1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2336.12 沪深 300 指数 3699.10 上证指数 2814.99 深证成指 8978.52 中小板综指 8465.29 相关报告相关报告 1.三一重工：中国工程机械龙头，迈向全球前三-，2019.7.26 2.叉车：6 月出口好转，下滑幅度收窄；预 计 全 年 销 量 持 平 或 小 幅 下 滑.，2019.7.23 3.工程机械：三大巨头中报业绩翻倍；混凝 土 机 械、汽 车 起 重 机 持 续 高.，2019.7.17 4.中联重科中报业绩超预期；预计三一重工、徐 工
2、 机 械 等 工 程 机 械 龙 头.，2019.7.14 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519030002 赵晋赵晋 联系人联系人 朱荣华朱荣华 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519060004 工程机械工程机械：复苏到复苏到什么什么阶段了阶段了？与与 20112011 年的比较研究年的比较研究 投资建议投资建议 行业策略行业策略：工程机械工程机械从国产替代从国产替代到供应全球到供应全球，重点看好挖掘机产业链，重点看好挖掘机产业链。2018 年大多数子行业销量尚未创历史新高；中挖、混凝土机械、汽车起重机 2018 年销量约为 2011
3、 年的 82%、38%、91%。大部分龙头企业收入创新高，但净利润、ROE远未恢复。三一重工市值距离上轮高点约 30%。重点重点推荐三一重工、恒立液压推荐三一重工、恒立液压，看好，看好中联重科、徐工机械、浙江鼎力中联重科、徐工机械、浙江鼎力。行业观点行业观点 子行业销量分化：子行业销量分化：2018 年一半以上产品尚未创历史新高年一半以上产品尚未创历史新高。2018 年销量未达到 2011 年的有：中挖（82%）、混凝土机械（38%，测算值）、汽车起重机（91%）、塔式起重机（65%，测算值）、履带式起重机（95%）、装载机（44%）、推土机（58%）、压路机（85%）、摊铺机（71%）。需求
4、端需求端：基建地产规模：基建地产规模 2018 年较年较 2011 年年扩大扩大约约 70%；供给端：；供给端：挖掘机保挖掘机保有量约增长有量约增长 40%。2018 年中国基建投资为 2011 年的 2.6 倍（剔除价格因素为 2.3 倍）；房地产投资为 2011 年的 2 倍；房屋新开工面积为 2011 年的 1.1倍。剔除价格因素，我们测算基建地产规模扩大约 70%。挖掘机最大需求来自基建和地产。2018 年挖掘机保有量超 170 万台，为 2011 年的 1.4 倍。2018 年挖掘机开工小时数低于 2011 年，预计挖掘机保有量仍有增长空间。预计预计未来未来 2-3 年年混凝土机械混
5、凝土机械有望保持有望保持较快增长，挖掘机、汽车起重机增速较快增长，挖掘机、汽车起重机增速将将放缓。放缓。详见我们之前三一重工深度报告。与 2011 年相比，工程机械存量中产品结构（适应不同环保标准）发生了重大变化，环保要求成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主，占比可能超过70%，2021 年 7 月将切换至国六标准，将带来更换需求。竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显。竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显。挖掘机：2018 年内资品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升。混凝土机械：三一重工市占率提升，2018 年收入为中联重科 1.7
6、倍。起重机械：2018 年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升。龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至 2011 年水平。年水平。三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年；三一重工 2018 年净利润为 2011 年的71%。毛利率、净利率、ROE：主要企业 2018 年仍明显低于 2011 年。经营性现金流：三一重工 2018 年 105 亿元，已创历史新高。市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高点。市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高点。水泥、重卡龙头海螺水泥、潍柴动力收入、利润、市值已超上轮周期高点。目前三一重工市值距离2011
7、年最高市值仍有 30%左右。估值：三一重工估值：三一重工 2011 年最高市值时对应年最高市值时对应 PE 18 倍，倍，2020 年年 PE 约约 9 倍。倍。美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE 为近 10 倍。三一重工 2018 年挖掘机净利润占比超 50%。考虑到公司挖掘机盈利能力强，公司增速高于行业增速，给予公司挖掘机业务 PE 15 倍左右，其他工程机械业务 PE 10 倍左右；整体给予公司 2020 年 PE水平 12 倍左右；合理市值 1617 亿元。风险提示风险提示 地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑、恶性竞争削弱盈利风险191420632212236025
8、0926572806180813181113190213190513国金行业 沪深300 2019 年年 08 月月 13 日日 高端装备制造与新材料研究中心高端装备制造与新材料研究中心 机械行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、子行业销量分化：2018 年一半以上产品尚未创历史新高.5 1、分化：一半以上工程机械产品 2018 年尚未创历史新高.5 2、中挖、混凝土机械、汽车起重机：2018 年销量尚未
9、达到 2011 年水平.6 3、需求端：基建地产规模扩大约 70%；供给端：挖掘机保有量增长 40%.8 4、预计混凝土机械未来 2-3 年较快增长，挖掘机、汽车起重机增速放缓.10 二、竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显.12 1、挖掘机：2018 年内资品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升.12 2、混凝土机械：三一重工市占率提升，2018 年收入为中联重科 1.7 倍.13 3、起重机械：2018 年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升.14 三、龙头企业：部分收入创新高，但净利润远未恢复至 2011 年水平.16 1、收入：大部分重点企业 2018 年已创新高.16
10、 2、净利润：大部分 2018 年低于 2011 年.16 3、毛利率、净利率：主要企业 2018 年仍明显低于 2011 年.17 4、ROE：主要企业 2018 年低于 2011 年；三一重工净现金流已创新高.18 四、市值：工程机械龙头，有望超越上轮周期高点.19 1、水泥、重卡龙头海螺水泥、潍柴动力市值已超上轮周期高点.19 2、工程机械主要企业市值比较：2018 年与 2011 年差距较大.20 五、估值：三一重工 2011 年最高市值 PE18 倍，2020 年约 9 倍.21 1、美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE为近 10 倍.21 2、三一重工、中联重科、徐工机械
11、：2020 年平均 PE为 9 倍.21 六、风险提示：地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险.23 图表目录图表目录 图表 1：大挖和小挖 2018 年销量已超 2011 年，但中挖尚未超过之前高峰.5 图表 2：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%.5 图表 3：工程机械：主要产品 2018 年销量与 2011 年的对比.6 图表 4：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%.6 图表 5：中挖、汽车起重机、混凝土机械：2018 年销量尚未达到 2011 年水平 6 图表 6：中挖：2018 年销量为 2011 年的 82%.7 图表 7：中挖：
12、2011 年挖掘机销量占比达 49%.7 图表 8：混凝土泵车：2018 年销量约为 2011 年的 38%.7 图表 9：混凝土搅拌运输车：调整幅度好于混凝土泵车.7 图表 10：混凝土机械：经历近 5 年的调整，2017 年开始进入复苏通道.7 图表 11：2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%.8 图表 12：汽车起重机：2018 年销量为 2011 年的 91%.8 图表 13：2019 年 1-5 月汽车起重机销量同比增长 63%.8 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-3-敬请参阅最后
13、一页特别声明 图表 14：基建投资：2018 年是 2011 年的 2.6 倍.9 图表 15：地产投资：2018 年是 2011 年的 2 倍.9 图表 16：房屋新开工面积：2018 年为 2011 年的 1.1 倍.9 图表 17：基础设施固定资产投资：剔除价格因素，2018 年为 2011 年的 2.3 倍.9 图表 18：2018 年中国挖掘机保有量是 2011 年的 1.4 倍.10 图表 19：2018 年中国挖掘机销量为 2011 年的 1.1 倍.10 图表 20：小松挖掘机开工小时数：处于 4 年可比低点。仍在合理区间.10 图表 21：混凝土泵车：目前存量以国三标准为主，
14、占比可能超过 70%.11 图表 22：柴油车（包括混凝土泵车等）2021 年 7 月将切换至国六标准.11 图表 23：2018 年挖掘机外资品牌市占率降至 50%.12 图表 24：三一、徐工、柳工等国产挖掘机市占率迅速提升.12 图表 25：2011 年：三一重工挖掘机市占率 11.6%.12 图表 26：2019 年 1-5 月：三一重工挖掘机市占率 25.6%.12 图表 27：三一：2018 较 2011 年大挖小挖占比提升明显.13 图表 28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升.13 图表 29：混凝土机械市占率：三一和中联相比，2018 年较 2011 年有提升.13
15、图表 30：2018 三一重工混凝土机械收入为中联 1.7 倍.13 图表 31：三一重工混凝土机械毛利率整体高于中联重科.13 图表 32：混凝土机械竞争格局：混凝土泵车为三一重工、中联重科寡头竞争14 图表 33：2011 年三一重工：混凝土机械收入占比 51%.14 图表 34：2018 年三一重工：混凝土机械收入占比 30%.14 图表 35：三巨头：2018 年起重机械收入已超 2011 年.14 图表 36：2009-2018 年三一起重机械市占率稳步提升.14 图表 37：2011 年起重机械三巨头竞争格局.15 图表 38：2018 年起重机械三巨头竞争格局：徐工第一.15 图
16、表 39：龙头企业 2018 年收入：大部分已超 2011 年.16 图表 40：三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年.16 图表 41：工程机械龙头：大部分企业 2018 年收入高于 2011 年.16 图表 42：龙头 2018 年净利润：大部分低于 2011 年.16 图表 43：龙头企业：净利润恢复程度远低于收入恢复程度.16 图表 44：大部分企业 2018 年净利润低于 2011 年；三一为 2011 年 71%.17 图表 45：重点企业 2018 年与 2011 年比较：净利润恢复程度远低于收入.17 图表 46：毛利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点.17
17、图表 47：净利率：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点.17 图表 48：ROE：主要企业 2018 年尚未恢复历史高点.18 图表 49：三一：经营性净现金流 2018 年创新高（亿元）.18 图表 50：大部分企业 2018年 ROE低于 2011 年；三一 2018 年快速回升.18 图表 51：海螺、潍柴市值已超上轮周期高点，看三一重工能否超越？.19 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：海螺、潍柴 2018 年收入已大幅超越上轮周期.19 图表 53：三一重工 2
18、018 年净利润尚未超越 2011 年.19 图表 54：三一重工：2018 年净利润增速高于海螺水泥、潍柴动力.20 图表 55：主要企业市值：三一、中联、徐工较 2011 年仍有较大差距.20 图表 56：全球主要工程机械龙头：2018 年平均 PE为 15 倍.21 图表 57：美国卡特彼勒、日本小松：2020 年平均 PE为近 10 倍.21 图表 58：重点推荐三一重工、恒立液压，看好中联、徐工、鼎力.22 图表 59：三一、中联、徐工：2018 年主要指标对比三一 ROE最高.22 图表 60：从 ROE看，三巨头距离上一轮周期高点仍有空间.22 2 1 9 9 5 2 7 7/3
19、 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、子行业子行业销量分化：销量分化：2018 年年一半以上产品尚未创历史新高一半以上产品尚未创历史新高 1、分化：分化：一半以上工程机械产品一半以上工程机械产品 2018 年年尚未创历史新高尚未创历史新高 2018 年销量超过 2011 年高点的主要工程机械产品有：小挖（158%）、大挖（122%）、随车起重机（194%）、平地机（104%）、工业车辆（190%）。2018 年销量尚未达到 2011 年高峰期的主要工程机械产品有：中挖（82%）、混凝土机械（38%，测算值）、汽车起重
20、机（91%）、塔式起重机（65%，测算值）、履带式起重机（95%、装载机（44%）、推土机（58%）、压路机（85%）、摊铺机（71%）。图表图表1：大挖和小挖大挖和小挖2018年销量已超年销量已超2011年，但中挖尚未超过年，但中挖尚未超过之前高峰之前高峰 来源：工程机械协会，国金证券研究所整理 图表图表2：混凝土泵车：混凝土泵车：2018年销量约为年销量约为2011年的年的38%来源：工程机械协会，国金证券研究所整理 混凝土泵车：2017 年销量为 2011 年的 29%。根据三一重工、中联重科混凝土机械收入增长及我们的调研，我们测算混凝土泵车 2018 年销量同比增长 30%左右，201
21、8 年销量约为 2011 年的 38%。117%158%82%122%91%65%95%194%44%58%104%85%71%190%0%50%100%150%200%250%01000002000003000004000005000006000007000002011年销量 2018年销量 2018/201165%62%38%115%100%0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600002011年 2018年测算 2018测算/2011 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0
22、 9:4 8行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：工程机械：主要产品：工程机械：主要产品2018年销量与年销量与2011年的对比年的对比 单位：台单位：台 2011 年销量年销量 2018年销量年销量 2018/2011 2011H1 2019H1 2019H1/2011H1 部分数据口径备注部分数据口径备注 挖掘机 173712 203420 117%127630 137207 108%小挖（-13）64811 102604 158%42402 63377 149%2019 年 1-5 月 中挖（13-30）86743 70733 82%57281 42263 74%201
23、9 年 1-5 月 大挖（30-）24558 30083 122%15264 16446 108%2019 年 1-5 月 汽车起重机 35361 32318 91%23265 25013 108%2019 年 1-4 月 塔式起重机 54248 35000 65%2017 年销量为 11000 台，根据龙头企业收入测算 2018年 履带起重机 1981 1879 95%1040 906 87%2019 年 1-4 月 随车起重机 7266 14084 194%4571 5715 125%2019 年 1-4 月 装载机 246981 108021 44%140915 63891 45%推土机
24、 13094 7600 58%8817 3295 37%平地机 5059 5261 104%2898 2453 85%压路机 21617 18376 85%14238 9754 69%摊铺机 3266 2319 71%2332 1665 71%工业车辆 313847 597252 190%161935 306624 189%未剔除统计口径变化影响 来源：工程机械协会，国金证券研究所整理 图表图表4：混凝土泵车：混凝土泵车：2018年销量年销量约约为为2011年的年的38%2011 年年 2017 年年 2017/2011 2018 年测算年测算 2018 测算值测算值/2011 塔式起重机 5
25、4248 11000 20%35000 65%混凝土泵 10762 5100 47%6629 62%混凝土泵车 12030 3532 29%4591 38%混凝土搅拌站 6897 6873 100%7904 115%混凝土搅拌车 46370 35656 77%46347 100%来源：工程机械协会，国金证券研究所整理 2、中挖、中挖、混凝土机械、混凝土机械、汽车起重机：汽车起重机：2018 年销量尚未达到年销量尚未达到 2011 年水平年水平 挖掘机：大挖和小挖 2018 年销量已超 2011 年，但中挖尚未超过之前高峰。2018 年中挖销量为 2011 年的 82%。2011 年，挖掘机中占
26、比最大的就是中挖，销量占比达 49%。图表图表5：中挖、汽车起重机、混凝土机械：中挖、汽车起重机、混凝土机械：2018年销量尚未达到年销量尚未达到2011年水平年水平 来源：工程机械协会，国金证券研究所整理（中挖为 2019 年 1-5 月数据；汽车起重机为 2019 年 1-4 月数据）0%20%40%60%80%100%120%201120122013201420152016201720182019.1-6挖掘机 中挖 汽车起重机 混凝土泵车 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图
27、表6：中挖：中挖：2018年销量为年销量为2011年的年的82%图表图表7：中挖：中挖：2011年挖掘机销量占比达年挖掘机销量占比达49%来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 混凝土泵车：2017 年销量为 2011 年的 29%。我们测算 2018 年混凝土泵车销量约为 2011 年历史高点（1.2 万台）的 38%。2018 年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期 36%。图表图表8：混凝土泵车：混凝土泵车：2018年销量约为年销量约为2011年的年的38%图表图表9：混凝土搅拌运输车：调整幅度好于混凝土泵车混凝土搅拌运输车：调整幅度好于混凝土泵车 来
28、源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 图表图表10：混凝土机械：混凝土机械：经历近经历近5年的调整，年的调整，2017年开始进入复苏通道年开始进入复苏通道 产品类别产品类别 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 混凝土泵车 销量（台）7964 12030 10866 7966 5700 4012 2811 3532 同比增长 35.40%51.10%-9.70%-26.70%-28.40%-29.60%-29.90%25.70%混凝土泵 销量（台）6959 10762 11246 6992 5040 3628 3817
29、5100 同比增长 34.20%54.60%4.50%-37.80%-27.90%-28.00%5.20%33.60%混凝土搅拌运输车 销量（台）35386 46370 44646 45799 44329 32067 24442 35656 同比增长 50.30%31.00%-3.70%2.60%-3.20%-27.70%-23.80%45.90%混凝土搅拌站 销量（台）5977 6897 7075 7740 5170 3715 5873 6873 同比增长 20.80%15.40%2.60%9.40%-33.20%-28.10%58.10%17.00%来源：中国工程机械工业年鉴 2018，国
30、金证券研究所整理 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2018年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期年：两大龙头混凝土机械毛利合计恢复至高峰期36%来源：wind，三一重工及中联重科年报，国金证券研究所整理 2018 年，汽车起重机行业销量为 2011 年的 91%。2019 年 1-5 月汽车起重机销量同比增长 63%，我们预计 2019 年汽车起重机全年有望销量同比增长 20-30%。图表图表12：汽车起重机：汽车起重机：2018年销量为年销量为2011年的年的91%
31、图表图表13：2019年年1-5月汽车起重机销量同比增长月汽车起重机销量同比增长63%来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 3、需求端：、需求端：基建地产规模扩大基建地产规模扩大约约 70%；供给端：；供给端：挖掘机保有量增长挖掘机保有量增长 40%2018 年，中国基础设施固定资产投资完成额为 17.62 万亿元，是 2011 年的 2.6 倍。我们剔除价格因素（参考 GDP平减指数）后，我们可以得到，2018 年中国基础设施固定资产投资为 2011 年的 2.3 倍。2018 年，中国房地产固定资产投资完成额为 15.13 万亿元，是 2011 年的2 倍
32、。房屋新开工面积：2018 年为 2011 年的 1.1 倍。我们认为房屋新开工面积剔除了房地产投资中的价格影响，对应工程机械的工作量更为合理。考虑到基建投资权重基本和地产投资相当，我们认为目前基建和地产投资对应的工程机械工作量 2018 年为 2011 年的 1.7 倍左右。工程机械的下游需求主要来自：基建、房地产、采矿业、制造业、农村需求。其中最主要的就是基建和房地产。2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 从基建投资、房地产投资这个需求端来看，2018 年对工程机械的需求大致是 2011
33、 年的 1.7 倍左右。图表图表14：基建投资：基建投资：2018年是年是2011年的年的2.6倍倍 图表图表15：地产投资：地产投资：2018年是年是2011年的年的2倍倍 来源：wind，国家统计局，国金证券研究所 来源：wind，国家统计局，国金证券研究所 图表图表16：房屋新开工面积：房屋新开工面积：2018年为年为2011年的年的1.1倍倍 来源：wind，国家统计局，国金证券研究所 图表图表17：基础设施固定资产投资：剔除价格因素，：基础设施固定资产投资：剔除价格因素，2018年为年为2011年的年的2.3倍倍 指标名称指标名称 基础设施固定投资完成额（万亿元）基础设施固定投资完成
34、额（万亿元）平减指数平减指数:GDP 2011 6.69 8.03%2012 7.72 2.30%2013 9.36 2.13%2014 11.22 0.79%2015 13.13 0.07%2016 15.20 1.11%2017 17.31 3.84%2018 17.62 2.90%来源：国家统计局，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214161820基础设施固定投资完成额（万亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416房地产固定投资完成额（万亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40
35、%50%050,000100,000150,000200,000250,000房屋新开工面积（万平方米）同比增速 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 供给侧：主要工程机械产品保有量增长有限。我们以挖掘机为例进行分析。挖掘机保有量：我们测算 2018 年保有量约为 2011 年的 1.4 倍。据中国工程机械工业协会数据统计，截止到 2017 年底，中国液压挖掘机保有量155.7 万-168.6 万台。我们测算 2018 年挖掘机保有量超 170 万台，约为2011 年保有量（126 万台）
36、的 1.4 倍。之前分析基建、地产对应的工程机械工作量 2018 年为 2011 年的 1.7 倍左右。我们考虑到 2018 年挖掘机的开工小时数（用以标准开工率）低于2011 年。我们认为目前挖掘机保有量仍有增长空间的。图表图表18：2018年中国挖掘机保有量年中国挖掘机保有量是是2011年的年的1.4倍倍 图表图表19：2018年中国挖掘机年中国挖掘机销量为销量为2011年的年的1.1倍倍 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 挖掘机开工率可以适当参考小松挖掘机开工小时数。目前小松挖掘机开工小时数：处于 4 年可比低点，仍在合理区间。开机小时数影响因素：1
37、、大/中/小挖结构差异。2、机器寿命。3、个人和机构的差异。4、长期趋势是下降：和操作工人上班时长、工地开工时间许可、环保因素相关。图表图表20：小松小松挖掘机挖掘机开工小时数：处于开工小时数：处于4年可比低点年可比低点。仍在合理区间仍在合理区间 来源：日本小松，国金证券研究所 4、预计混凝土机械未来、预计混凝土机械未来 2-3 年较快增长，挖掘机、汽车起重机增速放缓年较快增长，挖掘机、汽车起重机增速放缓 以下预测详见我们三一重工深度报告三一重工：中国工程机械龙头，迈向全球前三-，2019.7.26。2040608010012014016020162017201820192 1 9 9 5 2
38、 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 根据混凝土机械需求驱动因素特别是更新需求及环保要求，我们预计 2019年混凝土泵车销量增速可达 30-50%，2020-2021 年有望保持 20-30%的复合增速，2021 年销量有望恢复至 2011 年 80%左右的高度。我们认为，与 2011 年相比，目前工程机械产品存量中，产品结构（适应不同环保标准）发生了重大变化，环保要求日益成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主，占比可能超过 70%，2021 年 7 月将切换至国六标准（国五基础上增
39、加 PDF、DOC），将促进更新换代需求。预计挖掘机、汽车起重机增速可能将放缓。我们预计挖掘机行业销量2019-2021 年分别增长 10%、0%，-5%。图表图表21：混凝土混凝土泵车：泵车：目前存量以国三标准为主目前存量以国三标准为主，占比可能超过，占比可能超过70%来源：生态环境部，工程机械行业协会，国金证券研究所测算 图表图表22：柴油车（包括混凝土泵车等）柴油车（包括混凝土泵车等）2021年年7月将切换至国六标准月将切换至国六标准 排放法规排放法规 实施时间实施时间 技术路线技术路线 生产量估计生产量估计(万台）万台）国一 2000 年 纯机械泵 国二 2005 年 发动机带增压+中
40、冷 0.71 国三 2007 年 7 月 1 日 电控 5.71 国四 2015 年 1 月 1 日 电控+后处理 0.59 国五 2017 年 1 月 1 日 国四基础上的优化 1.09 国六 2021 年 7 月 1 日 国五基础上增加 PDF、DOC 来源：生态环境部，国金证券研究所测算 国三标准 国四标准 国五标准 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显竞争格局变化：三一重工全线提升，徐工挖机提升明显 1、挖掘机：、挖掘机：2
41、018 年内资品牌市占率已超年内资品牌市占率已超 50%，三一、徐工大幅提升，三一、徐工大幅提升 2011 年，挖掘机以外资品牌为主导。2018 年，内资品牌市占率已经超过50%。2011-2012 年之间，三一重工挖掘机市占率的快速崛起，伴随着小松、斗山市占率的快速下滑，表明国产挖掘机率先替代日韩品牌。2017-2018 年之间，三一重工、徐工挖机的挖掘机市占率快速提升，伴随着卡特彼勒市占率的下滑，表明国产挖掘机替代欧美最高端品牌的进展加快。图表图表23：2018年挖掘机外资品牌市占率降至年挖掘机外资品牌市占率降至50%图表图表24：三一、徐工、柳工等国产挖掘机市占率迅速提升：三一、徐工、柳
42、工等国产挖掘机市占率迅速提升 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 图表图表25：2011年：三一重工挖掘机市占率年：三一重工挖掘机市占率11.6%图表图表26：2019年年1-5月：三一重工挖掘机市占率月：三一重工挖掘机市占率25.6%来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 11.6%6.3%0.2%9.4%4.2%2.0%11.3%55.1%三一重机 卡特彼勒 徐工 斗山 柳工 山东临工 小松 其他 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-13-
43、敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：三一：三一：2018较较2011年年大大挖小挖挖小挖占比占比提升明显提升明显 图表图表28：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升：三一重工：大挖、中挖、小挖市占率快速提升 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 2、混凝土机械：三一重工市占率提升，、混凝土机械：三一重工市占率提升，2018 年收入为中联重科年收入为中联重科 1.7 倍倍 2018 年，三一重工混凝土机械收入 170 亿元，是中联重科 1.7 倍，市占率进一步提升。2012 年，三一重工混凝土机械收入为中联重科的 1.1 倍。图表图表29：混凝土机械市占
44、率：三一和中联相比：混凝土机械市占率：三一和中联相比，2018年较年较2011年有提升年有提升 来源：wind，三一重工及中联重科年报，国金证券研究所整理 图表图表30：2018三一重工混凝土机械收入为中联三一重工混凝土机械收入为中联1.7倍倍 图表图表31：三一重工混凝土机械毛利率整体高于中联重科：三一重工混凝土机械毛利率整体高于中联重科 来源：wind，三一重工，中联重科，国金证券研究所整理 来源：wind，三一重工，中联重科、国金证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%三一重工混凝土机械收入（亿元）中联重科混凝土机械收入（亿元）2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3
45、9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 混凝土机械竞争格局：混凝土泵车市场集中度较高，三一重工、中联重科进行寡头竞争局面。混凝土搅拌站、混凝土搅拌车、混凝土泵市场竞争较为激烈。图表图表32：混凝土机械竞争格局：混凝土泵车为三一重工、中联重科寡头竞争：混凝土机械竞争格局：混凝土泵车为三一重工、中联重科寡头竞争 混凝土机械混凝土机械 主要生产企业主要生产企业 混凝土泵车 三一重工、中联重科、徐工集团 混凝土搅拌运输车 三一重工、中联重科、徐工集团、华菱星马、亚特重工、中集凌宇、福田雷萨、廊坊中建、广西柳工、山推 混凝土搅拌站 三一重工、中联重
46、科、徐工集团、方圆集团、廊坊中建、广西柳工、山推、山东天宇建设机械、山东鑫路通建设机械、长沙九方工程机械、长沙盛泓机械 混凝土泵 三一重工、中联重科、徐工集团、方圆集团、广西柳工、山推 来源：国金证券研究所 图表图表33：2011年年三一重工：混凝土机械三一重工：混凝土机械收入收入占比占比51%图表图表34：2018年三一重工：年三一重工：混凝土机械混凝土机械收入占比收入占比30%来源：wind，三一重工，国金证券研究所整理 来源：wind，三一重工，中联重科、国金证券研究所整理 3、起重机械：、起重机械：2018 年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升年徐工机械仍占第一，三一重工市占率提升
47、起重机械：2018 年徐工机械市占率仍占第一，在三巨头中的占比仍为 42%左右；三一重工市占率有所提升，达到 25%左右。图表图表35：三巨头：三巨头：2018年起重机械收入已超年起重机械收入已超2011年年 图表图表36：2009-2018年三一起重机械市占率稳步提升年三一起重机械市占率稳步提升 来源：wind，wind，三一重工，中联重科、徐工机械、国金证券研究所整理 来源：wind，三一重工，中联重科、徐工机械、国金证券研究所整理 01002003004002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三一重工 徐工机械 中联重科 0%
48、20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018三一重工 徐工机械 中联重科 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：2011年起重机械年起重机械三巨头竞争格局三巨头竞争格局 图表图表38：2018年起重机械三巨头竞争格局：徐工第一年起重机械三巨头竞争格局：徐工第一 来源：wind，三一重工，国金证券研究所整理 来源：wind，三一重工，中联重科、徐工机械、国金证券研究所整理 58 16%157 4
49、2%156 42%2011年起重机械收入（亿元）三一重工 徐工机械 中联重科 93 25%157 42%125 33%2018年起重机械收入（亿元）三一重工 徐工机械 中联重科 2 1 9 9 5 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 3 0 9:4 8行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 三、三、龙头企业：部分龙头企业：部分收入收入创新高，但净利润远未恢复至创新高，但净利润远未恢复至 2011 年水平年水平 1、收入：收入：大部分重点企业大部分重点企业 2018 年已创新高年已创新高 三一、徐工：2018 年收入已超 2011 年。中联重科因剥离了环境产业，20
50、18 年收入仍未恢复到 2011-2012 年高点。图表图表39：龙头企业龙头企业2018年收入：大部分已超年收入：大部分已超2011年年 图表图表40：三一、徐工：三一、徐工：2018年收入已超年收入已超2011年年 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表41：工程机械龙头：大部分企业工程机械龙头：大部分企业2018年收入高于年收入高于2011年年 收入（亿元）收入（亿元）简称简称 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018/2011 600031 三一重工 340 508 468 373 304 23
