1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-01-20）“债务率”如何影响地方专项债发行上限“债务率”如何影响地方专项债发行上限华创债券华创债券 2019 年利率债供给专题年利率债供给专题 地方债发行上限在哪里？我们仔细梳理现行地方债限额管理制度，从目前官地方债发行上限在哪里？我们仔细梳理现行地方债限额管理制度，从目前官方明确的“赤字目标”和“债务率”两个约束指标出发，合理估计地方债务方明确的“赤字目标”和“债务率”两个约束指标出发，合理估计地方债务限额
2、增长上限，并对发行节奏作出预测。限额增长上限，并对发行节奏作出预测。第一第一，我们需要对通胀水平进行简单推估，以确定名义 GDP 增速及规模；第二第二，假设 2019 年赤字率总体目标为2.8%，预计 2019年赤字目标规模约 2.8万亿；第三第三，对赤字总目标进行拆分，确定地方政府财政赤字目标，从而确定 2019 年地方一般债券新增限额约为0.98万亿；第四第四，地方政府债务规模受到“债务率”的硬性约束，考虑债务率（债务余额地方综合财力）不超过 100%的限制，通过计算地方综合财力，推估 2019 年地方债务余额限额的上限水平或为 24.7 万亿；第五第五，若将 24.7万亿作为 2019
3、年的地方债务余额限额，则新增余额限额为 3.7 万亿，减去与地方政府赤字目标相符的新增一般债务余额限额约 0.98 万亿，则新增专项债务余额限额约为 2.7 万亿；第六第六，估计 2019 年地方一般债券发行仍使用完全部额度，则预计 2019年地方一般债券新增发行规模或为 0.98万亿，加上到期规模 0.9 万亿，预计全年发行 1.9 万亿；第七第七，对于地方专项债，假设 100%使用新增专项限额，估计 2019年新发专项债 2.7万亿，加上到期规模 0.4万亿，预计全年发行 3.1 万亿。第八第八，考虑置换债尚需发行 2500 亿，预计地方债总发行量在 5.3万亿。对于国债发行，对于国债发行
4、，考虑到积极财政政策的影响，我们推估 2019 年国债实际发行在中央赤字规模中的占比可能在 97%，以此占比推估 2019年国债新增发行规模在 1.7万亿左右。加上 2019年有 2.01万亿国债到期，故预计 2019年国债总发行量在 3.7 万亿；对于政金债发行，对于政金债发行，预计 2019 年政金债发行票面利率的平均水平较 2018 年会有较大幅的回落，可能大致在 3.4%左右。故推估 2019 年政金债净融资额较 2018 年将会回升，净融资规模可能在 1.3 万亿。加上 2019年到期 2.38万亿，故预计 2019年政金债总发行量在 3.64万亿。以政金债发行节奏历史规律估计，二季
5、度是政金债的发行的高峰，前三季度政金债发行量均较大，四季度发行放缓；根据以上对于国债、地方债、政金债的发行规模和根据以上对于国债、地方债、政金债的发行规模和发行节奏的估计，我们可以加总得到利率债总体的发行规模和发行节奏。发行节奏的估计，我们可以加总得到利率债总体的发行规模和发行节奏。推估 2019年利率债全年发行或在 12.5万亿，到期 5.7万亿，净融资规模或在 6.9万亿。从发行节奏看，二、三季度仍然是发行高峰，但一季度发行规模总体占比并不低，约占全年的 21%。对流动性影响，关键看央行货币政策的“对冲”对流动性影响，关键看央行货币政策的“对冲”。首先，政府债券发行对流动性的回收和释放会造
6、成时点性冲击，需要相应货币政策操作“熨平”流动性的波动。其次，2018 年地方债集中发行时期，央行“公开市场操作公告”中提到“政府债券发行缴款”的频率显著加大，通过流动性投放显著对冲了缴款因素对流动性的影响。归结为一点，只要“合理充裕”的定调不发生变化，利率债发行大概率不会对流动性产生预期外的冲击，但流动性的波动性可能有所提高；对银行配置影响对银行配置影响，地方债发行，地方债发行不挤占不挤占银行对银行对其他券种其他券种的的配置。配置。地方债的放量发行体现为商业银行债券投资总量和同比增速的提升，并未明显挤压机构对其他券种的配置。2019 年地方债供给再次明显提升，预计仍将显著带动商业银行“债券投
7、资”，大概率仍然不会明显挤占机构对其他券种的配置。对收对收益率影响益率影响，会影响收益率变动的节奏，不会影响收益率的变动趋势，会影响收益率变动的节奏，不会影响收益率的变动趋势。总体来看，供给冲击对收益率运行节奏的影响可能比 2018 年更大，但供给始终不是改变收益率趋势的因素，仅通过叠加基本面和政策因素影响债市。风险提示：风险提示：地方债发行过于密集，短期带来地方债发行过于密集，短期带来流动性超预期收紧风险流动性超预期收紧风险证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超联系人：梁伟超 电话：010-6650
8、0862 邮箱： 全球关注的G20有哪些看点？华创债券海外月度观察 20181202 2018-12-02 理财子公司管理办法正式落地，市场仍待参与者自我塑形华创债券监管专题报告 2018-12-03 影响债市的六大海外热点问题思考华创债券海外专题报告 2018-12-09 产业债和城投债年度评级调整表现如何？华创债券评级调整专题报告 2019-01-03 降准有多少种“姿势”？历次降准及定向政策梳理 2019-01-12 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 01 月月 20 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会
9、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、地方债发行上限在哪里？一、地方债发行上限在哪里？.4（一）赤字目标对地方政府一般债务的约束.4（二）“债务率”对地方政府债务规模的约束.5 1、“债务率”是现行管理制度对地方政府债务的硬性约束.5 2、以债务率上限估计地方政府债务限额上限和专项债举债上限.7（三）地方债发行节奏预测：供给高峰或在二季度.10 二、利率债发行规模和节奏预测二、利率债发行规模和节奏预测.11（一）国债发行规模和节奏：供给或集中在二、三季度.11 1、国债发行规模预测：总发行约 3.7 万亿.11 2、国债发行节奏预测：二、三季度或
10、是发行高峰.12 3、国债发行计划比较：关键期限大致相同.12（二）政金债发行预测：供给或集中在一、二季度.13 1、政金债发行规模预测：总发行约 3.63 万亿.13 2、政金债发行节奏预测：一、二季度或是发行高峰.14（三）利率债总发行节奏预测：供给或仍集中于二季度.14 三、利率债供给对流动性、银行配置和收益率的影响三、利率债供给对流动性、银行配置和收益率的影响.15（一）对流动性影响：关键看央行货币政策的“对冲”.15（二）对银行配置影响：不挤占其他券种配置.16（三）对收益率影响：影响节奏，不影响趋势.17 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可
11、（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 预计 2019 年通胀中枢下行.4 图表 2 估计 2019 年名义 GDP 增速或为 8.9%.4 图表 3 依照 2.8%的赤字率上限估计 2019 年赤字目标.4 图表 4 中央地方赤字目标所占比重较为稳定.5 图表 5 地方新增一般债限额与地方赤字目标相符.5 图表 6 现行地方债限额管理制度梳理.6 图表 7 地方综合财力计算科目.7 图表 8 地方综合财力主要由三部分组成.8 图表 9 地方综合财力在名义 GDP 占比相对稳定.8 图表 10 历年目标和实际债务率未超过警戒线.9 图表 11 以警戒线水平估计地方债务限额上限.9 图
12、表 12 地方专项债新增发行的“合理上限”和“极端上限”.9 图表 13 地方一般债发行节奏预计与往年相同.10 图表 14 二季度是一般债发行高峰.10 图表 15 地方专项债发行节奏显著提速.11 图表 16 上半年是专项债发行的高峰.11 图表 17 综合估计地方债发行节奏前移.11 图表 18 地方债发行高峰仍在二季度.11 图表 19 国债实际发行与目标中央财政赤字率.12 图表 20 估计国债实际发行为赤字目标的 97%.12 图表 21 以往年规律估计国债发行节奏.12 图表 22 国债发行集中于二、三季度.12 图表 23 2018 年和 2019 年国债发行计划对比.13 图
13、表 24 估计 2019 年政金债加权平均票面利率中枢或回落到 3.4%.14 图表 25 以往年规律估计政金债发行节奏.14 图表 26 政金债发行集中于一、二季度.14 图表 27 地方债发行节奏提前，总体利率债供给高峰仍在二季度.15 图表 28 无论是净投放还是净回收，央行均考虑政府债券发行缴款因素影响.15 图表 29 2018 年央行公开市场涉及“政府债券发行缴款”因素的次数和投放量增多.16 图表 30 地方债对债券托管量和投资有明显支撑.16 图表 31 对其他券种投资没有明显冲击.16 图表 32 地方债供给冲击将影响收益率运行节奏，但不影响趋势.17 债券深度报告债券深度报
14、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、地方债发行上限在哪里？地方债发行上限在哪里？2018 年 12 月 19 日中央经济工作会议指出要“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，市场普遍预期 2019 年专项债的发行将会放量，并且十分关注地方债发行带来的供给冲击。自 2015 年至今，我国地方债发行仅 3 年的时间，地方债发行节奏规律和规模较难估计和预测，但这并不意味着地方债发行规模无迹可寻。通过通过仔细梳理现行地方债限额管理制度，仔细梳理现行地方债限额管理制度，我们我们从目前官方明确的“赤字目
15、标”和“债从目前官方明确的“赤字目标”和“债务率”两个约束指标出发，合理估计地方债务限额增长上限，并对发行节奏作出预测。务率”两个约束指标出发，合理估计地方债务限额增长上限，并对发行节奏作出预测。（一）（一）赤字目标对赤字目标对地方政府地方政府一般债务的约束一般债务的约束 地方政府一般债券属于地方政府一般债务，依照地方政府一般债务预算管理办法，地方一般债券的收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入一般公共预算管理。故地方一般债务受到总预算赤字目标的约束，需要与地方政府赤字目标相符。首先，需要对通胀水平进行简单推估，以确定名义首先，需要对通胀水平进行简单推估，以确定名义 GDP增速及规模增速及规
16、模。由于目前国内需求承压，供给边际走弱，供需两弱带动价格边际走弱。2018 年 CPI 同比均值和 PPI 同比均值为 2.2%和 3.8%，2019 年在猪周期重启和上半年基数较高带动下，CPI 同比中枢可能有所上行；需求总体走弱和国际大宗商品价格的下行可能带动 PPI 同比中枢有所回落。综合估计 2019 年的 GDP 平减指数可能为 2.4%，在实际 GDP 同比增速 2019 年 6.5%的估算情况下，2019年名义 GDP 增速或为 8.9%，这样推估这样推估 2019 年名义年名义 GDP 总量总量或接近或接近 100 万万亿。亿。图表图表 1 预计预计 2019 年通胀年通胀中枢
17、中枢下行下行 图表图表 2 估计估计 2019 年名义年名义 GDP 增速增速或或为为 8.9%资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 其次，假设其次，假设 2019 年赤字率总体目标为年赤字率总体目标为 2.8%，预计，预计 2019 年赤字目标规模约年赤字目标规模约 2.8 万亿。万亿。2018 年政府财政赤字目标总体规模与 2017 年相比没有变化，但由于名义 GDP 规模的上升，实际赤字率目标有所降低。但随着经济下行压力的加大和积极财政政策的进一步加码，2019 年大概率赤字率目标会有所抬升。同时，考虑到国际通行的 3%的预警水平和我国财政赤字目标设定往往稳健的做法
18、，我们认为我们认为 2.8%的赤字率目标水平是较为合理的估计。的赤字率目标水平是较为合理的估计。故依据以上对故依据以上对于名义于名义 GDP 规模的推估，预计规模的推估，预计 2019 年政府赤字总目标约为年政府赤字总目标约为 2.8 万亿。万亿。图表图表 3 依照依照 2.8%的赤字率上限估计的赤字率上限估计 2019 年赤字目标年赤字目标 指标名称指标名称 名义名义 GDP(亿亿)财政赤字率目标财政赤字率目标 财政赤字目标财政赤字目标(亿亿)2010 413,030 2.5%10,500 2011 489,301 1.8%9,000 2012 540,367 1.5%8,000 2013
19、595,244 2.0%12,000 2014 643,974 2.1%13,500 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 指标名称指标名称 名义名义 GDP(亿亿)财政赤字率目标财政赤字率目标 财政赤字目标财政赤字目标(亿亿)2015 689,052 2.4%16,200 2016 743,586 2.9%21,800 2017 827,122 2.9%23,800 2018E 91 万 2.6%23,800 2019E 100 万 2.8%2.8 万 资料来源：wind，华创证券 再次，对赤字总目标进行拆分，确定地方政府财
20、政赤字目标，从而确定地方一般债券新增限额。再次，对赤字总目标进行拆分，确定地方政府财政赤字目标，从而确定地方一般债券新增限额。总体来看，中央赤字目标和地方赤字目标在总赤字目标规模中的占比比较稳定，2016 年后地方财政赤字目标占比维持在 35%左右。所以，通过合理估计 2019 年地方财政赤字目标依然维持 35%的占比，可以推估 2019 年地方财政赤字目标规模约为1.1 万亿；由于 2015 年“开前门，堵后门”之后，地方政府一般新增债务均采用地方一般债券的形式，从历史上来看，地方政府财政赤字目标即当年的地方一般债券新增限额，故估计故估计 2019 年地方一般债券新增限额约为年地方一般债券新
21、增限额约为 0.98 万亿。万亿。图表图表 4 中央地方赤字目标所占比重较为稳定中央地方赤字目标所占比重较为稳定 图表图表 5 地方新增一般债限额与地方赤字目标相符地方新增一般债限额与地方赤字目标相符 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（二二）“债务率”对地方政府债务规模的约束“债务率”对地方政府债务规模的约束 在地方债管理体系中，地方一般债券纳入公共预算管理，受到赤字目标约束，但地方专项债并不纳入一般公共预算管理，并不受赤字目标约束。地方专项债为有一定收益的公益性项目发行，其还本付息的方式是以公益性项目对应的政府性基金或专项收入来还本付息。由于地方专项债发行不受赤字率
22、约束，所以在推断专项债发行限额时存在难度，但是通过梳理地方债限额管理的相关制度文件，发现虽然对于地方专项债新增限额不存在硬性约束，但由于总的地方政府债务规模受到“债务率”的硬性约束，地方政府债务规模受到“债务率”的硬性约束，或或可以可以作为作为推估地方总体债务上限的推估地方总体债务上限的有效条件有效条件，再再考虑赤字考虑赤字率对地方一般债的率对地方一般债的限制，可以推估地方专项债的上限规模。限制，可以推估地方专项债的上限规模。1、“债务率”是现行管理制度对地方政府债务的硬性约束、“债务率”是现行管理制度对地方政府债务的硬性约束 现行预算体制下对地方债实行“限额”管理制度，主要受到上位的新预算法
23、、全国人大的相关决议及国务院的相关通知和财政部的具体管理办法和通知意见的约束。具体梳理关于地方债的限额管理的相关文件如下：债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 6 现行地方债限额现行地方债限额管理管理制度梳理制度梳理 时间时间 部门部门 文件文件 关于地方债务限额条文关于地方债务限额条文 2014 年年4 月月 22日日 全 国人大 中华人民共和国预算法（2014年修正）第三十五条 地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，除本法另有规定外，不列赤字。经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资
24、金，可以在国务院确定的限额经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。者全国人民代表大会常务委员会批准。国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。国务院财政部门对地方政府债务实施监督 2014 年年10 月月 8日日 国 务院 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 三、对地
25、方政府债务实行规模控制和预算管理（一）对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。力状况等因素测
26、算并报国务院批准。（二）严格限定地方政府举债程序和资金用途。地方政府在国务院批准的分地区限额内举借债务，必地方政府在国务院批准的分地区限额内举借债务，必须报本级人大或其常委会批准。须报本级人大或其常委会批准。2015 年年8 月月 24日日 财 政部 提请，人大 批准 关于提请审议批准2015年 地方政府债务限额的议案的说明 举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。参照国际通行做法及中央国债管理办法，按照新预算法要求，对地方政府债务余额实行限额管理。具体做法：一是在不突破债务风险控制指标的前提下，全国地方政府债务限额由国务院根据国家宏观经济形一是在不突破债
27、务风险控制指标的前提下，全国地方政府债务限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定势等因素确定；二是每年全国地方政府债务新增限额和总限额，由国务院报全国人民代表大会或全国二是每年全国地方政府债务新增限额和总限额，由国务院报全国人民代表大会或全国人大常委会审批人大常委会审批；三是每年分地区地方政府债务新增限额和总限额三是每年分地区地方政府债务新增限额和总限额，由财政部在全国人大或其常委会，由财政部在全国人大或其常委会批准的限额内批准的限额内提出方案，报国务院批准后下达各省级人民政府，并向社会公开提出方案，报国务院批准后下达各省级人民政府，并向社会公开。六是为加快预算执行进度和提高资金使用效率，便
28、于地方及早做好发债准备工作，以后年度拟参六是为加快预算执行进度和提高资金使用效率，便于地方及早做好发债准备工作，以后年度拟参照提前下达转移支付的做法，在上一年度照提前下达转移支付的做法，在上一年度提前下达提前下达部分新增债务限额。部分新增债务限额。（二）建立地方政府债务风险预警机制。（二）建立地方政府债务风险预警机制。国际上衡量地方政府债务风险，通常使用债务率（债务余额地方综合财力），风险警戒线在 80%120%。参照国际通行做法，结合具体国情，拟将债务率不超过参照国际通行做法，结合具体国情，拟将债务率不超过 100%的水平作为我国地方政府债务的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国
29、地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。在此基础上，合理确定各地区的债务风险水平，并通过新增债务率、偿债率、逾期债务率、或有债务代偿率等指标进行综合评价。建立权责发生制政府综合财务报告制度后，还将补充资产负债率等指标。风险指标及预警结果依法稳步公开。2016 年年11 月月 9日日 财 政部 地方政府一般债务预算管理办法 第十二条 省、自治区、直辖市应当在一般债务限额内举借一般债务，一般债务余额不得超过本地区一般债务余额不得超过本地区一般债务限额一般债务限额。2016 年年11 月月 9日日 财 政部 地方政府专项债务预算
30、管理办法 第十二条 省、自治区、直辖市应当在专项债务限额内举借专项债务，专项债务余额不得超过本地区专项债务余额不得超过本地区专项债务限额。专项债务限额。2017 年年6 月月 2日日 财 政部 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 二、主要内容（一）依法安排专项债券规模。严格执行法定限额管理，地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额。各地试点分类发行专项债券各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末上年末专项债务余额低
31、于限额的部分专项债务余额低于限额的部分。三、工作安排（二）明确管理程序和时间安排。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地储备、政府收费公路专项债券的，按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。除土地储备、收费公路额度外，各地利用新增专项债务限额，除土地储备、收费公路额度外，各地利用新增专项债务限额，以及利用上以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施的，由省级政府制定
32、实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。为加快支出进度，实施方案应当于每年9 月底前提交财政部。2018 年年12月月 29日日 全国人大会常委会 关于授权 国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定 在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元；授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度
33、新增以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年12 月 31 日。资料来源：全国人大，国务院，财政部，华创证券整理 通过梳理以上文件发现，现行地方债管理制度对地方举债有以下硬性限制：约束约束一一，债务率（债务余额地方综合财力）不超过，债务率（债务余额地方综合财力）不超过 100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财
34、力水平；约束约束二，二，一般债务余额不得超过本地区一般债务限额一般债务余额不得超过本地区一般债务限额，专项债务余额不得超过本地区专项债务限额专项债务余额不得超过本地区专项债务限额；约束约束三，由于地方一般债新增限额同时又是地方本年度赤字目标规模，故本年度地方一般债新增不应超过本年三，由于地方一般债新增限额同时又是地方本年度赤字目标规模，故本年度地方一般债新增不应超过本年度地方一般债新增限额；度地方一般债新增限额；约束约束四，四，本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制，可以在限额以外利用上年末专项债务限本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制，可以在限额以外利用上年末专
35、项债务限额大于余额的部分，即仅符合额大于余额的部分，即仅符合约束二约束二中专项债务总的余额不超过专项债中专项债务总的余额不超过专项债总的限额即可。总的限额即可。2、以债务率上限估计地方政府债务限额上限以债务率上限估计地方政府债务限额上限和专项债举债上限和专项债举债上限 考虑债务率（债务余额地方综合财力）不超过 100%的限制，通过计算地方综合财力，推估地方债务余额上限规模。首先，估计地方政府综合财力水平。首先，估计地方政府综合财力水平。依照 2014 年新 预算法 的预算体系中，地方政府预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四个部分。发改委曾在 2010 年
36、11 月 20 日下达国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知，对地方政府债务余额和地方政府综合财力进行摸底，依照对地方综合财力的统计方法，主要统计四个大类的 10 项收入作为地方政府综合财力。主要包含以下科目：图表图表 7 地方综合财力计算科目地方综合财力计算科目 地方综合财力地方综合财力 分项分项（一）地方一般预算本级收入（一）地方一般预算本级收入 1、税收收入 2、非税收入（二）转移支付和税收返还收入（二）转移支付和税收返还收入 1、一般性转移支付收入 2、专项转移支付收入 3、税收返还收入（三）国有土地使用权出让收入（三）国有土地使用权出让收入
37、 1、国有土地使用权出让金 2、国有土地收益基金 3、农业土地开发资金 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 4、新增建设用地有偿使用费（四）预算外财政专户收入（四）预算外财政专户收入 资料来源：发改委，华创证券 考虑以上科目中，预算外财政专户收入占比较小，我们可以通过计算前三科目来大致衡量地方政府综合财力。在地方政府综合财力中，地方本级财政收入占比最大，其次是中央转移支付收入，最后是地方国有土地使用权转让收入。地方综合财力逐年增长，到 2017 年达到 20 万亿左右。但是，由于三项收入包含范围很广，单纯一项地方本级财政收入
38、中的税收收入即包含诸多税种收入，科目繁杂，难以直接预测推估。我们观察到，地方综合财力在全部名义 GDP 存量中的占比相对比较稳定，2013 年至 2017 年占比均在 23.8%至 25.7%之间。随着名义 GDP 存量的增加，地方政府收入来源扩大，地方政府综合财力增长的逻辑也较为清晰。故我们以地方综合财力在名义故我们以地方综合财力在名义 GDP 存量占比存量占比 25%推估，推估，2018 年和年和 2019 年地方综合财力年地方综合财力或或将达到将达到 22.5万亿和万亿和 24.7 万亿。万亿。图表图表 8 地方综合财力主要由三部分组成地方综合财力主要由三部分组成 图表图表 9 地方综合
39、财力在名义地方综合财力在名义 GDP 占比相对稳定占比相对稳定 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 从历史上来看，以往财政预算中给出地方政府目标债务率（地方债余额限额/地方综合财力）和地方政府实际债务率（地方债实际余额/地方综合财力）均未达到 100%的警戒线水平，下达的地方债余额限额来计算的目标债务率从 2015 年的 97%回落到 2018 年的 93%。由于 2015 年后新增的地方债均未超过当年的新增限额，地方债余额计算的实际债务率从 2015 年逐年回落，由 2015 年的 89%回落至 2018 年的 81%。财政部曾在 2016 年 5 月 27 日针对外
40、界担忧的中国政府债务风险问题答记者问时提到“目前，我国地方政府债务风险总体可控。以国际通用的债务率（债务余额/综合财力）指标衡量，2015 年地方政府债务率为 89.2%，低于国际通行警戒值（90-150）”。其中提及的 2015 年债务率为 89.2%，与我们的匡算一致，可以为数据提供佐证。考虑在“积极财政政策”下，下达地方债限额目标可能大幅提升，其上限即为债务率 100%，故依据约束一，故依据约束一，2019年地方债务年地方债务余额限额余额限额的上限水平即为的上限水平即为 24.7 万亿。万亿。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
41、 号 9 图表图表 10 历年目标和实际债务率未超过警戒线历年目标和实际债务率未超过警戒线 图表图表 11 以警戒线水平估计地方债务限额上限以警戒线水平估计地方债务限额上限 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 若将若将 24.7 万亿万亿作为作为 2019 年的年的地方债务余额限额地方债务余额限额，则新增余额限额为，则新增余额限额为 3.7 万亿，减去与地方政府赤字目标相符的万亿，减去与地方政府赤字目标相符的新增一般债务余额限额新增一般债务余额限额 0.98 万亿，则万亿，则新增专项债务余额限额新增专项债务余额限额为为 2.7 万亿。万亿。即即 2019 年地方专项债新
42、增限额的上限为年地方专项债新增限额的上限为2.7 万亿。万亿。图表图表 12 地方地方专项专项债债新增发行新增发行的“合理上限”和“极端上限”的“合理上限”和“极端上限”债务指标债务指标 2015 2016 2017 2018 2019E1 2019E2 地方债务余额限额地方债务余额限额 16.01 17.19 18.82 21.00 24.68 24.68 一般债务余额限额一般债务余额限额 9.93 10.71 11.55 12.38 13.36 13.36 专项债务余额限额专项债务余额限额 6.08 6.48 7.27 8.62 11.32 11.32 新增余额限额新增余额限额 0.6 1
43、.18 1.63 2.18 3.68 3.68 新增一般债务余额限额新增一般债务余额限额 0.5 0.78 0.84 0.83 0.98 0.98 新增专项债务余额限额新增专项债务余额限额 0.1 0.4 0.79 1.35 2.70 2.70 地方债务余额地方债务余额 14.76 15.32 16.50 18.68 22.36 23.49 一般债务余额一般债务余额 10.36 11.19 12.17 12.17 专项债务余额专项债务余额 6.14 7.49 10.19 11.32 债务新增债务新增 1.15 2.18 3.68 4.81 一般债务新增一般债务新增 0.53 0.83 0.98
44、 0.98 专项债务新增专项债务新增 0.61 1.35 2.70 3.83 余额限额使用比例余额限额使用比例 92%89%88%89%91%95%一般债务余额限额使用比例一般债务余额限额使用比例 90%90%91%91%专项债务余额限额使用比例专项债务余额限额使用比例 84%87%90%100%新增限额使用比例新增限额使用比例 70%100%100%131%新增一般债务限额使用比例新增一般债务限额使用比例 63%100%100%100%新增专项债务限额使用比例新增专项债务限额使用比例 78%100%100%142%资料来源：财政部，华创证券 对于地方一般债券，对于地方一般债券，考虑考虑地方地
45、方一般一般债实际新增发行占当年新增限额比重，债实际新增发行占当年新增限额比重，2018 年一般债实际新增使用当年一般债新增限额的全部 100%，由于地方政府一般债纳入一般预算管理，一般预算中的支出包括教育、社会保障和就业、城乡社区事务、农林水事务、一般公共服务等，在我国财政政策对经济支撑主要体现在基建上，而基建主要涉及的政府支出归于政府基金性支出，不列入一般预算。而一般预算支出增速较为稳健，地方政府一般债券即使在积极财政政策之下大概率也不会大规模超预期发行。故故如果如果 2019 年地方一般债券年地方一般债券使用全部使用全部新增一般限额，估计新增一般限额，估计 2019 年地年地 债券深度报告
46、债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 方一般债券新增发行规模为方一般债券新增发行规模为 0.98 万亿。万亿。对于地方专项债，对于地方专项债，考虑到考虑到约束四，本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制，约束四，本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制，对于实际新发对于实际新发我们做以下情景假设我们做以下情景假设：（1）合理假设：合理假设：2019E1 在积极财政政策下，地方专项债实际新发等于地方专项债新增限额。在积极财政政策下，地方专项债实际新发等于地方专项债新增限额。假设的合理之处在于，2018 年在专项债提
47、速发行的情况下，地方专项债实际新发基本用完当年地方专项债新增限额额度，在 2019 年专项债“较大幅度增加”的情况下，100%使用当年新增额度是较为合理的假设。此时，地方专项实际新增 2.7 万亿，债务率为 90%。（2）极端假设：极端假设：2019E2 考虑到考虑到约束四约束四，本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制本年度地方专项债新增不受本年度地方一般债新增限额限制，可以极端假设，可以极端假设 2019 年新增地方专年新增地方专项债不仅用完项债不仅用完当当年新增额度，年新增额度，还用完往年剩余额度，还用完往年剩余额度，此时，地方专项实际新增此时，地方专项实际新增 3.8 万亿
48、万亿左右左右，债务率为，债务率为 95%。（三三）地方债发行节奏预测地方债发行节奏预测：供给高峰或在二季度：供给高峰或在二季度 对于地方一般债对于地方一般债，估计，估计 2019 年新增年新增 0.98 万亿，万亿，到期规模到期规模 0.9 万亿，全年发行万亿，全年发行 1.9 万亿。万亿。地方一般债随一般公共预算收支缺口发放，2019 年并无显著提速的动力，故预计仍依照往年发行节奏发放，这样地方一般债将在二季度迎来发行高峰，净融资规模达到 0.4 万亿。图表图表 13 地方一般债发行节奏预计与往年相同地方一般债发行节奏预计与往年相同 图表图表 14 二季度是一般债发行高峰二季度是一般债发行高
49、峰 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 对于地方专项债，按照合理假设，估计对于地方专项债，按照合理假设，估计 2019 年新增年新增 2.7 万亿，到期规模万亿，到期规模 0.4 万亿，全年发行万亿，全年发行 3.1 万亿。考虑到万亿。考虑到地方专项债发行的显著提速，并且考虑到地方专项债发行的显著提速，并且考虑到 2016年和年和 2017年发行节奏相对正常，年发行节奏相对正常，2018 年下半年存在加快发行的扰动，年下半年存在加快发行的扰动，故依照故依照 2016 和和 2017 年的发行节奏，年的发行节奏，并将一季度发行占比翻倍，大致估计并将一季度发行占比翻倍，大致
50、估计 2019 年地方专项债发行节奏。年地方专项债发行节奏。以此估计，一季度地方专项债发行规模将达到 0.7 万亿，二季度将会是发行高峰，发行规模达 1 万亿，净融资规模达到 0.8 万亿。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 地方专地方专项债发行节奏显著提速项债发行节奏显著提速 图表图表 16 上半年是专项债发行的高峰上半年是专项债发行的高峰 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 对于地方债总发行量，还需考虑置换债发行，由于到 2018 年末尚有 2500 亿地方政府债务尚未置换，故
