1、HeaderTable_User 1186176669 1199170346 1732872201 1769704971 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露
2、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略证券研究报告】哪些行业对 GDP 增速不敏感？行业配置系列报告之二 研究结论研究结论本系列报告第一篇春季躁动后，还看逆周期行业配置系列报告之一从 A 股的角度对 2019 年逆周期投资主线“新基建、新产业、新周期”作了全面梳理，而本文将从宏观数据的角度，研究工业企业利润增速与 GDP 增长的相互关系，考察哪些行业对 GDP 增速不敏感。将工业企业利润与将工业企业利润与 GDP 增速分别扣除过去一年的移动平均水平以剔除趋势增速分别扣除过去一年的移动平均水平以剔除趋势的影响，可以发现工业企业盈
3、利突破均线的时点或较的影响，可以发现工业企业盈利突破均线的时点或较 GDP 更早更早：（1）企业盈利与宏观增长有很强的同步性，且受制于过去的高增长、高基数，两者同时减速的状态最为常见；（2）从 2010 年到 2018 年，两个序列的关系表现为：双双低于过去的增长均值工业企业盈利增速改善，但 GDP 增长仍减速GDP 增长超过过去的移动平均水平，但工业企业盈利因基数原因变差重新进入双双减速的状态。假设这一规律延续，则假设这一规律延续，则 2019 下行压力之后，下行压力之后，2020 年工业企业盈利增速有望首先超出年均线，实现复苏。年工业企业盈利增速有望首先超出年均线，实现复苏。多数行业盈利与
4、宏观经济增速息息相关，尽管当前有部分必需品制造业利润多数行业盈利与宏观经济增速息息相关，尽管当前有部分必需品制造业利润情况逆势改善，但历史经验看优势难以长期维持：情况逆势改善，但历史经验看优势难以长期维持：在工业企业利润与宏观经济增长双双减速的 2018 年，当前正处于第一象限（表明利润增长为正且上行）的行业体现出韧性，主要是必需消费（如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品）和受益于上游价格疲软的行业（如金属制品），此外，或受到促基建政策的影响，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业当前不论在增速上还是在上升态势上均表现较好。但值得注意的是，2008 年之后，必需消费品制造业中仅酒饮料和茶制造业在
5、 2010 年双下行的背景下，2011-2012 年出现了连续两年的逆势改善，其他行业即使出现盈利增长-经济下行的结合，也难以维持两年以上。烟草、医药、纺服行业对经济增长不敏感，这一“逆周期”特征源于价格的烟草、医药、纺服行业对经济增长不敏感，这一“逆周期”特征源于价格的稳定。稳定。考察以上行业可以发现，在过去几年中，伴随着宏观经济增速逐步趋缓，相应工业增加值不无下行，但受益于烟草价格长期稳定（几乎与宏观经济无关，仅 2015 年烟草消费税上调时出现波动），中西药价格 15 年至今始终保持稳中有升、纺织服装行业价格同样稳定，从而实现了“价”对“量”的对冲，平滑了行业盈利的波动，从利润数据的角度
6、就体现为对 GDP 增速不敏感。库存周期转旺仍待时日。库存周期转旺仍待时日。考察过去 20 年各行业库存周期情况，可以发现：（1）实际工业企业的库存并没有严格在“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”这四种情形中轮换，更多是由高景气下的被动去库转向景气度相对较低的主动去库与被动补库，主动补库最为少见；（2）当前多数行业处于主动去库存或被动补库存状态，也就是上一轮库存周期的后半段；（3）从）从一个较长的时间区间来观察，一个较长的时间区间来观察，5 年左右才会有新一轮高景气下的被动去库出年左右才会有新一轮高景气下的被动去库出现，因此当前状态（主动去库现，因此当前状态（主动去库+被动补库）预计还将
7、维持较长时间，企业增被动补库）预计还将维持较长时间，企业增长动能的更进一步复苏仍待时日。长动能的更进一步复苏仍待时日。.风险提示风险提示 对“逆周期”特征的解释仅考虑了自身价格，未纳入上下游价格的互动；基建力度有不确定性，地产易受政策影响，影响相关产业链库存周期；中美经贸磋商进程影响国内部分行业供需格局。报告发布日期 2019 年 02 月 14 日 证券分析师 蒋晨龙蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号：S0860517100004 薛俊薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号：S0860515100002 联系人 陈至奕陈至奕 021-63325888-6
8、044 王亮王亮 021-63325888-6111 相关报告 春季躁动后，还看“逆周期”2019-01-22 投资策略 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 2 引言引言 不论是上游采掘不论是上游采掘、中游制
9、造中游制造，还是最下游的社零消费，宏观还是最下游的社零消费，宏观数据与数据与上市公司的营收增速表现都有很上市公司的营收增速表现都有很高的相关性高的相关性。以沪深 300 指数中 5 个酒类上市公司（贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒）为例，比较其利润总额增速与相关工业企业利润总额的情况，可以发现两者在趋势上非常一致。与此同时，宏观数据往往以月度的频率公布，与此同时，宏观数据往往以月度的频率公布，部分量价相关的中高频数据更加频繁，即使是部分量价相关的中高频数据更加频繁，即使是 GDP等季度数据，等季度数据，也较上市公司定期报告更加及时，因此利用宏观数据对市场进行研究是一个重要抓手。也
10、较上市公司定期报告更加及时，因此利用宏观数据对市场进行研究是一个重要抓手。仍以白酒为例，从时间点来看，截至 18Q3，五大上市公司归母净利润增速仍在提高，但 PE（TTM）在 18 年 9 月出现了较大幅度下杀，而五大上市公司利润总额增速自 18Q1 开始下滑，规模以上工业企业利润总额累计同比增速触顶时间为 18 年 4 月。考虑到一季度财报数据是在 4 月末公布，最早释放行业利润增速减缓信号的就是规模以上工业企业利润数据。而实际上，相比工企利润增速，更早释放这一信号的可能是酒类价格增速的变化，从五粮液、小糊涂仙在一号店内的售价同比上涨速度来看，18 年较 17 年下降了一个台阶，且年初就有端
11、倪。这一现象的原因在于，规模以上工业企业数据能够基本反映行业供需与盈利变化，而上市公司比平均意义上的工业企业更为优质，享受强者恒强、集中度提升的逻辑，因此在下行过程中会稍显滞后，但是滞后并不意味着不受宏观经济影响，最终也会与工业企业盈利的走势趋于一致。因此，在当前经济减速的背景下，研究工业企业利润增速与GDP增长的相互关系，考察哪些行业表现更加稳健，有利于我们了解行业特征并对行业作一定的比较。图 1：上市公司利润增速与工业企业利润增速（%）图 2：一号店白酒价格周增速（周，%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 05000100001500020000250
12、003000035000-40-2002040608000-101-502-904-105-506-908-109-510-912-113-514-916-117-518-9规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司白酒板块（中信二级行业，右）-60-40-2002040608014-115-116-117-118-119-1小糊涂仙五粮液 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 3 图 3：上市公司 PE 与工业企业利润总额增速（%）图 4
13、：上市公司归母净利增速与工业企业利润增速（%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 比较比较工业企业工业企业盈利盈利与经济增长速度与经济增长速度：盈利：盈利改善改善在先在先 在数据口径上，我们使用的是累计值同比增速。我们在前期报告除了背离，还应关注什么？工业企业利润的再讨论 中曾指出，规模以上工业企业利润同比增长速度与用利润总额计算出的增速存在明显差异，主要有四方面原因：一是企业统计数量发生变化，二是加强统计执法，三是剔除重复计算；四是非工业生产经营活动剥离，因此直接采用同比增速更容易看到企业内生增长动力的动态，规避企业范围变化、数据挤水分的影响。实际上，各个
14、行业利润总额累计同比增速与 GDP 累计同比增速相关系数并不高。在消费品制造业中，越偏向上游，相关系数越小，越接近消费者，相关系数越高（如在农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶之间比较）。而上游采矿业与中游工业品制造相比，也是上游相关系数更低。同时，在不做其他数据处理的情况下，2000 至今的整个时间区间内，表面上绝大多数行业并不存在稳定的“后周期”属性（这里的“后周期”指的是，在格兰杰检验中，行业利润增速在一定滞后/提前期内与宏观经济增速存在高度显著的因果关系，同时要求工业企业盈利相关及其滞后项均为正。有相当一部分行业能够通过格兰杰检验，但系数并不符合逻辑）。但我们认为，以上结果并不代
15、表工业企业利润增速不受宏观经济影响。一方面，对于中上游来说，供给侧改革、促基建等来自政策方面的扰动，以及行业本身所处的周期波动对企业盈利情况形成了干扰，离群点在历史数据中相当常见，导致难以通过传统的数据指标判断哪些行业受宏观经济影响较大的结论；另一方面，我国宏观经济增速本身也有很强的趋势性，简单概括就是 2000 年后上升-受金融危机影响下滑-反弹-稳中有降，因此需要充分考虑趋势与波动的影响。-5005010015000-101-102-103-104-105-106-107-108-109-110-111-112-113-114-115-116-117-118-1规模以上酒饮料和精制茶工业企
16、业五大白酒上市公司白酒板块PE（TTM，中信二级行业）-5005010000-101-202-303-404-505-606-707-808-909-1010-1111-1213-114-215-316-417-518-6规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司白酒板块归母净利润增速（TTM，中信二级行业）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 4 图 5：各行业工业企业利润累计同比增速与 GDP 不变价同比增速（%）数据来源：Wind，东
17、方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 5 因此，我们将工业企业利润与 GDP 增速分别扣除过去一年的移动平均水平，识别其处于上行还是下行阶段（缺失数据用中值法填充，GDP 季度内月份均采用最后公布的季度数据）。不难发现，从年增速历史数据来看：（1）工业企业盈利与宏观经济增速有很强的同步性，且受制于过去的高）工业企业盈利与宏观经济增速有很强的同步性，且受制于过去的高增长增长和和高基数，高基数，两者两者同时减速的状态最为常见同时减速的
18、状态最为常见；（2）从）从 2010 年到年到 2018 年，工业企业盈利年，工业企业盈利突破突破均线的时点均线的时点较较 GDP 更早，表现为：两者均低于过去的增长均值更早，表现为：两者均低于过去的增长均值工业企业盈利增速改善，但工业企业盈利增速改善，但 GDP增长仍减速增长仍减速GDP 增长超过过去的移动平均水平，但工业企业盈利因基数原因变差增长超过过去的移动平均水平，但工业企业盈利因基数原因变差重新进入双重新进入双双减速双减速状态。假设这一规律继续延续，则状态。假设这一规律继续延续，则 2019 年年经济增速与企业盈利经济增速与企业盈利双双下降后，双双下降后，2020 年工业年工业企业盈
19、利增速有望企业盈利增速有望打破打破均线均线，出现复苏；，出现复苏；（3）2008 年金融危机之前，从工业企业盈利与经济增长的状态转换来看，动能较近年强。图 6：工业企业利润与 GDP（累计同比，%）图7：工业企业利润与GDP（扣除过去一年均值，累计同比，%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 8：工业企业利润与 GDP 数据来源：Wind，东方证券研究所 05101520-200020040060080096-297-798-1200-501-1003-304-806-107-608-1110-411-913-214-715-1217-518-10工业企
20、业GDP（不变价，右）-6-4-20246-200020040060080097-298-699-1001-202-603-1005-206-607-1009-210-611-1013-214-615-1017-218-6工业企业GDP（不变价，右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 6 对于各个行业，我们同样使用类似方法找到其所处的状态，将利润正增长且较过去一年上行的行业置于第一象限，相应地，利润正增长但出现下行迹象的行业位于第四象限，以此
21、类推。图 9：制造业盈利增速以及上/下行状态 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 10：采矿业、能源供应业盈利增速以及上/下行状态 数据来源：Wind，东方证券研究所 -20-1001020304050-50-40-30-20-1001020y y:与与过过去去均均值值比比较较x:x:行业利润增速行业利润增速交运设备酒饮料和精制茶化学纤维 纺织服装金属制品文教工美农副食品橡胶塑料有色金属造纸烟草制品汽车木材计算机电气机械非金属矿物黑色金属染料加工化学原料专用设备医药仪器仪表 通用设备食品制造 印刷皮革毛皮 家具制造-1000100200300400500-100-50050100150Y:
22、与与过过去去均均值值比比较较X：行业利润增速：行业利润增速水生产供应石油天然气非金属黑色金属有色金属电力热力燃气煤炭开采 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 7 在整体工业企业利润与宏观经济增长双双减速的2018年，当前正处于第一象限的行业体现出韧性，主要是必需消费（如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品）和受益于上游行业价格疲软的行业（如金属制品），此外，或受到促基建政策的影响，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业当前不论在增速上还是在上
23、升态势上均表现良好。多数行业盈利与宏观经济增速息息相关 所有行业中，汽车制造业利润总额占比最高（2018 年末为 9.2%），过去两年其增速下行的态势对整体工业企业的盈利状况拖累较大，该行业与宏观经济增速相关性明显（20 年中有 13 年在上/下行趋势上一致）；必需消费品中的典型行业食品制造业（当前处于双双下行的第三象限）在1999-2018 的 20 年中，仅有 4 年与经济增长速度变化方向背离，其余均同升同减。图 11：汽车制造业盈利与经济增长 图 12：食品制造业盈利与经济增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 部分必需品制造业逆势改善，但优势难以长
24、期维持 当前处于第一象限的消费品制造业包括纺织服装服饰、纺织、农副食品加工、酒饮料和茶制造业，主要是必需消费，但值得注意的是，2008 年之后，仅酒饮料和茶制造业在 2010 年双下行的背景下，2011-2012 年出现了连续两年的逆势改善，其他行业即使出现盈利增长-经济下行的结合，也较难继续维持。汽车制造汽车制造均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920
25、1020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018食品制造业食品制造业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 有关分析师的申
26、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 8 图 13：纺织服装服饰业盈利与经济增长 图 14：纺织业盈利与经济增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 15：农副食品加工盈利与经济增长 图 16：酒饮料和茶制造业盈利与经济增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 纺织服装、服饰业纺织服装、服饰业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善
27、均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018纺织业纺织业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008
28、200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018农副食品加工业农副食品加工业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720
29、1720182018酒、饮料和精制茶制造业酒、饮料和精制茶制造业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
30、券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 9 烟草、医药、纺服行业对经济增长不敏感 在各个行业中，以下 3 个行业体量较大且对经济增长速度相对不敏感：（1）虽然烟草制品业当前处于第三象限（增速为负且正在下行），但过去的 20 年中，其盈利增速与宏观经济增长在上/下行方向上仅四个年份一致，“逆周期”明显；（2）医药制造业当前利润占比 4.7%，没有明显的顺经济周期的特征；（3）纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业也呈现一定的逆周期特征，其中纺织服装利润占比较高（1.5%），在 20 年中大多数年份盈利增速走势与 GDP
31、走势不同。图 17：烟草制品业盈利与经济增长 图 18：医药制造业盈利与经济增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 价格是否稳健是部分行业是否“逆周期”的关键原因 行业盈利对行业盈利对 GDP 不敏感不敏感，实际上是增加值下降后价格能够保持稳定所导致，实际上是增加值下降后价格能够保持稳定所导致，这是“逆周期”特征，这是“逆周期”特征的一个重要成因。考察以上行业的一个重要成因。考察以上行业可以可以发现，发现，在过去几年中，伴随着宏观经济增速逐步趋缓，在过去几年中，伴随着宏观经济增速逐步趋缓，相应相应工工业增加值业增加值不无不无下行，但下行，但受益于受益于烟草
32、价格长期稳定（几乎与宏观经济无关，仅烟草价格长期稳定（几乎与宏观经济无关，仅 2015 年烟草消费税上年烟草消费税上调时出现波动），中西药价格调时出现波动），中西药价格 15 年至今始终保持稳中有升年至今始终保持稳中有升、纺织服装行业价格同样稳定，纺织服装行业价格同样稳定，从而实从而实现了“价”对“量”的对冲，平滑了行业盈利的波动，现了“价”对“量”的对冲，平滑了行业盈利的波动，从从利润数据来看就体现为对利润数据来看就体现为对 GDP 增速不敏增速不敏感。感。以煤炭开采和洗选业（当前利润占比为 4.4%）为例，2008 金融危机前其盈利增速对 GDP 并不敏感，但近年来这一规律趋于消失，一个重
33、要原因在于缺乏稳定的价格，四万亿后周期行业产能过剩价格不断走低，而供给侧改革过程中价格又快速上涨，导致行业利润与经济体总需求变得相关。烟草制品业烟草制品业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018医药制造业医药制造业均
34、改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差1999199920002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置
35、系列报告之二 10 图 19：烟草制品行业量价与 GDP（累计同比，%）图 20：医药制造行业量价与 GDP（累计同比，%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 21：纺织服装、服饰业量价与 GDP（累计同比，%）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 22：煤炭行业工业增加值与价格指数（累计同比，%）图 23：煤炭行业盈利与经济增长 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所-2024681012-20-100102011-111-712-112-713-113-714-114-715-115-716-116-717-117-
36、718-118-7工业增加值CPI：烟草（右）GDP（不变价，右）-505101520020406006-206-1107-808-509-209-1110-811-512-212-1113-814-515-215-1116-817-518-218-11工业增加值利润总额GDP（不变价，右）CPI：中药（右）CPI：西药（右）051015-20020406011-111-611-1112-412-913-213-713-1214-514-1015-315-816-116-616-1117-417-918-218-718-12利润总额工业增加值CPI：服装GDP（右）-30-20-1001020
37、30402006-2-12006-12-12007-10-12008-8-12009-6-12010-4-12011-2-12011-12-12012-10-12013-8-12014-6-12015-4-12016-2-12016-12-12017-10-12018-8-1工业增加值PPI:采掘工业煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业均改善均改善盈利改善盈利改善经济增长变差经济增长变差盈利变差盈利变差经济增长改善经济增长改善均变差均变差199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082
38、0092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 11 行业整体处于库存周期后半段 对于每一个行业，我们定义产成品库存增速连续 3 个月高于主营业务收入增速为补库，反之为去库，结合库存周期的定义，将主营业务收入增速连续 3 个月下行（增长弱于过去 12 个月增长中枢）视为需求下行（这一定义下，将有一
39、部分时间点处于无法确定的状态）。基于此，我们绘制时间-行业库存变化矩阵如附录。考察过去 20 年各工业行业库存周期情况，可以发现：（1）实际工业企业的库存情况并没有严格在“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”这四种情形中轮换，更多是由高景气下的被动去库转向景气度相对较低的主动去库与被动补库，主动补库最为少见；（2）当前多数行业处于主动去库存或被动补库存状态，也就是上一轮库存周期的末端；（3）从一个较长的时间区间来观察，）从一个较长的时间区间来观察，5 年年左右左右才会才会有有新一轮高景气下的被动去库出现，因此当前状态新一轮高景气下的被动去库出现，因此当前状态（主动去库（主动去库+被动补库）
40、被动补库）预计预计还还将维持将维持较长时间。较长时间。图 24：当前（2018 年年末）行业所处库存周期位置 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示（1）本文对于行业“逆周期”特征的解释仅考虑了自身价格，但有部分行业之所以呈现这一特征，主要原因在于上下游价格的变化（如煤炭价格下跌是对火电行业的利好）；（2）基建力度存在不确定性，地产容易受到政策影响，进一步影响相关产业链库存周期；（3）中美经贸磋商进程影响国内部分行业供需格局。造纸、文教工美黑色、有色采矿、有色金属冶炼化学原料、医药制造农副食品加工通用设备、专用设备皮革毛皮仪器仪表制造电力热力供应被动补库 主动去库主动补库 被动去
41、库计算机通信电子石油和天然气开采非金属矿物制品、金属制品 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 12 附录附录 图 25：主要行业所处库存周期（红：被动去库；橙：主动补库；黄：被动补库；灰：主动去库）数据来源：Wind，东方证券研究所；行业序号（横向，由左至右）对应表附后；此外由于 1 月不公布工业企业效益数据、2007-2010 年效益数据按照季度公布（因此将判定标准调整为连续两个季度）、部分行业早期数据缺失等等原因，导致某些时间点上所有行业
42、均难以确认状态。123456789101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434420001999200620052004200320022001201220112010200920082007201820172016201520142013 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 13 表 1：行业-序号 1 采矿业 23 化学原料及化学制品制造业 2
43、煤炭开采和洗选业 24 医药制造业 3 石油和天然气开采业 25 化学纤维制造业 4 黑色金属矿采选业 26 橡胶和塑料制品业 5 有色金属矿采选业 27 非金属矿物制品业 6 非金属矿采选业 28 黑色金属冶炼及压延加工业 7 开采专业及辅助性活动 29 有色金属冶炼及压延加工业 8 其他采矿业 30 金属制品业 9 制造业 31 通用设备制造业 10 农副食品加工业 32 专用设备制造业 11 食品制造业 33 汽车制造 12 酒、饮料和精制茶制造业 34 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 13 烟草制品业 35 电气机械及器材制造业 14 纺织业 36 计算机、通信和其他电子设备
44、制造业 15 纺织服装、服饰业 37 仪器仪表制造业 16 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 38 其他制造业 17 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 39 废弃资源综合利用业 18 家具制造业 40 金属制品、机械和设备修理业 19 造纸及纸制品业 41 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 20 印刷业和记录媒介的复制 42 电力、热力的生产和供应业 21 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 43 燃气生产和供应业 22 石油、煤炭及其他燃料加工业 44 水的生产和供应业 数据来源：Wind，东方证券研究所 哪些行业对GDP增速不敏感？行业配置系列报告之二 分析师申明 每位负责撰写本研究报告
45、全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收
46、益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基
47、准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用
48、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考
49、虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所
50、引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研
