1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年06月18日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 1固定收益研究固定收益研究:房企融资结构探秘房企融资结构探秘2019.06 2固定收益研究固定收益研究:财政支出前倾，后劲还足财政支出前倾，后劲还足吗？吗？2019.06 3 固定收益研究固定收益研究:汇率又逢汇率又逢 7，利弊几何？，利弊几何？2019.05 华泰固收华泰固收美国宏观经济手册美国宏观经济手册 经济指标的内涵、应用与体系核心观点
2、核心观点 随着投资者对全球经济（尤其是美国）的关注度愈发提高，市场加强了对美国经济研究的深度和广度。但由于美国经济数据的指标编制、统计制度、市场结构等与国内有较大差异，对研究造成了一定阻碍。本报告系统地梳理了研究美国经济需要关注的核心指标，以及各指标之间的联系。既有简明的理论释义，又对每个指标的具体应用给出案例分析，以飨读者。就业数据体系就业数据体系 就业形势报告：美国宏观经济第一指标，涵盖就业人数、失业率、参工率。周度失业救济申请数：监测劳动力市场的高频指标，新兴就业的领先指标。ADP 全国就业形势报告：小非农与非农区别何在？主要不包括政府雇佣。职位空缺和劳动力流动调查：JOLTS 是耶伦偏
3、好的就业指标。国内产出和存货国内产出和存货 耐用品订货量：核心资本品是私人部门经济的一面镜子，库存关乎失业率。制造业调查报告：ISM vs.Markit 两种 PMI 有何异同？一个主观一个客观。地产数据体系地产数据体系 新屋开工和营建许可：建筑业先行指标，乘数效应同时影响上、下游行业。成屋销售：滞后指标，典型的利率敏感型变量，同时也是就业敏感型变量。新屋销售：领先指标，建筑商对未来房屋买卖走势的预期，拉动消费更强。住房市场指数：主观打分，衡量新房需求，有时比价格指数更有指导意义。联邦储备体系联邦储备体系 公开市场委员会报告：制定货币政策，牵一发动全身，联邦利率走廊机制。美联储资产负债表：伴随
4、 QE 四次大幅扩张，如何瘦身成了 FOMC 难题。消费与价格数据体系消费与价格数据体系 个人收入和支出：美联储为何更偏爱 PCE？关键是篮子更接近消费结构。消费者情绪调查：信心（预期）与经济周期密切相连，先于衰退出现回落。消费者物价指数：全球价值链体系带来的低通胀新时代，菲利普斯更平坦。生产者物价指数：输入型通胀，受国际大宗商品影响较大，关乎企业利润。风险提示：政府关门不能及时公布数据，自然灾害导致数据剧烈波动。相关研究相关研究 2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅
5、尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 就业.4 就业形势报告.4 基本信息.4 重点指标.5 报告/指标优度.8 指标应用：就业为美联储双重政策目标之一.8 周度失业救济申请数.9 基本信息.9 重点指标.9 指标优度.10 ADP 全国就业形势报告.10 基本信息.10 重要指标.11 指标优度.11 指标应用：“非农”与“小非农”.12 职位空缺和劳动力流动调查.12 基本信息.12 重要指标.13 报告/指标优度.14 指标应用：2019 年 1 月 JOLTS 数据点评.14 消费.15 个人收入和支出.15 基本信息.15 重要指标.15 报告/指标优度.16
6、 指标应用：美联储为何更偏好 PCE？.16 消费者情绪调查.18 基本信息.18 重要指标.18 报告/指标优度.19 指标应用.19 国内产出和存货.20 耐用品订货量.20 基本信息.20 重要指标.20 报告/指标优度.21 指标应用：我们真正关心的“核心资本品”.21 ISM 制造业调查报告.22 2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 基本信息.22 重要指标.22 指标优度.22 指标应用：PMI 指数看哪家？
7、ISM vs.Markit.23 房地产.24 新屋开工和营建许可.24 成屋销售.25 基本信息.25 重要指标.25 报告/指标优度.26 新屋销售.26 基本信息.26 重要指标.26 报告/指标优度.26 住房市场指数：全美建筑商协会.27 基本信息.27 重要指标.27 报告/指标优度.27 联邦储备.28 联邦公开市场委员会报告.28 基本信息.28 重要指标.28 报告/指标优度.29 指标应用：加息带来的利率倒挂？这次不一样.29 美联储资产负债表.31 基本信息.31 指标应用：四轮资产负债表扩张.31 价格指数.33 消费者物价指数.33 基本信息.33 重要指标.33 报
8、告/指标优度.34 生产者物价指数.34 基本信息.34 重要指标.34 报告/指标优度.35 指标应用：菲利普斯曲线还适用吗？.35 风险提示：.36 2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 就业就业 图表图表1：就业数据体系就业数据体系 注：五角星代表指标重要度（下同）资料来源：华泰证券研究所 就业形势报告就业形势报告 基本信息基本信息 就业形势报告（Employment Situation），由美国劳工部劳动统计局发布
9、，每月一次，报告总体涵盖两个部分家庭调查和机构调查，从各个角度披露美国就业相关数据，包括其失业状况，非农业就业状况，就业岗位增减情况，工人的平均工时，平均加班时间等等与就业密切相关的内容。图表图表2：就业形势报告就业形势报告 来源来源 劳工部劳动统计局 频率频率 每月一次 发布时间发布时间 上午 8 点 30 分（美国东部时间），一般在每月的第一个星期五发布，数据覆盖刚刚结束的月份。修正修正 修正可能非常大，每次公布的数据修正通常回溯两个月。政府每年 6 月对企业（或工资册）调查做基准调查。家庭调查的基准变动较少，每 10 年左右调整一次。网址网址 http:/stats.bls.gov/ht
10、tp:/stats.bls.gov/news.release/empsit.toc.htm 资料来源：BLS，华泰证券研究所 美国劳工部根据两个不同来源度量就业市场的每月变化。一是家庭调查，由政府实施对家庭的电话和信件访问后得出的。二是机构（工资册）调查，该调查直接向企业咨询最近的人员变动。家庭调查家庭调查 也称当前人口调查（The Current Population Survey,简称 CPS），涵盖最重要的数据失业率，基于 60000 户家庭的个人采访，提供劳动力和失业率的估计。家庭调查的数据偏重于人口结构的查询，提供这些数据分地区、种族、年龄、性别和其他人口特征的详细数据。调查人群包括
11、农业和非农业工人、个体经营和从事家务人员。反馈率较高，大约在 95%。缺点在于，回答主观性较强，如部分人员出于自尊考虑不承认失业。2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 机构调查机构调查 也称当前就业统计（The Current Employment Statistics，简称 CES），从大约 142000 家非农商业机构和政府机构提供代表的 689000 个就业场所收集数据，样本覆盖了 1/3 的非农就业人口，涵盖非农企
12、业、非营利团体以及地方、州、联邦政府部门工资册上的所有人员，但农业工人、个体经营者和从事家务劳动的人被排除在外。覆盖范围极广，企业调查的数据偏重于分行业的数据，提供各个行业的就业人数，工作时间和工资水平等相关的就业数据。除了就业形势报告外，CES 调查中就业数据为一个更加详细报告提供数据基准，劳工部统计局从劳工部以及国家就业保障委员会提供的数据，覆盖到所有失业保险人群，编辑一份更详细的报告：季度就业和工资统计（Quarterly Census of Employment，简称 QCEW），报告一般在季度之后 7 个月发布，QCEW 数据与 CES 调查数据最大区别是，前者仅覆盖到了非农就业人口
13、，而后者还包含了农业就业人口，其他区别是 QCEW 在认定工资的尺度上，比 CES 来的更加宽泛，QCEW 覆盖了更加多的福利薪酬的认定，比如还包括了股票期权，雇主供款的递延报酬计划。家庭和机构调查区别家庭和机构调查区别 一、查切入点不同，家庭调查收集工作年龄段的个人数据，而机构调查却不关心年龄。它只问企业是否雇用了新工人；二、导方针不同。家庭调查同时覆盖农业和非农业工人、个体经营者、从事家务劳动者。相反，机构调查覆盖的是更为狭窄的人口范围,只关注经济中的非农业工人，排除了其他工人；三、构调查报告对全日工作和非全日工作不作区分，关注创造了多少新岗位。例如，如果一个人有两份兼职工作那么家庭调查只
14、算作一个雇员，但机构调查认为这是两个工作。图表图表3：家庭和机构调查区别家庭和机构调查区别 家庭调查家庭调查 机构调查机构调查 覆盖范围 16 岁以上居民 非农带薪职位 调查方式 60000 家庭样本 14 万商业及政府机构覆盖 44 万企业 主要统计 劳动力、就业、失业以及相关人口特征明细 就业，工作时间，公司以及相关行业和地区明细 参考周 含有 12 号的那个日历周 支付期只要含有 12 号 就业概念 就业人员，包括不支付工资的人 就业职位，包括仅在参考周接受工资的人 就业区别 包括自雇员工，无需支付家庭工人，农业人口，家庭作坊工人 排除所有左边所列项目 特别处理 一人两份工作算一个岗位
15、一人两份工作算两个岗位 资料来源：BLS，华泰证券研究所 重点指标重点指标 失业率失业率 失业率是指一定时期满足全部就业条件的就业人口中仍未有工作的劳动力数字，旨在衡量闲置中的劳动产能，是反映一个国家或地区失业状况的主要指标。失业数据的月份变动可适当反映经济发展,失业率与经济增长率具有反向的变动关系。大多数资料都经过季节性调整,视为落后指标。消费者支出与就业市场条件高度关联。失业率上升，预示消费减弱，对经济发展不利；失业率下降，说明经济好转。失业率失业率%=失业人数失业人数%/劳动力劳动力=失业人数失业人数%/（在业人数（在业人数+失业人数）失业人数）在业人数在业人数：在调查周，作为有偿雇员从
16、事任何工作；为自己的事业或农场工作；无偿在家庭企业或农场工作 15 小时的数量之和。也包含因疾病、恶劣天气、假期、劳资纠纷或者个人原因暂时缺勤的人员。2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 失业人数失业人数：在调查周没有工作，且在过去四周内积极寻求工作却不成功的人；辞去上一份工作并在期待下一份工作的回复的人员数量之和。劳动力劳动力：在业人数与失业人数之和。边际工人边际工人：目前既没有工作也没有寻找工作但在过去的 12 个月内
17、曾积极寻找过工作者。消极工人消极工人：目前既没有工作且不再寻找工作，或已由于经济环境令他们相信，再无工作空位提供给他们，而停止寻找工作者。兼职工人兼职工人：希望寻找全职工作的兼职劳工，但因经济理由而找不到工作。图表图表4：不同统计口径的失业率不同统计口径的失业率 资料来源：BLS，华泰证券研究所 U4 和 U6 指一些放弃找工作者的数据，有时候即使失业率不高，但 U6 显示放弃找工作的人数很多时，即反映就业不足的情况严重，故 U1 至 U6 不能忽视。通常 U1 和 U2 低于U3，U1 统计失业时长超过 15 周的劳动者，U2 统计当月失业或做临工的劳动者。U4-U6一般高于 U3，U4 的
18、统计对象既有 U3 统计的那些劳动者，也有那些认为没有适合的工作而停止求职的劳动者。U5 除了包括 U4 的统计对象，还有那些出于种种原因近来停止求职的劳动者。除了包括 U5 的统计对象，U6 还增加了希望找全职工作却因种种原因只好打临工的劳动者。通过失业率指标可以判断一定时期内全部劳动人口的就业情况。一般认为，摩擦性失业、结构性失业和自愿性失业都是难以避免的，它们与经济社会的总需求水平、与经济周期无关。当经济中不存在周期性失业时，所有失业都是摩擦性、结构性、季节性和自愿失业时，便认为经济达到了充分就业，即消除了非自愿性失业或周期性失业以后的社会就业状况。当实际失业率等于自然失业率时，一国经济
19、处于长期均衡状态，所有的经济资源都得到了充分利用，即实现了充分就业均衡。非农就业人数非农就业人数 美国就业报告中的非农业就业新增职位是市场最为敏感的月度经济指标，其中外汇市场特别重视的随季节性调整的每月就业人数的变化情况，在数据公布之前，只要市场上有任何关于这数据的猜测，市场便会受到影响。分析人士普遍认为，非农就业数据将对美联储是否决定在未来几个月降息产生影响。当社会经济繁荣时，消费自然会随之而增加，消费性以及服务性行业的职位也就会增多。当非农业就业数字大幅增加时，这也反映了经济发展相当健康，理论上对汇率应该有利。因此，该数据是观察美国社会经济和金融发展状况的一项重要指标。如果该数据长期向好，
20、美股、美元等通常会受到支撑而走强。2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 制造业就业人数制造业就业人数 指在工厂内制造业就业人数的变化，制造业就业人数增减反映出制造行业的发展及其增长。该指标波动率较大，可用于推测工业生产状况。制造业就业人数若增加，反映出经济发展的上升，反之则下降。平均小时收入增速平均小时收入增速 是指私人非农业部门的工作人员平均每小时和每周收入的工资和薪水增速。每小时收入数据反映了每小时基础工资率的变化，并
21、反映了加班的奖金增长情况，平均小时薪金增速可能较早地反映出行业工资和薪水成本变化趋势与雇用成本指数相辅相成，共同为衡量总劳动成本提供参考。就劳动力成本而言，平均每小时工资增速和雇佣总成本指数比起来并不完整。因为这个数据仅仅考虑工资性收入，而没有考虑到奖金或者其他福利性补偿（主要是社保，培训，医疗等间接成本），但是它的时效性要比雇佣总成本指数要好很多。该指标可预测通胀，对估算个人收入的改变和另一工资指标雇用成本指数帮助极大。虽然该指标存在着一定的局限性，但仍然是一个月中关于通货膨胀的头条消息，外汇市场主要关注每月和各年随季节调整的平均每小时和每周工资的变化情况。一般而言，如果预计平均小时薪金能引
22、起利率的上涨，那么每小时工资的迅速上涨对该国汇率而言将形成利好刺激，反之亦然。劳动参与率劳动参与率 劳动参与率，是经济活动人口（包括就业者和失业者）占劳动年龄人口的比率，是用来衡量人们参与经济活动状况的指标。劳动参与率反映了潜在劳动者个人对于工作收入与闲暇的选择偏好，它一方面受到个人保留工资、家庭收入规模，以及性别、年龄等个人人口学特征的影响，另一方面受到社会保障的覆盖率和水平、劳动力市场状况等社会宏观经济环境的影响。劳动力参与率劳动力参与率=(有工作人数有工作人数+目前正在找工作人数目前正在找工作人数)/（16 岁岁-64 岁人口）岁人口）在典型的经济周期中，经济强劲增长时劳动力参与率就会上
23、升。当就业和报酬的前景好时，之前停止寻找工作的人又开始填写申请。相反劳动力下降表明经济步履蹒跚。该指标可以作为经济好转的领先指标，被视为决定美联储何时缩减量化宽松(QE)规模至关重要的因素，它涵盖了个体经营者和他们雇用的人数，而工资册调查未能达到这一点。图表图表5：劳动参与率和失业率劳动参与率和失业率 图表图表6：不同统计口径下的失业率不同统计口径下的失业率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 024681012606264666807-02 08-08 10-02 11-08 13-02 14-08 16-02 17-08 19-02(%)(%)劳动力参与
24、率:季调失业率(U3):季调(右）4.104.107.307.3002468101215-0516-0216-1117-0818-0519-02(%)U1U2U3U4U5U62 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表7：非农就业人数非农就业人数 图表图表8：平均时薪平均时薪 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 报告报告/指标优度指标优度 第一，就业形势报告非常及时，所观察月结束后的一
25、周即公布；第二，该报告在就业市场和家庭收入方面内容丰富；第三，就业及薪资是美国家庭主要收入来源，家庭支出又占经济总量的 2/3，对经济影响巨大。第四，就业是良好的经济领先指标，有较好预测能力。重要性：指标指标应用应用：就业就业为为美联储双重政策目标之一美联储双重政策目标之一 联邦储备法（Federal Reserve Act）对美联储政策目标的定义为：“maximum employment,stable prices,and moderate long-term interest rates”。而后两者常被合并为一个目标，故一般认为美联储目标为“充分就业与物价稳定”的双重目标。通胀目标为故一般
26、认为美联储目标为“充分就业与物价稳定”的双重目标。通胀目标为 2%，而充分，而充分就业水平通常指失业率（就业水平通常指失业率（U3）达）达 4%以下。以下。自 21 世纪以来，失业率和美联储基准利率呈现明显的负向波动。2000 年初随着美国互联网泡沫破裂，股市崩溃带动美国整体经济下行，失业率从 3.8%的低位大幅上行。对此，美联储连续下调基准利率至 1%低位，经济得以好转，而作为经济的滞后指标，失业率在 03 年 9 月到达 6.1%的高点后逐渐走低。2007年的次贷危机对经济的负面影响更为猛烈，美国失业率大幅提升至 10%的历史高位，美联储短时间内连续降息 9 次，基准利率从 4.75%降至
27、 0.25%的极低水平，量化宽松政策对经济复苏效果明显，失业率随后走低。2014 年失业率降到 6.5%以内，美联储自同年 12 月正式开启加息进程，并预计中长期自然失业率应保持在 4.5%左右。理论上讲，随着利率水平的上升，货币政策收紧将影响经济增长，也将滞后影响失业率上升。然而直到现在，美国联邦基金利率已从 0.25%上升至2.5%，并没有改变失业率下降趋势。2018 年初失业率已降至 4%左右的理论充分就业水平，且仍保持下行趋势，19 年 2 月最新数据显示已下降至 3.8%。这似乎与我们的常理所违背，为什么持续加息下，失业率迟迟没有增加？这就需要结合另一个重要指标劳动参与率。回归定义，
28、简单来说，失业率统计没有工作但在积极寻找工作的人（失业者）占全部符合就业条件人群（就业者和失业者）的比重，而劳动参与率统计经济活动人口（就业者和失业者）占劳动年龄人口的比率。2007 年次贷危机前，美国劳动参与率维持在 66%左右，但截至 2018 年年底美国劳动参与率仅为62.9%。这意味着大量的劳动适龄人口被踢出劳动力市场，不符合失业率的统计范围，导这意味着大量的劳动适龄人口被踢出劳动力市场，不符合失业率的统计范围，导致失业率计算的分子和分母同步减小，计算出来的数据也就偏低。致失业率计算的分子和分母同步减小，计算出来的数据也就偏低。所以尽管“失业率”是劳动就业市场最为重要的指标，但也不能仅
29、凭一个指标来考察社会经济状况。物尽其用，物尽其用，结合多个指标以从各个角度综合考察，才能在探究经济指标背后相关的经济涵义时保持更结合多个指标以从各个角度综合考察，才能在探究经济指标背后相关的经济涵义时保持更高的精准度和科学性。高的精准度和科学性。11,453 11,453 10,00011,00012,00013,00014,00015,00007-02 08-08 10-02 11-08 13-02 14-08 16-02 17-08 19-02(千人）非农就业人数:私人:商品生产:制造业:季调ADP就业人数:制造业:总数:季调2.6 2.8 2.8 2.9 2.9 2.8 3.2 3.0
30、3.3 3.3 3.3 3.1 3.4 012342526272818-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02私人非农企业全部员工:平均时薪私人非农企业全部员工:平均时薪同比（右）2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表9：就业就业为为美联储双重政策目标之一美联储双重政策目标之一 资料来源：Wind，华泰证券研究所 周度失业救济申周度失业救济申请数请数 基本信息基本信息 周度失业救济申请数（
31、Weekly Claims For Unemployment Insurance），各州失业保险计划办公室报告的每周失业保险（Unemployment Insurance，简称 UI）索赔。这些索赔可用于监测工作量，评估各州计划运作和评估劳动力市场状况。各州最初报告国家直接承担的赔偿金索赔，无论索赔人提出索赔的地点如何，是每周提交的预先提出的索赔和持续索赔的基础。该报告由美国劳工部就业培训管理局发布，每周一次。图表图表10：周度失业救济申请数周度失业救济申请数 来源来源 劳工部就业培训管理局 频率频率 每周一次 发布时间发布时间 每周四 8 点 30 分（美国东部时间），覆盖上一周截止到星期六
32、的数据 修正修正 微小变动 网址网址 www.ows.doleta.gov www.ows.doleta.gov/unemployed/claims_arch 资料来源：美国劳工部就业培训管理局，华泰证券研究所 重点指标重点指标 首次申请救济金人数，首次申请救济金人数，各州加总所有在指定一周截止到星期六的首次填表申请人数，然后将数据传送到位于华盛顿的劳工部。首次申请救济金人数是一项领先指标，因为它表明美国新兴的劳动力市场状况。然而，这些是每周行政数据，难以季节性调整，使得该系列受到一些波动。持续领取失业金人数，持续领取失业金人数，已提出初始申请且经历了一周失业，并提出继续要求申请失业一周的人数
33、。持续索赔也称为保险失业。持续领取失业金人数也是劳动力市场状况的良好指标。该指标反映了目前在该国申请失业保险金的失业工人数量。虽然持续领取失业金人数不是一个领先指标（大致与经济周期达到顶峰并且在周期低谷时滞后），却是美国经济走势的确凿证据之一。58606264666802468101200020406081012141618(%)(%)充分就业水平联邦基金目标利率失业率劳动力参与率（右）2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
34、0 图表图表11：周度失业救济申请数周度失业救济申请数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 指标优度指标优度 前瞻性强，失业救济申请人数增多，会抑制消费信心，缩减消费支出，企业撤资等；时效性高，每周公布一次；也是因为周度发布的频率，使得季调困难度上升。重要性：ADP 全国全国就业形势报告就业形势报告 基本信息基本信息 ADP 全国就业形势报告（ADP National Employment Report），每月衡量美国非农业私人就业总人数的变化，依据于客户公司的实际匿名工资册，涉及近 2400 万美国工人相关数据，提供有关就业趋势和劳动力战略的见解。由 ADP 组合和 Moodys Analy
35、tics，Inc 共同发布，每月一次。ADP 是人力资本管理解决方案的领先提供商。世界各地的各种类型和规模公司都依赖ADP 云软件和专家见解来帮助释放员工的潜力。Moodys Analytics 帮助全球资本市场和风险管理专业人士充满信心地应对不断变化的市场。该公司通过信用分析，经济研究和财务风险管理方面的专业知识和经验，提供独特的工具和最佳实践来衡量和管理风险。通过提供领先的软件，咨询服务和研究，包括穆迪投资者服务的专有分析，穆迪分析定制产品，以应对特定的业务挑战。Moodys Analytics是穆迪公司（纽约证券交易所代码：MCO）的子公司，该公司 2015 年收入为 35 亿美元，在全
36、球拥有约 10,800 名员工，并在 36 个国家开展业务。图表图表12：ADP 全国就业形势报告全国就业形势报告 来源来源 ADP 公司和 Moodys Analytics 频率频率 每月一次 发布时间发布时间 上午 8 点 15 分（美国东部时间），在劳动统计局发布就业形势报告的前两天发布 修正修正 每次公布前一个月的数据，其中还包括有关薪水的辅助版 网址网址 资料来源：ADP，华泰证券研究所 02004006008001,0001,20002,0004,0006,0008,00007-0209-0211-0213-0215-0217-0219-02（千人）(千人）衰退期复苏期繁荣期过热期
37、持续领取失业金人数:季调当周初次申请失业金人数:季调(右）2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 ADP 报告的独特之处在于其就业预测不是基于某个调查，而是利用整个国家工资册数据的采集样值，信息准确度更高。ADP 处理来自超过 50 万个公司（涉及国内许多不同的工业）的工资册数据。针对 ADP 国家就业情况报告，公司抽取了包含 2000 万个就业者的大约35 万个非农业私企的工资册作为样本。（与之相比，BLS 每月调查 4
38、0 万个机构，大约包含 5000 万个岗位）。ADP 每隔一周搜集样本公司的工资册信息，同时删去需保持客户机密的部分信息，将数据提交给宏观经济顾问。Moodys Analytics 的经济学家特别关注每月12 号的工资册数据（同一周 BLS 也在进行调查）。经济家们对该数据进行分析，并正确地作出波动和季节调整，接着对就业人数实行关键分类总计、商品与服务之比，公司规模和制造业中的就业情况。在线可用的 ADP 国家就业形势报告包括三个部分：一、反映过去六个月每月非农业私企雇佣总体水平以及关键部分的雇佣人数总表。应当注意，这部分数据定义不包括政府雇佣，应当注意，这部分数据定义不包括政府雇佣，虽然其在
39、虽然其在 BLS 的分类中被记入了工资册数据。的分类中被记入了工资册数据。为什么要关注非政府部门雇佣情况？因为在试着评估经济的健康状况时，应当把焦点聚集在私人企业上。毕竟，政府部门的招聘和解雇与整个经济的发展无关，它们不关心是否创造利润。但公司必须考虑利润。考虑到工资和利益的高成本，私企经营者只有在对经济形势特别是产品销售需求持有信心的时候，才有可能提供雇佣机会；二、以四个图形的方式记录非农业私企雇佣及其关键部分的月度雇用人数的最新百分比变化。数据包括了溯及 2001 年的数字，用以作历史回顾。ADP 的评估计算和 BLS 的官方系列同样可以拿来作比较；三、附加一个对上个月的劳动力市场运行情况
40、的分析。重要指标重要指标 ADP 就业人数变化就业人数变化 ADP（Population data of American）是美国人口数据的缩写，美国 ADP 就业数据被市场称为“小非农”，是对美国非农就业人口的提前预测，对黄金白银、外汇等影响巨大。ADP反映的是私营部门的就业问题，如果这个数据好，基本上就可以确定，非农会走好。美国 ADP 就业数据和工厂订单数据对比，若 ADP 就业数据好于预期，投资者对周五非农数据的乐观预期将会提振美元，黄金可能因此承压，出现下跌。美国 ADP 就业数据公布值大于预期，利好美元，利空原油。美国 ADP 就业数据公布指小于预期，利空美元，利多原油。图表图表1
41、3：ADP 就业人数就业人数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 指标优度指标优度 基于工资册而非调查问卷，信息可信度更高，在有效预测 BLS 每月在非农业私企雇佣情况方面比其他指标更加准确。精确性：-1,000-800-600-400-200020040060080,00090,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,00007-0208-0810-0211-0813-0214-0816-0217-0819-02（千人）（千人）新增非农就业人数:总计:季调(右）ADP就业人数:总数:季调非农就业人数:总计:季调2 1 1 8 9 8
42、0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 指标指标应用应用：“非农”与“小非农”“非农”与“小非农”一般来说，由上文定义解析可知，ADP 就业人数（小非农）和美国官方发布的非农就业人数统计的都是非农业人口数据，但统计口径上略有不同。小非农主要是私营部门的非农数据，不包括政府雇佣，大非农是由全美所有的行业的统计。一般情况下，小非农的数据和大非农的数据相差不大，且小非农比非农数据早两天公布，故一般用小非农数据预示非农数据。但 2019 年 2 月两者出
43、现了加大的偏差，主要是受 2018 年 12 月-2019 年 1 月受美国政府关门影响。政府停摆导致政府雇佣部分的就业人数减少，拖累非农数据，非农同比增速不及小非农。图表图表14：2019 年年 2 月美国非农和小非农数据出现较偏差月美国非农和小非农数据出现较偏差 资料来源：Wind，华泰证券研究所 职位空缺和劳动力流动调查职位空缺和劳动力流动调查 基本信息基本信息 职位空缺和劳动力流动调查（Job Opening and Labor Turning Survey，简称 JOLTS），涵盖所有私营非农企业，以及 50 个州和哥伦比亚特区的联邦，州和地方政府。相关数据有总就业，职位空缺，雇用，
44、离职，解雇裁员和其他解雇。该报告由美国劳工部劳动统计局发布，每月一次。图表图表15：职位空缺和劳动力流动调查职位空缺和劳动力流动调查 来源来源 劳工部劳动统计局 频率频率 每月一次 发布时间发布时间 上午 10 点（美国东部时间）,每月 10 号左右公布 修正修正 利用移动平均线作为季节性过滤器。采用并行季节调整方法，其中使用所有相关数据（包括当前月份数据）每月计算新的季节性调整因子。网址网址 www.bls.gov/news.release/jolts 资料来源：BLS，华泰证券研究所 JOLTS 是 16,000 个非农业企业和政府机构的分层随机抽样。样本按所有权，地区，行业部门和企业规模
45、等级进行分层。这些机构来自超过 910 万家企业，这些企业由季度就业和工资普查计划（QCEW）编制，其中包括所有符合州失业保险法的雇主和受联邦雇员失业补偿计划管辖的联邦机构。1.01.52.02.517-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02（%）美国:ADP就业人数:总数:季调:同比美国:非农就业人数:总计:季调:同比2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 重要指标重要指标
46、职位空缺率职位空缺率 职位空缺是在参考月的最后一个工作日收集职位空缺信息。职位空缺要求：1）存在该职位并且可以为该职位开展工作;2）无论雇主是否找到合适的候选人，工作都可以在 30 天内开始；3）雇主正在从外部招聘设立以填补职位。包括全职，兼职，永久，短期和季节性开放。积极招聘意味着企业正在采取措施通过在报纸或互联网上做广告，发布求助标志，接受申请或使用其他类似方法来填补职位空缺。仅通过内部转移、晋升、降级或从裁员中召回来填补的工作被排除在外。还排除由现在算起日期超过 30 天的工作，雇员已被雇用但尚未报告的工作，以及由临时帮助机构，员工租赁公司，外部承包商的员工填写的工作，或顾问。职位空缺率
47、职位空缺率=职位空缺数量职位空缺总和职位空缺数量职位空缺总和 雇佣率雇佣率 雇用是参考该月任何时间发生的企业用工增加的总数，包括新员工和重新雇用的员工，全职和兼职，永久，短期和季节性员工，超过 7 天缺席被重新召回的员工。，随叫随到或间歇性的员工，他们在正式离开后重返工作岗位。招聘人数不包括报告之内的转移的员工，罢工返回的员工，临时帮助机构或员工租赁公司的员工，外部承包商或顾问。雇佣率雇佣率=被雇主雇佣人数总可雇佣人数被雇主雇佣人数总可雇佣人数 离职率离职率 离职指标统计在参考月期间的任何时间发生的就业终止总数，分为自动离职、裁员和解雇以及其他离职三个子项进行报告（有些受访者只能报告总离职人数
48、）。其中，自动离职包括员工自愿离职（退休人员除外，报告为其他离职）；裁员和解雇包括由雇主发起的非自愿离职，无意重新雇用的裁员，正式裁员持续或预计持续超过 7 天，由于公司合并、缩小规模或倒闭导致的解雇，火灾或其他原因，终止永久或短期雇员和季节性员工；其他离职包括退休，转移到其他地点，因死亡和残疾而离职的人数。同时注意离职指标统计不包括同一地点内的转移或罢工中的雇员。离职率离职率=离职人数离职人数/就业人数就业人数 图表图表16：雇佣率和职位空缺率雇佣率和职位空缺率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3.03.54.04.55.017-0317-0617-0917-1218-0318-0618
49、-0918-12(%)雇佣率职位空缺率2 1 1 8 9 8 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 4:4 0 固定收益研究/专题研究|2019 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 报告报告/指标优度指标优度 尽管 JOLTS 数据比非农就业、就业形势报告等指标滞后一个月，但职位空缺率是衡量劳动力需求未得到满足的重要指标。失业率结合该指标能更完整描绘出的美国劳动力市场情况，该指标是对劳动力供应过剩的一种衡量标准。特别的，离职率指标中的自动离职率受到公众关注较高。当经济向好、前景乐观、就业市场需求旺盛时，美国劳动者对薪资的要求
50、有所提高，他们往往会选择自愿性离职，跳槽来获取更高的报酬，故自愿离职率能很好反映员工信心程度。同时也要警惕，跳槽高发，意味着整体薪资的上涨可能马上就要到来。而薪资的上涨可能会给通货膨胀带来上行压力。总体来说，JOLTS 报告可视为反映劳动力市场效率和员工信心的重要指标。重要性：指标应用指标应用：2019 年年 1 月月 JOLTS 数据点评数据点评 1 月 JOLTS 职位空缺升至 760 万，高于市场预期（731 万）和前值（734 万）。而早前劳工部就业报告显示，1 月美国失业人数为 650 万。职位数量远高于可用劳动力，表明劳动力市场需求强劲，但也意味着美国雇主难以找到技术匹配的员工。其
