1、 请阅读最后一页的免责声明 1 2019 年年 11 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告宏观宏观经济经济研究研究 宏观宏观经济经济 地产韧性好于预期，经济地产韧性好于预期，经济 1 10 0 月月再度再度下行但不必悲观下行但不必悲观 20192019.1 11 1.1818 宏观宏观研究研究月报月报 谨慎谨慎乐观乐观（短期）（短期）投资要点投资要点 1010 月经济数据月经济数据转弱转弱，需求需求生产两端仍然生产两端仍然疲软疲软，近期近期猪价回落猪价回落明明显显但结构性通胀上行大势难消但结构性通胀上行大势难消。同时同时我们也注意到我们也注意到经济企稳迹经济企稳迹象初现，企业中长期贷款连
2、续象初现，企业中长期贷款连续 3 3 月改善，房地产销售以及开工月改善，房地产销售以及开工竣工数据竣工数据接连接连超出预期，后续超出预期，后续财政财政加码加码，经济有望触底回稳。经济有望触底回稳。1）从经济需求端看，10 月消费受汽车和电商跨月消费的拖累，地产投资和基建投资小幅回落，出口延续负增长。展望年底，汽车回暖消费有望好转，地产韧性强于预期促投资整体平稳，出口受中美协议在即也有望触底回暖，整体需求并不悲观。2）生产端再度“大幅”低于预期，季末季初效应明显。在 PPI通缩状态下，工业企业仍在去库存的底部徘徊，生产波动是优化库存的必然。需求不足背景下，生产也难以持续回升。3）10 月 CPI
3、 波幅超出预期，11 月至今猪价回落但难改 CPI 上行大势。央行的货币宽松好于预期，但通胀上行期仍需密切观察边际变化。PPI 持续下行，出口疲软和基数拖累是主因，油价及 CRB 指数下行放缓，年末 PPI 有望触底回暖。4）10 月社融信贷总量低于预期，但企业中长期贷款连续 3 个月改善。四季度信贷需求偏弱，专项债扩容还需观察，社融扩张压力犹存，急需财政等措施加码，基建领域或成发力方向。5）10 月 PMI 再度回落，需求生产双弱，非制造业也下行接近荣枯线。全球主要经济体 10 月 PMI 有所好转，但探底压力仍存。6）重点行业：房地产销售数据连续 4 个月正增长，10 月一二线再度回暖，韧
4、性超出预期。汽车 10 月零售批发销量负增长幅度有所好转，但仍不及预期。风险提示：风险提示：国内政策收紧国内政策收紧；经济下台阶超出预期经济下台阶超出预期；海外经济下；海外经济下行超预期；贸易战持续扩大行超预期；贸易战持续扩大。看好看好（中长期）（中长期）市场数据（市场数据（2012019 9-1 11 1-1 15 5）上证上证综指综指涨幅涨幅 近一周-2.46%近一月-3.33%近三月 2.68%股价走势图股价走势图 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 研究员研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱： 闫晓丹 执业证书编号：
5、S0070519030001 电话：010-83991710 邮箱： 联系人 李海宸 电话：010-83991799 邮箱：lihc- 相关报告相关报告 9 月经济小幅改善，四季度基建加码或推动贷款平稳20191025 美欧进入降息周期，国内或以结构性宽信用政策为主20190926 7 月控房延续经济下行，政策对冲预期升温20190823 A 股结构性行情将常态化，逐步加大新核心资产配置20190816 经济渐稳波动将趋小，政策托底刺激或留待明年20190816-10%0%10%20%30%40%50%1月2日2月2日3月2日4月2日5月2日6月2日7月2日8月2日9月2日10月2日11月2日
6、上证综指创业板指 2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 目目 录录 1.1.整体需求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观整体需求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观.4 1.1 10 月社零同比增速 7.2%，回落幅度略超预期.4 1.2 投资小幅回落，制造升而基建地产略降，但地产韧性大超市场预期.5 1.3 10 月进出口数据继续回落，后续有望触底回暖.7 2.2.工业生产再度放缓，需求底部徘徊应理性预期工业生产再度放缓，需求底部徘徊应理性预期.8 3.CPI3
7、.CPI 数据超出预期，猪价初降但结构性通胀大势难言扭转数据超出预期，猪价初降但结构性通胀大势难言扭转.9 4.4.社融数据低于市场预期，但信贷结构持续社融数据低于市场预期，但信贷结构持续改善改善.11 5.105.10 月月 PMIPMI 再度回落，制造业底部徘徊再度回落，制造业底部徘徊.13 6.6.重点行业：地产销售连续重点行业：地产销售连续 4 4 个月正增长，汽车销售回暖但不及预期个月正增长，汽车销售回暖但不及预期.14 2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的
8、免责声明 3 插图目录插图目录 图 1 扣除汽车后的社零增速也处于底部.5 图 2 10 月多数消费品类增速回落.5 图 3 汽车销售数据有所好转，但不及预期.5 图 4 电商渗透率不断上升，对社零的影响也越发重要.5 图 5 基建、地产投资增速双双减弱带动投资整体增速持续放缓（%）.6 图 6 10 月新开工、施工、竣工等数据全线超出预期.7 图 7 1-10 月土地购置数据和新开工累计增速提升.7 图 8 10 月进出口数据仍负增长，但好于市场预期.8 图 9 10 月对美出口金额增速再下行，但降速放缓（%）.8 图 10 汽车生产再好转，多数行业出现普遍回落.9 图 11 全国发电量的明
9、显好转反应了生产端并不悲观.9 图 12 CPI 已经创 2012 年以来新高.10 图 13 能繁母猪存栏及生猪存栏仍呈下降趋势.10 图 14 11 月上旬猪肉价格环比略有回落.10 图 15 猪价领头，其他食品上旬也跟随略有回落.10 图 16 PPI 继续下行，但年末有望小幅好转.11 图 17 10 月社融、信贷略低于预期.12 图 18 10 月信贷和地方政府专项债拖累社融总量.12 图 19 10 月信贷结构改善，企业中长期贷款持续好转.12 图 20 企业中长期贷款继续好转，居民贷款略有下滑.12 图 21 PMI 再度回落，连续 6 个月处于荣枯线之下，制造业景气一直在底部徘
10、徊.13 图 22 全球主要经济体 10 月制造业 PMI 略有好转，但持续处于枯荣线以下.14 图 23 10 月一二线城市销售回暖，而全国 4 个月正增长.15 图 24 10 月汽车销售回暖，但仍不及预期.15 2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 4 1.1.整体需求整体需求缓慢下滑，缓慢下滑，经济经济仍处低位但不必悲观仍处低位但不必悲观 从经济需求的三驾马车来看，9 月回暖之后 10 月再度下行，消费增速回落超出预期，投资继续小幅放缓，出口仍呈下降趋
11、势。展望年底，电商集中消费的短期影响渐消，汽车贡献增加，消费有望保持稳定；同时制造业投资底部徘徊，但地产韧性持续超出预期，基建有望在财政政策支持下加码，投资整体有望平稳；出口则仍面临全球经济下滑兑现的冲击，但中美一期协议在即，贸易不确定性好转有望推动出口触底回暖。经济虽处低位，但未来不必悲观。1.1.1 1 1010 月社零同比增速月社零同比增速 7.2%7.2%，回落幅度略超预期，回落幅度略超预期 10 月社零总额同比增长 7.2%（较前值回落 0.6pct），社零实际增长 4.9%（较前值回落 0.9pct），增速降至年内低点，超出市场预期。结合累计数据看，1-10 月社零同比增速 8.1
12、%，与 1-9 月增速回落 0.1pct。10 月消费整体维持弱势，日用品类消费较上月持平，多数大类消费均边际回落。其中汽车类消费金额-3.3%，较 9 月降幅扩大 1.1pct，这与乘联会、中汽协的销量数据改善有所背离，综合来看汽车消费整体略有好转但需求仍在底部反复。扣除汽车以外的消费品零售总额同比增长 8.3%，较前值下降 0.7pct，也创下 4 月以来新低。剩余大类中，仅通讯器材改善明显，10 月增长 22.9%；而较为景气的家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为 1.8%、0.7%和 2.6%，均较前值有不同程度的回落。10 月扣除汽车后的社零增速回落很大程度上受“双十一”消费
13、移位的影响。过去十年，网络电商加速下沉，家电、家具等地产相关消费品和粮油食品、服装鞋帽、化妆品等日用品的网上消费上升，网上商品和服务零售额占整个社零总额的比例不断提高，10 月估算达到 24.59%，电商集中促销模式对消费行为的影响也日益明显。从今年双十一各电商公布的数据来看消费依然景气，天猫成交金额再创历史新高达到 2684 亿元，同比增长约 25.7%，其中化妆品表现靓丽。我们预计 11 月日用品及家庭消费品增速有望回升，对社零数据产生一定支撑作用。2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济
14、研究 请阅读最后一页的免责声明 5 图 1 扣除汽车后的社零增速也处于底部 图 2 10 月多数消费品类增速回落 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 3 汽车销售数据有所好转，但不及预期 图 4 电商渗透率不断上升，对社零的影响也越发重要 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 1.1.2 2 投资小幅回落，制造升投资小幅回落，制造升而而基建基建地产略降，但地产韧地产略降，但地产韧性大超市场预期性大超市场预期 固投整体小幅放缓符合预期，基建、地产略降，但制造业投资小幅回升。1-10
15、月固定资产投资同比增长 5.2%，前值 5.4%，市场预期 5.4%。其中，制造业投资累计增 2.60%，较前值上升 0.1pct；基建投资累计增速 3.26%，较前值下降 0.18pct；房地产投资累计增速 10.30%，较前值下降 0.2pct。基建和地产增速的下滑拖累了整体投资增长。近期贸易谈判边际缓和，以计算机、通信器材和电子设备为代表的高科技企业投资意愿有所修复，带动制造业投资小幅回升。目前经济下行压力仍在，企业整体仍处于去库存的阶段，大幅度扩产意愿明显不足。预计后续制造业投资保持低位波动。-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.07.07.58.08.59.0
16、9.510.010.511.011.52017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10社零扣除汽车类社零总额零售额:汽车类:当月同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00通讯器材类金银珠宝类烟酒类日用品类粮油、食品、饮料、烟酒类汽车类书报杂志类中西药品类建筑及装潢材料类限额以上企业商品
17、零售总额文化办公用品类石油及制品类体育、娱乐用品类服装鞋帽针纺织品类家具类家用电器和音像器材类化妆品类2019-102019-09-20-15-10-5051015202017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10狭义乘用车零售销量同比狭义乘用车批发销量同比社零-限额以上零售额-汽车类同比51015202530354045
18、社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 6 图 5 基建、地产投资增速双双减弱带动投资整体增速持续放缓（%）数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 基建投资增速下降，政策加码支持。1-10 月，基建投资累计增速狭义广义口径下分别为 4.20%、3.26%，较 1-9 月分别下降 0.30pct、0.18pct。在 10月无新增专项
19、债资金支持的情况下，基建投资增速有所放缓。不过 13 日的国常会上提出降低港口等部分基础设施项目最低资本金比例，此举将提升基建项目的杠杆比例，而年底专项债的提前发放仍有可能，年底财政政策的加码将对基建投资有所支撑。地产投资增速持续放缓，但韧性好于预期。1-10 月房地产开发投资增速10.3%，较前值下降 0.2pct，仍维持在高位；单 10 月增速 8.64%，较前值下降1.86pct。但从地产行业相关数据来看，整体大超市场预期，地产投资韧性有望持续。10 月当月销售面积为 1.94%，虽较前值有所回落，但已连续四个月维持正增长。1-10 月累计销售数据年内首次转正至 0.1%。地产新开工面积
20、、施工面积累计同比增速分别为 10%、9%，分别较 1-9 月上升 1.4pct、0.3pct；房屋竣工面积累计下降 5.54%，环比大幅缩窄 3 个百分点，且从单月数据来看，单 10 月实现 19.22%的增长，增速环比提升 14pct。我们认为当前两方面原因支撑了地产行业数据：一方面，虽有融资政策限制，但地产企业高周转策略换来良好销售，处于库存低位的行业存在补库存的内生动力。具体来看，10 月商品房待售面积/销售面积比例下降到 37.02%，处于历史较低水平，低位的库存要求地产进入补库阶段，同时作为地产开发资金来源中比重最高的预收款和个人按揭持续增长，为拿地和建安支出提供了资金来源的保障。
21、另一方面，中央政策层面仍保持“一城一策”，但近期部分城市根据自身情况调整了落户政策，使得部分城市地产行业景气度提升。不过政策层面对地产行业融资限制将继续保持定力难有放松，地产投资预计后续仍将呈现缓慢下行趋势，但考虑到024681012141618024681012142017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10投资增速制
22、造业房地产基建投资（右）2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 7 个贷和补库的韧性，地产投资仍有相当好的韧性，降幅斜率较预期要更缓。图 6 10 月新开工、施工、竣工等数据全线超出预期 图 7 1-10 月土地购置数据和新开工累计增速提升 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 总体看，目前固定资产投资端整体趋弱。年底制造业投资低位徘徊，地产投资维持缓慢下行，但仍会为投资提供较强支撑。地方专项债的发行以及下调
23、基建项目资本金等相关政策会是基建投资边际改善的最大动力来源，建议继续关注地方专项债的发行时间点及节奏。1.1.3 3 1010 月进出口数据月进出口数据继续继续回落，回落，后续有望触底回暖后续有望触底回暖 海关数据显示，我国 10 月出口金额（按美元计）同比-0.9%，前值-3.2%，预期-3.9%；进口同比-6.4%，前值-8.3%，预期-7.8%。进出口数据双双好于预期。10 月出口较 9 月边际改善，同比增速略有回暖，但仍有反复。从主要经济体看，10 月除美国 PMI 略有回暖外，其他主要经济体 PMI 仍处于下行格局，全球经济景气仍处于探底阶段，外需疲软。分国家来看，10 月对主要经济
24、体出口大多边际改善。得益于中美贸易谈判取得第一阶段进展，对美贸易有所回暖。10 月对美国、欧盟和东盟出口增速边际改善，分别为-16.2%、3.1%和 15.8%均高于 9 月份；而受提升日本消费税影响，对日本出口增速跌幅扩大至-7.8%。进口同比增速延续回落，降幅有所收窄，略高于市场预期。10 月进口降幅较上月缩窄 1.9 个 pct，连续第 6 个月负增长。从数量来看，10 月原油、铜、钢材等原料进口同比增速回升。随着中美贸易谈判第一阶段协议逐步向“纸面化”推进，未来中国对美进出口均有望好转，预计 11-12 月进出口数据或将触底企稳。-15-10-505101520新开工面积累计同比施工面
25、积累计同比竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-05本年购置土地面积累计同比房屋新开工面积:累计同比2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请
26、阅读最后一页的免责声明 8 图 8 10 月进出口数据仍负增长，但好于市场预期 图 9 10 月对美出口金额增速再下行，但降速放缓（%）数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 2 2.工业生产工业生产再度再度放缓，放缓，需求需求底部底部徘徊徘徊应应理性理性预期预期 10 月规模以上工业企业增加值同比增加 4.7%，较 9 月增速再度回落1.1pct，增速低于 7 月而好于 8 月。生产端再度低于预期，表明工业在通缩状态下仍在去库存的底部徘徊。多个行业景气普遍回落。采矿业增加值增 3.9%（较前值大幅下降 4.2pct），制造业增加值增 4.6
27、%（较前值回落 1.0pct），电力热力增 6.7%（较前值升1.3pct），燃气增 4.6%（较前值降 6.3pct），水增长 8.0%（较前值升 0.7pct）。而制造业细分行业中，汽车增加值增速从 0.5%提高到 4.9%，计算机通信电子由 11.4%回落到 8.2%，医药由 7.3%回落到 7.1%。今年以来季末季初效应更为明显。3、6、9 月都出现了生产的高峰，随后在次月 4、7、10 月都出现了明显的回落，波动较以前扩大，甚至与当期的耗煤、发电等数据有所背离。对此，我们的理解是，大多数工业行业都处于主动去库存的底部，但由于海外贸易和国内政策的不确定性，需求始终没有持续的恢复，加上当
28、前工业是通缩状态，增加库存有额外成本，因此企业生产反反复复，不断优化库存状态。对于年底，随着中美贸易第一阶段协议有望落地，贸易的不确定性缓解，而国内工业处于库存底部，工业生产有望回复平稳。当然在需求不佳的背景下，工业生产回暖幅度也很难持续超预期。-20-15-10-5051015202530354045-10001002003004005006002017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-0
29、32019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10月贸易差额（左）出口金额同比进口金额同比-45-40-35-30-25-20-15-10-50510152025302017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10对美出口金额累计同比对美进口金额累
30、计同比2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 9 图 10 汽车生产再好转，多数行业出现普遍回落 图 11 全国发电量的明显好转反应了生产端并不悲观 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 3 3.CPICPI 数据超出预期，数据超出预期，猪价初猪价初降降但但结构性通胀结构性通胀大势大势难言难言扭转扭转 10 月 CPI 同比增长 3.8%，预期 3.4%，前值 3.0%；PPI 同比-1.6%，预期-1.5%
31、，前值-1.2%。10 月 CPI 波幅超出预期，目前 CPI 已经创 2012 年 1 月以来的新高。尽管高频猪价数据早已让市场提高预期，但统计局报出数据仍然较市场预期要高，部分反应了官方态度。猪价仍然是目前拉动CPI的主要矛盾。结构细分来看，CPI猪肉上涨101.3%，影响CPI约2.43个百分点，CPI食品烟酒大类上涨11.4%，拉动CPI上涨3.5%。CPI 衣着、居住、生活用品、交通通信、教育文娱、医疗保健和其他用品动能仍然较小，尤其交通通信价格持续下行。11 月中上旬猪价环比有所回落，但难言扭转，旺季来临供需缺口短期难以大幅改善。农业部的高频数据显示，11 月 15 日的猪肉平均批
32、发价 48.13 元/公斤，较上月末已经下降 8.03%；而北京新发地市场信息中心 12 日显示的猪肉平均价为 42.50 元/公斤，较上月末下降 13.97%。这也许是前期的保价稳供调控政策开始发力的结果。但对于猪价仍不能掉以轻心，生猪供给缺口仍然巨大。能繁母猪存栏数据已经连续环比回落 18 个月，9 月同比下降 38.9%，下降趋势至今未有改善。而且即便现在补栏生猪到春节也已无法出栏。近期我国已经恢复加拿大猪肉进口许可，未来进口美国猪肉也值得期待，但对于年消费约5500 万吨的世界第一猪肉消费国，全球年贸易量仅 900 万吨左右，中国年进口量预计在 200 万吨上下，短期难以改变国内供需紧
33、张的大格局。-6-4-20246810121416182016-122017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10工业增加值同比采矿业制造业汽车制造业计算机通信电子医药024681012产量:发电量:当月同比产量:发电量:累计同比2 3 3 6 1 8
34、3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 10 图 12 CPI 已经创 2012 年以来新高 图 13 能繁母猪存栏及生猪存栏仍呈下降趋势 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 猪肉以外其他食品均略有回落，猪肉的短期和中期传导效应较为明显。近期我们观察到农业部数据，11 月上旬其他肉类、蔬菜、水果等均跟随猪价，价格环比略有回落，猪价领头作用突出。回顾历史，食品价格上涨往往很快就传导至非食品领域，2016 年跟随效应有所弱化，但现在传
35、导效果仍需观察。对于未来三个月，猪价上行带来的结构性通胀仍是当前主要矛盾，CPI 持续高企一旦形成全社会通胀预期，央行的货币宽松仍将受到一定掣肘，仍需要密切观察政策边际变化。图 14 11 月上旬猪肉价格环比略有回落 图 15 猪价领头，其他食品上旬也跟随略有回落 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 PPI 持续下行，出口疲软和基数拖累是主因，两大因素年末都有转好的迹象。PPI 分行业看，10 月的拖累项主要是计算机通信、通用设备、化学制造、有色、橡胶塑料、医药、纺织服装等等，前几名都是出口占比较大的行业，受到全球制造业景气连续下滑和中美
36、贸易摩擦深化造成的需求疲软影响。目前中0112233442013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月CPI-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-101232012-042012-082012-122013-042013-08201
37、3-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08生猪存栏变化率:环比增减能繁母猪存栏变化率:环比增减0204060801001201401601802004月28日5月8日5月18日5月28日6月7日6月17日6月27日7月7日7月17日7月27日8月6日8月16日8月26日9月5日9月15日9月25日10月5日10月15日10月25日11月4日11月14日平均批发价:猪肉:同比-20-100102
38、03040504月28日5月8日5月18日5月28日6月7日6月17日6月27日7月7日7月17日7月27日8月6日8月16日8月26日9月5日9月15日9月25日10月5日10月15日10月25日11月4日11月14日平均批发价:牛肉:同比平均批发价:羊肉:同比平均批发价:鸡蛋:同比平均批发价:白条鸡:同比平均批发价:鲫鱼:同比平均批发价:白鲢鱼:同比2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 11 美有望达成第一阶段协议，贸易不确定性有所缓解，未来出口有触底企稳
39、的可能。图 16 PPI 继续下行，但年末有望小幅好转 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 另一方面，从油价和大宗工业商品价格来看，年末或许也是阶段企稳的时间窗口，基数效应好转。10 月布油同比-20.55%，CRB 指数同比-9.25%，均有触底回升迹象。综合来看，PPI 年底好转概率加大，工业企业利润和 A 股上市公司利润也有望好转。4 4.社融数据低于市场预期，社融数据低于市场预期，但但信贷结构持续改善信贷结构持续改善 央行披露 10 月金融数据：（1）10 月新增社融约 6189 亿，前值 2.27 万亿，略低于市场预期。社融存量同比增长 10.7%（较 9 月降低 0.1p
40、ct）。（2）信贷方面，新增人民币贷款 6613 亿元，市场预期 8178 亿元，前值 1.69 万亿，同比少增 357 亿元，同比增长 12.5%（较 9 月降低 0.22pct）。（3）M2 同比增 8.4%，市场预期 8.4%，前值 8.4%；M1 同比 3.3%，前值 3.4%。金融数据略低于市场预期。10 月社融略低于预期，主要系表内融资、未贴现票据和地方政府专项债券的拖累所致。（1）10 月信贷数据略低于预期，但结构性信贷政策效果逐步显现，表内人民币贷款同比少增 1671 亿元，或因 9 月季末冲贷款导致需求透支以及房地产贷款持续下降所致。（2）表外融资的收缩继续好转，同比少减33
41、1 亿元，其中委托贷款和信托贷款分别同比少减 282 亿元和 649 亿元。（3）-40-30-20-10010203040506070-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10PPI同比CRB指数同
42、比（右）布油同比（右）2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 12 今年新增地方政府专项债发行基本结束，受去年 10 月高基数影响同比少增1068 亿元。若今年不新发行 2020 年度地方政府专项债，后续两月或将继续拖累社融数据。图 17 10 月社融、信贷略低于预期 图 18 10 月信贷和地方政府专项债拖累社融总量 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 从信贷结构上看，结构性信贷政策逐渐见效，房贷开发贷受
43、限加深，而企业中长期贷款连续 3 个月好转。企业中长期贷款多增 787 亿元；票据融资、企业短贷以及居民短期贷款分别同比少增 850 亿元、44 亿元和 1284 亿元，居民短贷主要受近期信用卡贷款、消费贷等被严查的影响，而票据融资下滑或因监管加强票据监管，严查套利等行为以及对房地产行业票据融资继续收紧。图 19 10 月信贷结构改善，企业中长期贷款持续好转 图 20 企业中长期贷款继续好转，居民贷款略有下滑 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 10 月受社融企稳影响，M2 同比增 8.4%（环比持平），符合市场预期；而M1 同比增 3.
44、3%，环比下降 0.1pct，M2 与 M1 剪刀差有所扩大。总体看，10 月社融、信贷数据略低于预期，而信贷结构持续改善，后续02468101214161820010,00020,00030,00040,00050,000社融当月人民币贷款社融存量同比社融人民币贷款存量同比M1同比M2同比-1,185-1,672 790 331 282 649-600 99 4-1,068 436-30-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.00-357-850-1,284-143-44 787 1,391-1,500.00-1,000.00-50
45、0.000.00500.001,000.001,500.00-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.080.085.0金融机构新增人民币贷款累计同比居民户非金融公司非金融公司（中长期）2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 13 专项债提前发放将对社融提供一定支撑。年末积极的财政政策仍是稳经济的重要工具。5 5.1010 月月 PMI
46、PMI 再度再度回落，制造业回落，制造业底部徘徊底部徘徊 10 月份，需求生产均趋弱，制造业 PMI 小幅回落。制造业 PMI 为 49.3，前值 49.8，预期 49.8，连续 6 个月处于荣枯线以下，为 2016 年以来次低，制造业压力仍然较大。从分项指数看，生产指数和新订单指数的均回落，分别较 9 月下降 1.5和 0.9 个 PCT。具体来看，生产指数为 3 月以来新低，但 10 月高频数据显示发电耗煤增速回升较多，生产情况仍需观察验证。新订单指数降至荣枯线下，持平年内低点，其中新出口订单结束 7 月以来持续回升的态势，较 9 月下降1.2个PCT，考虑10月假期因素有部分订单前置，需
47、求端走势符合季节性规律。从业人数继续好转，但考虑回升集中于消费类、出口占优行业，季节性因素较多。10 月份出厂价格和原材料购进价格回落明显，库存和采购指数小幅回落，表明企业当前采购生产意愿依然较低，仍处于主动去库存状态。从企业类型看，大、小型企业扩张均放缓，大型企业较上月回落 0.9 个 PCT 跌至荣枯线下，中型企业连续改善，但大中小型企业 PMI 仍均处荣枯线下。图 21 PMI 再度回落，连续 6 个月处于荣枯线之下，制造业景气一直在底部徘徊 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 非制造业 PMI 延续回落，但行业有分化。10 月份非制造业商务活动指数为 52.8%，预期 53.
48、6，较 9 月回落 0.9 个 PCT，非制造业 PMI 回落基本符合季节性，但行业表现有所分化。其中，服务业 PMI 较 9 月回落 1.6 个 PCT，弱于454647484950515253545556572017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10制造业PMIPMI:新订单PMI新出口
49、订单PMI：生产2 3 3 6 1 8 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 8 1 6:5 9证券研究报告证券研究报告宏观经济研究宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 14 季节性；建筑业 PMI 维持较高景气，持续回暖，较 9 月上升 2.8 个 PCT，说明建筑业供需保持相对活跃，基建投资仍值得期待。放眼全球，主要经济体 10 月制造业 PMI 数据均有所好转，但仍持续处于枯荣线下，世界经济景气仍在底部徘徊。美国和日本景气稍好，分别为 48.3（升 0.5pct）、48.4（降 0.5pct）；欧洲制造业低迷，欧元区和德国分别为 45.9（升 0.2pct）、42.1
50、（升 0.4pct）；摩根大通全球 PMI 为 49.8，微升 0.1pct。贸易摩擦以及普遍存在的内在结构性问题，复苏动力不足，导致全球经济景气仍难言回暖。图 22 全球主要经济体 10 月制造业 PMI 略有好转，但持续处于枯荣线以下 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部 6 6.重点行业：重点行业：地产销售连续地产销售连续 4 4 个月正增长，汽车个月正增长，汽车销售回暖但不及预期销售回暖但不及预期 房地产销售数据再度分化，一线城市继续放缓，二线大幅上升。统计局数据显示，10 月单月全国商品房销售面积同比增长 1.83%，环比降 1.11pct，1-10月累计增 0.1%，由负转
