1、国国债债期期货 货 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title债牛债牛
2、未止未止，踏浪踏浪前行前行 Table_RankTable_Rank走势走势评级评级：国债国债期货期货：看涨：看涨 报告日期：报告日期：2012018 8 年年 1212 月月 2 28 8 日日 Table_SummaryTable_Summary经济下行压力持续存在，政策托底难以扭转下行趋势：经济下行压力持续存在，政策托底难以扭转下行趋势：企业、银行和居民的顺周期行为加大了经济的下行压力。设备更替上行周期结束，下行周期中经济内生的投资需求减弱。2019年 PPI 同比增速下行将导致企业被动加杠杆，居民继续加杠杆的可能性较低，财政政策积极但难以在短期扭转经济下行趋势。全球经济同步复苏结束，多
3、个发达国家 GDP 环比负增长或表明货币政策退出宽松难以持续。需求疲软导致通胀回落：需求疲软导致通胀回落：名义消费增速回落，实际消费增速稳定，消费对 GDP 的拉动上升。其中的差异为需求疲软导致通胀回落。上游工业生产从量跌价涨转换为量涨价跌，PPI 同比增速或将回落至零附近。名义GDP 增速或回落至 8%，对国债形成利多。缓解宽信用难题，央行或将降息：缓解宽信用难题，央行或将降息：基准利率未变动的情况下金融机构加权贷款利率上升，与金融市场利率回落形成背离。资管新规之后部分实体企业获取信贷难度加大是重要原因。实体融资利率上升的另一面是新增社融规模回落。为了缓解宽信用难题，央行或将降息。人民币汇率
4、对央行货币政策宽松的限制有限。投资建议：投资建议：国债的牛市将继续，或将延续至 2019 年末。10 年期国债收益率的目标位是 2.9%，5 年期国债的目标位为 2.6%，2 年期国债的目标位为 2.2%。央行在二季度或三季度或推出降息的操作，在降息之前国债收益率曲线将变平，而在降息之后收益率曲线变陡。风险提示：风险提示：政策调控力度超预期，中美贸易谈判超预期。刘鸿刘鸿 资深资深分析师（分析师（宏观、宏观、国债国债）从业资格号：F3034263 Tel:8621-63325888-4110 Email:H 年度报告国债期货 年度报告国债期货 国债期货-年度报告 2018-12-28 2 期货研
5、究报告【行业研究】目录目录 1、企业、银行和居民的顺周期行为企业、银行和居民的顺周期行为.5 2、周期转折的条件与特征周期转折的条件与特征.9 2.1、设备更替对投资的影响设备更替对投资的影响.9 2.2、新增债务规模的变动新增债务规模的变动.11 2.3、外需的拉动外需的拉动.14 3、需求疲软与通胀下行需求疲软与通胀下行.15 3.1、名义消费增速回落与通胀下行名义消费增速回落与通胀下行.15 3.2、PPI 同比增速将回落至零附近同比增速将回落至零附近.16 3.3、GDP 平减指数回落，国债利率下行平减指数回落，国债利率下行.18 4、解决宽信用难题，央行或将降息解决宽信用难题，央行或
6、将降息.18 5、投资建议投资建议.21 6、风险提示、风险提示.21 国债期货-年度报告 2018-12-28 3 期货研究报告 图表目图表目录录 图表图表 1 1：名义与实际：名义与实际 GDPGDP 增速对比增速对比.5 图表图表 2 2：工：工业企业的营业企业的营收增速对应名义收增速对应名义 GDPGDP 增速增速.5 图表图表 3 3：企业家信心指数与名义：企业家信心指数与名义 GDPGDP 增速保持同步增速保持同步.6 图图表表 4 4：宏观经济下行期，企业盈利和经营景气度回落：宏观经济下行期，企业盈利和经营景气度回落.6 图表图表 5 5：国内和出口订：国内和出口订单指数震荡回落
7、单指数震荡回落.6 图表图表 6 6：国内和出口订单指数同比继续下行：国内和出口订单指数同比继续下行.6 图表图表 7 7：银行家信心指数与名义：银行家信心指数与名义 GDPGDP 增速保持同步增速保持同步.7 图表图表 8 8：银行：银行家贷款需求指家贷款需求指数回落数回落.7 图表图表 9 9：不同类型企业贷款需求分化：不同类型企业贷款需求分化.7 图表图表 1010：贷款需求指数回落，国债利率下行：贷款需求指数回落，国债利率下行.7 图表图表 1111：储户就业指储户就业指数震荡数震荡.8 图表图表 1212：储户收入指数震荡：储户收入指数震荡.8 图表图表 1313：储户消费意愿较高但
8、消费信心回落：储户消费意愿较高但消费信心回落.9 图表图表 1414：购房意愿及预期房价上涨比例回：购房意愿及预期房价上涨比例回落落.9 图表图表 1515：设备更替周期：设备制造业工业生产价量同步变动：设备更替周期：设备制造业工业生产价量同步变动.10 图表图表 1616：设备制造业工业生产对应着固定资产投资变动：设备制造业工业生产对应着固定资产投资变动.10 图表图表 1717：固定资产投资变动与名义：固定资产投资变动与名义 GDPGDP 增速同增速同步步.10 图表图表 1818：企业设备更替影响融资需求：企业设备更替影响融资需求.10 图表图表 1919：实体经济部门杠杆率（债务与名义
9、：实体经济部门杠杆率（债务与名义 GDPGDP 比率）比率）.11 图表图表 2020：从杠杆：从杠杆率推算得到的新增率推算得到的新增债务规模债务规模.11 图表图表 2121：不同口径的新增债务规模：不同口径的新增债务规模.12 图表图表 2222：PPIPPI 同比增速回落，新增债务规模上升同比增速回落，新增债务规模上升.12 图图表表 2323：家庭新增债务规模与商品房销售面积对比：家庭新增债务规模与商品房销售面积对比.12 图表图表 2424：新增居民贷款与存款对比：新增居民贷款与存款对比.12 图表图表 2525：PPIPPI 增速下行意味着名义增速下行意味着名义 GDPGDP 增速
10、下行增速下行.13 图表图表 2626：财政将发力应对名义：财政将发力应对名义 GDPGDP 增速下行增速下行.13 图表图表 2727：中国制造业：中国制造业 PMIPMI 和全球制造业和全球制造业 PMIPMI 均回落均回落.14 图表图表 2828：发达国家工业生产增速下行明显：发达国家工业生产增速下行明显.14 图表图表 2929：发达国家与新兴市场出口金额增速回落：发达国家与新兴市场出口金额增速回落.14 图表图表 3030：发达国家与新兴市场出口量增速均回落：发达国家与新兴市场出口量增速均回落.14 图表图表 3131：不同国家：不同国家 GDGDP P 环比变动（季调），深环比变
11、动（季调），深色为正增长，浅色色为正增长，浅色为负增长为负增长.15 国债期货-年度报告 2018-12-28 4 期货研究报告 图表图表 3232：社会消费品零售增速回落与名义：社会消费品零售增速回落与名义 GDPGDP 最终消费支出增速回落同步最终消费支出增速回落同步.16 图表图表 3333：GDPGDP 最终消费支出：名义增速下行，实际增速稳定最终消费支出：名义增速下行，实际增速稳定.16 图表图表 3434：最终消：最终消费支出对费支出对 GDPGDP 的的拉动增加拉动增加.16 图表图表 3535：第三产业与消费支出平减指数趋势下行：第三产业与消费支出平减指数趋势下行.16 图表图
12、表 3636：有色金属矿采选业量升价跌：有色金属矿采选业量升价跌.17 图图表表 3737：有色金属冶炼及压延加工业量升价跌：有色金属冶炼及压延加工业量升价跌.17 图表图表 3838：有色金属矿采选与加工业：有色金属矿采选与加工业 PPIPPI 与全部工业品与全部工业品 PPIPPI 增速的增速的对比对比.17 图表图表 3939：全部工业品：全部工业品 PPIPPI 增速与第二产业平减指数的对增速与第二产业平减指数的对比比.17 图表图表 4040：GDPGDP 平减指数与平减指数与 CPICPI 的对比的对比.18 图表图表 4141：国债收益率与：国债收益率与 GDPGDP 平减指数的
13、对比平减指数的对比.18 图表图表 4242：银行贷款加权：银行贷款加权利率以及信托产品利率上利率以及信托产品利率上行行.19 图图表表 4343：信托产品利率走势与：信托产品利率走势与 SHIBORSHIBOR 及短期国债利率背离及短期国债利率背离.19 图表图表 4444：信托利率上行，新增社融规模回落：信托利率上行，新增社融规模回落.19 图表图表 4545：通胀下行加：通胀下行加重实体企业实际利率负重实体企业实际利率负担担.19 图表图表 4646：中美两国居民的购房贷款利差保持稳定：中美两国居民的购房贷款利差保持稳定.20 图表图表 4747：央行对外汇市场的干预力度与：央行对外汇市
14、场的干预力度与 20152015 年至年至 20162016 年比小年比小很多很多.20 图表图表 4848：人民币：人民币兑一篮子货币稳定兑一篮子货币稳定，美元兑人民币走势跟随美元指数的走势，美元兑人民币走势跟随美元指数的走势.20 图表图表 4949：从：从 20162016 年起，美元兑人民币波动趋势与美元指数波动趋势一致年起，美元兑人民币波动趋势与美元指数波动趋势一致.20 国债期货-年度报告 2018-12-28 5 期货研究报告 1 1、企业企业、银行和居民的顺周期行为、银行和居民的顺周期行为 宏观经济有周期性的波动，周期的不同阶段资产价格有不同的表现。因此研究经济的周期对于判断资
15、产价格未来的走势至关重要。周期的波动主要取决于参与者的行为，包括居民、企业和政府。其中企业还分为非金融企业和金融企业（国内主要是银行）。2016年至 2017 年国内经济经历了周期性的回升，从 2018 年二季度开始，受到内外多种因素的影响，又面临比较大的下行压力，其中有周期性的因素，也有非周期性的因素。研究未来经济的走势，我们首先关注周期性的因素。具体来说，就要分析参与者的行为。一般情况下政府的宏观调控是逆周期的，但是政府的政策调控本身也是基于对经济形势（周期）的分析。所以我们分析的出发点是企业、银行和居民的行为。我们划分经济的周期是基于名义 GDP 的变动。与实际 GDP 增速相比，名义
16、GDP 增速波动更大，二者之间的差异为通胀（以 GDP 平减指数衡量）。历史上大部分时间里二者保持同向波动。但是从 2016 年开始到 2017 年，名义 GDP 增速出现了明显的上行，而实际 GDP 增速基本保持稳定。这种差异显然与供给侧改革放大了 GDP 平减指数有关。如果对比工业企业的主营业务收入，可以看出与名义 GDP 增速保持高度的一致。因此用名义 GDP 增速来划分周期对于分析问题有着现实的意义。图表图表 1 1：名义与名义与实际实际 GDPGDP 增速增速对对比比 051015202502/0304/0306/0308/0310/0312/0314/0316/0318/03GDP
17、:实际同比GDP:名义同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2 2：工业企业的营收增速对应名义工业企业的营收增速对应名义 GDPGDP 增速增速-100102030405005101520253099/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/03GDP:名义同比工业企业:主营业务收入:同比（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 央行每个季度会对企业家、银行家和储户做问卷调查。其中企业家问卷调查范围是全国5000 多户工业企业，银行家问卷调查是全国 3200 家各类银行机构，储户调查范围是全国 2 万名储户。基于央
18、行的调查，我们分析企业、银行和居民的行为。以名义 GDP 增速参考，我们首先来看对企业家的调查。显然如果看企业家的信心指数，与名义 GDP 国债期货-年度报告 2018-12-28 6 期货研究报告 增速的变动是高度一致的，即当经济形势好转的时候企业家信心指数回升，当经济形势转差的时候企业家信心指数回落。今年三季度和四季度企业家信心指数出现了较大幅度的回落，与经济下行压力加大有关，特别是与中美贸易战带来的不确定性有直接关系。图表图表 3 3：企业家信心指数企业家信心指数与名义与名义 GDPGDP 增速保持同步增速保持同步 0510152025303040506070809010006/0307
19、/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03央行企业家问卷调查:企业家信心指数GDP:名义同比（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 4 4：宏观宏观经济经济下行期下行期，企业盈企业盈利和经利和经营景气度营景气度回落回落 404550556065707507/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行企业家问卷调查:经营景气指数央行企业家问卷调查:盈利指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 5 5：国内和出口
20、订单国内和出口订单指数震荡指数震荡回落回落 35404550556008/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行企业家问卷调查:国内订单指数央行企业家问卷调查:出口订单指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 6 6：国内和出口订单指国内和出口订单指数同比数同比继续下行继续下行-15-10-505101508/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行企业家问卷调查:国内订单指数:同比变动央行企业家问卷调查:出口订单指数:同比变动 资料来源：Win
21、d，东证衍生品研究院 企业家信心指数大幅度的回落背后是企业经营和盈利状况的回落。目前国内和海外的需求出现了走弱的迹象。从绝对水平看，过去几个季度保持震荡。考虑到央行调查的订单指数有较强的季节性，我们用今年和去年同期的对比。可以看到今年三季度是 2017 年 国债期货-年度报告 2018-12-28 7 期货研究报告 以来首次国内和出口的订单指数同时低于上年同期值，四季度更是大幅下滑。目前国内推出多种措施稳定经济，但是还不足以改变国内需求周期性的下行和海外需求的回落。图表图表 7 7：银行银行家信心指数家信心指数与名义与名义 GDPGDP 增速保持同步增速保持同步 051015202530010
22、203040506070809005/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行银行家问卷调查:银行家宏观经济信心指数GDP:名义同比（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 8 8：银行家贷款需求指数银行家贷款需求指数回回落落 404550556065707580859008/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行银行家问卷调查:贷款需求指数:制造业央行银行家问卷调查:贷款需求指数 资料来源：Wind，东证衍生品研
23、究院 图表图表 9 9：不同类型不同类型企业企业贷款需求贷款需求分化分化 45556575859508/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行银行家问卷调查:贷款需求指数:大型企业央行银行家问卷调查:贷款需求指数:中型企业央行银行家问卷调查:贷款需求指数:小型企业 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1010：贷款需求指数回落贷款需求指数回落，国债利率下行，国债利率下行 2.53.54.55.5-20-15-10-505101508/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/
24、1217/1218/12央行银行家问卷调查:贷款需求指数:制造业:同比变动央行银行家问卷调查:贷款需求指数:同比变动中债国债到期收益率:10年（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国内和国外的订单回落，预示着企业的生产有下行的压力，进一步会影响企业的融资需求。从绝对水平来看，银行家问卷调查中企业和其中的制造业企业贷款需求指数连续两个季度下行。同样贷款需求指数本身有较强的季节性，如果看其与去年同期的对比，企业整体的贷款需求变化和制造业贷款需求变化均继续回落。企业贷款需求反映了融资的 国债期货-年度报告 2018-12-28 8 期货研究报告 强弱，贷款需求回升表明融资需求较强，往往会带动
25、国债利率回升，反之则国债利率回落。今年上半年国债利率回落与企业融资需求同比回落一致，但是在三季度国债利率出现了一定幅度的上行，与此对应的是整体企业的融资需求同比回升。这种回升没有继续，四季度继续下行，相应的是国债收益率在四季度也有明显回落。分企业类型来看，三季度大型和中型企业贷款需求回落，但是小型企业贷款需求却出现了反弹。资管新规之后，部分实体企业获取融资的难度增加，小微企业受到的影响最明显。近期多项缓解小微企业融资难融资贵的政策措施出台，传统上小微企业从银行的融资规模有限，这些政策在一定程度上增加了小微企业从银行融资的规模。当然实际效果如何尚待观察。企业经营状况转差，对银行来说信贷资产质量下
26、降，不良率上升。前面提到下半年企业家信心指数明显回落，同样银行家的信心指数在下半年也出现了大幅的下降。这是从2016 年初以来最大幅度的回落，也是信用难以宽松的原因之一。企业经营变差的另一个结果是居民就业感受到一定的压力。从央行调查的储户（居民）就业指数来看，不论是当期的就业感受还是对未来的预期，在持续了连续 6 个季度回升之后，从今年二季度开始停止上升，转为震荡，未来或将下行。这将会对居民的收入产生影响，进一步削弱消费意愿和消费信心。今年社会消费品零售总额增速持续回落，在很大程度上是上述原因导致的。影响居民消费重要的一点是房地产。过去 2 年多房地产市场的繁荣在一定程度上对居民的消费构成挤压
27、。居民购房意愿已经出现了高位回落的压力，未来如果购房意愿继续回落，房地产市场向下调整的幅度可能会加深。图表图表 1111：储户就业指数储户就业指数震荡震荡 3035404550556009/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行城镇储户问卷调查:当期就业感受指数央行城镇储户问卷调查:未来就业预期指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1212：储户储户收入收入指数指数震荡震荡 4045505560657007/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1
28、2央行城镇储户问卷调查:当期收入感受指数央行城镇储户问卷调查:未来收入信心指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-年度报告 2018-12-28 9 期货研究报告 图表图表 1313：储户消费意愿储户消费意愿较高但较高但消费信心回落消费信心回落 1015202530358085909510010511011512012513004/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行城镇储户问卷调查:消费意愿比例（右）消费者信心指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 14
29、14：购房意愿购房意愿及预期房价上涨比例及预期房价上涨比例回落回落 0510152025303540455008/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12央行城镇储户问卷调查:购买住房意愿比例央行城镇储户问卷调查:房价预期上涨比例%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 上面的分析表明，企业、银行和居民的行为很大程度上是顺周期的。这种顺周期的行为会放大周期的波动。目前经济下行的核心原因是需求转弱，周期拐点往往与需求出现转折有关。下面我们分析周期转折的条件与特征。2 2、周周期期转折转折的的条条件件与特征与特征 政府政策的逆周期调控是
30、经济周期出现转折的可能性因素之一。但是要注意的是政府的调控本身也面临着一定的约束条件，目前政策的空间和此前几轮周期低点相比已经明显减小。除了政府调控能带动需求回升之外，实体经济中的一些内生性的需求的变动也能成为整体周期转折重要的推动因素。2 2.1.1、设备更替设备更替对对投资投资的影响的影响 从 2016 年开始的经济上行周期，企业的设备更替这一内生性的需求回升是重要的推动力。在 2010 年和 2011 年，大量企业投资生产，随着此后整体需求的回落，逐渐出现了产能过剩的局面。产能过剩带来的是工业品价格的持续回落，企业盈利转差甚至出现较大比例的亏损。从 2016 年开始的供给侧改革从供给侧解
31、决产能过剩的问题，而在需求侧，上一轮大量投产的设备面临更替的需求。这是实体经济的内生需求，设备更替带来的是设备制造业工业生产的价量齐升，也带来了固定资产投资的回升。值得注意的是我们在这里没有用统计局口径的固定资产投资增速，而是采用央行调查的 5000 户工业企业的固定资产投资情况。事实上 2016 年和 2017 年 GDP 口径的固定资本形成增速连续 2年出现了回升。两者间的差异见我们此前的报告从存量水平看中国固定资产投资的上升空间。国债期货-年度报告 2018-12-28 10 期货研究报告 图表图表 1515：设备更替周期设备更替周期：设备制设备制造业造业工业生产价量同工业生产价量同步变
32、步变动动-4-3-2-10123405101520253007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01设备制造业:PPI同比（右）设备制造业:工业增加值%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1616：设备制造业工业生产设备制造业工业生产对应着固定资产投资变对应着固定资产投资变动动 42444648505254565805101520253007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01设备制造业:工业增加值5000
33、户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1717：固定资产投资变动与名义固定资产投资变动与名义 GDPGDP 增速同步增速同步 0510152025303540404244464850525456586093/0395/0397/0399/0301/0303/0305/0307/0309/0311/0313/0315/0317/0319/035000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况GDP:现价:同比（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1818：企业企业设备更替影响设备更替影响融资需求融资需求 051015202
34、505101520253007/0107/1208/1109/1010/0911/0812/0713/0614/0515/0416/0317/0218/0118/12设备制造业:工业增加值社融12个月滚动求和（右）%万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 可以看出央行口径的企业投资情况与整体的名义 GDP 增速高度一致，也与设备制造业的工业生产增速一致。这表明设备更替确实是影响经济周期的重要因素之一。从 2017年末开始，设备制造业工业生产已经从价量齐升转为价量齐跌，这表明这一轮设备更替已经开始转向结束。因此我们预测 2018 年 GDP 口径的固定资本形成增速将由前两年的上升转为回落。另
35、一方面，设备制造业的工业生产增速与新增社融的变动也密切相关。国债期货-年度报告 2018-12-28 11 期货研究报告 新增社融规模在去年四季度见顶，从今年开始持续回落。这与设备更替周期结束，企业融资需求回落是一致的。一轮设备更替周期（包括上行和下行）大概持续 4 到 5 年。我们预计设备更替的下行周期将持续到 2019 年全年，将在 2020 年左右迎来下一轮的上升周期。这也表明企业投资在 2019 年不会成为推动经济上行的力量。2 2.2 2、新增新增债务债务规模规模的的变动变动 政府的逆周期调控措施往往与基建以及房地产有关。而这两部分又与债务的变动密不可分。我们从新增债务规模的视角来研
36、究这个问题。BIS 公布政府、家庭和非金融企业在内的宏观杠杆率，其中家庭和非金融企业合起来为私人非金融部门。BIS 口径的宏观杠杆率为债务与名义 GDP 的比值，因此我们用名义 GDP 与杠杆率可以反推得到几个不同部门债务水平的绝对值，并计算出每年新增的债务规模。金融危机之后国内非金融企业每年的新增债务规模大幅上升，这是整体杠杆率上升的最主要原因。2016 年与 2017 年宏观杠杆率上升速度放缓，背后是非金融企业新增债务规模连续 2 年下降。而在这两年家庭成为了加杠杆的主力，新增债务规模显著上升。图表图表 1919：实体经济部门实体经济部门杠杆率杠杆率（债务与名义债务与名义 GDPGDP 比
37、比率率）0204060801001201401601800102030405060200620072008200920102011201220132014201520162017政府家庭非金融企业（右）%资料来源：BIS，东证衍生品研究院 图表图表 2020：从杠杆率推算从杠杆率推算得到的新增得到的新增债务规模债务规模 024681012141618200620072008200920102011201220132014201520162017政府家庭非金融企业万亿年度新增债务规模（基于BIS杠杆率推算）资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 央行公布的社融口径中包含非金融企业股票融资和
38、地方政府专项债融资，这些不属于私人非金融部门的债务融资。去除掉这两项之后与通过 BIS 杠杆率推算的新增私人非金融部门债务规模，可以发现大部分时间里二者很接近。但是在 2015 年到 2017 年二者走势以及绝对水平出现较大的背离。我们认为其中的一个重要因素是非金融企业的境外债务融资不包括在央行调查的社融口径中。2015 年“811”人民币汇改之后，国内企业大量偿还美元债务，因此 2016 年与 2017 年新增的债务总量少于新增的社融总量。对比基于 BIS 杠杆率得到的新增非金融企业债务规模与 PPI 的同比增速，可以发现二者 国债期货-年度报告 2018-12-28 12 期货研究报告 大
39、部分时间里面走势相反。2016 年与 2017 年 PPI 同比增速大幅回升，企业新增债务规模连续 2 年减少。其中的逻辑在于企业特别是工业企业的营收及利润与 PPI 同比增速有较大的相关性。PPI 增速的回升带来企业现金流的改善，这样对债务融资的需求减弱。2018 年 PPI 同比增速回落，我们预计 2019 年将继续回落，企业新增债务规模大概率回升。这意味着从新增债务的角度看，2019 年企业（被动）加杠杆的概率在上升。图表图表 2121：不同口径的新增债务规模不同口径的新增债务规模 0510152025200220042006200820102012201420162018新增社融（去除
40、股票融资和地方专项债）新增私人非金融部门债务（基于BIS杠杆率推算）万亿 资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2222：PPIPPI 同同比增速回落比增速回落，新增债务规模，新增债务规模上升上升-8-6-4-20246802468101214161820062007200820092010201120122013201420152016201720182019新增非金融企业债务规模（基于BIS杠杆率推算）PPI:全部工业品:同比（右）万亿%资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2323：家庭新增债务规模与商品房销售面积对比家庭新增债务规模与商品房销售面积对
41、比 01234567846810121416182006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面积新增家庭债务（基于BIS杠杆率推算，右）万亿亿平方米 资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2424：新增居民新增居民贷款与存款对比贷款与存款对比 01234567808/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01新增居民存款12个月滚动之和新增居民贷款12个月滚动之和万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我们再看居民的债务规模变动情况
42、。2016 年房地产销售规模远超此前的平均水平与上升 国债期货-年度报告 2018-12-28 13 期货研究报告 趋势，2017 年和 2018 年房地产销售的上升速度较 2016 年的虽有放缓，但是绝对水平依然非常高。房地产销售大涨的背后是居民杠杆率的快速上升，新增债务规模的大幅增加。过去几年房地产的上行期，如 2009 年、2013 年和 2016 年，都伴随着居民新增债务规模的大幅增加。在此过程中房价也出现大幅上涨。2018 年房地产销售与 2017 年基本接近。未来居民新增债务规模继续上涨的难度极大，房价明显上涨或大幅下跌均蕴含着较大的风险。这也表明明年居民难以成为加杠杆的主力，房地
43、产销售增速或维持在零附近。从居民新增贷款与新增存款的对比来看（12 个月滚动之和，忽略居民购买理财产品存量的变动），2016 年以来新增贷款持续超过新增存款，即表明在加杠杆。目前新增贷款基本保持稳定（12 个月滚动求和），而新增存款在上升。预计未来二者基本接近，或新增贷款小幅低于新增存款。图表图表 2525：PPIPPI 增速增速下行意味着名义下行意味着名义 GDPGDP 增速下行增速下行-10-50510152025200320052007200920112013201520172019PPI:全部工业品:同比GDP:现价:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2626：财政
44、将发力应对财政将发力应对名义名义 GDPGDP 增速增速下行下行-15-10-5051015202520042006200820102012201420162018公共财政支出增速-公共财政收入增速GDP现价:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 BIS 口径的宏观杠杆率是债务与名义 GDP 的比值。上面分析中指出 PPI 同比增速的回落将导致企业新增债务规模的上升。另一方面 PPI 同比增速的回落将使得名义 GDP 增速的回落，我们预计 2019 年名义 GDP 增速或回落到 8%，实际 GDP 增速为 6.2%。这也将进一步给宏观杠杆率带来上行的压力。在宏观杠杆率连续 2 年增速放缓
45、之后，目前已经进入稳杠杆的阶段。未来一段时间杠杆率大概率缓慢上行。上面分析了企业将被动加杠杆，居民加杠杆的难度较高，市场对于政府加杠杆的预期较高。以历史为参照，每当名义 GDP 增速有较大幅度回落的时候，财政支出增速都明显超出财政收入增速，起到托底的作用。预计 2019 年这一增速差会进一步放大。与财政发力相关的是基建增速的回升，我们在此前的报告从存量水平看中国固定资产投资的上升空间中曾详细分析过政府主导的投资（主要是基建）目前已经达到多数发达国家的水平，继续上升的空间不大。而且把大量的资源集中到基建投资，私人部门的投资（包括制造业投资）反而受到一些影响。从中长期来看，后者对于一个国家能否穿越
46、中等收入陷阱至关重要。国债期货-年度报告 2018-12-28 14 期货研究报告 2 2.3 3、外需的外需的拉拉动动 中国是全球制造业产业链中重要的一环，因此中国的 PMI 与全球制造业 PMI 同步性很高。目前中国经济下行逐渐加大，未来制造业 PMI 大概率重新回到收缩区间。全球制造业PMI在 2018 年也出现了明显的回落，2016 年到 2017 年全球经济的同步复苏或将终结。其中的原因既包括发达国家推出宽松的货币政策，也包括中美贸易战对全球产业链带来的不确定性。除了制造业 PMI 之外，全球的工业生产增速，贸易金额的增速以及贸易量的增速均出现高位回落的局面。图表图表 2727：中国
47、制造业中国制造业 PMPMI I 和全球制造业和全球制造业 PMIPMI 均均回落回落 4648505254565811/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01全球:摩根大通全球制造业PMI中国:制造业PMI 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2828：发达国家工业生产增速下行明显发达国家工业生产增速下行明显-6-30369121510/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/06发达国家工业生产:同比新兴市场工业生产:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2929：发达发达国家
48、国家与新兴与新兴市场市场出口出口金额增速金额增速回落回落-40-20020406011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中国出口金额:同比发达国家进口金额:同比新兴市场进口金额:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3030：发达国家与新兴市场出口量增速均回落发达国家与新兴市场出口量增速均回落-10-505101520253011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中国出口数量:同比发达国家进口量:同比新兴市场进口量:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-年度报
49、告 2018-12-28 15 期货研究报告 图表图表 3131：不同国家不同国家 GDPGDP 环比环比变变动动（季调季调），深色为正增长，深色为正增长，浅色为负增长，浅色为负增长 印度印度巴西巴西美国美国中国中国日本日本德国德国英国英国西班牙西班牙瑞典瑞典瑞士瑞士澳大利亚澳大利亚法国法国意大利意大利201720172018201820072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016 资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 全球工业生产和贸易增长的回落，表明全球经济面
50、临下行的压力也在增加。为此我们对比了多个经济体 GDP 的环比（季调）增速。特别值得关注的是 2018 年三季度日本、德国、意大利、瑞典和瑞士均出现了负增长的情况。上次出现这么多国家季度 GDP 均为负增长是在 2012 年欧债危机期间和 2008 年金融危机期间。从这个角度看，2019 年全球经济面临的不确定性极大，发达经济体货币政策退出宽松能否持续下去存疑。这也表明外需在 2019 年很可能成为对国内经济增长的向下的拖累。3 3、需求疲软需求疲软与与通胀通胀下行下行 3 3.1 1、名义消费名义消费增速增速回落回落与与通胀通胀下行下行 上文曾分析居民就业和收入的变动对消费的影响。作为反映居
