1、证券研究报告行业研究化工 化工行业 2020 年度策略 1/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 抓住供给侧机会，共享成长端未来抓住供给侧机会，共享成长端未来 增持（维持）投资要点投资要点 经济增速放缓，化工景气回落，大宗化学品持续低迷。经济增速放缓，化工景气回落，大宗化学品持续低迷。受宏观经济增速放缓的影响，大宗化工品整体处于周期低位，化工行业表现较弱，2019年初到 2019 年 11 月 15 日，中国化工产品价格指数下降 11.88%，且下降趋势尚未减速，同时化工行业企业整体利润先于收入进入负增长阶段。化工行业进入产能投放
2、期，强者更强或成主旋律。化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律。化纤行业经历 17/18年集中建设，2019 年逐步进入投产期；化工原料与制品行业固定资产投资完成额于 2018 年下半年恢复正增长，2019 前三季度实现同比增幅 7.60%。近三年来化工行业上市公司（剔除两桶油）的在建工程增幅 115%，市值前 15 的头部公司贡献了 85%的在建工程增量，行业集中度显著提升，未来强者更强的趋势日益明确。供给侧改革已经进入下半场，行业格局优化正当时。供给侧改革已经进入下半场，行业格局优化正当时。前期供给侧改革效果初显，部分细分行业的格局正在优化或重塑。其中轮胎行业凭借“质优价美+成本低位+
3、海外产能”的优势，国内头部轮胎上市公司前三季度业绩持续向好；供给侧改革的深化也为小品种农药原药行业带来更多的投资机会；维生素板块中，VA 供求紧平衡，VE 行业集中度有望进一步提升；PVC 添加剂 CPE 行业中，行业出现较大供给缺口，行业格局正在重塑。挖掘高景气度细分领域，相关新材料标的具备成长性。挖掘高景气度细分领域，相关新材料标的具备成长性。尽管大宗化学品尚处低迷状态，但部分细分领域具有较高景气度，相关化学品需求相对旺盛，如 5G 相关材料、汽车尾气处理材料和电子化学品等都是值得关注的方向。随着 5G 商用时代的开启，高频高速覆铜板中 PTFE 树脂填料需求提升；国六标准推行在即，汽车尾
4、气处理材料的需求有望大幅增长；在半导体产业向大陆转移的过程中，电子化学品的进口替代市场空间广阔。自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会。自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会。在外部环境不确定性增加的趋势下，化工板块相关的硬科技、新材料产业值得重点关注；在国防安全压力不断增大，国防投入资源条件趋紧的背景下，军民结合成为重要战略方向；在国企改革过程中，具备机制创新的相关公司有望迎来更大的发展机会。重点公司重点公司：万华化学、华鲁恒升、玲珑轮胎、赛轮轮胎、联化科技、中旗股份、新和成、浙江医药、日科化学、昊华科技、国瓷材料、万润股份、利安隆、宏大爆破、泰和新材。风险提示：风险提示：油价大
5、幅下跌；周期化工品价格剧烈波动；新项目投产不及预期。行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、化工行业、化工行业 2019 年年 11 月第月第 3周报：大宗化工品持续低迷，关周报：大宗化工品持续低迷，关注苏北复产进展注苏北复产进展2019-11-17 2、化工行业、化工行业 2019 年年 11 月第月第 2周报：大宗化工品持续低迷，关周报：大宗化工品持续低迷，关注苏北复产进展注苏北复产进展2019-11-10 3、化工行业、化工行业 2019 年年 11 月第月第 1周报：大宗化工品维持低迷，轮周报：大宗化工品维持低迷，轮胎行业持续向好胎行业持续向好2019-11-02 2019 年年 11
6、 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 柴沁虎柴沁虎 执业证号：S0600517110006 021-60199793 研究助理研究助理 陈元君陈元君 021-60199793 表表 1：重点重点公司估值公司估值（参考（参考 2019 年年 11 月月 19 日收盘价）日收盘价）代码 公司 总市值(亿元)收盘价（元）EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601058 赛轮轮胎 121.51 4.50 0.25 0.44 0.54 18.00 10.23 8.33 增持 300596 利安隆 74.19 36.19 0.94 1.50
7、1.91 38.50 24.13 18.95 买入 600309 万华化学 1,448.37 46.13 3.38 3.32 3.92 13.65 13.89 11.77 增持 002643 万润股份 114.10 12.55 0.49 0.58 0.67 25.61 21.64 18.73 买入 002683 宏大爆破 94.47 13.36 0.30 0.47 0.68 44.53 28.43 19.65 买入 300575 中旗股份 38.82 29.40 1.58 1.30 2.11 18.61 22.62 13.93 买入 300214 日科化学 35.81 8.41 0.24 0.
8、43 0.77 35.04 19.56 10.92 买入 600378 昊华科技 153.68 17.14 0.59 0.63 0.74 29.05 27.21 23.16 买入 资料来源：wind，东吴证券研究所-17%-9%0%9%17%26%34%2018-112019-032019-072019-11化工沪深300 2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4证券研究报告行业研究化工 化工行业 2020 年度策略 2/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录内容目
9、录 1.行情回顾及投资逻辑梳理行情回顾及投资逻辑梳理.4 1.1.2019 年化工行业呈现分化走势.4 1.1.1.石油化工：油服板块涨幅领先，民营炼化逐步投产.4 1.1.2.基础化工：分化趋势明显，后市仍可期待.5 1.2.油价分析：中期存在上涨空间.6 1.3.投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路.7 2.化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律.8 2.1.化工景气回落，大宗化学品持续低迷.8 2.2.化工行业整体进入产能投放阶段.10 2.3.龙头扩产，强者更强的趋势日益明确.11 3.供给侧改革进入下半场，行业格局优化正当时供给侧改革进入
10、下半场，行业格局优化正当时.12 3.1.质优价美+成本低位+海外产能，国内头部轮胎企业持续向好.12 3.1.1.国产胎质优价美，成为理性车主的替换胎首选.13 3.1.2.原材料成本整体处于低位水平.13 3.1.3.海外产能盈利能力突出，成为企业利润的核心增长点.14 3.2.受益于供给侧改革深化，小品种农药行业迎来发展良机.15 3.3.维生素 A 供求紧平衡，VE 格局存在逆转可能.16 3.3.1.VA 供求紧平衡，存在刚性缺口.17 3.3.2.帝斯曼收购阿米瑞斯和能特，VE 的格局存在逆转可能。.17 3.4.CPE 行业格局重塑，行业集中度提升明显.18 4.挖掘高景气度细分
11、领域，相关新材料标的具备成长性挖掘高景气度细分领域，相关新材料标的具备成长性.18 4.1.5G 商用时代开启，相关材料需求旺盛.19 4.2.国六推行在即，汽车尾气处理市场空间广阔.20 4.3.半导体产能转移，电子化学品进口替代加速.21 5.自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会.22 5.1.科技股有望成社会发展新引擎.22 5.2.军民融合和国企改革相关标的值得关注.23 6.风险提示风险提示.23 6.1.油价大幅波动的风险.23 6.2.环保政策的不确定风险.24 6.3.新项目投产不及预期.24 2 3 3 9 9 1 3 5/
12、4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 3/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图表目录图表目录 图 1：石油化工子板块涨跌幅.5 图 2：石油化工子板块下半年涨跌幅.5 图 3：石油化工板块 2019 年 1-9 月营业收入同比.5 图 4：石油化工板块 2019 年 1-9 月归母净利同比.5 图 5：基础化工板块 2019 年 1-9 月营业收入同比（%）.6 图 6：基础化工板块 2019 年 1-9 月归母净利同比（%）.6 图 7：WTI&Brent 原油价格（美元/
13、桶）.7 图 8：美国钻头数量（部）.7 图 9：2019 年前三季度中国化工行业景气指数环比下降.9 图 10：2019 年中国化工产品价格指数环比下降.9 图 11：2019 年化工行业 PPI 下滑（上年同期=100）.9 图 12：化工行业主营业务收入累计同比（%）.10 图 13：2019 年化工行业主营业务收入累计同比（%）.10 图 14：化工行业利润累计同比（%）.10 图 15：2019 年化工行业利润累计同比（%）.10 图 16：化工行业固定资产投资完成额：累计同比（%）.11 图 17：化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油）.12 图 18：
14、化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油）.12 图 19：中国汽车保有量及增速.13 图 20：天然橡胶和合成橡胶价格走势.14 图 21：除草剂的主要品种的市占以及门类划分.16 图 22：主要除草剂的复配概览.16 图 23：主要杀虫剂的复配概览.16 图 24：VA 油产能汇总（吨）.17 图 25：主要的 VA 合成路线简图.17 图 26：VE 油产能汇总（万吨）.18 图 27：主要的 VE 合成路线概要.18 图 28：PTFE 材料用于 5G 基站中的高频高速覆铜板示意图.19 图 29：国五标准对催化剂要求更高.20 图 30：半导体产业的三次转移历
15、史.21 图 31：化工新材料的战略意义与产业关系.22 表 1：重点公司估值（参考 2019 年 11 月 15 日收盘价）.1 表 2：年涨幅前 15 名股票统计（截至 2019 年 11 月 15 日）.4 表 3：北美的管道新增计划.6 表 4：部分国内轮胎企业的海外（拟在建）产能.15 表 5：2015 年全国 CPE 产能分布.18 表 6：部分化工新材料领域发展重点.22 2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 4/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业
16、年度投资策略报告 1.行情回顾及投资逻辑梳理行情回顾及投资逻辑梳理 1.1.2019 年化工行业呈现分化走势年化工行业呈现分化走势 由于全球经济增速放缓，大宗化学品处于持续低迷的状态，不过部分细分领域仍获得了较好的市场表现，整体来看，化工行业的走势分化日益显著。表表 2：年涨年涨幅幅前前 15 名股票统计（截至名股票统计（截至 2019 年年 11 月月 15 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元亿元)相对年初相对年初涨跌幅涨跌幅%PEPE(TTM)(TTM)下半年涨下半年涨跌幅跌幅%2 2019019Q3Q3 归母归母净利同比净利同比 主营业务主营业务 300777
17、.SZ 中简科技 123 252 82-16 2034%高性能碳纤维 603737.SH 三棵树 149 211 41 83 120%墙面涂料 603360.SH 百傲化学 64 182 24 38 167%异噻唑啉酮类工业杀菌剂 002524.SZ 光正集团 62 164 111 130 760%管道天然气和汽车天然气的销售 603256.SH 宏和科技 139 150 118 150-62%中高端电子级玻璃纤维布 603983.SH 丸美股份 291 145 54 145 151%眼部护理 300285.SZ 国瓷材料 226 112 45 38-3%无机新材料，包括电子陶瓷、结构陶瓷、电
18、子金属浆料、催化材料等 603605.SH 珀莱雅 184 108 53 38 26%护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等 002395.SZ 双象股份 40 107 133-8 81%人造合成革 603026.SH 石大胜华 77 101 23 26 105%六氟磷酸锂，电解液特种添加剂，碳酸酯类产品 300537.SZ 广信材料 35 97 38 40 245%高品位、高科技含量的感光新材料 603681.SH 永冠新材 46 94 34 20-18%综合性胶黏行业解决方案提供商 600378.SH 昊华科技 145 83 18 6 503%氟树脂、氟橡胶、聚氨酯功能材料、电子化学品、特种涂料、
19、特种橡胶制品、氢气变压吸附、工程设计咨询等 002324.SZ 普利特 71 78 80 32 568%改性高分子材料及其复合材料 603519.SH 立霸股份 34 77 24-2 74%家电用复合材料 资料来源：wind，东吴证券研究所 1.1.1.石油化工：油服板块涨幅领先，民营炼化逐步投产石油化工：油服板块涨幅领先，民营炼化逐步投产 截至 11 月 15 日，按照中信行业分类的石油石化板块全年整体涨幅为 9.24%，弱于大盘走势。细分来看，油田服务板块以及而油品销售及仓储板块领涨，年初至今涨幅分别为26.79%和 22.79%；其他石化年初至今涨幅为 10.63%。炼油板块以及石油开采
20、板块年初至今均有所下跌。回顾 2019 年，由于短期供需偏紧，上半年油价总体上行，石化板块表现较好。进入下半年后，虽然中美贸易战有所缓和，但中东地缘政治关系不确定性增加，受到自六月起油价下行的影响，石油板块走势较为疲软。2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 5/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 1：石油化工子板块涨跌幅石油化工子板块涨跌幅 图图 2：石油化工子板块下半年涨跌幅石油化工子板块下半年涨跌幅 数据来源：wind，东吴证券研究所（
21、截至 11 月 15 日）数据来源：wind，东吴证券研究所（截至 11 月 15 日）业绩表现上，除了油品销售及仓储之外，石油石化板块较去年同期业绩都有所提升。截至 2019 年三季度，油田服务板块相对其他版块业绩表现亮眼，营业收入和归母净利分别同比增长 29.59%和 363.69%；其次是其他石化，营业收入和归母净利分别同比增长13.76%和 17.37%。石油开采、炼油以及油品销售及仓储的归母净利润同比都有所下降，而油品销售及仓储板块的营业收入跌幅达-42.26%。展望 2020 年，我们认为受益于行业景气底部复苏及国内政策的支持，油服板块存在持续向好的可能，应予以重点关注。图图 3：
22、石油化工板块：石油化工板块 2019 年年 1-9 月月营业收入同比营业收入同比 图图 4：石油化工：石油化工板块板块 2019 年年 1-9 月归母净利同比月归母净利同比 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.1.2.基础化工：分化趋势明显，后市仍可期待基础化工：分化趋势明显，后市仍可期待 2019 年前三季度，基础化工行业营业总收入 10329.90 亿元，同比下降 0.01，实现归母净利润 681.70 亿元，同比下降 25.69。受到“3.21”江苏天嘉宜事故的影响，江苏省又进一步加大省内化工行业整治力度，(10)(5)051015202530年初
23、至今涨跌幅(%)(20)(15)(10)(5)0510下半年至今涨跌幅(%)(50)(40)(30)(20)(10)010203040营业总收入合计(同比增长率%)(100)0100200300400归属母公司股东的净利润合计(同比增长率%)2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 6/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 成为今年供给侧改革的重点地区。江苏省作为我国化工业大省，不少化工企业产能受到强烈冲击，成为今年化工行情的主线。近年来的环保整治以及
24、供给侧改革已经渐渐进入尾声，目前，盐城、连云港等地的化工企业也陆续启动复产程序。总体而言，各个子行业同比表现不一，从营业收入来看，氯碱、钾肥、涤纶、涂料涂漆板块的营业收入都达到 10%以上的增长，但是复合肥板块却明显下降 24.27%；从归母净利润来看，钾肥和有机硅板块分别显著上升 67.05%以及 56.54%；氮肥、塑料制品以及纯碱的降幅均超过 50%。图图 5：基础化工：基础化工板块板块 2019 年年 1-9 月营业收入同比（月营业收入同比（%）图图 6：基础化工板块：基础化工板块 2019 年年 1-9 月归母净利月归母净利同比同比（%）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：
25、wind，东吴证券研究所 1.2.油价分析：中期存在上涨空间油价分析：中期存在上涨空间 从供求平衡的角度看，原油供气平衡偏弱。部分由于中美贸易摩擦加剧，全球经济增长的前景变得不很确定，主要经济组织纷纷调低 2019 年的全球经济增长目标。世界银行在其最新的全球经济展望，将 2019 年的全球经济增长目标从 3%下修到 2.9%。经济合作与发展组织在其最新的经济展望将 2019 年的全球经济增速预测从 3.3%下修到 3.2%。OPEC 将 2019 年全球经济增长目标从 3.5%下修到 3.2%。按照这个经济增速，全球 2019 年的原油需求增速估计在 130 万桶/d。供给层面，短期看，供给
26、相对宽裕，巴西的 6 个 FPSO 深水平台投产，美国的页岩油的产量也是一再超出市场预期，而且随着 Sunrise 管线等管线的投产，页岩油主产区Mainland 的外输瓶颈也会被打破。表表 3：北美的管道新增计划北美的管道新增计划 管道 始发地始发地 目的地目的地 运力（万桶运力（万桶/日）日）投入使用时间投入使用时间（预计）（预计）Cactus II 德州麦卡米 德州科珀斯克里斯蒂 67 2019年9月 EPIC管道管道 德州米德兰 德州科珀斯克里斯蒂 90 2020年1月 Gray Oak管道管道 德州克伦 休斯敦、弗里波特、科珀斯克里斯蒂 80 2020年1月 数据来源：Wood Ma
27、ckenzie，东吴证券研究所(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520CS氯碱CS钾肥CS涤纶CS涂料涂漆CS磷化工CS印染化学品CS日用化学品CS磷肥CS化学原料CS合成纤维及树脂CS锦纶CS农药CS无机盐CS粘胶CS树脂CS基础化工CS民爆用品CS其他化学原料CS有机硅CS化学制品CS纯碱CS氨纶CS农用化工CS橡胶制品CS氟化工CS氮肥CS其他化学制品CS聚氨酯CS塑料制品CS复合肥营业总收入合计(同比增长率)(100)(80)(60)(40)(20)020406080CS钾肥CS有机硅CS涤纶CS日用化学品CS树脂CS合成纤维及树脂CS粘胶CS氨纶CS民爆用品CS
28、磷化工CS无机盐CS橡胶制品CS印染化学品CS涂料涂漆CS磷肥CS化学制品CS其他化学原料CS农药CS基础化工CS复合肥CS其他化学制品CS氯碱CS化学原料CS聚氨酯CS锦纶CS农用化工CS氟化工CS纯碱CS塑料制品CS氮肥归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 7/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 中期看，三个因素使得原油价格仍存上涨空间。首先，IMO2020 推行在即。目前全球市场大概对海运油有 3.5
29、-4mbd 的需求，而新法规对海运油含硫量的规定是在 0.5%以下，这将导致 1.5mbd 的高硫燃料油的退役，以及市场对低硫燃料油的短缺，而这部分短缺将由煤油柴油高硫燃料油混合油填补。其次，深海采油生产的循环周期长达五到七年，而低油价时期的完成投资项目积累到 2019 年下半年、2020 年上半年就已经用尽。考虑到海上原油产量要保证 1.5-1.6 mbd 的增长才能弥补之前产能的自然衰减，从项目上线到达巅峰产能需要一年时间，所以 2020 年下半年的深海产油导致的供给缺乏将从2021 年体现出来。最后，目前美国的页岩油主产区已经开始进行大规模的产业政策，雪佛龙、美孚等企业纷纷在页岩油主产区
30、进行产业并购，这也暗示着页岩油开发进入传统石油巨头主导的时代。随着 2019 年下半年 Epic 管线的上线，美国原油出口的瓶颈彻底打通。我们认为，油价有望在 Epic 管道投产后迎来缓步上行的可能。图图 7：WTI&Brent 原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶）图图 8：美国美国钻钻头数量（部）头数量（部）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：贝克休斯公司，东吴证券研究所 1.3.投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路 供给侧改革始于 15 年底，是过去几年化工行业最重要的投资主线。供给侧改革的直接结果就是龙头的优势进一步凸显，化工的进入壁垒提升
31、，恶性竞争、无序竞争减少，行业格局由乱而治，在重塑过程中不断得到优化。同时部分细分子行业处于成长期，需求将得到大幅提升，行业发展过程中相关领域的标的有望得到快速成长。我们围绕供给侧改革带来的影响和对未来细分高景气度行业的判断，自上而下梳理出三条投资主线：主线一：主线一：供给侧改革后半场，供给侧改革后半场，坚持一体化协同发展的企业坚持一体化协同发展的企业更更有可能逐步做强做大。有可能逐步做强做大。时至今日，沿海经济发达地区的供给侧改革已经进入下半场，个别地区的环保整治已经进入尾声，其中盐城、连云港等地的化工企业也在陆续启动复产程序。一些大宗品，面临着产能扩张，价格下行的压力。全国范围看，供给侧改
32、革还在稳步深入，不过有关部门的举措更为规范，长期看，化工进入门槛提升，小散污企业的生产经营受到持续打压，一些利基产品的投资机会会长期存在。由于这些产品需求相对稳定，同时环保整治工作020406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油05001000150020002500钻机数量:总计:美国:当周值2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 8/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 的持续深入使得一些无序发展、
33、盲目发展的小散污企业或者无法持续经营，或者只能在环保约束下低负荷生产经营，这个过程中，坚持一体化协同发展的企业更有可能逐步做强做大。主线二：扩产集中在龙头，强者更强趋势日益明确。主线二：扩产集中在龙头，强者更强趋势日益明确。由于全球经济增速放缓，外部形势错综复杂，且贸易摩擦仍存很多不确定性，未来通过制度套利，模式创新，平台红利实现快速逆袭的难度越来越大，因此大资本、大创新或将成为行业发展方向。同时，化工行业整体进入产能投放期，且扩产主要集中在龙头型公司，强者更强的趋势日益明确，从这个角度看，必须对万华化学、华鲁恒升、扬农化工等行业龙头给予足够的关注。主线三：具备高景气度的细分领域主线三：具备高
34、景气度的细分领域更更有望出现机会。有望出现机会。另一方面，作为典型的中游行业，化工行业分支众多且下游需求广泛，其中不乏景气度较高的细分领域。5G 商用时代开启了全新网络时代的建设，国六全面推广带来汽车尾气处理市场的爆发，平板显示和半导体向大陆产能转移加速了电子化学品的进口替代过程，这些都是值得投资者重点关注的高景气行业。另外，在外部形势并不明朗的环境下，自主可控仍然是最好的投资方向，我们认为在化工行业中，具备核心科技、军民融合、国企改革等属性的相关标的也值得期待。2.化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律 2019 年受宏观经济压力影响，大宗化工品
35、整体处于周期低位，化工行业表现较弱。但值得注意的是，即使行业整体比较低迷，但行业间开始出现明显分化，同时考虑到化工行业自 2017 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。2.1.化工景气回落，大宗化学品持续低迷化工景气回落，大宗化学品持续低迷 追踪中国化工行业景气指数，可以发现对于化学原料及制品、化纤、石油煤炭等加工行业，在经历了 2019Q1 的景气度小高点之后，化工行业整体景气度于 2019Q2 和 Q3季度出现了不同程度的环比下调。2 3 3 9 9 1 3
36、 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 9/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 9：2019 年前三季度中国化工行业景气指数环比下降年前三季度中国化工行业景气指数环比下降 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 从化工品价格来看，中国化工产品价格指数经历了 2016 年初到 2018 年上半年的上行通道，2018 年四季度开始进入了下行通道，2019 年初到 2019 年 10 月 31 日，中国化工产品价格指数下降 10.37%，且下降趋势尚未减速。反映在化工行业 P
37、PI 上，进入到2019 年化工行业 PPI 指数均出现负增长，尤其是化纤行业的下降幅度最为突出。图图 10：2019 年中国化工产品价格指数环比下降年中国化工产品价格指数环比下降 图图 11：2019 年化工行业年化工行业 PPI 下滑（上年同期下滑（上年同期=100）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 回顾 2000 年以来中国化工行业大周期，可以看到 2002 年、2009 年和 2015 年化工行业主营业务收入累计同比分别处于周期底部，从最近的一个化工周期来看，2016 年 2月化工行业触底反弹，景气持续到 2018 年上半年，随后进入下行通道，其
38、中从 2019 年8 月起，化学原料与化学制品制造业营收累计同比出现负增长。0204060801001201401602007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09企业景气指数:化学原料及化学制品制造业 国家统计局企业景气指数:化学纤维制造业 国家统计局企业景气指数:石油、煤炭及其
39、他燃料加工业 国家统计局010002000300040005000600070002013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1中国化工产品价格指数（CCPI）中国化工产品价格指数（CCPI）8590951001051101152014/8 2015/5 2016/2 2016/11 2017/8 2018/5 2019/2PPI:化学工业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 10/25 东吴证券研究
40、所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 12：化工行业主营业务收入累计同比（化工行业主营业务收入累计同比（%）图图 13：2019 年化工行业主营业务收入累计同比（年化工行业主营业务收入累计同比（%）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 从利润角度来看，反映出的周期规律与收入基本一致，但负增长趋势更为明显，从2019 年初，化学原料及制品行业和化纤行业利润先于收入进入负增长通道。图图 14：化工行业利润累计同比（化工行业利润累计同比（%）图图 15：2019 年化工行业利润累计同比（年
41、化工行业利润累计同比（%）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 2.2.化工行业整体进入产能投放阶段化工行业整体进入产能投放阶段 化工行业属于重资产行业，固定资产投资驱动行业增长。复盘化工行业固定资产投资额，我们可以发现自 2012 年化工行业进入低迷阶段，固定资产投资持续放缓，2016年初化工行业固定资产投资整体出现负增长。(30)(20)(10)01020304050602000/022003/062006/102010/022013/062016/10化学原料与化学制品制造业主营业务收入累计同比化学纤维制造业主营业务收入累计同比(2)02468101
42、21416182019/022019/042019/062019/08化学原料与化学制品制造业营业收入累计同比化学纤维制造业营业收入累计同比-100-500501001502002503002000/022003/062006/102010/022013/062016/10化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比化学纤维制造业:利润总额:累计同比(60)(50)(40)(30)(20)(10)02019/022019/042019/062019/08化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比化学纤维制造业:利润总额:累计同比2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1
43、9 1 1 2 0 1 5:0 4 11/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 16：化工行业固定资产投资完成额：累计同比（化工行业固定资产投资完成额：累计同比（%）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 随民营大炼化的投资热情高涨，化纤行业固定资产投资于 2017 年率先反弹，2018年达到最近一个经济周期的高点，随着化纤产能逐步投产放量，可以预见在未来短期内化纤行业规模将率先得到一定程度的复苏。化学原料与化学制品制造业自 2016 年初固定资产投资进入负增长以来，经历两年半的低迷，于 2018 年下半
44、年再次恢复正增长。截至 2019 年 9 月份，行业固定资产投资累计同比增加 7.60%，从增幅走势来看正增长走势稳健，行业转好仍有一定的持续性。2.3.龙头扩产，强者更强的趋势日益明确龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 通过复盘中信化工行业 341 家上市公司近五年的在建工程和固定资产，我们认为目前的行业产能扩张主要集中体现在龙头企业，未来强者更强的趋势日益明确。参考 2019 年 9 月 30 日收盘价，以中信石油化工和基础化工行业的 341 家上市公司为样本（剔除石化和中石油），化工行业市值前 15 的上市公司市值为 7240 亿元，全行业上市公司市值为 25664 亿元，市值前 15 的
45、上市公司市占比为 28.21%。2014 年末市值前 15 的上市公司在建工程占比为 26.81%，2017 年初至 2019Q3，全行业上市公司的在建工程大幅增加 115%，市值前 15 上市公司在建工程大幅增长 5.68倍，在建工程集中度提升到了 53.51%。事实上，市值排在 15 名之后的行业上市公司在建工程总和的增幅仅为 20%，市值前 15 的上市公司贡献近三年在建工程增量的 85%。根据化工项目整体 13 年的建设周期估计，可以预见的是，随着 2017 年起龙头企业在建工程的大幅增长，行业头部企业的固定资产大幅增长，行业集中度进一步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力进
46、一步巩固，强者更强有望成为行业主旋律。从这个角度看，万华化学、华鲁恒升、扬农化工等龙头标的始终值得关注。(50)050100150200固定资产投资完成额：化学原料与化学制品制造业：累计同比固定资产投资完成额：化学纤维制造业：累计同比2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 12/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 17：化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油）类，剔除中石化和
47、中石油）图图 18：化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油）类，剔除中石化和中石油）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.供给侧改革进入下半场，行业格局优化正当时供给侧改革进入下半场，行业格局优化正当时 首先，我们认为供给侧改革的逻辑并没有破坏，但是细节发生变化。全国不同地区的环保整治的力度、尺度存在差异，不同地区的环保整治进度也有差别，个别地区的整治已经结束或者已经进入收官阶段。从另一个角度来说，环保整治的规范化使得一些小散污企业的生产经营长期受压，行业格局正在发生解构、重塑及优化，部分
48、致力于一体化策略的头部企业有望迎来长期发展良机。3.1.质优价美质优价美+成本低位成本低位+海外产能，国内头部轮胎企业持续向好海外产能，国内头部轮胎企业持续向好 受限于国内汽车产销量的负增长，中国汽车保有量增速同比有所下滑，但保有量绝对值仍在持续创新高。据公安部统计数据显示，截至 2019 年 6 月 30 日，我国汽车保有量达 2.5 亿辆，逼近美国 2.53 亿辆的水平，中国即将成为汽车保有量第一大国，也为轮胎企业提供一个广阔的轮胎替换胎市场。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000在建工程top15(亿元，左轴)在建工程To
49、tal(亿元，左轴)在建工程CR15(%，右轴)22%23%24%25%26%27%28%29%30%0200040006000800010000120002014/122015/122016/122017/122018/12固定资产top15(亿元，左轴)固定资产Total(亿元，左轴)固定资产CR15(%，右轴)2 3 3 9 9 1 3 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 5:0 4 13/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告 图图 19：中国汽：中国汽车保有量及增速车保有量及增
50、速 数据来源：公安部，东吴证券研究所 3.1.1.国产胎质优价美，成为理性车主的替换胎首选国产胎质优价美，成为理性车主的替换胎首选 随着生产技术的进步和管理水平的提高，国产轮胎正逐步向高品质、智慧化、绿色环保方向发展，从国内诸多轮胎企业为国际一二线轮胎企业做代工的角度也能印证这一事实。同时，从美国进口半钢胎看，2017 年美国从中国进口轮胎均价仅为 27.90 美元/条，整体进口均价为 49.52 美元/条，国产胎价格仅为美国进口轮胎整体均价的 56%。即便按照国内轮胎价格基数加征 50%的关税，国产轮胎出口美国的单价仍然低于美国进口轮胎均值和绝大多数其他产地的轮胎单价，价格仍具备吸引力。3.
