和固定资产投资：企业为何对于投资如此审慎”为题，再度讨论了企业投资的不振，该文章指出，2008 年次贷危机后，日本企业的盈利水平逐年提升，甚至已经超过了 20032007 年的历史水平，然而和当时相比，日本企业的固定资产投资规模则明显要低的多，而且资产负债表也显示，企业部门自上世纪 90 年代中期开始的负债水平下降甚至有所加速。2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之
42、后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 25 图图 2424：日本企业盈利提升但投资萎靡不前日本企业盈利提升但投资萎靡不前 图图 2525：19901990 s s 中期以来日本企业不断偿还负债中期以来日本企业不断偿还负债 资料来源：日本央行，渤海证券研究所 资料来源：日本央行，渤海证券研究所 在辜朝明先生大衰退中，同样对此做出了较为详尽的描述。“作为一个整体，到 1998 年，企业部分已经变成净储蓄者”，“至 2000 年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄”，“作为这种企业行为转变的结果，从 19932003 年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的 20%”。图
43、图 2626：平成盛世后日本平成盛世后日本企业的投资率不断走低企业的投资率不断走低 资料来源：大衰退，渤海证券研究所 2.4 居民居民部门部门 图图 2727：商业销售同比无异于历史中枢水平商业销售同比无异于历史中枢水平 图图 2828：家庭消费支出同比无异于历史中枢水平家庭消费支出同比无异于历史中枢水平 -35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Ja
44、n-16Jan-17Jan-18Jan-19商业销售额总计同比商业销售额批发同比商业销售额零售同比%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18两人及以上的家庭月消费性支出实际同比两人及以上的家庭月消费性支出名义同比%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：日本央行，渤海证券研究所 2 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报
45、告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 25 图图 2929：日本企业员工支出提升不明显日本企业员工支出提升不明显 图图 3030：日本企业雇员奖金和日本企业雇员奖金和福利支出波动中枢并未提升福利支出波动中枢并未提升 -20%-15%-10%-5%0%5%10%1Q20001Q20011Q20021Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q2018员工支出总计雇员薪水%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q
46、20001Q20011Q20021Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q2018雇员奖金福利支出%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：日本央行，渤海证券研究所 在企业需求提振效果不佳的同时，居民部门的需求提升也未见起色。首先，在无风险利率不断走低的过程中，日本央行认为通胀预期将因此有所提升，然而 QQE始终未能令通胀水平回升至 2%的目标水平。对此央行将原因归结于油价下跌、消费税征收对需求的损害、新兴市场国家经济下行及动荡的全球金融市场等方面
47、原因。但是不难看出，在消费税影响渐趋消退后，日本消费的同比增速仅仅是回升至消费税征收前的中枢水平，消费需求总体上并未因 QQE 的刺激而出现有效提升，与此同时，其国内 CPI 同比也依旧低迷。究其原因，之前所引用的大衰退一文中的图表或将再度为我们提供线索。因为企业投资需求减弱导致居民部门收入扩张前景不佳，加之平成盛世后资产泡沫崩塌对居民部门资产负债表的损害，该部门居民的消费能力持续承压。图图 3131：一般个人及家庭资金盈余逐步回落一般个人及家庭资金盈余逐步回落 资料来源：大衰退，渤海证券研究所 2.5 商业银行商业银行 居民和企业部门需求的不振，令商业银行资产负债表发生了明显的变化，两部门2
48、 0 0 7 2 4 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 6:3 5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 25 需求的弱化直接导致商业银行信贷投放受阻，进而导致了上文所提到的货币创造能力的减弱。数据显示，2013 年以来，日本国内商业银行的现金和存放同业类资产占比持续走高，从 2013 年的不足 5%提升至 2018 年的 20%，而同期信贷类资产占比则持续下降，其中贷款和贴现票据基本承接了新世纪以来的下行趋势，而短期贷款则在2013 年后出现了断崖式下降。从数据中不难看出，日本央行 QQE 的实施
49、虽然令国内商业银行的资产不断提升，但是商业银行在终端需求不足的情况下，只能以现金类形态将其保留在资产负债表中，而无法有效转化为更高收益的信贷类资产。相较于此，尽管在日外资银行资产中“存放同业”占比同样持续走高，但是贷款类资产的占比却降幅较小，其核心在于在日外资银行资产的增长在新世纪基本停滞，日本国内信贷需求不佳令其减少了在日本境内资产的配置力度。图图 3232：日本国内商业银行现金类资产占比持续提升日本国内商业银行现金类资产占比持续提升 图图 3333：日本国内商业银行信贷类资产占比持续下降日本国内商业银行信贷类资产占比持续下降 0%5%10%15%20%25%Jan-00May-01Sep-
50、02Jan-04May-05Sep-06Jan-08May-09Sep-10Jan-12May-13Sep-14Jan-16May-17Sep-180%5%10%15%20%25%30%35%现金及存放同业交易资产投资证券(右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%Jan-00May-01Sep-02Jan-04May-05Sep-06Jan-08May-09Sep-10Jan-12May-13Sep-14Jan-16May-17Sep-1840%45%50%55%60%65%短期贷款贷款和贴现票据（右轴）资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：日本央行，渤海
