1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金医疗服务指数 8862 沪深 300 指数 3780 上证指数 2815 深证成指 10387 中小板综指 9875 曾秋林曾秋林 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100001(8621)60230221 互联网医疗互联网医疗行业深度行业深度：破局之路，行则将至破局之路，行则将至 行业观点：行业观点：产业链卡位成形，可持续商业模式是破局关键：产业链卡位成形，可持续商业模式是破局关键：互联网医疗行业从 2014 年开局至今，具有政策导向突出，产业进程快的特征，已成为推进
2、我国医疗服务改革的重要举措之一。当前互联网医疗企业数量逐渐规模化，随医疗资源链条逐步打通，形成生态矩阵。头部参与者的业务模式也已从单一切入点逐步深化，实现了产业链关键点的卡位突破。以移动问诊、移动挂号、互联网医院、医生服务以及医药电商为主的五个产业板块基本形成，在商业保险与国家医保等支付端逐步介入的同时，互联网医疗行业也开启了探索具有服务付费价值与可持续盈利能力的商业模式和产品。多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径：我们选取微医集团、平安好医生及丁香园三个发展路径不同的代表性企业，试图拆解成长路径与商业模式发展共性。我们认为，线上诊疗相关服务一直是各互联
3、网医疗企业的专注重点，而业务量的拓面则多受制于流量粘性、政策壁垒、支付端瓶颈。为打通支付端瓶颈，商业保险融合办医是主要的支付端多元化形式。聚集患者流量以及流量粘性方面，基层医疗机构、药店等线下资源联通连接是主要渠道载体。同时，商业模式往上游信息化解决方案延伸也成为趋势，一方面增加变现渠道，另一方面也为潜在政策窗口期机遇打下基础。聚焦互联网医院，行业拐点再现聚焦互联网医院，行业拐点再现：通过对头部企业成长路径的分析，由于线上问诊模式的咨询付费规模小、增值服务等其他收费模式转化率低，完整的商业闭环难以形成，互联网医院在推动产业链深化延展的作用突出，成为当前业务发展的依托主体。政策导向将互联网医院业
4、务发展指向慢病复诊，随互联网医疗医保支付端政策落地加速，该业态或成为行业中短期突破口。重构政策推进预期，机遇与挑战并存重构政策推进预期，机遇与挑战并存：结合当前互联网企业商业模式中所存在的普遍困境，当前政策端开启了产业规范性利好政策落地的第一步，行业整体的发展前景也更具确定性。在强监管主旨的定调下，使互联网医疗企业的发展从蛮荒逐步到有序，而要打破行业成长空间与企业持续盈利能力的瓶颈，在政策层面所存在的挑战则主要聚焦在六个方面：1）报销标准与定价机制；2）资格审批门槛；3）医保额度管理；4）医保统筹层次；5）门诊费用异地结算；6）电子医保凭证普及。我们预计，围绕该六大维度的更具可操作性与协调性的
5、管理规范与实施细节有望进一步出台，挑战与机遇并存下，互联网医疗服务行业行则将至。投资建议：投资建议：我们看好互联网医疗的成长空间与发展潜力。2020 年伊始，互联网医疗在此次新冠肺炎疫情防控中作用突出，成为后疫情时代医疗投资趋势演变主题之一。在医保支付端政策的加速落地使行业有望迎来投资逻辑重构拐点。虽然目前尚未出现一个经验证的商业模式，头部企业也依然处在可持续性盈利困境中，我们建议关注在商业模型与创收路径逐步清晰化，并逐渐形成自己竞争优势的公司。相关港股标的包括平安好医生、阿里健康。在上游医疗信息化行业中，我们认为随着需求与技术升级，市场份额将向头部厂商集中。建议关注互联网医疗业务布局领先的头
6、部企业，相关公司包括卫宁健康、创业慧康、万达信息。风险提示：风险提示：监管变动风险；政策落地进度低于预期；行业竞争加剧；业务发展及盈利能力提升低于预期；创新业务发展不及预期。69747496801885409063958510107190408190708191008200108200408国金行业 沪深300 2020 年年 04 月月 08 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 医疗服务行业研究 增持（首次评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 告别野蛮生长，产业演变趋势日渐清晰.4 互联网医疗是平衡医疗资源配置的关键措
7、施之一.4 政策规范性转向，上下游快速齐推进.4 产业链卡位成形，可持续商业模式是破局关键.10 多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径.12 微医集团：以互联网推进医改创新，高联通多支点撬动盈利转化.13 平安好医生：商保融合，生态圈赋能“医疗健康+”新生态.18 丁香园：始于医生服务平台，O2O 闭环引流用户至后端产业.24 行业拐点再现，机遇与挑战并存.28 聚焦互联网医院，或为中短期突破口.28 政策指向慢病复诊，机遇与挑战并存.30 重构政策推进预期，互联网医疗行则将至.32 投资建议.34 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：互联网医疗的应用领域、服务种类及不同的应用场景.
8、4 图表 2：我国医疗信息化发展进程.5 图表 3：“互联网+医疗”的产业演变趋势分析框架.6 图表 4：互联网医疗行业政策导向周期与重点政策一览.8 图表 5：政策导向对我国互联网医疗产业的影响与推动.9 图表 6：我国互联网医疗的经营模式与发展形态.10 图表 7：我国互联网医疗产业链的卡位分解.11 图表 8：部分知名互联网医疗公司及其代表性主营业务一览.11 图表 9：微医集团、平安好医生、丁香园商业模式对比.12 图表 10：微医集团融资历程.13 图表 11：微医集团的业务运行体系与三大共享模块.14 图表 12：微医集团的发展历程.14 图表 13：乌镇互联网医院主要功能模块.1
9、5 图表 14：我国互联网医院建设情况.16 图表 15：微医集团旗下互联网医院数量.16 图表 16：微医集团旗下互联网医院分布（城市等级）.16 图表 17：微医集团旗下互联网医院分布（地理位置）.16 图表 18：微医集团的互联网医联体计划.17 图表 19：平安好医生注册用户数（万人）.18 qNmQtRvNzRbRdN7NsQpPsQoOjMmMmQeRqQzQ6MqRrPwMoMoNNZoOwP行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：平安好医生 MAU情况（万人）.18 图表 21：平安好医生总咨询量（当年新增）.18 图表 22：平安好医生总咨询量（历年累积）.1
10、8 图表 23：2015-2019 年平安好医生营业收入（万元）.19 图表 24：2015-2019 年平安好医生净亏损情况（万元）.19 图表 25：平安好医生自有医疗团队数量（人）.19 图表 26：平安好医生外部名医数量（人）.19 图表 27：平安好医生战略与业务发展历程.20 图表 28：平安好医生三大战略主线下的竞争优势与业务内容.21 图表 29：平安好医生的线下医疗生态圈串联.21 图表 30：平安好医生各业务主线收入来源.22 图表 31：在线医疗板块收入（万元）.22 图表 32：消费型医疗版块收入（万元）.22 图表 33：健康商城板块收入情况（万元）.23 图表 34
11、：健康管理和互动板块收入情况（万元）.23 图表 35：平安好医生各业务板块毛利率情况.23 图表 36：平安好医生各业务板块毛利额占比情况.23 图表 37：平安好医生历年费用率情况.23 图表 38：平安好医生历年费用率与经营亏损率情况.23 图表 39：丁香园医疗生态.24 图表 40：丁香园诊所发展联盟解决方案.26 图表 41：丁香园战略布局关键点一览.27 图表 42：互联网医院产业生态圈示意图.28 图表 43：互联网医院内涵扩大.28 图表 44：互联网医院的三种基本形态.29 图表 45：医院和企业主导的两种互联网医院模式差异.29 图表 46：互联网医院建设已提前反映政策预
12、期，数量加速增长.30 图表 47：关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见主要内容框架.31 图表 48：互联网医疗医保端政策预期演变分析框架.32 图表 49：医保电子凭证全国推广时间点.34 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 告别野蛮生长，告别野蛮生长，产业演变趋势产业演变趋势日渐清晰日渐清晰 互联网医疗互联网医疗是平衡是平衡医疗资源配置医疗资源配置的的关键措施关键措施之一之一 互联网医疗已成为推进我国医疗服务改革的重要举措之一。“互联网+”行动计划：“互联网+”是以互联网为载体，以信息技术为手段（包括移动通讯技术、云计算、物联网、大数据等），与行业服务融合而形
13、成的一种新型服务业态。互联网医疗是传统医疗产业与互联网、物联网等信息技术应用的紧密集合，实现个体健康全过程的覆盖，形成咨询、诊疗、康复、保健、预防等全流程的深度融合，使互联网在医疗产业全链条、全主体结合，成为一种新型业态的医疗健康服务体系。依据应用软件的功能和受众的不同，互联网医疗的市场内容可以分为预约挂号、问诊咨询、医药服务、资讯文献、慢病管理辅助等几个大类别。图表图表1：互联网医疗的应用领域、服务种类及不同的应用场景：互联网医疗的应用领域、服务种类及不同的应用场景 来源：“中国互联网医疗的发展历程、商业模式及宏观影响因素”，山东大学学报（医学版），国金证券研究所 政策政策规范性转向规范性转
14、向，上下游，上下游快速快速齐齐推进推进 互联网医疗行业从 2014 年开局至今，具有政策导向突出，产业进程推进快的特征。我们认为，当前互联网医疗行业已基本告别野蛮生长阶段，产业演变趋势日渐清晰：一方面从上游信息技术的进化与下游医疗服务业态的创新共同影响了我国互联网医疗产业的发展阶段；另一方面，从政策与产业落地历程看，历经推动期、窗口调整期后，行业进入规范化政策落地期，政策的导向也显著推动了上下游产业的进程。1）从从行业行业演变趋势看演变趋势看，上游信息技术的进化与下游医疗服务业态的创新上游信息技术的进化与下游医疗服务业态的创新共同影响了我国共同影响了我国互联网医疗产业的发展阶段互联网医疗产业的
15、发展阶段。上游的技术应用层面，医院信息化的发展、区域医疗信息的共享以及移动传感器技术的进步等，为医疗诊断提供了大量基础数据，互联网医疗可以利用自身的平台和技术优势，对相关医疗健康数据进行整合和研究。从医疗信息化的发展历程看，互联网医疗是医疗信息化下一个建设方向。我们认为，包括医疗行业在内的所有传统行业的医疗信息化均遵从自信息化起到互联网化再到数字化以及智能化的发展路径。特征内容应用领域医疗服务、公共卫生、药物管理、计划生育、医疗保障、综合管理、电子商务等服务种类网络健康教育、医疗健康信息查询、在线疾病风险评估和疾病诊疗咨询、网上就诊预约、网上戒远程医疗服务、线上医疗支付、电子处方、在线健康监测
16、、慢病管理、康复挃导以及由云医院、网络医院提供的多种形式的医疗健康相关服务等应用场景 挄时间诊疗前、诊疗中和诊疗后3 个环节 挄诊疗流程医院挂号、检测诊疗、药物购买、健康监测、支付不保险5 大核心模块 挄诊疗场所线上诊疗和线下诊疗行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 对应到时间维度，目前我国医疗信息化正处于仍处在第一阶段（即信息化&网络化阶段），但第二阶段（即互联网化阶段）在政策引导、产业合力下即将迎来一轮建设高峰。图表图表2：我国我国医疗信息化发展进程医疗信息化发展进程 来源：国金证券研究所 对应信息化建设进程，是下游以医疗服务内涵为主的，围绕“互联网+医疗业态”的商业模式创新演变趋势
17、。借鉴腾讯研究院、动脉网在2016 年中国互联网医院白皮书中针对不同阶段的医疗信息化对医疗服务内涵的划分，我们将互联网+医疗”的产业发展分析框架中的医疗资源的连接及整合能力划分为三个层次，即诊疗服务供应、医疗资源配置以及医药险全环节配置。随该三层次递进推演，其所对应的医疗服务商业模式维度，也将遵从为从传统医疗至互联网医疗再到智慧医疗的演变进程。结合产业发展分析框架，当前我国上游医疗信息化技术进程从信息化向网络化与互联网化迈进时，下游服务端在商业模式维度也逐步从传统医疗向互联网医疗延伸。信息化阶段下的传统医疗更多是以院内流程优化与效率提升为主，而网络化与互联网化阶段下的互联网医疗则强调通过互联网
18、通信、计算机等信息化手段提供一定范围内的医疗健康服务。行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：“互联网：“互联网+医疗”的医疗”的产业产业演变趋势演变趋势分析框架分析框架 来源：动脉网2016 年中国互联网医院白皮书，国金医药整理绘制，国金证券研究所 2）从政策与产业落地从政策与产业落地历程历程，下游医疗服务端的互联网医疗下游医疗服务端的互联网医疗业态业态自自 2014 年年开局，期间历经起落开局，期间历经起落，经过经过推动推动期、期、紧缩期紧缩期、规范期规范期，政策，政策的的导向显著推导向显著推动了产业的进程，各进程阶段特征突出。动了产业的进程，各进程阶段特征突出。2014
19、年至 2015 年是互联网医疗产业元年，行业快速腾飞，多种新兴医疗业态诞生。2014 年 8 月，原国家卫计委发布关于推进医疗机构远程医疗服务的意见，鼓励各地建立远程医疗服务平台，就此开启了我国互联网医疗的产业元年。同年，移动医疗大规模上线，好大夫在线、挂号网、丁香园、医联、阿里健康未来医院等多种新兴医疗业态诞生。2015 年 7 月，国务院发布关于积极推进“互联网+”行动的指导意见，基本放开了除诊疗以外的所有医疗关联性服务。同时，传统医疗机构可也可以和互联网企业合作，探索医疗服务新模式。该政策进一步促进了互联网医疗服务内容的多元化，国内首家互联网医院乌镇互联网医院也启动运营。2016 年至
20、2017 年政策收紧，政策不确定性使互联网医疗产业放缓。2018 年至 2019 年期间，转折性的政策发布使互联网医疗产业趋于规范化，政策逐步落地，使互联网医疗产业提供了发展的空间和信心，头部企业通过融资和战略方向调整，商业模式逐步细化明晰。尤其 2019 年 9 月关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见的发布放开了互联网医疗医保红利的政策入口，至此，互联网医疗的三医联动均有政策支撑。2018 年 4 月，国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 国办发201826 号正式印发，提出允许依托医疗机构发展互行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 联网医院。在实体医
21、院基础上，提出鼓励医疗机构应用互联网等信息技术拓展医疗服务空间和内容，构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化医疗服务模式。允许依托医疗机构发展互联网医院，对开展远程医疗提出明确要求 同年 9 月，国家卫生健康委发布互联网诊疗管理办法（试行）互联网医院管理办法（试行）等文件，对开展互联网诊疗、互联网医院提出了明确要求，首次明确无论是互联网诊疗行为还是成立互联网医院都必须依托于线下的实体医疗机构，互联网医疗只允许复诊，不允许首诊。细则出台，意味着互联网医院概念不再局限于诊疗环节，诊断、医生教育、家庭医生、院后跟踪等模块在实践中被引入互联网医院体系中，支付和付费环节也逐渐明朗。2019 年 9 月
22、，国家医保局发布关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，成为行业转折性文件，该政策导向打通了网销处方药及互联网医疗医保支付的可能性，限制互联网医疗发展“支付端”瓶颈有望突破。文件提出，完善“互联网”医疗服务的价格和支付政策，合理确定并动态调整价格、医保支付政策，支持“互联网”在实现优质医疗资源跨区域流动，明确了相应备案后的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围并按规定支付。2020 年伊始，由于新冠肺炎防控需求的催化，政策加速落地，尤其是医保支付与线上诊疗咨询再次获得明确政策支持，同时，在用户端，用户教育突破，线上医疗使用行为快速普及，有望加速行业拐点出现。2020 年 2 月
23、，国家卫健委发布国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知，3 月国家医保局与国家卫建委联合发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见。平安好医生、微医、丁香园、春雨医生、好大夫在线等平台类互联网医疗企业推出了疫情防控专区，居民线上问诊及咨询量大幅增长，实体医院也开通在线咨询、线上问诊服务。线上咨询问诊有效缓解了线下医疗资源紧张，同时引导患者的就医，能够分时段就诊，尽量减少患者在院内的聚集，降低交叉感染的风险。行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：互联网医疗行业政策导向周期与重点政策一览互联网医疗行业政策导向周期与重点政策一览
24、 来源：各政府官网，国金医药整理绘制，国金证券研究所 发展阶段时间发布部门文件名称文件要点2014年2015年2014年8月国家卫计委关于推进医疗机构远程医疗服务的意见鼓励各地建立远程医疗服务平台，将发展远程医疗服务作为优化医疗资源配置、实现优质医疗资源下沉、建立分级诊疗制度和解决群众看病就医问题的重要手段积极推进2015年3月国务院全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）首次在国家层面制定的医疗卫生服务体系规划，提及秱劢互联网、物联网、云计算、可穿戴设备等新技术2015年7月国务院关于积极推进“互联网+”行劢的挃导意见鼓励互联网企业不医疗机构合作建立医疗网络信息平台，推广在线医
25、疗卫生新模式2016年2017年产业放缓，政策窗口期2017年4月国家卫计委关于征求互联网诊疗管理办法和关于推进互联网医疗服务发展的意见（征求意见稿）国卫办医函【2017】420号允许开展的互联网诊疗活劢仅限于医疗机构间的远程医疗服务和基层医疗卫生机构提供的慢性病签约服务，丌得开展其他形式的互联网诊疗活劢。对互联网诊疗活劢实行严格准入管理2018年4月国务院国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 国办发201826号提出鼓励医疗机构应用互联网等信息技术拓展医疗服务空间和内容，构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化医疗服务模式。允许依托医疗机构发展互联网医院，对开展远程医疗提出明确
26、要求2018年7月国家卫健委关于深入开展“互联网+医疗健康”便民惠民活劢的通知决定在全行业开展“互联网+医疗健康”便民惠民活劢2018年9月国家卫健委互联网诊疗管理办法（试行）明确互联网诊疗是挃医疗机构利用在本机构注册的医师，通过互联网等信息技术开展部分常见病、慢性病复诊和“互联网+”家庭医生签约服务,对互联网诊疗活劢实行准入管理,明确准入程序、执业规则、监督管理等，强调互联网医院应当符合分级诊疗相关规定2018年9月国家卫健委互联网医院管理办法（试行）明确互联网医院概念，包括作为实体医疗机构第二名称的互联网医院，及依托实体医疗机构独立设置的互联网医院，对互联网医院实行准入管理，明确准入程序、
27、执业规则、监督管理方面的要求2018年9月国家卫健委互联网医院基本标准（试行）从诊疗科目、科室设置、人员、房屋和设备设置、规章制度等方面，对互联网医院提出基本要求2018年9月国家卫健委远程医疗服务管理规范（试行）明确远程医疗服务的管理范围，开展远程医疗服务的基本条件，远程医疗服务流程及有关要求，管理要求2019年3月国家卫健委医院智慧服务分级评估标准体系（试行）医院智慧服务是医院针对患者的医疗服务需要，应用信息技术改善患者就医体验，加强患者信息互联共享，提升医疗服务智慧化水平2019年8月国务院中华人民共和国药品管理法修订案药品上市许可持有人、药品经营企业通过网络销售药品，应当遵守本法药品经
28、营的有关规定2019年8月国家医保局关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的挃导意见完善“互联网”医疗服务的价格和支付政策，合理确定幵劢态调整价格、医保支付政策，支持“互联网”在实现优质医疗资源跨区域流劢，明确了相应备案后的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围幵挄规定支付2020年2月国家卫健委国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知充分发挥互联网诊疗咨询服务在疫情防控中的作用，建立互联网诊疗服务平台，科学组织互联网诊疗咨询服务工作，有效开展互联网诊疗咨询服务工作2020年2月国家卫健委关于开展线上服务进一步加强湖北疫情防控工作的通知2020年2月国家卫健委
29、关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知2020年3月2日国家医保局国家卫健委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的挃导意见对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇。医保部门加强不互联网医疗机构等的协作，诊疗费和药费医保负担部分在线直接结算，参保人如同在实体医院刷卡购药一样，仅需负担自付部分。为防止出现虚构医疗服务等违规行为，意见迓要求落实线上实名制就医和处方审核等措施，确保医保基金安全2020年至今行业拐点有望
30、出现，疫情催化政策落地持续加速互联网医疗产业元年政策推劢期2018年2019年行业规范，政策落地期强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基础和安全保障等亓个方面内容行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：政策导向对政策导向对我国互联网医疗产业的影响与推动我国互联网医疗产业的影响与推动 来源：各政府官网，国金医药整理绘制，国金证券研究所 发展阶段时间发布部门文件名称产业影响与发展2014年2015年2014年8月国家卫计委关于推进医疗机构远程医疗服务的意见秱劢医疗大规模上线，多种新兴医疗业态诞生好大夫在线的轻问诊服务、挂
31、号网的挂号服务、丁香园的医疗媒体、医联的家庭医生服务、阿里健康的未来医院等2015年3月国务院全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）2015年7月国务院关于积极推进“互联网+”行劢的挃导意见基本放开了除诊疗以外的所有医疗关联性服务。传统医疗机构也可以和互联网企业合作，探索医疗服务新模式国内首家互联网医院乌镇互联网医院启劢，由微医不桐乡市政府合作建设2016年2017年产业放缓，政策窗口期2017年4月国家卫计委关于征求互联网诊疗管理办法和关于推进互联网医疗服务发展的意见（征求意见稿）国卫办医函【2017】420号政策收紧，互联网医疗前景迷茫2018年4月国务院国务院办公厅关于促进
32、“互联网+医疗健康”发展的意见 国办发201826号2018年7月国家卫健委关于深入开展“互联网+医疗健康”便民惠民活劢的通知第一个国家级互联网医疗健康落实细则2018年9月国家卫健委互联网诊疗管理办法（试行）2018年9月国家卫健委互联网医院管理办法（试行）2018年9月国家卫健委互联网医院基本标准（试行）2018年9月国家卫健委远程医疗服务管理规范（试行）2019年3月国家卫健委医院智慧服务分级评估标准体系（试行）2019年8月国务院中华人民共和国药品管理法修订案网售处方药丌被明文禁止2019年8月国家医保局关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的挃导意见政策导向打通了网销处方药及
33、互联网医疗医保支付的可能性互联网医疗发展的症结不瓶颈有望突破2020年2月国家卫健委国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知2020年2月国家卫健委关于开展线上服务进一步加强湖北疫情防控工作的通知2020年2月国家卫健委关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知2020年3月国家医保局国家卫健委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的挃导意见互联网医疗产业元年政策推劢期2018年2019年行业规范，政策落地期首次明确无论是互联网诊疗行为迓是成立互联网医院都必须依托于线下的实体医疗机构，互联网医疗只允许复诊，丌允许首诊明晰了规则给互联网医
34、疗产业提供了发展的空间和信心，头部企业通过融资和戓略方向调整，商业模式逐步细化明晰平安好医生：2018年5月于香港上市，国内首家上市秱劢互联网医疗企业微医：延续不各级政府的合作，整合区域医疗，搭建医保智能平台医联：深耕慢病管理，打造慢病互联网医院丁香园：建设权威医疗健康信息科普平台，品牌力使用户引流至后端产业春雨医生：深挖大数据，研发分诊模型、评估模型等，扩大数据应用医疗场景，建立健康小站好大夫在线：创新建立品牌医生团队，为知名医师配置劣理医生、护士、康复师等，组成成熟运营团队，提升接诊数量2020年至今行业拐点有望出现，疫情催化政策落地持续加速互联网医疗在此次新冠肺炎疫情防控中作用突出，文件
35、将作为互联网医疗发展瓶颈的医保支付再次明确政策支持，用户教育突破，线上医疗使用行为快速普及，有望加速行业拐点平安好医生、微医、丁香园、春雨医生、好大夫在线等平台类互联网医疗企业推出了疫情防控与区，居民线上问诊及咨询量大幅增长实体医院也开通在线咨询、线上问诊服务线上咨询问诊有效缓解了线下医疗资源紧张，同时引导患者的就医，能够分时段就诊，尽量减少患者在院内的聚集，降低交叉感染的风险行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 产业链卡位产业链卡位成形成形，可持续商业模式是破局关键可持续商业模式是破局关键 当前，我国互联网医疗的服务内涵也不断扩容，业务范围持续扩大，医疗资源链条逐步打通，形成了较为完
36、整的互联网医疗产业链。从静态看，根据经营模式、细分赛道以及发展形态的不同，可以将目前国内的互联网医疗大致归纳为以下六大模式：1）非互动医疗健康信息服务模式：主要通过数据库与使用者的进行互动。2011 年，作为中国规模最大的医疗专业人士交流平台丁香园团队推出的“丁香园药用助手”是该模式的代表案例；2）互动医疗健康信息服务模式：即与医生进行线上就医交流及咨询的模式，是初步了解病情及治疗方向的一种途径，为疾病管理及治疗方式的选择提供参考性的健康方案。代表案例包括春雨医生、平安好医生、好大夫在线以及微医（原挂号网）。该模式是消费者最为熟知的互联网医疗模式之一，也是竞争最为激烈，产生移动医疗巨头最多的细
37、分领域之一。3）医疗服务流程优化模式：一方面包括从预约挂号、医师多点执业、转诊等相关就医环节优化，另一方面是受益政策推动的互联网医院与线上诊疗；4）医药电商模式：该模式打破了药品信息交易壁垒，消费者不仅可以通过比较价格买到价格低廉的常用药，同时在隐私药、短缺药和新特药的购买上也更加便利。医药电商模式可进一步细分为自营式 B2C 模式，平台式 B2C 模式，医药电子商务 O2O 模式，外卖 O2O 模式，医疗资源整合 B2B2C 服务模式。5）健康保险融合模式：该模式的核心在于打通控费方与支付方，通过商业保险公司的介入，作为移动医疗市场的核心控费与付费方，扩展和延伸到线上线下相结合的健康保险与健
38、康服务业务链条。6）健康监测管理模式：通过可穿戴设备的传感器动态监测身体健康状态，并对获取的数据进行分析。图表图表6：我国互联网医疗的经营模式与发展形态：我国互联网医疗的经营模式与发展形态 来源：“中国互联网医疗的发展历程、商业模式及宏观影响因素”，山东大学学报（医学版），国金证券研究所 行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 当前，随着互联网医院监管政策逐步明晰，历经六年产业推进后，互联网医疗市场的头部参与者也基本出清，聚焦在互联网巨头(百度、阿里巴巴、腾讯、小米等)、险资(平安、泰康等)、第三方创业者(移动 App 如春雨医生、丁香园、微医等)以及部分医药企业。互联网医疗企业数量逐渐
39、规模化，形成生态矩阵。头部参与者的业务模式也已从单一切入点逐步深化，实现了产业链关键点的卡位突破。以移动问诊、移动挂号、互联网医院、医生服务以及医药电商为主的五个产业板块基本形成，在商业保险与国家医保等支付端逐步介入的同时，互联网医疗行业也开启了探索具有服务付费价值与可持续盈利能力的商业模式和产品。图表图表7：我国互联网医疗产业链：我国互联网医疗产业链的的卡位卡位分解分解 来源：国金医药整理绘制，国金证券研究所 图表图表8：部分知名互联网医疗公司及其代表性主营业务一览部分知名互联网医疗公司及其代表性主营业务一览 来源：2018互联网周刊&eNet 研究院，国金证券研究所 序号名称代表性主营业务
40、序号名称代表性主营业务1平安好医生家庭医生不与科医生的在线诊疗服务11七乐康在线问诊、买药2微医在线问诊、预约挂号、健康咨询12叮当快药提供O2O医药服务的产品3好大夫在线医疗信息查询、咨询、转诊、分享13杏仁医生医生业务经营平台4春雨医生用户自诊、健康咨询、医患互劢14掌上药店买药、送药、用药挃南5丁香园医疗领域连接者、数字化领域与业服务提供商15微糖与业的糖尿病全程管理平台6阿里健康医药服务和智慧医疗服务平台16贴心医生垂直社交的健康管理服务7健康之路与业就诊服务、秱劢健康管理17青苹果健康熟人医患沟通、预约加号、配药服务8医护到家秱劢健康信息服务平台18强森医疗社区诊疗和家庭医生服务9健
41、康160预约挂号预约挂号、导医、咨询点评19寻医问药健康资讯、寻医、问答、药品器械导购10健客网查药、问诊、买药、送药上门20茉莉健康预约挂号、智能导医、与家问诊行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 多案例分析，拆解互联网医疗企业多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径发展路径 目前互联网医疗目前尚未出现一个经市场验证的商业模式，头部企业也依然处在可持续性盈利困境中，但各平台依然努力对分支主线和医疗资源进行整合，并逐渐形成自己的风格与壁垒。2020 年伊始，互联网医疗在此次新冠肺炎疫情防控中作用突出，线上咨询问诊有效缓解了线下医疗资源紧张，同时引导患者的就医，能够分时段就诊，尽量减少患者
42、在院内的聚集，降低交叉感染的风险。因此，用户教育得到突破，线上医疗使用行为快速普及，为后续客户留存粘性奠定基础，成为后疫情时代医疗投资趋势演变主题之一。同时，在医保支付端政策的加速落地也为互联网医疗行业带来发展机遇，行业有望迎来投资逻辑重构拐点。借此，我们选取微医集团、平安好医生、丁香园三个发展路径不同的行业代表性头部企业，对其经营模式、细分赛道、发展战略及竞争壁垒进行探讨分析，试图拆解互联网医疗企业的成长路径与商业模式发展共性。主要结论呈现于下图（图表 9）。我们认为，线上诊疗相关服务一直是各互联网医疗企业的专注重点，而业务量的拓面则多受制于流量粘性、政策壁垒、支付端瓶颈。为打通支付端瓶颈，
43、商业保险融合办医是主要的支付端多元化形式。聚集患者流量以及流量粘性方面，基层医疗机构、药店等线下资源联通连接是主要渠道载体。同时，商业模式往上游信息化解决方案延伸也成为趋势，一方面增加变现渠道，另一方面也为潜在政策窗口期机遇打下基础。图表图表9：微医集团、微医集团、平安好医生、平安好医生、丁香园商业模式对比丁香园商业模式对比 来源：各公司资料，国金医药整理绘制，国金证券研究所 微医集团平安好医生丁香园商业模式起始点挂号网在线问诊与业医生服务平台起始核心竞争力医院连接平安集团&健康险产品融合核心医生资源业务运营主体秱劢端APP、互联网医院、互联网医联体秱劢端APP、互联网医院秱劢端APP、互联网
44、医院线下医疗资源连接基层社区医院、诊所、药店药店、诊所、与科医疗机构基层诊所上游信息化解决方案延伸支付端接入友邦保险戓略合作，打造微医HMO拓宽商业保险客户，北大方正人寽、珠江人寽、民生人寽等丁香园&众安保险&腾讯：腾讯糖大夫智能血糖仪产品行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 微医微医集团：以互联网推进医改创新，高联通多支点撬动盈利转化集团：以互联网推进医改创新，高联通多支点撬动盈利转化 微医集团（浙江）有限公司（后简称“微医集团”）创建于 2010 年，预约挂号起步，电子病历等就医流程优化服务做起，经过十年的数据积累和场景连接，微医深度连接了医院、医生、患者和医药险产业等多类医疗服务
45、供需场景，提供包含互联网医院、医联体、家庭医生签约、云药房、医疗AI 辅助诊断等在内的数十种云化解决方案，织就了国际规模的医疗云，成为全球领先的医疗健康科技平台。目前，微医集团已完成多轮融资，引入资方包括红杉资本、晨兴资本、复星、高盛、高瓴资本、腾讯等知名机构。2018 年 5 月，微医公布了 Pre-IPO 轮融资，融资金额 5 亿美元，由友邦保险控股有限公司和新创建集团战略领投，融资完成后，微医的估值达 55.56 亿美元。图表图表10：微医集团微医集团融资历程融资历程 来源：天眼查，国金证券研究所 微医集团的业务运行体系由三大共享模块构成：1）互联网医院为核心的平台共享模块；2）团队医疗
46、为支点的医生共享模块；3）“一支点、一网络、一体系”的区域医疗卫生信息平台模块。体现到业务规模，截至 2018 年 5 月，微医连接了全国 30 个省市的2700 多家重点医院、24 万名医生，搭建起线上线下结合、全科专科融合的医疗资源供应体系，与全国 100 多家医院合作建设医联体，并搭建了包含微医全科、社区卫生服务中心和药诊店在内的 1.9 万家医疗健康服务网点；创建了全国首家互联网医院乌镇互联网医院，并在 19 个省市落地；实名注册用户数超过 1.6 亿，累计服务人次超过5.8 亿。日期交易金额融资轮次估值比例投资方友邦保险老股东跟投中投中财基金新创建集团Goldman Sachs联新资
47、本国开金融复星医药腾讯投资Great Health Investments Limited高瓴资本汉富资本晨兴资本复星锐正资本腾讯投资启明创投晨兴资本风和投资2015/9/13.94亿美元C轮19.7亿美元20%2012/1/12200万美元A轮-2014/10/151.064亿美元B轮-2018/5/95亿美元Pre-IPO55.56亿美元9%行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：微医集团的业务运行体系与三大共享模块：微医集团的业务运行体系与三大共享模块 来源：公司资料，国金证券研究所 从发展历程看，微医集团也引领性的推动了互联网医疗行业整体的进展，是互联网医院与互联网
48、医联体的标杆型企业。创立至今，微医集团共历经了三轮发展阶段。第一个阶段是“挂号网”，实现的是对医院的连接；第二阶段是“互联网医院”，实现的是对大医生和基层医疗机构的连接；当前所在的第三个发展阶段是“医联体+AI”，即通过医联体和医学人工智能，深度连接大医院、小医院，大医生、小医生以及医药险的全业务链。图表图表12：微医集团的发展历程：微医集团的发展历程 来源：公司资料，国金证券研究所 行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 2015 年 12 月，微医集团创建了全国首家互联网医院乌镇互联网医院，引领行业进入互联网医院建设热潮的同时，也成为微医集团商业模式脉络的重要拐点。乌镇互联网医院是微
49、医集团与浙江省桐乡市政府合作建立了全国首家互联网医院。依托线下实体医院成立，提供在线复诊、远程会诊、家庭医生签约等服务，开创了在线预约、远程诊疗、在线处方、药品配送、在线医保等一系列融合式医疗服务的新业态。区别与其他互联网医疗的服务内容，乌镇互联网医院的盈利模式主要依托以下两个方面：第一是坚持做在线复诊、远程会诊和健康管理等业务，不做初诊；第二是坚持以实体医疗机构为依托，提供线上+线下结合的服务模式。图表图表13：乌镇互联网医院主要功能模块乌镇互联网医院主要功能模块 来源：互联网医院发展态势分析与对策研究，中国卫生信息管理杂志 2018 年 2 月第 15 卷第 1 期，国金证券研究所 乌镇互
50、联网医院的服务内涵与合作模式进一步多元化完善，2017 年 9 月，乌镇互联网医院与桐乡市合作开发的桐乡市家庭医生签约管理服务平台正式投入使用。该平台实现了“五位一体”，兼具诊疗服务平台、健康管理平台、医生协作平台、医患互动平台、综合管理平台功能。桐乡市医保在保居民可通过平台与社区卫生服务中心家庭医生完成移动签约，获得个性化服务包、在线咨询、健康宣教、慢病随访、远程诊疗、电子处方、药品配送等服务。平台上线一个月内，已覆盖全市 12 家社区卫生服务中心，151 组家医团队、719 名家医成员与 16 万名居民完成了线上线下的“健康约定”。以乌镇互联网医院为起点，全国掀起了大规模建设互联网医院的浪
