1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 分析师：分析师：张青张青 执业证书编号：S0890516100001 电话：021-20321154 邮箱： 研究助理：研究助理：李亭函李亭函 电话：021-20321017 邮箱： 销售服务电话：销售服务电话：021-20321304 多因子行业配置：模型优化与 FOF 策略构建金融工程专题报告（2018.06.21）价值、成长风格轮动与 FOF 策略构建金融工程专题报告（2018.06.12）投资要点：投资要点：资产配置的核心是对不同资产收益与风险的权衡及折中，其本质是利用了不同标的资
2、产间的低相关性，通过分散化配置来实现组合收益与风险的优化。传统的资产配置考虑到不同资产类别之间的差异，主要是对股票、债券、商品等大类资产进行配置，不过，同一大类资产内部的细分资产之间也可能存在差异，如大小盘、价值与成长、周期与非周期等不同风格、不同行业板块间的分化，这即为风格轮动与行业轮动。另一方面，当我们以公募、私募基金等金融产品作为配置资产时，即构建 FOF 组合时，不同标的资产间的走势差异，还可能源自于金融产品自身投资策略的差异，因此将投资策略当做一种风格，不同策略之间也理应存在轮动的可能。本文基于中观视角的资产配置与组合投资，选取公募主流量化基金作为研究对象，按照投资策略的不同，具体划
3、分为 3 类：指数增强策略、主动量化策略以及量化对冲策略。指数增强策略长期来看较之对应的被动指数策略走势基本一致，并未发生明显的风格漂移，且能获得超额收益，而从风险层面看，指数增强策略的风险较之被动策略也未明显扩大，我们认为指数增强策略在收益风险比上是优于对应的被动指数策略的，从而资产配置层面可以用指数增强基金替换 ETF 联接基金。主动量化策略本质是个小盘股投资策略，受市场大小盘风格轮动影响较大，与同样是小盘风格的中证 500 指数增强策略相比，相关性较强，但长期来看未有超额收益，不过当市场热点分散时，主动量化策略更易获得超额收益。我们基于市场热点指标，构建主动量化与中证 500 指数增强的
4、轮动策略，测试表明轮动策略收益风险比得以提升，另一方面对主动量化基金进行简单筛选后重新构建的轮动策略组合，可以进一步提升组合收益，且收益水平显著高于单独采用中证 500 指数增强或主动量化策略。量化对冲策略以追求绝对收益为目的，风险特征与长期纯债基金较为接近，可用于部分替代传统类固收资产。量化对冲策略表现本质上取决于市场的大小盘风格以及股指期货升贴水率这两个核心要素，根据这两个要素，并结合量化对冲与纯债策略的相对强弱表现，构建轮动策略，测试结果表明策略组合净值比单纯持有量化对冲或者长期纯债策略的收益更优，虽然较量化对冲策略的超额收益不大，但是回撤明显缩小，总体风险与长期纯债接近，但是收益明显比
5、长期纯债更好，Calmar 比率提升至 3.16 倍，高于纯债策略的 2.37 倍。风险风险提示提示：数量化策略研究主要基于历史数据，可能存在模型设定偏差的风险。相关研究报告相关研究报告 2018 年年 07 月月 03 日日 证券研究报告证券研究报告-金融工程专题报告金融工程专题报告 中观视角中观视角下的下的 FOF 投资投资：权益权益量化量化策略比较及策略比较及轮动轮动策略构建策略构建 金融工程金融工程专题报告专题报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 内容目录内容目录 1.指数增强策略与被动指数策略比较指数增强策略与被
6、动指数策略比较.3 1.1.沪深 300 指数增强策略与被动指数策略比较.4 1.2.中证 500 指数增强策略与被动指数策略比较.5 2.主主动量化策略与指数增强策略比较动量化策略与指数增强策略比较.6 2.1.主动量化策略与沪深 300 指数增强策略比较.6 2.2.主动量化策略与中证 500 指数增强策略比较.7 3.量量化对冲策略与纯债策略比较化对冲策略与纯债策略比较.11 4.三季度量化策略表现展望三季度量化策略表现展望.14 图表目录图表目录 图 1：沪深 300 指数增强策略与被动指数策略走势.4 图 2：沪深 300 指数增强策略月度超额收益率.4 图 3：中证 500 指数增
7、强策略与被动指数策略走势.5 图 4：中证 500 指数增强策略月度超额收益率分布.5 图 5：主动量化策略与沪深 300 指数增强策略走势.7 图 6：主动量化/指数增强强弱指数与大小盘风格.7 图 7：主动量化策略与中证 500 指数增强策略走势.8 图 8：主动量化/指数增强强弱指数与个股超额收益占比走势对比.9 图 9：主动量化策略指数成分基金超额收益占比情况.10 图 10：量化对冲策略与长期纯债策略走势.12 图 11：量化对冲策略与大小盘风格.12 图 12：量化主动与长期纯债轮动策略净值走势.14 表 1：沪深 300 指数增强策略和被动指数策略历年收益情况.4 表 2：中证
8、500 指数增强策略和被动指数策略历年收益情况.5 表 3：大小盘风格下主动量化策略与沪深 300 指数增强策略收益情况.7 表 4：不同市场行情下主动量化策略与中证 500 指数增强策略收益情况.8 表 5：不同市场热点状态下主动量化与中证 500 指数增强策略收益情况.9 表 6：主动量化与中证 500 指数增强轮动策略回测结果.10 表 7：经筛选后主动量化策略收益情况.11 表 8：主动量化（经筛选）与中证 500 指数增强轮动策略回测结果.11 表 9：大小盘风格下量化对冲策略收益情况.12 表 10：期货升贴水下量化对冲策略收益情况.13 表 11：量化对冲与长期纯债轮动策略收益情
9、况.14 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 资产配置的核心是对不同资产收益与风险的权衡及折中，其本质是利用了不同标的资产间的低相关性，通过分散化配置来实现组合收益与风险的优化。不同标的资产间的走势差异，首先源自于其所分属的不同大类资产类别间的差异，于是传统的资产配置主要是对股票、债券、商品等大类资产的预期收益及风险的动态评估与比较。不过，同一大类资产内部的细分资产之间也可能存在差异，如大小盘、价值与成长、周期与非周期等不同风格、不同行业板块间的分化，这即为风格轮动与行业轮动，前期我们外发了多篇专题报告对这两种轮动策略进行了深
10、入探讨。除此之外，当我们以公募、私募基金等金融产品作为配置资产时，即构建 FOF 组合时，不同标的资产的走势差异，还可能源自于金融产品自身投资策略的差异。以股票市场为例，即使两个基金产品的股票组合基础标的完全相同，但加入对冲与无对冲操作的净值曲线完全不同，而同样的商品期货投资标的，套利策略与趋势跟踪策略产生的净值曲线也差异显著。当把投资策略也当做一种风格看待时，那么类似于大小盘、价值与成长等传统市场风格，不同策略之间也理应存在轮动的可能。因为花无百日红，没有任何一种投资策略可以包打天下，长久占优。当市场环境、核心影响因子发生变化后，不同策略之间就可能出现此消彼长的特征。倘若我们可以对不同策略之
11、间的收益与风险差异及演变趋势做到一定把握，那么显然将十分有助于我们对自上而下资产配置体系的拓展与延伸，有助于对 FOF 投资组合收益风险比的优化这即为中观视角的资产配置与组合投资。本报告中，我们对这一中观策略视角下的轮动组合构建进行尝试。我们选取公募主流权益量化基金作为研究对象，按照投资策略的不同，具体划分为 3 类：指数增强策略、主动量化策略以及量化对冲策略。这三类策略均是以量化多因子选股作为基金产品构建的主要策略思路的，策略之间有一定共性，但又有所不同。指数增强策略在对标的指数进行有效跟踪基础上，以追求超越基准指数回报为目的，其选股范围主要限定于标的指数成分股；量化选股策略也以追求超越基准
12、指数为目的，但较之指数增强策略，选股范围更广，仓位配置也更加灵活；量化对冲策略则在多因子选股基础上加入了股指期货对冲，以追求绝对收益为目的，其收益与风险特征更接近于类固定收益产品。1.指数指数增强增强策略策略与与被动被动指数指数策略比较策略比较 实践中，为了确保资产配置的理念能够得到较好的贯彻实施，最便捷的方法是采用被动指数型基金（一般采用 ETF 联接基金）作为配置标的，不过这是以牺牲阿尔法收益为代价的。那么，可否用指数增强基金替换对应标的的被动指数基金呢？因为指数增强基金的选股范围以指数成分股为主，并以追求超额收益为目的，从逻辑上看，采用指数增强基金应该可以同时获取 Beta 与 Alph
13、a 收益。目前市场上存续的公募指数增强基金，一般以沪深 300 指数及中证 500 指数为跟踪标的。因而我们将指数增强策略进一步划分为沪深 300 指数增强及中证 500 指数增强。由于我们的重点是对策略进行比较，为了克服采用单个指数增强基金存在代表性不强的问题，我们考虑将指数增强基金合成相应的策略指数，以此表征该类策略的历史表现。以沪深 300 指数增强策略为例，策略指数合成方法为：（1）指数成分基金。调仓日对应的所有存续的沪深 300 指数增强基金，剔除成立时间小于 1 年、规模小于 1 亿元、当天处于暂停申购或暂停大额申购状态的基金。（2）调仓时间。每年分别于每个季末结束后的第一个月末进
14、行调仓（即每年 1月、4 月、7 月、10 月底），之所以这样设定，主要是考虑到我们要利用基金季报中披露的最新基金规模数据筛选样本，监管层要求基金季报于每季度结束后 15 个工作日内披露，因而这4 个时间点可以确保所有基金的上一季报数据已披露完毕。（3）成分基金加权方式。采用等权方式加权，这样一方面可以避免单个规模较大基金对合成的策略指数走势影响过大，另一方面也便于资产配置中，微观层面对具体基金标的资产的筛选。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 对于被动指数型基金，由于同一跟踪标的下不同公司发行的ETF联接基金走势差异不大，简
15、便起见，我们选取易方达沪深 300ETF 联接、广发中证 500ETF 联接这两个发行规模较大、存续时间较长、Wind 评级较高（5 星评级）的基金分别作为沪深 300 与中证 500 被动指数型策略的代表。1.1.沪深沪深 300 指数指数增强增强策略策略与被动指数策略比较与被动指数策略比较 我们选取 2010 年 4 月2018 年 4 月作为两类策略的比较时间。从走势上来看，沪深 300指数增强策略和被动指数策略长期走势保持一致，相关系数较高，为 0.99，贝塔系数为 1.01，2016 年 2 月以来，沪深 300 指数增强策略的贝塔系数略有扩大，为 1.03，但与被动指数策略的相关性
16、依旧保持在 0.99，这说明指数增强策略较之对应的跟踪指数不存在明显的风格漂移，采用指数增强策略可以获取与被动指数策略基本相近的 Beta 收益。从超额收益获取方面看，我们按月统计超额收益率，发行超额收益为正的月份占比达到 58.3%，平均每月超额收益率为 0.16%，尤其是 2015 年以来，指数增强策略录得超额收益的月份占比达到 70%。从两个策略的相对强弱指数上看，除2013年4月2013年10月，以及2014年6月2014年 12 月期间指数增强策略微跑输被动指数策略外，其他时间均是指数增强策略占优。图 1：沪深 300 指数增强策略与被动指数策略走势 图 2：沪深 300 指数增强策
17、略月度超额收益率 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新部 从历年收益情况来看，2011 年以来近 8 年时间，仅在 2013 年指数增强策略跑输被动指数策略约 1 个百分点，其余年份均跑赢被动指数策略，并且在 2015 年、2016 年以及 2017 年超额收益显著，达到 3%5%，另外从历年回撤上看，两个策略的回撤幅度几乎持平，指数增强策略的下行风险并未扩大。表 1：沪深 300 指数增强策略和被动指数策略历年收益情况 沪深沪深 300 指数增强指数增强策略策略 沪深沪深 300 被动被动指数指数策略策略 沪深沪深 300 指数增强指数增强策略策略最大回撤最大回撤 沪深沪
18、深 300 被动被动指数指数策策略略最大回撤最大回撤 2011-23.24%-24.38%-27.85%-29.42%2012 11.77%10.34%-19.80%-20.04%2013-6.87%-5.85%-21.38%-20.45%2014 53.21%51.44%-8.75%-9.47%2015 9.54%3.74%-40.80%-40.70%2016 3.27%-1.69%-18.65%-18.31%0.90.9511.051.11.150.50.70.91.11.31.51.71.92.1指数增强被动指数指数增强/被动指数强弱指数（右轴）-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.
19、5%1.0%1.5%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 2017 25.48%21.51%-5.62%-5.68%2018-7.48%-7.48%-13.85%-13.67%资料来源：华宝证券研究创新部 因此，从资产配置层面看，沪深 300 指数增强策略的收益风险比要优于对应的被动指数策略，可以将其作为指数化投资的替代标的。1.2.中证中证 500 指数指数增强增强策略策略与被动指数策略比较与被动指数策略比较 受样本长度限制，我们将测试时间设定为 2012 年 10 月至 2018 年 4 月。从走势上来看，中证 500 指数
20、增强策略和被动指数策略长期走势保持一致，相关系数较高，为 0.99，贝塔系统为 1.01，2016 年 2 月以来，中证 500 指数增强策略被动系统略有扩大，为 1.02，但相关性依旧保持在 0.9。整体看，中证 500 指数增强策略较之对应的跟踪指数不存在明显的风格漂移，采用指数增强策略可以获取与被动指数策略基本相近的 Beta 收益。从超额收益的获取方面看，中证 500 指数增强策略相较被动指数策略的强弱指数长期保持上行趋势，这说明该标的指数的策略增强效果较为显著，按月统计结果显示录得超额收益的月度占比达到了 71.2%，平均每月超额收益率为 2.08%，2015 年以来录得超额收益的比
21、率更是达到 82.5%。图 3：中证 500 指数增强策略与被动指数策略走势 图 4：中证 500 指数增强策略月度超额收益率分布 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新部 从历年的收益情况来看，近 7 年时间，中证 500 指数增强策略均跑赢被动指数策略，并且超额收益在 2015 年、2016 分别达到 18.75%和 14.66%，2017 年超额收益为 6.22%。从历年最大回撤幅度看，几乎与被动指数策略持平，风险并未扩大。因此，对于中证 500 指数，从资产配置层面上看，我们认为也可以直接采用指数增强型基金代替指数联接基金。表 2：中证 500 指数增强策略和被动指数
22、策略历年收益情况 中证中证 500 指数增强指数增强策略策略 中证中证500被动被动指数策略指数策略 中证中证 500 指数增强指数增强策略策略最大回撤最大回撤 中证中证 500 被动指数策略被动指数策略最最大回撤大回撤 2012 3.98%3.50%-14.70%-14.58%2013 17.00%16.39%-16.46%-15.59%2014 38.19%34.48%-10.59%-12.65%2015 52.12%33.37%-50.40%-50.29%2016 5.60%-9.05%-22.86%-23.85%0.80.850.90.9511.051.11.151.21.251.30
23、0.511.522.533.54指数增强被动指数指数增强/被动指数强弱指数（右）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 2017 6.28%0.06%-13.55%-12.53%2018-6.66%-7.29%-12.01%-13.12%资料来源：华宝证券研究创新部 总之，从上述统计可以发现，长期来看，无论是沪深 300 还是中证 500 指数增强策略较之对应的被动指数策略走势基本一致，并未发生明显的风格漂移，并能获得超额收益，且这种超额收益从年度频率上看
24、较为稳定，月频上稳定性虽有所下降，但胜率仍可接受。而从风险层面看，指数增强策略的风险较之被动策略未明显扩大，年度最大回撤与被动指数策略基本持平。因此，我们认为指数增强策略在收益风险比上是优于对应的被动指数策略的，从而资产配置层面可以用指数增强基金替换 ETF 联接基金。另外，我们也发现对于以中证 500 为代表的中小盘指数类的增强策略收益增强的能力较大盘指数明显要好，这可能是因为中小盘类指数的覆盖个股数量较大盘指数要多，且指数成分股的走势差异更显著，从而策略的优化空间更大，更有机会获得相较于指数的增强收益。2.主动主动量化量化策略策略与与指数增强指数增强策略比较策略比较 目前公募基金市场有超过
25、 200 只主动量化型基金产品，已成为一类重要投资标的。主动量化基金多数以多因子选股作为策略构建的基础，这与指数增强基金采用的策略是相似的，但不同之处在于主动量化策略的选股范围更广，可以在全市场进行标的筛选，且在权益资产的仓位控制上也较之指数增强策略更灵活。这两类策略的收益与风险特征有何差异？什么情况下主动量化策略表现更优？我们对此进行研究。与前文关于指数增强策略与被动指数策略的比较分析类似，我们需要合成一个主动量化策略指数，以表征该类策略的整体走势。目前市场上存续的主动量化基金，多以沪深 300、中证 500、中证 800 为代表的市场宽基指数为核心来构建比较基准，但也有部分量化基金采用行业
26、指数构建比较基准，如采用中证医药指数、中证环保指数、申万国防军工指数等。由于我们的目的是对主动量化策略与指数增强策略进行比较，而指数增强策略多以宽基指数作为比较基准，为了确保策略之间具有可比性，我们先剔除主动量化基金中以主题或行业指数为比较基准的基金标的，然后再按照构建指数增强策略指数中采用的方法来构建主动量化策略指数。2.1.主动量化策略与主动量化策略与沪深沪深 300 指数指数增强增强策略策略比较比较 我们首先比较主动量化策略与沪深 300 指数增强策略。从历史走势看，沪深 300 指数增强与主动量化，较之沪深 300 指数增强与被动指数策略间的相关性有所下降，相关系数为 0.91。从主动
27、量化策略较之沪深 300 指数增强策略的相对强弱曲线看，走势并不稳定，波动较大，这意味着两个策略之间具有一定轮动特征。进一步的，我们发现两个策略间的相对强弱指数与申万大盘/申万小盘的相对强弱曲线基本呈现负相关，也即这两个策略间的轮动可能受市场的大小盘风格影响较大。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 图 5：主动量化策略与沪深 300 指数增强策略走势 图 6：主动量化/指数增强强弱指数与大小盘风格 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新部 我们站在事后交易的视角，按照大小盘的不同主导风格重新划分历史交易区间。
28、2010 年5 月以来共划分了 7 个波段，其中小盘风格主导的波段 4 个，大盘风格主导的波段 3 个。从区间统计看，当小盘风格主导时，主动量化策略 4 次均跑赢沪深 300 指数增强策略；而当风格倾向于大盘时，主动量化策略 3 次均跑赢沪深 300 指数增强策略。这一统计结果是符合逻辑的。因为主动量化策略是在全市场范围进行多因子选股，且量化选股的模型特性决定了在单个个股上的权重不会过高，即组合的分散性较大，当小盘风格占据主导时，市场更易形成多个热点，更易挖掘出优质个股获取超额收益。且 2017 年以前，A 股市场的小盘因子溢价十分显著，这使得基于多因子方法构建的主动量化策略，过去很长时间在小
29、盘风格上的暴露度高于沪深 300 指数，从而受小盘风格的表现优劣影响较大。表 3：大小盘风格下主动量化策略与沪深 300 指数增强策略收益情况 开始时间开始时间 结束时间结束时间 主动量化主动量化策略策略 沪深沪深 300 指数增强指数增强策略策略 大小盘风格大小盘风格 2010-5-4 2011-11-30-12.2%-14.3%小盘 2011-12-1 2013-1-31-5.8%7.5%大盘 2013-2-1 2014-10-31 23.2%-4.7%小盘 2014-11-3 2015-1-30 16.8%33.7%大盘 2015-2-2 2016-5-31 33.0%3.5%小盘 20
30、16-6-1 2018-1-31 21.7%41.5%大盘 2018-2-1 2018-4-27-6.5%-11.2%小盘 资料来源：华宝证券研究创新部 2.2.主动量化策略与主动量化策略与中证中证 500 指数指数增强增强策略策略比较比较 从上述分析可知，主动量化策略更倾向于中小盘股投资，受市场大小盘风格轮动影响较大，那么剔除小盘风格的影响后，主动量化策略的表现如何？为此，我们进一步将主动量化策略与中证 500 指数增强策略进行比较，这样就剔除了小盘风格的影响了。从下图可见，主动量化策略与中证 500 指数增强策略的相关性较强，因为两者同是小盘风格。两者的相对强弱曲线呈现震荡走势，基本走平，
31、主动量化策略较之中证 500 指数增强策略，长期看并未有超额收益。0.60.70.80.911.11.21.300.511.522.53主动量化沪深300指数增强量化主动/沪深300指数增强强弱指数（右）0.30.40.50.60.70.80.911.11.20.80.850.90.9511.051.11.151.21.251.3主动量化/沪深300指数增强申万大盘/申万小盘强弱指数(右)敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 图 7：主动量化策略与中证 500 指数增强策略走势 资料来源：华宝证券研究创新部 站在事后交易的视角，
32、对 2012 年 10 月以来的市场进行划分，共划分为 4 个明显不同的波段。我们发现，在市场上行期间，无论是诸如 2016 年 2 月以来的震荡上行还是 2014 年下半年至 2015 年上半年的单边上行期，主动量化策略均跑输中证 500 指数增强策略。当市场处于下行期时，如 2015 年下半年至 2016 年 1 月期间，主动量化策略能够跑赢中证 500 指数增强策略。之所以不同行情性质对主动量化策略有显著影响，我们认为这可能跟主动量化策略的仓位管理有关。与指数增强策略不同，主动量化策略的权益资产仓位配置更加灵活。指数增强基金比较基准中权益资产占比较高，一般为 95%，而主动量化基金的比较
33、基准设定更接近于普通股票型基金与偏股混合型基金，多数产品的比较基准设定中权益资产占比小于95%，最低的仅设定为 50%。仓位管理是把双刃剑，市场上行期，最好的策略就是仓位按照上限配置，故主动量化策略不易跑赢指数增强策略；而市场下行期，尤其是类似于 2015 年下半年这种单边下行市场，主动量化策略由于较之指数增强策略可以更显著的降低权益资产配置仓位，故熊市期间净值下跌幅度会小于指数增强策略，从而录得超额收益。表 4：不同市场行情下主动量化策略与中证 500 指数增强策略收益情况 开始时间开始时间 结束时间结束时间 主动量化主动量化策略策略 中证中证 500 指指数增强数增强策略策略 主动量化主动
34、量化策策略略最大回撤最大回撤 中证中证 500 指数增指数增强强策略策略最大回撤最大回撤 市场行情市场行情划分划分 2012-11-1 2014-7-18 16.9%29.9%-12.8%-16.5%震荡上行 2014-7-21 2014-6-12 168.9%183.6%-5.4%-6.1%单边上行 2015-6-15 2016-1-29-39.1%-46.0%-45.5%-49.6%单边下行 2016-2-1 2018-4-27 29.3%33.7%-11.3%-13.6%震荡上行 资料来源：华宝证券研究创新部 除了受市场行情影响外，我们认为主动量化策略较之中证 500 指数增强策略的相对
35、优劣表现，可能还会受市场热点的集中与分散程度影响。因为指数增强策略主要在指数成分股内进行选股，并且为了大概率不跑输比较基准，往往在实际运作中会对行业配置、因子配置上较跟踪指数的偏离度进行一定控制。相较之下，主动量化策略在选股上的约束更少，不仅可以在全市场范围内进行选股，而且在行业配置、因子暴露上的配置较比较基准的偏离度可以设定的更大。因此，倘若市场热点比较分散，多点开花，那么主动量化策略就可以充分发挥其选股灵活性强的优势。我们采用每日中证 800 指数成分股中跑赢中证 800 指数的个股数量占比，监测市场热点是否分散。因为从逻辑上看，当市场热点较为分散时，往往体现为普涨行情，此时跑赢中证0.8
36、0.850.90.9511.0500.511.522.533.542012/10/302013/10/302014/10/302015/10/302016/10/302017/10/30量化主动中证500指数增强量化主动/中证500指数增强（右)敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 800 指数的个股占比应会较高，反之当市场热点过于集中于某几个板块时，跑赢中证 800 指数的个股占比应会较低。由于该占比是个日频指标，波动较大，不易看出趋势变化，我们对其进行一定平滑。图 8：主动量化/指数增强强弱指数与个股超额收益占比走势对比 资
37、料来源：华宝证券研究创新部 可以发现，超额收益占比指标的趋势变动与主动量化较之中证 500 指数增强策略的相对强弱曲线是正相关的，两者呈同向变动，直观的理解是：当市场热点不断扩散时，主动量化策略易跑赢中证 500 指数增强策略，当市场热点逐步收缩时，主动量化易跑输中证 500 指数增强策略。进一步的，我们站在事后交易的视角，对市场热点处于扩散期还是收缩期进行波段划分。共划分为 8 个波段，其中 4 个扩散期，4 个收缩期。统计表明，当市场热点处于收缩期，4 次中仅有 1 次主动量化跑赢中证 500 指数增强，而当热点处于扩散期时，跑赢次数增加至 2 次。这至少可以说明，当市场热点过于集中于某几
38、个行业板块时，主动量化策略很难有较好表现，此时配置指数增强策略更合理些。表 5：不同市场热点状态下主动量化与中证 500 指数增强策略收益情况 开始时间开始时间 结束时间结束时间 量量主动量主动量化策略化策略 中证中证 500 指指数增强数增强策略策略 主动量化策主动量化策略略最大回撤最大回撤 中证中证 500 指数增指数增强强策略策略最大回撤最大回撤 波段波段划分划分 2012-11-1 2013-3-29 9.1%9.0%-11.4%-14.7%收缩 2013-4-1 2015-5-30 3.3%11.1%-12.8%-16.5%扩散 2014-6-3 2015-4-40 109.0%12
39、3.3%-4.6%-5.8%收缩 2015-5-4 2015-12-31 3.3%-4.8%-46.6%-50.4%扩散 2016-1-4 2017-3-31 8.7%9.6%-21.0%-22.9%收缩 2017-4-5 2017-6-30-3.1%-5.1%-9.9%-13.6%扩散 2017-7-3 2018-1-31 6.9%7.1%-5.8%-6.8%收缩 2018-2-1 2018-4-27-6.5%-4.1%-8.3%-9.0%扩散 资料来源：华宝证券研究创新部 我们尝试根据上述分析，构建主动量化与中证 500 指数增强策略间的轮动组合。考虑到站在事前交易视角，行情划分必然涉及到
40、择时判断，而不同择时方法对行情划分的结果影响过大，故我们轮动策略的构建，不采用行情划分指标，仅采用超额收益占比这一指标，因为该指标经平滑后动量趋势较好，站在事前视角划分的波段较之事后视角的滞后性不大。我们于每月最后一个交易日构建策略，当超额收益占比指标判断为扩散状态时，则于下月第一个交易日持有主动量化策略，当判定为收缩状态时，则下月持有指数增强策略。手续费按照双边设定，单边设定为千分之五。测试结果如下：0.40.410.420.430.440.450.460.470.480.490.80.850.90.9511.052012/10/302013/10/302014/10/302015/10/3
41、02016/10/302017/10/30主动量化/中证500指数增强超额收益占比值（右）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 表 6：主动量化与中证 500 指数增强轮动策略回测结果 累计收益率累计收益率 年化收益率年化收益率 滚动滚动 250 天天 平均最大回撤平均最大回撤 最大回撤最大回撤 Calmar 策略组合 160.1%19.6%-12.2%-47.5%1.61 主动量化 140.6%17.8%-11.2%-46.6%1.59 中证 500 指数增强 157.9%19.4%-12.6%-50.4%1.53 资料来源
42、：华宝证券研究创新部 测试结果表明，该轮动组合总体来说能够跑赢主动量化和中证 500 指数增强策略，但相对于中证 500 指数增强策略超额收益仅有 2%，超额收益较低。我们认为之所以超额收益有限，应该源自于主动量化策略本身就表现疲弱所致。因为整体看，主动量化策略是跑输指数增强策略的。不过，轮动策略组合的 Calmar 比率及最大回撤控制均优于中证 500 指数增强策略，这说明轮动策略在改善组合的收益风险比方面是有价值的。主动量化基金作为一个整体合成的策略指数，之所以跑不赢中证 500 指数增强策略，我们认为应该是跟主动量化基金受基金经理的主动管理能力影响较之指数增强基金更大所致。因为主动量化基
43、金无论是在仓位配置上还是个股筛选上都具有更大的灵活性，而这种灵活性就可能会造成不同基金产品的业绩表现参差不齐。如下图所示，我们计算了每月主动量化策略指数的成分基金跑赢中证 500 指数增强策略数量占比，发现月均值在 50%左右，也即好坏参半，主动量化基金的业绩表现差异显著，故有必要对主动量化基金进行二次筛选。图 9：主动量化策略指数成分基金超额收益占比情况 资料来源：华宝证券研究创新部 基于上述想法，我们加入绩效衡量指标，仅将那些历史业绩表现较好的主动量化基金合成策略指数，并重新与中证 500 指数增强策略进行比较。由于本报告的重点是对不同量化策略的比较，微观筛选不是研究重点，故我们仅采用 5
44、 个业绩评价中最常用的指标进行筛选，依次为夏普比率、信息比率、Calmar 比率、过去 1 年净值表现以及基金波动率，5 个指标按照等权配置，于每年 1 月底、4 月底、7 月底以及 10 月底对我们之前合成的主动量化策略指数的成分基金进行打分排序，每期筛选出排名前 5 的基金作为配置标的。从测试结果看，经过筛选后的主动量化策略收益大幅提升，累计收益率由 140.6%提高至171.4%，相对中证 500 指数策略获得了 13.5%的累计超额收益。且经过筛选后的主动量化策略回撤幅度较筛选前也有所收窄，这说明新构建的指数不仅收益提升，风险还有所下降，衡量收益风险比的 Calmar 指标提升至 2.
45、01 倍。00.20.40.60.811.20.840.860.880.90.920.940.960.9811.021.042012/11/302013/11/302014/11/302015/11/302016/11/302017/11/30指数成分基金超额收益占比值（右）主动量化/中证500指数增强 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 表 7：经筛选后主动量化策略收益情况 累计累计 收益率收益率 年化年化 收益率收益率 滚动滚动 250 天平均天平均最大回撤最大回撤 最大回撤最大回撤 Calmar 主动量化（经筛选）17
46、1.4%20.5%-10.2%-44.1%2.01 主动量化（未筛选）140.6%17.8%-11.2%-46.6%1.59 中证 500 指数增强 157.9%19.4%-12.6%-50.4%1.53 资料来源：华宝证券研究创新部 接下来，我们采取相同的思路，构建经绩效指标筛选后的主动量化策略与中证 500 指数增强策略间的轮动组合。回测结果表明，轮动策略的累计收益率达到 190.2%，较主动量化策略累计收益率提高了 18.8 个百分点，较中证 500 指数增强策略累计收益率提高了 32.3 个百分点，较未经基金筛选构建的主动量化策略与中证 500 指数增强策略构建的轮动组合累计收益率提升
47、 30.1 个百分点。从风险控制上看，新构建的轮动策略组合最大回撤幅度虽大于主动量化策略，但小于中证 500 指数增强策略，Calmar 比率也优于中证 500 指数增强策略。表 8：主动量化（经筛选）与中证 500 指数增强轮动策略回测结果 累计累计 收益率收益率 年化年化 收益率收益率 滚动滚动 250 天平均天平均最大回撤最大回撤 最大回撤最大回撤 Calmar 轮动策略组合（经筛选）190.20%22.10%-11.70%-48.20%1.89 轮动策略组合（未筛选）160.10%19.60%-12.20%-47.50%1.61 主动量化(经筛选)171.4%20.5%-10.2%-4
48、4.1%2.01 中证 500 指数增强 157.90%19.40%-12.60%-50.40%1.53 资料来源：华宝证券研究创新部 总之，我们认为采用轮动策略的思路构建主动量化与中证 500 指数增强的策略组合是有意义的，其意义首先体现于可以优化组合的收益风险比，获取较之仅采用中证 500 指数增强策略更好的收益风险特征，收益风险比指标提升；其次，对主动量化基金进行简单筛选后重新构建的轮动策略组合，可以进一步提升组合收益，且收益水平显著高于单独采用中证 500指数增强或主动量化策略的收益。3.量化量化对冲对冲策略策略与与纯债策略比较纯债策略比较 对于量化对冲策略，无论是从其策略构建逻辑、比
49、较基准还是对应的基金产品的历史净值走势看，该类策略属于类固定收益策略，以追求绝对收益为目的，其 Calmar 比率、夏普比率与长期纯债基金较为接近，因此从资产配置的角度看，量化对冲策略在资产配置中的价值应是：当预期这类策略的收益风险特征较好时，用于替代部分传统类固收资产，以优化组合收益风险比。故我们主要将量化对冲策略与长期纯债策略进行比较。由于公募量化对冲基金存续时间较短，为了拉长样本，我们采用多因子选股方法，自己构建了一个简单的量化对冲策略，2015 年之前采用这一自主构建的策略组合净值表征量化对冲策略走势，2015 年之后采用公募量化对冲基金合成策略指数。指数合成方法与前文指数增强策略指数
50、合成方法相似，但把规模要求放宽至 5000 万元。对于长期纯债策略，我们直接采用 Wind 长期纯债型基金指数用于表征。从量化对冲策略相较长期纯债策略的相对强弱曲线看，量化对冲策略并不能持续获取超额收益，尤其是 2016年 2 月以来，持续跑输长期纯债策略。从业绩归因角度看，量化对冲策略的收益来源有二：一是现货组合的阿尔法收益，实践 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/16 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 中，量化对冲策略一般以沪深 300 指数期货作为对冲工具，故现货组合的阿尔法收益主要体现于较沪深 300 指数的超额收益。二是期现对冲收益，即股指期货的升贴水
