1、 宏观专题报告 1 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 。房地产的“韧性”能否持续？宏观经济之地产研究专题之一 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 潘越潘越 张育浩张育浩 相关研究相关研究 核心结论核心结论 20202020年房地产行业将面临着更为明显的年房地产行业将面临着更为明显的交付压力交付压力。根据我们的模型，以销售面积（现房+期房）和新开工面积数据为起
2、点，识别出每期销售期房组成。按T-2年新开工已售面积+T-1年期房库存销售面积+T年现房销售面积来计算T年交付的面积。我们测算2020年房企要交付的面积约为14.4亿平方米，同比上升9.9%，高于2018年和2019年的-3.3%和-5.2%。房企房企的到位资金的到位资金将边际缓解。将边际缓解。2015-2018年房企因资金和环保问题，在建项目出现停工的现象较之前更为普遍，整个施工环节被迫延长。我们认为1）2020年全球经济下行情况下，企业投资意愿疲弱，对应传导至居民消费市场，导致整体需求进一步转差，从而PPI难有改善，降低实体融资成本仍有其必要性，流动性的宽松还将持续。2）2020年的房地产
3、调控政策定调为“稳”，房企的主要资金来源渠道是商业银行（按揭贷款和直接投资开发贷款），一旦货币政策宽松，房企资金压力会逐渐缓解。3）2020年的环保政策偏中性。综上，我们预测2020年房企的融资环境将明显好于过去几年，施工进度受资金和环保问题影响而延迟的现象将较之前减少。2 2020020年房地产的“韧性”仍年房地产的“韧性”仍有望持续有望持续。资金较前几年相对充足叠加房屋需交付的刚性约束增加，预计2020年房地产的建安环节的投资增速将继续好转。整体建安投资的驱动来自于新项目的开工和在建项目的复工，其中新项目的开工受房企销售预期影响，而需求预计偏稳，新项目的开工量预计新增有限。我们预计建安投资
4、增量主要来自于前两年停工的项目复工。我们测算2015-2018年有累计20亿平方米项目停工的项目中部分将在19和20年复工以满足2020年交付。鉴于复工面积的逐渐增加，2020的建筑工程投资增速有望加速至15%，较19年的11.3%提高。由于房地产建筑安装投资额占整体房地产投资额比例约为60%，房地产投资增速2020年将在9%左右，韧性将继续维持。同时预计2020年的竣工增速也将逐渐提升。若2020年的建筑工程投资增速如预期攀升，2021年将看到竣工增速更为明显的上升。对应我们推荐关注玻璃、水泥等建材行业以及地产后周期行业如家具、家电等需求将随着竣工交付得到改善且具有持续性。风险提示：风险提示
5、：全球经济在货币宽松下提前复苏带动PPI转向；房地产行业融资收紧加剧；销售和施工的关系出现本质变化。宏观专题报告 2 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 索引 内容目录 房地产的“韧性”能否持续？.4 前言.4 1、测算房企的刚性交付订单量.4 1.1 传统模型存在的问题.4 1.1.1 传统模型隐含的两个前提假设.5 1.1.2 前提假设一因 2015 年后每期销售的期房去库存而不成立.5 1.1.3 前提假设二从 2015 年开始因停工现象而不再成立.7 1.1.4 传统模型自 2015 年起不再适用.8 1.2 测
6、算模型介绍.9 1.2.1 如何识别每期期房销售的组成？.9 1.2.2 如何预测未来现房销售面积？.12 1.2.3 模型测算结果：2020 年房地产行业交付面积约 14.4 亿平，同比增长 9.9%13 1.2.4 考虑外部因素对施工周期的影响.14 2、结论和投资建议.16 3、风险提示.20 图表目录 图 1：预售是我国房地产主要销售方式.4 图 2：15 年以前新开工增速领先竣工增速 2 年.4 图 3：15 年以前估算的交付面积与竣工面积吻合，但 15 年以后严重背离.5 图 4：正常传统的房地产投资开发流程.5 图 5：现房库存和待售期房库存的变动影响因素.6 图 6：期房库存流
7、出量和最大可预售面积趋势比对.7 图 7：2015-2018 年期房库存最大流入量小于流出量.7 图 8：施工面积的变动影响因素.7 图 9：实际施工与不考虑停复工的施工面积对比.8 图 10：15 年开始，停工现象逐渐明显增加.8 图 11：资金流入增速下降导致房企停工现象增多.8 图 12：环保限产导致钢材“供不应求”，推动价格上涨.8 图 13：被打乱的房地产建筑开发流程（虚线部分为改变部分）.9 图 14：如何测算待售期房库存.10 图 15：各类商品房新开工面积每年占比.11 图 16：可售比与非住宅类商品房新开工面积占比呈反比.11 宏观专题报告 3 3|请务必仔细阅读报告尾部的重
8、要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 17：现房库存趋势和每期库存变动.11 图 18：模拟期房库存趋势和每期库存变动.11 图 19：期房库存和现房库存趋势比对.12 图 20：模拟库存变动影响房价变动.12 图 21：每年期房销售面积交付时间划分.12 图 22：每年现房销售面积（20 年为预估值，预估增速-15%）.13 图 23：预计 2020 年房企交付面积将快速增加，增速达到 9.9%.13 图 24：交付压力增加将影响房企投资速度加快.14 图 25：地产投资增速与资金来源增速具有同步正相关性.15 图 26：房企到位资金来源各项占比
9、.15 图 27：18 年末起房企债券与非标融资持续宽松.15 图 28：18 年末起银行贷款与销售回款持续宽松.15 图 29：需求走弱将引导融资利率继续向下.15 图 30：企业需求疲弱，意味着工业品价格下行压力仍存.15 图 31：央行对于流动性仍在呵护（短期银行间利率低位）.16 图 32：流动性宽松下驱动地产加快建筑工程.16 图 33：流动性宽松下将引导开发商资金改善.16 图 34：房企资金改善后将减少停工现象.16 图 35：地产投资中建筑工程占比最大.17 图 36：预计 2020 年建筑投资增速将提升至 15%.17 图 37：交付压力驱动施工加速，进而推动竣工加速.18
10、图 38：水泥产量与存量施工投资更为相关.18 图 39：玻璃产量与存量施工投资更为相关.18 图 40：随着竣工拐点出现，家具需求有望跟随改善.19 图 41：随着竣工拐点出现，空调内销需求有望跟随改善.19 图 42：建筑安装工程投资增速与新开工增速并非一一对应.19 图 43：工程机械需求更易受到增量工程项目启动影响.20 表 1：模型测算过程（单位：万平方米）.12 表 2：模型测算结果（单位：万平方米）.13 宏观专题报告 4 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 房地产的“韧性”能否持续？房地产的“韧性”能否持
11、续？前言前言 从统计局数据看，2019 年房地产投资完成额累计增速录得 9.9%，较 2018 年全年累计增速提高了0.4个百分点。其中主要贡献来自于建筑施工环节，房屋施工面积19 年累计增速为8.7%，较 18 年提高了 3.5 个百分点。同时，房地产的建筑部分投资完成额 2019 年 1-11 月累计增速为 11.1%，较 18 年上升了 13 个百分点，超过年初大部分分析师的预期。而房地产投资增速自 17 年以来一直维持 7%以上的增速，市场称之为房地产的“韧性”。站在 2020 年的年初，目前的核心在于判断房地产投资增速还能否在 2020 年持续？如果能，对应的投资机会又有哪些？因此，
12、因此，我们将从我们将从两个角度出发，两个角度出发，1）测算房企测算房企此前预售此前预售在在 2020 年年需要需要刚性交付刚性交付的面积的面积。2）判断房企到位资金是否充足判断房企到位资金是否充足。以此来判断未来房地产企业的投资行以此来判断未来房地产企业的投资行为。为。1、测算房企的刚性交付订单量测算房企的刚性交付订单量 1 1.1.1 传统模型存在的问题传统模型存在的问题 我国商品房市场中采取两种主要的房屋销售形式，一种是现房销售，一种是期房销售，其中期房销售量占每年总商品房销售面积的 60%以上。期房是指开发商从取得商品房预售许可证开始至竣工期间的商品房，房企在这一期间销售房屋可提前拿到销
13、售回款，待完工后再交付。首先，一般房地产项目从开工到竣工的建设周期在 2 年以上时间，从新开工增速领先竣工增速2 年左右时间可以得到验证（图 2）。其次，房地产项目进入预售对于地产开发商而言，是从纯投入到开始有现金流入的一个转折点，改变了项目的资金流现状，因此房企通常把预售作为运营工作的重中之重，将尽量在新开工的同一期时间内实现其预售。市场上分析报告采用 T-2 年的期房销售面积加上 T 年现房销售面积来粗略的计算房企在 T 年所需要竣工交付的房屋面积（理论交付面积）。在 2015 年以前，该测算值与统计局当年公布的房屋竣工面积基本匹配。但进入 2015 年以后，两者的差距逐渐扩大（图 3）。
14、造成这种现象有两种可能性，一种是竣工数据统计出现了问题而被低估，另一种是测算方法出现了问题。我们暂且不去质疑竣工数据，先来考虑传统的测算方法是否合理。图 1：预售是我国房地产主要销售方式 图 2：15 年以前新开工增速领先竣工增速 2 年 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002005200720092011201320152017销售期房面积销售现房面积万平方米-40%-20%0%20%40%60%80%2005/52007/72009/9
15、2011/11 2014/12016/32018/5图表标题新开工累计同比竣工累计同比 宏观专题报告 5 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 3：15 年以前估算的交付面积与竣工面积吻合，但 15 年以后严重背离 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1.11.1.1 传统模型隐含的两个前提假设传统模型隐含的两个前提假设 由 T-2 年期房销售面积+T 年现房销售面积推导出 T 年交付面积进行了两个前提假设：一、一、期房销售期房销售的的是当期是当期投入开工建设投入开工建设并预售的并预售的。二、二、期房销售后进行正
16、常顺利的施工，没有外界因素带来的停复工期房销售后进行正常顺利的施工，没有外界因素带来的停复工现象现象。图 4：正常传统的房地产投资开发流程 资料来源：西部证券研发中心 1.1.21.1.2 前提假设一因前提假设一因20152015年年后后每期销售的期房每期销售的期房去库存去库存而不成立而不成立 鉴于房地产的预售制度，库存有狭义和广义之分。1）狭义房地产库存。统计口径为现房库存，是指已竣工的待售现房，在现行房地产开发统计中被记作“商品房待售面积”。2）广义房地产库存。统计口径为可售现期房库存，是指现房库存和期房库存之和，即在狭义库存的基础上增加待售期房库存。所谓待售期房库存，是尚未竣工但已经取得
17、预售许可证的，而未实现销售的部分。02000040000600008000010000012000014000016000020082009201020112012201320142015201620172018理论交付面积竣工面积万平方米拿地拿地 新开工新开工 施工施工 竣工交付竣工交付 期房销售期房销售 1、2、宏观专题报告 6 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 把现房库存和待售期房库存看作两个蓄水池。图 5：现房库存和待售期房库存的变动影响因素 资料来源：西部证券研发中心 现房库存变动=未售期房竣工结转为现房面积
18、-现房销售面积 待售期房库存变动=新取得预售许可的面积-期房销售面积-未售期房竣工结转为现房面积 待售期房库存的流出量=现房库存变动（商品房待售面积变动）-现房销售面积+期房销售面积 待售期房库存的流入量=新取得预售许可的面积 首先，可售面积的定义是取得了商品房预售许可证、可以进行预售和销售的商品房面积，而新开工面积口径为建筑总面积。因为仓库、机动车库、非机动车库、车道、供暖锅炉房、用于人防工程的地下室、单独具备使用功能的独立使用空间、售房单位自营自用的房屋，以及为多幢房屋服务的警卫室、管理（包括物业管理）用房不计入可售面积。其次，建筑面积中用来出租的部分也不记做可售面积。因此可售面积比总建筑
19、面积（新开工面积）的值要小，两者的比例称为可售比。其次，通过调研我们了解到，从新开工到预售需要至少 2 个月以上的时间周期。如果要当期开工当期预售，新开工的最晚开工时间是当年 10 月份，那么在完全不考虑可售比的条件下，最大当年可取得预售证的房屋面积应该近似于当年 1-10 月份的新开工面积加上去年 11-12 月份的新开工面积。当年期房库存的流出量/当年最大新取得预售证的面积在 2015 年-2018 年的值分别是 0.95，1.04，1.01 和 0.91，其中在 2016 年和 2017 年期房库存的流出量大于当年最大可取得预售证的面积。考虑到还有可售比的问题，可以认为 2015 年-2
20、018 年当期期房库存的流入量小于期房库存的流出量，也就是说存在期房库存消化的现象。因此当期销售的期房不仅包括新开工预售房，还包括库存房。一旦销售的房屋里面包括库存房，其交付时间就应该提前，而不能按照2 年的时间去往后推算。待售期房库存待售期房库存 现房库存现房库存 现房销售面积现房销售面积 未售期房竣工结未售期房竣工结转转为为现房面积现房面积 期房销售面积期房销售面积 新取得销售新取得销售许可的面积许可的面积 宏观专题报告 7 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 6：期房库存流出量和最大可预售面积趋势比对 图 7：
21、2015-2018 年期房库存最大流入量小于流出量 资料来源：Wind,西部证券研发中心 资料来源：Wind,西部证券研发中心 1.1.31.1.3 前提假设前提假设二二从从2 20 01515年开始因停工现象年开始因停工现象而不再成立而不再成立 统计局公布的施工面积数据包括本期新开工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。其中本期新开工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积和上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积为现成时点数据，但复工和停工数据无法分别统计，可看作整体作为净复工面积。
22、在不考虑停复工的背景下，我们用上期转入本期继续施工面积+本期新开工房屋面积-本期竣工面积可以获得本期理论施工面积。与实际统计局记载的施工面积相较得知，进入 2015 年以后，净复工面积明显为负值，意味着当年整体停工的面积大于当年复工的面积，2015-2018 年净复工面积分别约为-4.5 亿平方米、-3.8 亿平方米、-5.5 亿平方米和-7.5 亿平方米，占当年总施工面积比例分别为 6%，5%，7%，9%，2015-2018 年共停工约 20 亿平方米。图 8：施工面积的变动影响因素 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 实际施工面积实际施工面积=理论施工面积理论施工面积+净复工面积净复工
23、面积（上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积-本期施工后又停缓建的房屋建筑面积）理论施工面积理论施工面积：上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积+本期新开工房屋面积-本期竣工面积 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200620082009201120122014201520162018期房库存流出量最大可预售面积（今年1-10月新开工+去年11-12月新开工）万平方米0.85 0.85 0.71 1.00 0.66 0.66 0.74 0.83 0.76 0.95 1.04 1.010.91 0.00.20.40.60
24、.81.01.22006200820102012201420162018期房库存流出量/最大可预售面积期房库存流出量/最大可预售面积施工面积施工面积 竣工竣工面积面积 新开工面积新开工面积 净复工净复工面积面积 宏观专题报告 8 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 9：实际施工与不考虑停复工的施工面积对比 图 10：15 年开始，停工现象逐渐明显增加 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：西部证券研发中心 这样的停工行为我们认为是两方面原因导致，1）房地产行业房地产行业需求低迷同时需求低迷同时实体“实体“去
25、杠杆去杠杆”，企”，企业业资金紧张。资金紧张。2012 年开始，房企因受到调控政策的收紧导致销售市场持续低迷，对应行业资金流入增速逐年下滑，进而影响了企业的投资施工行为，停工现象开始逐渐出现，直到 2015年，行业库存高企，不少房企破产退出市场，政策放开限购限贷同时进行棚户区改造，需求受到刺激房地产正式开始去库存，但 2017 年房地产政策又紧急刹车同时实体进行去杠杆行动，企业资金捉襟见肘。2）环保限产环保限产工地施工被迫延误工地施工被迫延误。2015 年中央发布 环境保护督察方案（试行），2016 年起正式开启连续四轮中央环保督察行动，2017 年进入督查高潮和尾声阶段，不少的中游工业企业在
26、此过程中被迫停产或减产，供给被动收缩后导致商品供不应求，下游工地也时常面临停工，一方面是原材料短缺导致的停工，另一方面是施工粉尘污染治理导致的停工。图 11：资金流入增速下降导致房企停工现象增多 图 12：环保限产导致钢材“供不应求”，推动价格上涨 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1.41.1.4 传统模型传统模型自自20152015年年起起不再适用不再适用 以上我们可以发现，2015-2018 年出现了两个现象，第一个现象是当期销售的期房包括库存房和新开工预售房。第二个现象是房企因资金紧缺和环保限产问题，在建项目出现停工，整个施工环节被迫延长。
27、因传统正常的房地产开发流程被打乱，所以我们无法继续直接用 T-2 期期房销售+T 期现房销售去推算 T 期的交付面积。010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018实际施工面积理论施工面积（不考虑停复工）万平方米-80000-60000-40000-20000020000200220042006200820102012201420162018净复工面积（理论施工面积-实际施工面积）万平方米-
28、10%0%10%20%30%40%50%-80000-70000-60000-50000-40000-30000-20000-10000010000200002003/12006/12009/12012/12015/12018/1净复工面积开发商到位资金来源（右轴，领先一年）万平方米01000200030004000500060004050607080901002014/12015/22016/32017/42018/52019/6高炉开工率:全国螺纹现货价格（右轴）%元/吨 宏观专题报告 9 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 212
29、1 日日 图 13：被打乱的房地产建筑开发流程（虚线部分为改变部分）资料来源：西部证券研发中心 1.2 1.2 测算模型介绍测算模型介绍 接下来的问题是如何推算合理的每年房企交付面积。从逻辑上来说，销售（期房和现房）数据叠加新开工数据将是最可靠的两个分析起点，因为两者都涉及合同约束。一方面只要确定了销售，房企就具有与消费者的法律合同约束，进而必须按订单制作并形成交付，除非出现退货的现象。而另一方面只要房屋开始开工计入了新开工面积，就意味着房屋正式开始破土刨槽（地基处理或打永久桩），一旦项目已经进入了制作流程，房企就具有工程承包商的合同约束。由于 2015 年以后，房企的正常销售行为被打乱，销售
30、的期房包括不同开工时间的房屋（库存房或新建房），因此我们建立模型，流程如下：第一，识别出每年销售的期房组成（区分库存房和新建预售房）。在不考虑施工周期被迫延误下，依旧用 2 年作为房屋的施工周期，将不同新开工时间的房屋往后推算其交付时间来进行测算。举例来说，T 年销售的期房，如果销售的是当年新开工的部分，记作 T+2年交付。如果销售的是期房库存，交付时间应该提前，记作 T+1 年交付。第二，预测未来每期现房销售面积。第三，按照公式 T-2 年新开工已售面积+T-1 年期房库存销售面积+T 年现房销售面积得到 T年交付面积。第四，考虑潜在外部影响因素对施工周期的影响。1 1.2.1.2.1 如何
31、识别每期期房如何识别每期期房销售销售的组成的组成？前文提到：现房库存变动=未售期房竣工结转为现房面积-现房销售面积 待售期房库存变动=新取得预售许可的面积-期房销售面积-未售期房竣工结转为现房面积 新取得预售许可的面积=现房销售面积+现房库存变动+期房销售面积+待售期房库存变动 期房销售期房销售 拿地拿地 新开工新开工 施工施工 竣工交付竣工交付 期房库存期房库存 宏观专题报告 1010|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 待售期房库存变动=新取得预售许可的面积-现房销售面积-期房销售面积 现房库存变动 考虑新开工到预售之间
32、有一定时间周期，根据经验，我们把新开工到预售的时间周期假设为 2个月。最终，T 年新取得预售许可的面积=（T 年 1-10 月新开工面积+T-1 年 11-12 月新开工面积）*可售比 由于商品房销售的面积记录的是总建筑面积中可以出售的部分，不包括用来租赁的部分，用来租赁的一般是办公楼和商业营业性用房。如果当年总商品房开工面积中办公楼和商铺的占比提升，将使得该年的可售比下降。此外，住宅小区自用的仓库和物业室也将拖累可售比，但此值相对比较固定且占比较小。观察2006年至2018 年各类商品房的新开工面积占当年总新开工面积的比例，我们可以发现，2006 年至 2010 年该比例处于 12.5%-1
33、4%区间，从 2011 年开始该比例上升，至 2015 年达到20%以上，然后回落到 2018 年的 14.6%。由于在 2005-2006 年期间，现房库存基本无变动，意味着上期期房库存也未有累积，整体房地产行业的运转正常，即开工一部分形成销售，上期开工未售期房本期结转为现房也被成功销售。因 2006 年期房库存的流出量/最大可预售面积的比值为 85%，并且当年办公楼和商业营业用房的新开工占比为 14%。即在正常情况下，14%的非住宅商品房新开工占比对应 85%的可售比。按照逻辑来说，随着非住宅商品房开工量占比的提升，可售比应该有所下降。因此，我们设置公式：可售比=1-非住宅类商品房开工占全
34、国新开工面积比例-物业等不可售区域面积占比（约 1%），模拟出各期可售比（图 16）。T 年待售期房库存变动=（T 年 1-10 月新开工面积+T-1 年 11-12 月新开工面积）*假设可售比-T 年现房销售面积-T 年期房销售面积 T 年现房库存变动 T 年待售期房库存=T-1 年期房库存+T 年期房库存变动。由于历史期房销售和现房销售数据仅起始于 2005 年，但 1999 年-2004 年，商品房的待售面积并未形成增加，那么上期期房库存也并未形成显著累积。因 2006 年现房库存的流入量（上期未售期房竣工结转为现房面积）为 2.1 亿平方米，2007 年现房库存的流入量（上期未售期房竣
35、工结转为现房面积）为 2.2 亿平方米，同期期房库存去化了 0.79 亿平方米。那么，2005 年期房库存的值最低应为 5.1 亿平方米（足够覆盖后两期所有流出量），我们以此作为起始值，再根据每期期房库存变动，计算出每期期房库存。图 14：如何测算待售期房库存 资料来源：西部证券研发中心 待售期房库存待售期房库存 现房库存现房库存 现房销售面积现房销售面积 未售期房竣工结未售期房竣工结转为现房面积转为现房面积 期房销售面积期房销售面积 新取得销售新取得销售许可的面积许可的面积？-+上 年 末上 年 末待 售 期待 售 期房库存房库存 宏观专题报告 1111|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西
36、部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 将我们模拟出来的期房库存和现房库存做一个趋势比对，可以发现期房库存略领先于现房库存，这符合逻辑，因为上期期房库存本期将结转一部分进入现房库存。其次，将模拟的每期期房库存变动加上现房库存变动得到广义库存变动，该指标与平均房价（全国商品房销售额/销售面积）变动相关度非常高，符合商品价格的变化规律，库存的边际变化影响价格的变动。因此，可以认为我们的测算从方法上来说是合理的。得到了每期期房库存变动，即识别出了每期期房销售中的库存房部分，剩下便是当期新建预售的部分，可直接用当期期房销售面积减去销售的期房库存面积。需要特别指出，2019
37、 年销售期房 14.16 亿平，现房 2.24 亿平，共 16.4 亿平。同时 1-10 月新开工面积为 15.8 亿平，上期 11-12 月新开工面积为 3.4 亿平，最终最大可取得预售的面积为19.2 亿平。2019 年办公楼和商业营业性用房的新开工面积占总面积比例为 13.5%，按照公式得到 2019 年可售比约为 85.5%，那么当年开工的可售面积为 16.37 亿平，低于商品房总销售面积，总库存（期房+现房）变动为去化 360 万平。而现房库存变动为去化 2978 万平，因此本年期房库存变动为上升 2617.7 万平，意味着 19 年销售的期房中库存销售面积面积很少，对2020 年交
38、付面积影响非常小，预计绝大部分将在 2021 年交付。图 15：各类商品房新开工面积每年占比 图 16：可售比与非住宅类商品房新开工面积占比呈反比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 17：现房库存趋势和每期库存变动 图 18：模拟期房库存趋势和每期库存变动 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052007200920112013201520172019商业营业用房办公楼住宅0%5%10%15%20%25%72%74%76%78%80%82%
39、84%86%88%2006200820102012201420162018图表标题假设可售比非住宅类商品房新开工面积/总新开工面积（右轴）-15000-10000-500005000100001500001000020000300004000050000600007000020052007200920112013201520172019现房库存变动（右轴）商品房待售总面积万平方米万平方米-40000-30000-20000-10000010000200003000040000020000400006000080000100000120000140000200520072009201120132
40、01520172019期房库存变动（右轴）期房库存万平方米万平方米 宏观专题报告 1212|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 19：期房库存和现房库存趋势比对 图 20：模拟库存变动影响房价变动 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：模型测算过程（单位：万平方米）日期日期 最大可预售面积最大可预售面积 假设可售比假设可售比 当期期房当期期房销售销售面积面积 期房库存变动期房库存变动 T+1 期交付期交付 T+2 期交付期交付 2019 年 191,138.87 85.6%1
41、41644.05 2,617.66/141644.05 2018 年 173,605.56 84.5%135,961.04-9,422.281 9422.3 126,538.75 2017 年 151,632.57 81.9%125,179.54-26,147.624 26147.6 99,031.92 2016 年 142,963.44 79.2%115,144.88-34,151.056 34151.1 80,993.82 2015 年 139,533.03 77.7%94,584.22-23,051.035 23051.0 71,533.19 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 2
42、1：每年期房销售面积交付时间划分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1 1.2.2.2.2 如何预测如何预测未来现未来现房销售面积房销售面积？我们的模型还涉及对于 2020 年现房销售量的预测，2019 年商品房现房销售累计增速为-20.9%，鉴于目前商品房的待售面积依旧处于下降的态势，但期房库存已经小幅有所累积，而叠加过去几年新开工面积的不足以及中途出现的停复工现象，我们认为现房的库存很难快速得到累积，对应销售增速也将持续为负，但增速下滑幅度将有所收窄。因此，我们假设 2020 年全年现房累计增速为同比-15%，即 2020 年现房销售 1.9 亿平。020000400006000080
43、00010000012000014000020052007200920112013201520172019期房库存商品房待售总面积万平方米-50000-40000-30000-20000-1000001000020000300004000050000-10001002003004005006007008009002007/122010/32012/62014/92016/12平均房价变动期房库存变动+现房库存变动（右轴）万平方米元02000040000600008000010000012000014000016000020152016201720182019T+2期交付T+1期交付万平方米 宏
44、观专题报告 1313|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 图 22：每年现房销售面积（20 年为预估值，预估增速-15%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1 1.2.2.3 3 模型模型测算结果测算结果：2 2020020年房地产行业交付面积约年房地产行业交付面积约1 14.4.4 4亿平，同比增长亿平，同比增长9 9.9.9%表 2：模型测算结果（单位：万平方米）日期 测算过程 预估交付面积 2020 年 20 年现房+19 年销售库存房（无）+18 年开工销售期房 143,962.61 2019 年 19 年现房+
45、18 年销售库存房+17 年开工销售期房 131,013.78 2018 年 18 年现房+17 年销售库存房+16 年开工销售期房 135,523.46 2017 年 17 年现房+16 年销售库存房+15 年开工销售期房 142,919.06 2016 年 16 年现房+15 年销售库存房+14 年开工销售期房 150,871.36 2015 年 15 年现房+13 年开工销售期房 127,518.44 资料来源：西部证券研发中心 图 23：预计 2020 年房企交付面积将快速增加，增速达到 9.9%资料来源：Wind，西部证券研发中心 按照我们的模型去计算每年开发商需要交付的面积：202
46、0 年房企要交付的房屋体量约为 14.4亿平，同比 2019 年增长约 9.9%。将我们测算的交付面积增速与房地产建筑投资完成额增速进行比对，可以发现交付面积的变化影响建安投资的变化。背后逻辑是：交付的量均是已销售0500010000150002000025000300003500040000201520162017201820192020万平方米-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000140000160000201220132014201520162017201820192020交付面积交付订单面积增速（右轴）E 宏观专题报告
47、 1414|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1 1 月月 2121 日日 的量，若要完成订单交付，便需要对应投入足够的资金进行建造投资。随着 2019 年开始房企交付压力的抬升，其对开发商的施工投资已经形成一定的驱动，而 2020 年，这样的交付压力并没有完全被解除，甚至更为明显。因此，2020 年房地产行业将面临着更为明显的刚性约束，从而驱动房企不断加快施工进度以便完成订单。因此我们预计在交付压力增长因此我们预计在交付压力增长 9.9%的情况下，的情况下，房地产房地产建筑投资增速建筑投资增速将将继续向上攀升继续向上攀升。图 24：交付压力增加将影响
48、房企投资速度加快 资料来源：Wind,西部证券研发中心 1.2.4 1.2.4 考虑外部因素对施工周期的影响考虑外部因素对施工周期的影响 前文提到 2015-2018 年因资金和环保问题，房地产项目施工周期被迫延误。若我们测算出的交付面积要成功实现，关键还需了解资金或环保等外部因素的未来变动。首先，我们要了解房企的资金来源结构。在整个房地产开发环节共涉及了三次融资，一是地产开发贷、二是房产开发贷、三是预售商品房。通过拆分房地产行业到位资金的细节可知，50%的资金来源于销售回款，其中包括预付定金以及按揭贷款；约 30%的资金来源于自筹，包括债券融资、非标融资、股权融资、企事业单位自有资金等；剩下
49、约 20%的资金来源于银行直接投资开发贷款。综上，房企的主要资金来源渠道是商业银行（按揭贷款和直接开发贷款）。在了解了房地产行业资金来源的结构之后，目前更为关键的是判断其未来的方向。其中自筹资金的流动性，我们选用房地产行业信用利差同差来表征房企债券融资的变化，其次选用房地产信托产品一年期收益率同差来表征信托融资的变化，两者从 2018 年 10 月开始均呈现出持续的边际宽松状态。银行贷款和销售回款资金的流动性，我们选用金融机构一般贷款利率同差和个人住房按揭贷款利率同差来表征，两者从 2018 年 10 月开始也均呈现出持续的边际宽松状态。往后看，驱动我国整体信用市场的流动性方向的关键因素在于经
50、济增长，由于我国经济增长模式是投资拉动为主，因此 PPI 通常是经济增长的敏感性指标，其对于我国货币政策具有很强的信号作用，换言之就是 PPI 的方向一定程度上决定了货币政策的方向。而在全球经济下行情况下，企业投资意愿疲弱，对应传导至居民消费市场，导致整体需求进一步转差，从而 PPI 缺乏改善的驱动，那么降低实体融资成本仍有其存在的必要性，这也反映在近期的政策中。另外，全球经济增长仍有一定的不确定性，需要货币政策进行对冲。我们预计流动性的宽松还将持续，这意味着房企资金流入会边际增加。2019 年年底的中央经济工作会议提到，2020 年房地产行业的政策定调为“稳房价”、“稳地价”和“稳预期”，“
