1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 宏观动态报告宏观动态报告 宏观动态报告宏观动态报告 20192019 年年 5 5 月月 2626 日日 生产需求双回落，生产需求双回落，货币政策等待更明确信号货币政策等待更明确信号 宏观经济宏观经济 5 5 月动态报告月动态报告 核心内容核心内容：分析师分析师 1 1、发达国家和发展中国家经济回暖发达国家和发展中国家经济回暖 美国经济正处于高增长低通胀的黄金组合，但 2 季度 GDP 仍然回落，美联储政策暂时不变。欧洲出现缓慢复苏，但复苏并不稳定。发展中国家回暖，但其短暂回暖源于中国和美国，中国经济走弱后会影响到发展中国家，进而影响发达
2、国家经济景气度。2 2、中国中国生产端和需求端均下滑，生产端和需求端均下滑，房地产及相关产业一枝独秀房地产及相关产业一枝独秀 先行指标回落，PMI 新订单表现尚可，经济回落速度不会过快，5 月份预计PMI 小幅上行。除房地产相关指标外，其他先行指标下滑。生产端回落，回落幅度超过往年，生产端中上游行业生产较为旺盛，尤其是黑色行业的热度较高，中下游行业仍然处于下滑阶段。大企业生产下滑速度快，容易扩散到中小企业。工业生产在 2 季度保持稳定，预计在 5.9%左右。需求方面，居民需求和外部需求走低，政府需求仍有支撑，居民需求预计年年维持在 8%附近，出口增速回落至-7%左右。房地产表现仍然较为亮眼，在
3、 2季度仍然是 10%以上的增速。3 3、信贷回落，商行扩表速度平稳信贷回落，商行扩表速度平稳 信用周期引领经济，新增社会融资增速和新增信贷增速回落，商业银行扩表速度 4 月份平稳。信贷增长暂有停滞在 8%-9%左右，自主投资下滑、自主消费疲软的状态下，信贷仍然是经济发展的依托。4 4、经济经济走弱走弱，通胀和贸易摩擦决定未来货币政策通胀和贸易摩擦决定未来货币政策 央行对货币刺激的态度一直较为暧昧，4 月份央行对市场较为谨慎，5 月施行“小降准”，仍然是缓慢的货币刺激。中美贸易摩擦升级，央行仍在观察，预计 2季度 GDP 回落至 6.3%，如果回落速度加快，央行降准可能提前到 2 季度。通胀是
4、另一制约货币政策的指标，通胀 4 季度到达高点，年末接近 3%，1 季度货币政策报告中央行提到会观察通胀。5 5、政策上重提“六稳”政策上重提“六稳”库存周期走到低位，设备周期处于下滑，经济回落仍然是一个缓慢的过程。贸易摩擦加剧对经济带来影响，国务院重提“六稳”，稳增长重新回到首位。各省陆续发布新的基建规划，用基建项目来对冲其他部门的下滑是我国经济调整的成熟做法，而此种做法的制约是通胀和地方债务。6 6、未来政策未来政策、经济、经济推演推演 除经济自身周期外，未来一段时间最重要的可能就是中美摩擦。如果中美摩许冬石：（8610）8357 4134： 执业证书编号：S0130515030003 周
5、世一：（8610）6656 8471： 执业证书编号：S013051107000403 特别感谢：特别感谢：余逸霖：(8610)66561871 :yuyilin_ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 宏观动态报告宏观动态报告 擦烈度可控，经济下滑较为平缓，政策方面平稳，央行仍然保持有限施压，中小银行风险慢慢暴露。如果摩擦长期化，货币政策放开，降准和政策监管放松来托底经济。2 季度可能会迎来降准和新一轮基建刺激来托底 3、4 季度经济增长。预计 2 季度经济小幅下滑 0.1%至 6.3%，而 3、4 季度由于基建托底保持在 6.2%左右，全年经济维持 6.3%左右的判断。经济
6、有自身规律，贸易摩擦带来的产业转移等需要我国调整自身经济结构应对，即需要推出解放束缚经济的生产关系和生产力。市场化改革是应对经济下滑的最重要手段。增加杠杆来拉动经济仍然可行，但资产回报率低和通胀是债务不可永远持续的原因，基建拉动仍然是为我国经济争取时间，而不是解决经济问题的方法。主要风险：主要风险：中美摩擦中美摩擦的风险的风险、CPICPI 超预期超预期的的风险风险、货币政策、货币政策过于谨慎的风险过于谨慎的风险 目录目录 一、中国经济回落，通胀和贸易摩擦决定货币政策.3 二、国际经济观察.4（一）发达经济体回升.4 1、美国：高增长低通胀.4 2、欧元区：维持低速增长.6（二）发展中国家经济
7、有回暖态势.7 1、韩国得益于中国需求回暖.7 2、巴西经济缓慢复苏.8 3、澳大利亚经济回落.9 三、国内经济回落.10（一）先行指标回落.10 1、4 月份 PMI 再次走弱.10 2、房地产相关指标强势，其他指标回落.12（二）生产端回落：上游好于中下游.14 1、小企业生产快速下滑.14 2、上游产品产量增速高过中下游.16（三）需求端：外部和居民回落，政府需求平稳.17 1、消费：仍然等待刺激政策.17 2、投资：制造业投资单月负增长.19 3、进出口：出口走弱，进口依靠价格上行.21（四）通胀：预计 CPI 走高 PPI 回落.23 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
8、。3 宏观动态报告宏观动态报告 1、CPI：猪油共振担忧减弱，年末迎高点.23 2、PPI：下半年跌回负值.24（五）工业利润：上半年可能回正下半年反复.25 四、金融：社融信贷双回落.27 五、未来经济走势和政策判断.29 六、国内外主要风险.30 一、一、中国经济回落，通胀和贸易摩擦决定货币政策中国经济回落，通胀和贸易摩擦决定货币政策 美国经济仍然较好，欧洲有所回暖，但基础并不牢固。发展中国家表现也向好，但如果贸易冲突继续，中国经济回落，会影响发展中国家经济景气度，继而影响发达国家。经过 1 季度的大幅增长，4 月份经济指标回踩，个别指标回踩力度较大。4 月份我国生产端和需求端同时回落，生
9、产端中上游行业生产较为旺盛，尤其是黑色行业的热度较高，中下游行业仍然处于下滑阶段。需求端回落，居民需求和外需同时回落，政府需求保持平稳。央行操作仍然较为平稳，5 月份推出了“小降准”，但整体操作并未放松，1 季度货币政策报告中提示注意通胀变化。我国经济回落可能仍然是一个缓慢的过程，在此期间央行并未出现大幅放松的态势。贸易摩擦加剧，国务院重提“六稳”，稳经济重新回到首位，各省陆续发布新的基建规划。用基建项目来对冲其他部门的下 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 宏观动态报告宏观动态报告 滑是我国经济调整的成熟做法，而此种做法的制约是通胀和地方债务。如果我国经济回落速度加快，那么
10、货币政策会相应配合。未来制约货币政策的通胀大概率走高，4 季度货币政策会有压力。二、二、国际经济观察国际经济观察 （一）（一）发达经济体发达经济体回升回升 1 1、美国：高增长低通胀美国：高增长低通胀 美国消费仍然强劲，通胀依然温和，但 PMI 指数连续下跌，加上贸易逆差再次扩大，预计二季度增速会放缓至 2%左右。美国 GDP、就业和通胀表现良好，美国经济正处于历史上罕见的高增长低通胀低失业率组合期。美联储可能继续维持政策利率不变。图图 1 1：美国外贸增速下滑（：美国外贸增速下滑（%）图图 2 2：消费者信心指数持续上行消费者信心指数持续上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据
11、来源：WIND 中国银河证券研究院 4 月份零售环比下降 0.2%，这是美国零售额在 3 个月内的第二次下降。但同比大幅上升 3.1%。美国 4 月零售数据的下滑并不意外，因为 3 月的零售总额为 2017 年 9 月以来的最大单月涨幅的 1.7%。3月过高的零售增速后，4 月出现微幅调整实属正常。在 13 个主要零售类别中有 7 个类别下降，汽车和建材降幅尤为明显。4 月美国汽车销售环比下滑 6.1%，创 2011 年 5 月以来最大月度跌幅，同比下跌 4.3%，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 宏观动态报告宏观动态报告 跌幅为 8 年来最大。美国 4 月汽车销售数据疲软
12、或对当月全美零售数据造成影响，毕竟 3 月美国零售数据大涨就是受汽车和天然气的强劲销售数据所推动。美国 5 月密歇根大学消费者信心指数初值为 102.4，高于前值 97.2 和预期 97.5，升至 15 年以来新高。反映消费者自身财务状况的 5 月消费者现况指数初值为 112.4，预期 112.2，前值 112.3。反映消费者对未来一年状况评估的 5 月消费者预期指数初值为 96，预期 86.8，前值 87.4。均继续上升。随着经济增速升至 2014 年以来最佳水平，失业率创 50 年来的最低，薪资加速增长，消费者对整体经济前的看法好转许多。消费信心指数创 15 年来的最高水平，表明美国消费需
13、求仍强劲，消费占美国经济总量的约 7 成，内需稳定会拉动美国经济二季度继续增长。美国 4 月未季调 CPI 年率仅为 2%，不及预期的 2.1%，但好于前值的 1.9%；而 4 月未季调核心 CPI年率为 2.1%，与预期相符，高于前值的 2%。受汽油、租金和医疗成本上涨的推动，4 月 CPI 环比增 0.3%。剔除食品和能源的 CPI 微增 0.1%，因服装价格连续第二个月出现下跌。核心 CPI 已经连续 3 个月保持同样的微幅增长。4 月份 PPI 环比增长 0.2%，也低于预期，3 月份 PPI 增长 0.6%。4 月 PPI 核心同比上升 2.4%，是去年 5 月以来的最低涨幅。图图
14、3 3：美国：美国 PPIPPI 上行上行（%）图图 4 4：CPCPI I 小幅下滑小幅下滑（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 美国季调后初请失业金人数较上周减少 1.6 万人为 21.2 万人，初请失业金人数四周移动平均值上涨了 4750 至 22.5 万人。续请失业金人数减少了 28,000 人至 166 万人，续请失业金人数四周移动平均数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 宏观动态报告宏观动态报告 增加了 1,500 至 167 万。初请失业金人数仍处于低位表明，美国就业市场根基仍然稳固，就业市场有望继续推动薪资增长
15、。图图 5 5：失业率持续下降失业率持续下降（%）图图 6 6：美国美国 PMIPMI 增速回落增速回落（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、欧元区、欧元区：维持低速增长维持低速增长 欧元区经济维持低速增长，通胀有所回升，尽管受到贸易冲突影响，出口有所下滑，但区内消费稳定，零售好于预期；PMI 指数回升、投资者信心指数连续 3 个月上升，资本支出开始反弹，预计年内经济稳定增长。图图 7 7：欧元区欧元区 GDPGDP 平稳平稳（%）图图 8 8：欧元区欧元区 CPICPI 小幅回升小幅回升（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据
16、来源：WIND 中国银河证券研究院 欧元区方面，周三欧盟公布的修正后的一季度 GDP 环比增长 0.4%，同比增长 1.2%，与初值一致并符合预期。同时，欧盟 28 国 GDP 环比增长 0.5%，同比增长 1.5%，也符合预期。一季度欧元区经济 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 宏观动态报告宏观动态报告 的小幅回升，主要是德国经济反弹，及意大利结束连续两个季度的衰退，同时，法国经济维持低速增长的影响。欧盟统计局发布的 2019 年 4 月的欧元区 CPI 同比为 1.7%，高于 2019 年 3 月的 1.4%。去年同期的通胀率为 1.2%。4 月 CPI 主要受到服务业
17、、能源和食品、酒精烟草的拉动。欧元区 4 月 CPI 月率为0.7%，低于前值的 1%，符合预期。扣除能源与食品后的 CPI 仍高于预期，表明欧元区内需逐步恢复，通缩压力缓解。（二）（二）发展中国家经济发展中国家经济有回暖态势有回暖态势 发展中国家经济体运行各有不同，4 月份都显示出了积极信号。我们选取了韩国、巴西和澳大利亚作为观察对象。韩国是环太平洋生产国中重要的链条，韩国出口是我们重点跟踪的数据，韩国 4 月份制造业 PMI 回升至 50%之上，工业生产也有所恢复，出口仍然处于负增长，但下滑幅度继续收窄。我们认为韩国的小幅回升得益于中国需求回暖，但中美贸易摩擦升级可能对韩国未来经济造成打击
18、。巴西和澳大利亚作为原材料出口国，同样与中国经济紧密联系。巴西经济继续回升，澳大利亚经济有所回落。出口方面，巴西出口回升，澳大利亚出口回落，铁矿石的出口此消彼长，但对铁矿石的需求仍然较强可能会支撑两个的出口。1 1、韩国得益于中国需求回暖韩国得益于中国需求回暖 韩国工业生产 3 月份稍有回暖，而 4 月份的 PMI 回到 50%之上，2 月份以来韩国生产持续回升。韩国制造业的恢复得益于中国订单的恢复，但中美贸易摩擦加剧，对韩国生产造成打击。通胀方面,CPI 小幅回暖至 0.56%，PPI 持续回升至 0.61%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 宏观动态报告宏观动态报告 最
19、受关注的出口数据 4 月份也有所回升，降幅收窄，同比增速-2%，比上月上行 6.2 个百分点。韩国出口的小幅回升有助于其制造业的回暖，但是其出口回升很大一部分原因可能是中国经济的边际好转带动，其出口和生产的持续恢复主要看中国需求的恢复速度。图图 9 9：韩国工业生产：韩国工业生产回落回落（%）图图 1010：韩国制造业：韩国制造业 PMIPMI 小幅回升小幅回升（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 1111：韩国通胀指数：韩国通胀指数回升回升（%）图图 1212：韩国出口同比：韩国出口同比降幅降幅收窄收窄（%）数据来源：WIND 中国银河证
20、券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、巴西经济缓慢复苏巴西经济缓慢复苏 巴西 GDP 走势今年表现较好，以雷亚尔计算的 GDP 增速 3 月份达到 6.72%，比上个月上行 0.49%，但以美元计算的 GDP 增速为 2.23%，比上月上行 0.36%。同时巴西的物价指数继续上升，4 月份达到4.94%，创出了 2017 年以来的新高。4 月份巴西出口快速回升，出口增速录得-0.07%，比 3 月上行 10.9个百分点，巴西铁矿石出口逐步恢复，带动巴西出口上行。巴西近期形势有所反转，铁矿石出口的恢复引导巴西经济上行，巴西汇率 5 月份也有所升值。请务必阅读正文最后的中国银河
21、证券股份公司免责声明。9 宏观动态报告宏观动态报告 图图 1313：巴西：巴西 GDPGDP 走势走势上行上行（%）图图 1414：巴西广义消费者物价指数：巴西广义消费者物价指数上行上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 1515：巴西出口增速：巴西出口增速回升回升（%）图图 1616：雷亚尔：雷亚尔升值升值（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 3、澳大利亚经济回落澳大利亚经济回落 澳大利亚一季度 CPI 同比上涨仅 1.3%，较去年四季度的 1.8%回落 0.5 个百分点，已连续 3
22、个季度下降。3 月核心 CPI 同比上涨 1.4%，涨幅远低于市场预期，是自 2016 年 12 月以来的最低水平。预计央行将于 5 月宣布降息以改善不容乐观的 GDP 增长以及通胀状况。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 宏观动态报告宏观动态报告 图图 1717：澳大利亚澳大利亚 CPICPI 同比回落同比回落（%）图图 1818：印度进出口增速上行（：印度进出口增速上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 4 月澳大利亚出口同比下降 13.64%，较上月大幅回落 36.65 个百分点，巴西事故对澳大利亚出口增速推动作用已明
23、显消退。中长期来看，我国进口铁矿石价格波动幅度将逐渐缩小，全球铁矿石供需格局也将逐步实现宽平衡。三、国内经三、国内经济济回落回落 （一）（一）先行指标回落先行指标回落 1 1、4 4 月份月份 PMIPMI 再次走弱再次走弱 4 月份 PMI 回撤至 50.1%，比上个月下滑 0.4%。历史上来看，4 月份数据比 3 月份回落属于正常，由于 3 月份季节性因素的影响，4 月份数据会从高点回撤，但是今年 4 月份 PMI 回撤力度较大，考虑到PMI 已经在荣枯线附近，4 月份 PMI 的表现更显弱势。图图 1919：4 4 月月 PMIPMI 小幅回落小幅回落（%）图图 2020：4 4 月月大
24、中型企业大中型企业 PMIPMI 回落回落（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 宏观动态报告宏观动态报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 4 月大中型企业 PMI 均有所回落，PMI 小企业回升。由于我国企业景气度扩散是从大企业向小企业扩散，所以 4 月份 PMI 小企业虽然上行，但是一个稍显滞后的数据。库存方面可能要继续下滑，产成品库存 4 月份录得 46.5%，是从 3 月份的 47%下滑得来，产成品库存仍然需要继续下滑几个月，才能回到低位。原材料库存同样下滑，但原材料库存 2018 年平均为 48.56%，3 月份原
25、材料库存 PMI 录得 48.4%，原材料库存 4 月份刚有所下滑，这种库存水平并不低。新订单库存有所变化，PMI 新订单比上月回落 0.2%到达 51.4%，低于 2018 年订单水平，订单的回暖属于弱势的回暖。新出口订单回升至 49.2%，源于 4月份中美贸易摩擦降温，但 5 月份中美贸易摩擦急剧升温，新出口订单未来并不乐观。图图 2121：库存继续回落库存继续回落（%）图图 2222：新订单上行新订单上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 月份 PMI 强势上行至 50.5%，势头较好，1 季度经济超预期。4 月份 PMI 转下，并且
26、下行幅度超预期，这主要是因为我国本轮的上行是信贷刺激带动，1 季度的信贷刺激加上开年以来的财政刺激，带 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 宏观动态报告宏观动态报告 动了经济上行，而信贷刺激稍有减弱，经济自发动力就开始回落。全年经济底部区域仍然没有到来，得等到经济自主投资和自主消费启动，经济才可称为拐点，而这些需要改革的密切配合。2 2、房地产相关指标强势，房地产相关指标强势，其他指标其他指标回落回落 挖掘机：挖掘机：4 月销售回落至月销售回落至 6.96%，基建并无强大刺激，基建并无强大刺激 挖掘机销量对基建和投资的引导并不总是特别准确，可能是因为所采用的同比数字有偏差，
27、挖掘机的销售波动性更为明显。逻辑上项目工程、房地产开工增多，需要工程机械车数量增加，挖掘机销量增加，这种增加带有非线性，爆发式特点，但是观察期趋势也可以看到建筑工程的热度。挖掘机可用于基础设施建设，也可用于房地产以及各种施工项目。挖掘机产量 4 月份 20.6%，比 3 月份下滑 6.9 个百分点，销量下滑更为明显，4 月份为 6.96%，比上月下滑 8.77%，单月同比增速回到 16 年 4、5 月份。基建的力度较为平稳，中美贸易摩擦下，基建速度可能会加快。图图 2323：挖掘机销量：挖掘机销量下降下降（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 耗煤耗煤：6 大发电集团日均耗煤再次下滑大发
28、电集团日均耗煤再次下滑 4 月份 6 大发电集团日均耗煤同比下滑-5.32%，比上月的 4.2%大幅下降，2018 年中旬后，发电日均耗煤就在不停的下滑，3 月份耗煤上行主要是由于季节性因素引导，4 月份数据重新下滑。5 月截止 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 宏观动态报告宏观动态报告 24 日 6 大发电集团日均耗煤 58.55 万吨，比 4 月份的 63.73 万吨再次下滑。工业生产持续下滑，社会用电也相对下降，经济进入平稳回落期。图图 2424：六大发电集团日均耗煤下滑六大发电集团日均耗煤下滑（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 房地产开工计划总投资：计划
29、总房地产开工计划总投资：计划总投资继续上行投资继续上行 房地产开工计划总投资 4 月份上行至 15.2%，比上月走高 0.8 个百分点，房地产企业对 19 年投资仍然较为乐观。房地产新开工增速仍然上行，虽然竣工增速有限，但对于房地产投资增速不易看的悲观。图图 2525：房地产开发计划总投资上行（：房地产开发计划总投资上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 宏观动态报告宏观动态报告 螺纹钢螺纹钢：主要钢厂产量历史新高主要钢厂产量历史新高 由于房地产强势，螺纹钢产量创出历史新高，同时螺纹钢价格持续上行。这其实是一个悖论，在产量新高的
30、时刻价格仍然上行，说明市场上供不应求，或者说螺纹钢市场供需两旺。但有色产品市场就显的不那么景气，我们认为主要是供给侧改革带来的，小工厂的产量被消灭，集中到大的钢厂，供应虽然创新高，但是仍然供不应求。图图 2626：主要钢厂螺纹钢产量创新高主要钢厂螺纹钢产量创新高（万吨万吨）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 （二）（二）生产端回落生产端回落：上游好于中下：上游好于中下游游 1 1、小企业生产快速下滑小企业生产快速下滑 4 月工业增加值回落超出预期，工业生产景气度下行，上游高产量并未辐射至中下游，需求仍显弱势。私营企业生产回落最快，东部的企业更为谨慎，外需走弱一定程度影响生产。房地产、工程项
31、目带来的订单仍然利好黑色产业，但是居民消费拉动生产仍然不足。工业生产年内可能保持低位运行。4 月份，工业增加值回落，同比增长 5.4%，比 3 月份 8.5%回落 3.1 个百分点。4 月份工业增加值大幅回撤，东部地区工业增加值回落最快，私营企业工业增加值只有 5.1%，比上月回落 9.1 个百分点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 宏观动态报告宏观动态报告 从行业来看，设备制造业、橡胶塑料、金属制品、纺织业下滑速度最快，生产出现较大下滑，季节性因素并不能解释生产的下滑。黑色行业生产仍然较好，预示房地产建筑行业热度较高，但其他行业热度较低。4 月份的生产较为不理想，生产回
32、撤力度较大，需求仍然属于弱势，建筑业需求仍然较好，黑色金属生产较为旺盛，其他民用需求较弱。贸易摩擦以及全球经济不景气影响外部需求，内外交织导致了生产的回落。图图 2727：工业增加值同比：工业增加值同比回落回落（%）图图 2828：工业增加值环比：工业增加值环比快速下滑快速下滑（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 2929：东、中、西部工业增加值同比：东、中、西部工业增加值同比回落回落（%）图图 3030：4 4 月份比月份比 3 3 月份回落幅度月份回落幅度（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究
33、院 表表 1 1：各年度工业增加值比较：各年度工业增加值比较 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 宏观动态报告宏观动态报告 累计同比%累计同比%4月4月2018年2018年2017年2017年2016年2016年2015年2015年非金属矿物制品11.004.603.706.506.50专用设备制造业10.1010.9011.806.703.40电气机械及器材制造10.007.3010.608.507.30有色金属冶炼及压延加工业9.707.801.506.2011.30铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业9.705.306.203.206.80计算机、通信和其他电子设
34、备制造业9.0013.1013.8010.0010.50黑色金属冶炼及压延加工业8.907.000.30-1.705.40金属制品业8.903.806.608.207.40医药制造业7.209.7012.4010.809.90电力、热力的生产和供应7.109.607.804.800.50通用设备制造6.707.2010.505.902.90食品制造业5.506.709.108.807.50农副食品加工业5.405.906.806.105.50化学原料及化学制品制造5.003.603.807.709.50橡胶和塑料制品4.703.206.307.607.90纺织业2.201.004.005.50
35、7.00汽车制造业-0.304.9012.2015.506.70 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、上游产品产量增速高过中下游上游产品产量增速高过中下游 4 月份的粗钢产量 8503 万吨，产量增速 12.7%，水泥增速回落，这符合预期。水泥和平板玻璃产量的上行表明生产仍然在小幅上行，黑色产业链大幅上行，超过了有色金属等产品增速，房地产的高增速以及基建的缓步上行都对原材料产生利好。粗钢产量增速已经达到了供给侧改革以来的最高水平，钢材生产的继续快速上行应该是没有疑虑的。铜、十种有色金属、铝材的产量增速也达到新高，原材料生产方面回暖明显。中游行业依然分化，金属切削机床、集成电路、电子
36、计算机整机仍然负增长，微型电子计算机小幅正增长，金属冶炼设备大幅上行。下游方面办公设备如传真机、复印机械产量大幅下滑，移动通信手持机产量快速下降，家用设备方面空调增长较好，其他家用电器无增长或者小幅增长。家庭用产品如布、纱产量下行，各种纸张产量回落。汽车消费依然在下行，4 月份当月产量下行 15.8%。图图 3131：发电量：发电量平稳平稳（%）图图 3232：粗钢产量快速上行粗钢产量快速上行（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 宏观动态报告宏观动态报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院（三（三）需求端：需求端：外部和居民回
37、落，政府支撑外部和居民回落，政府支撑 1 季度 GDP 增速超出预期，但是结构上进出口贡献较多，资本形成处于历史最低水平。行业上金融业贡献度上行，而金融业贡献度也有不确定性。固定资产投资虽然增速上较为稳定，但是从投资额来看处于调整，而调整后的投资额与 GDP 的资本形成较为接近，继续稳定投资仍然是经济运行的重点。基建投资并未表现的激进，仍然较为平缓，可能有预算约束，房地产表现较好，可能年内仍然能保持增速。社会零售总额增速虽然创出 5 个月新高，但价格贡献比较大，去除价格因素，实际消费增速在下行。1季度进出口表现并未惊艳，出口只有小幅增长，进口出现负增长，1 季度进出口对经济的贡献得益于较弱的进
38、口。2 季度经济增速仍然承压，但下滑幅度可能不大。资本形成会在 2 季度上行，补充进出口贡献的下行。三大需求方面，投资仍然较为稳定，消费出现小幅回落，出口虽然出现回落，但是净出口可能仍然较为理想。对经济运行来说，考验可能要到 3 季度到来。1 1、消费：消费：仍然等待刺激政策仍然等待刺激政策 4 月份消费回落，扣除价格因素，消费回落至 10 年来低点。可支配收入平稳，受到房地产挤压消费型支出难有作为。居民基础生活消费平稳，消费升级减缓，首饰、服装消费回落，房地产相关消费陷入低迷，汽车消费今年衰退程度可能稳定。减税的效果见效较为缓慢，汽车和家电的消费刺激受到期盼，预计全年消费保持在 8%左右。2
39、019 年 4 月份社会消费总额 30,586 亿元，同比增长 7.2%。14 月份社会消费品零售总额 128,376 亿元，同比增长 8.0%。消费增速 4 月份如期回踩，3、4 月份消费淡季，数据回落属于正常，5 月份消费增速会回升。从实际消费来看，4 月 RPI 同比从 1.9%上行至 2.0%，物价价位平稳，实际消费增速下行至5.1%，回落 1.57 个百分点。名义消费和实际消费增速回落至 10 年以来低点。自 2018 年 10 月 1 日起个人所得税改革，社会消费品零售并未发生显著变化，减税的效应可能会以很缓慢的速度影响居民消费。城镇居民人均可支配收入和消费性支出之间差距自 201
40、7 年以后加大，我们认为对房地产的加速消费使得收入和消费型支出之间的差距加大。人均消费性支出持续走低，1 季度 6.1%，低于去年 4 季度，社会消费与支出之间的关联度更大。图图 3333：各年度各年度全社会消费额和消费增速全社会消费额和消费增速变化变化（单位：亿元，（单位：亿元，%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 宏观动态报告宏观动态报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 3434：消费消费名义和实际增速名义和实际增速同时回落同时回落（%）图图 3535：城镇居民人均收入：城镇居民人均收入增速下行增速下行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来
41、源：WIND 中国银河证券研究院 从结构上来看，44 月份我国社会消费品零售大部分行业走弱：（1）第一大消费品行业汽车仍然负增长，但其下滑速度减弱；汽车消费 4 月份达到 3054 亿元，单月 3000 亿元以上的汽车消费预计是近 3 年汽车消费的均衡水平，汽车消费增速短时间内增长起色较难，电动车消费在没有明确的刺激下很难带动整体汽车消费上行；（2）石油消费同样回落，石油消费量基本稳定，价格是石油消费起落的关键；（3）房地产相关消费大幅下行。家具、家电和建筑装潢材料消费大幅下滑，尤其是家具和建筑装潢材料 4 月份扥月消费分别是 143 亿和 151 亿元，创下了 9 年以来的新低。（4）居民生
42、活消费回落。4 月份生活消费回落属于正常波动，但是 14 月份食品和日用品的消费平稳，中西药品消费上行，但服装鞋帽、金银珠宝下滑。在投资稳定的情况下，消费很难大幅增长，19 年 14 月份居民减少了非必要性消费，房地产消费也同样回落，汽车消费仍在负增长，我国进入了消费平稳期。图图 3636：汽车：汽车、石油消费、石油消费低迷（低迷（%）图图 3737：4 4 月份各行业消费回撤月份各行业消费回撤（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 消费增速%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 宏观动态报告宏观动态报告 2 2、投资：投资：制造
43、业投资单月负增长制造业投资单月负增长 固定资产投资小幅回落，制造业投资单月出现负增长，宽信用和政策组合未惠及制造业。今年固定资产投资稳定是托底的基建和韧性较强的房地产带动，其他投资下滑速度也有减弱。基建投资保持稳定器作用，在财政预算既定，地方政府债务暂时没有化解的情况下，今年可能不会出现大幅上行。房地产投资在上半年都能有较好的增长，房地产开工和施工增速上行，房地产资金来源有所恢复，竣工面积增加，但土地购置并不热情，房地产未来有压力。制造业投资持续回落，单月制造业投资增速负增长，制造业增速已经在历史低位，下滑幅度有限，预计 2 季度制造业仍然下行，但 3、4 季度可能稳定。2019 年 14 月
44、份，固定资产投资增速 6.1%，比 13 月份回落 0.2 个百分点。从历史数据可看到，固定资产投资额是有季节特征，但固定资产投资增速并无季节变化，自 2015 年起，固定资产投资增速均处于前高后低的走势。货币刺激下，制造业仍然萎缩，房地产投资稳健，基建投资并未大幅上行。由于 2018 年 12 月统计局调整了固定资产投资额度，所以单月投资额计算失真。图图 3838：固定资产投资增速小幅上行（：固定资产投资增速小幅上行（%）图图 3939：月度固定资产投资额平稳（亿）：月度固定资产投资额平稳（亿）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 从结构上来看，14
45、 月份，二产和三产的投资增速出现分化，不同于 2018 年二产上行三产下降，2019 年两者走出了相反的趋势，二产投资增速下滑，三产投资增速上行。二产投资下行，原因有三：（1）供给侧改革后资源型行业的利润增加拉动了投资，2019 年其动能临近尾声；（2）2018 年中美贸易冲突 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 宏观动态报告宏观动态报告 的不确定和 19 年全球出口转差，制造业投资积极性下滑；（3）工业企业的利润增速仍在下降，投资动能不足。三产投资出现回升：（1）基建投资平稳，托底了整个投资增速；（2）房地产行业仍有韧性，投资增速增长仍然较快。房地产行业单月投资增速达到
46、11.97%，增速达到了近 4 年来较高水平，而基建的单月增速保持在 4.4%左右，基建的投资增速并没有快速增长。我们认为受到财政约束和货币约束的情况下，没有融资平台和银行信托的配合，地方政府投资难以启动，基建中铁路和道路增速较高，但公共设施和水利投资仍然负增长，基建投资增速年内可能就是个位数增长，而房地产投资增速可能在下半年拉低整个投资增速。基建的投资今年可能起到稳定器的作用，大幅增长的可能性在降低，年内预计基建增速保持在 6%左右。现阶段，基建发力在铁路、公路，2 季度之后出现在公共设施领域。图图 4040：第三产业增速上行：第三产业增速上行（%）图图 4141：三产占总投资比重：三产占总
47、投资比重变化变化（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 4242：房地产投资增速上行：房地产投资增速上行（%）图图 4343：四部门占总投资比重：四部门占总投资比重变化变化（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 4444：制造业单月投资跌入负值制造业单月投资跌入负值（%）图图 4545：铁路投资在高位铁路投资在高位（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 宏观动态报告宏观动态报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 3、进出
48、口：进出口：出口走弱，进口依靠价格上行出口走弱，进口依靠价格上行 4 月份出口如预期般走弱，进口增速虽然有所增加，但是依靠价格上行带来，实际进口增速并未增加。环太平洋生产国出口依然回落，我国出口回落属于正常，中美贸易摩擦再起，全球经济回落，出口前景并不明朗，加之 2018 年基数较高，全年出口负增长可能性大。宽信用和供给侧改革带动了上游企业的利润，原材料进口较为积极，但整体需求仍然较弱。我们认为宽信用仍然是适度的，需求的增长可能是缓慢的，今年全年的进口增速可能是负增长。4 月进出口总额 3731.4 亿美元，同比增速 0.4%，其中出口金额 1934.9 亿美元，增速-2.7%，进口金额 17
49、96.5 亿美元，增速 4.0%。14 月份，进出口总额 14,002.8 亿美元，同比增速-1.02%，其中出口金额7452 亿元，增速 0.31%，进口金额 6550 亿元，增速-2.51%。图图 4646：进出口累计增速下滑进出口累计增速下滑（%）资料来源：资料来源：Wind Wind 中国银河证券研究部院中国银河证券研究部院 4 月份出口增速虽然回落，出口金额仍然接近 2000 亿美元。春节影响已过，4 月份出口恢复正常水平，但由于去年赶工抢出口导致 5 月份开始出口大幅上行，月平均出口额达到 2072 亿美元，今年出口金额很难达到去年水平，预计出口增速持续负增长。进口方面小幅超出预期
50、，原材料进口本月稍有加快，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22 宏观动态报告宏观动态报告 加之 4 月份铁矿石和原油价格上行，带动了进口金额的回升。这也与我国开年开工良好的态势相符合，开年的开工没有过多的波及到民用品，铜的进口仍然疲软。5 月份原油价格有下跌迹象，其他大宗商品价格也小幅回落，进口金额可能回到负增长。图图 4747：单月出口金额：单月出口金额回落回落（亿美元）（亿美元）图图 4848：单月进口金额：单月进口金额回升回升（亿美元）（亿美元）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 4949：主要出口国家增速：主要出口国家
