1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告证券研究报告/行业行业点评点评报告报告 2022021 1 年年 2 2 月月 1717 日日 化工 基本面支撑强劲，TDI 景气上行 Table_Main Table_Title 评级评级：增持（维持）增持（维持）分析师分析师 谢楠谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email： 联系人：叶欣怡联系人：叶欣怡 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 367 行业总市值(百万元)49649.8 行业流通市值(百万元)40085.3 Table
2、_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 Table_Report 相关报告相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万华化学 140.43.23 3.05 4.23 5.10 43.52 45.97 33.23 27.51 9.53 买入 巨化股份 12.50 0.11-112.3-1.53-备注：股价取自 2021 年 2 月 10 日 投资要点投资要点 基本面强劲支撑，基本面强劲支撑，TDITDI 有望迎来新一轮
3、涨价有望迎来新一轮涨价 进入 2021 年，在供需催化下，TDI 价格在淡季呈现上涨态势。春节前最后一周（2021/2/4），TDI 价格为 13500 元/吨，较年初上涨 9.8%，价差为7163 元/吨，较年初缩窄 128 元/吨。供应端：节前国内 TDI 工厂开工负荷达 91.25%，处于近五年同期高位，工厂普遍进入低库存状态，海外装置开工受阻进一步加剧供应失衡。需求端：由于海外供应下滑，2020 年 9 月以来 TDI 出口量较往年显著提升，内需方面，大多数海绵和固化剂工厂预计陆续复工，有望拉动 TDI 价格上行。成本端：甲苯价格伴随原油上涨明显，节前甲苯价格已达 4880 元/吨，较
4、年初上涨 33.9%，硝酸价格自 2020 年年中底部上涨后，维持在 2000 元/吨左右的高位。成本推升下，TDI 存在较强的上涨动力。供给端：供给端：TDITDI 属于极高寡占型行业，产能迎来空窗期属于极高寡占型行业，产能迎来空窗期 2020 年全球 TDI 产能约 322 万吨/年，截止 20 年末，据卓创资讯，国内 TDI总产能达 137 万吨/年，占全球产能的 43%。前两年 TDI 产能密集投放导致价格持续触底，2020 年均价在疫情冲击下进一步下滑至 12771 元/吨，处于历史十年价格分位的 8.2%。龙头扩产也使 TDI 集中度不断提高，2019 年全球 TDI 前四大生产商
5、的产能占比达到 77%，科思创以 78.5 万吨/年的产能位居全球第一，万华位居全球第三。展望 2021 年，国内 TDI 暂无新增产能投产，长远来看，全球范围内 TDI 新增产能集中在中国龙头企业，供应格局持续向好。需求端：下游主要用于海绵，外需表现亮眼需求端：下游主要用于海绵，外需表现亮眼 TDI 下游主要用于海绵，在 TDI 需求结构中占比为 69%，终端应用于家具垫材、汽车、玩具等行业。据卓创资讯，2019 年国内 TDI 表观消费量为 84万吨，占全球总消费量的 33%。2019 年后，海外供应趋紧与国内产能扩张，驱动 TDI 出口量持续增加。2020 年我国 TDI 出口量达 25
6、.6 万吨，同比增加 84.5%。考虑到欧美 TDI 现有装置大多为老旧装置，且疫情影响短期内难以消除，预计 TDI 出口仍将维持较高水平。投资建议投资建议：TDI 价格上涨、价差修复带来业绩弹性，建议关注万华化学、万华化学、沧州大化沧州大化。万华化学目前拥有 TDI 权益产能 65 万吨/年，TDI 价格每上涨 1000 元/吨，增厚业绩约 5 亿元。沧州大化目前在产的 TDI 产能为 12 万吨/年，TDI 价格每上涨 1000 元/吨，增厚业绩约 8400 万元。风险提示：风险提示：原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。1,0001,500
7、2,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-022020-052020-082020-112021-02上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业行业点评报告点评报告 内容目录内容目录 基本面强劲支撑，基本面强劲支撑，TDI 有望迎来新一轮涨价有望迎来新一轮涨价.-4-行业格局优化，看好本轮涨价持续性行业格局优化，看好本轮涨价持续性.-6-供给端：TDI 属于极高寡占型行业，产能迎来空窗期.-6-需求端：下游主要用于海绵，外需表现亮眼.-7-建议关注建议关注 TDI 龙头企业：万华化学、沧州大
8、化龙头企业：万华化学、沧州大化.-9-风险提示风险提示.-9-nMpMrPzQqRmMrOpMoRnRmN9PbP9PnPnNmOrQjMpPoMjMqRxP7NsQpNxNnMrQMYtQtP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业行业点评报告点评报告 图表目录图表目录 图表图表 1：TDI 产业链概况产业链概况.-4-图表图表 2：近半年：近半年 TDI 价格价差情况价格价差情况.-4-图表图表 3：2021 年年初年年初 TDI 开工率处于往年高位开工率处于往年高位.-5-图表图表 4：我国：我国 TDI 月度产量持续走高月度产量持续走高.-5-图表
9、图表 5：我国：我国 TDI 企业库存处于低位企业库存处于低位.-5-图表图表 6：我国：我国 TDI 社会库存社会库存.-5-图表图表 7：全球：全球 TDI 历史产能历史产能.-6-图表图表 8：中国：中国 TDI 历史产能历史产能.-6-图表图表 9：TDI 新增产能计划（万吨新增产能计划（万吨/年）年）.-6-图表图表 10：2016 年全球年全球 TDI 竞争格局竞争格局.-7-图表图表 11：2019 年全球年全球 TDI 竞争格局竞争格局.-7-图表图表 12：全球：全球 TDI 历史需求历史需求.-7-图表图表 13：中国：中国 TDI 需求结构需求结构.-7-图表图表 14：
10、我国：我国 TDI 出口大幅增加出口大幅增加.-8-图表图表 15：中国：中国 TDI 表观消费表观消费量量.-8-图表图表 16：TDI 国内与出口月均单价国内与出口月均单价.-8-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业行业点评报告点评报告 基本面强劲支撑，基本面强劲支撑，TDI 有望迎来新一轮涨价有望迎来新一轮涨价 节前节前 TDITDI 价格小幅抬升。价格小幅抬升。TDI 价格在 20 年三季度强势上涨，后伴随国内需求转淡，价格持续下行。进入 2021 年，在供需催化下，TDI 价格在淡季呈现上涨态势。春节前最后一周（2021/2/4），TDI 价格
11、为 13500 元/吨，较年初上涨 9.8%，价差为 7163 元/吨，较年初缩窄 128 元/吨。图表 1：TDI 产业链概况 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图表 2：近半年 TDI 价格价差情况 资料来源：wind，中泰证券研究所 供应端：供应端：库存低位供应趋紧，库存低位供应趋紧，有望驱动有望驱动 TDITDI 价格价格上行。上行。据卓创资讯，节前最后一周（2021/2/5）国内 TDI 工厂开工负荷达 91.25%，处于近五年同期高位，背后体现了当下市场供应趋紧。前期 TDI 价格经过长时间下跌后，工厂端进入低库存状态，叠加巴斯夫德国 38万吨/年装置于1月21日意外停车，沙特装
12、置开工率中等，向亚洲货源供应减少，加剧了供应失衡。展望节后，据百川资讯，国内 TDI 装置除巨力一条生产线停车外，其余均平稳运行，海外装置多数存检修计划，巴斯夫德国（38 万吨/年）计划 3 月初开始检修 2-3个月，科思创美国（22 万吨/年）计划 3-4 月检修，韩国 OCI（5 万吨/年）计划 2 月中旬停车检修，预计供应持续偏紧。需求端需求端：外需支撑内需修复，外需支撑内需修复，需求边际向好需求边际向好。外需方面，2020 年 9 月以来TDI 出口量较往年显著提升，据卓创资讯，12 月 TDI 出口量达 3.58 万吨，同比增加 185.8%，主要出口至巴西、美国、越南等地。由于出口
13、销售顺畅，H202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02TDI价差TDI甲苯硝酸液氯元/吨 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业行业点评报告点评报告 大多工厂未能及时建立库存，部分中间商虽有节前备货，但节后待物流恢复或逐渐消化。内需方面，春节期间大多数海绵和固化剂工厂停工放假，节前只有少部分终端备足库存，节后复工后刚需补库有望拉动 TDI 价格上行。成本端：原油带动甲苯价格回升，成本支撑强劲。成
14、本端：原油带动甲苯价格回升，成本支撑强劲。TDI 原材料主要为甲苯、硝酸、液氯，其中，甲苯价格伴随原油上涨明显，节前（2021/2/9）甲苯价格已达 4880 元/吨，较年初上涨 33.9%；硝酸价格自 2020 年年中底部上涨后，维持在 2000 元/吨左右的高位。成本推升下，TDI 存在较强的上涨动力。图表 3：2021 年年初 TDI 开工率处于往年高位 图表 4：我国 TDI 月度产量持续走高 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表 5：我国 TDI 企业库存处于低位 图表 6：我国 TDI 社会库存 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证
15、券研究所 20304050607080901001101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年024681012142016-012017-012018-012019-012020-012021-01TDI月度产量（万吨）(2)0246810122016-012017-012018-012019-012020-012021-01TDI企业库存（万吨）051015202530352016-012017-012018-012019-012020-012021-01TDI社会库存（万吨）请务必阅读正文之后的
16、请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业行业点评报告点评报告 行业格局优化，看好本轮涨价持续性行业格局优化，看好本轮涨价持续性 供给端：供给端：T TDIDI 属于极高寡占型行业，产能迎来空窗期属于极高寡占型行业，产能迎来空窗期 我国拥有全球我国拥有全球超过超过 4 40 0%的的 TDITDI 产能，全球范围内产能投放趋于停滞。产能，全球范围内产能投放趋于停滞。2011年以前我国 TDI 依赖进口，2011 年科思创上海 TDI 装置顺利投产，2012 年沧州大化和巨力相继扩产，我国开始成为 TDI 净出口国。随后我国 TDI 产能持续增加，上一轮投产高峰期出现在 19-20
17、 年，2019 年万华 TDI 产能投放30 万吨/年，葫芦岛连石投放 5 万吨/年，2020 年烟台巨力一期 15 万吨/年装置投产，截止 20 年末，据卓创资讯，国内 TDI 总产能达 137 万吨/年，占全球产能的 43%。前两年 TDI 产能密集投放导致价格持续触底，2019 年 TDI 均价仅为13362 元/吨，2020 年均价在疫情冲击下进一步下滑至 12771 元/吨，处于历史十年价格分位的 8.2%。展望 2021 年，国内 TDI 暂无新增产能投产，而海外 BASF 位于 Schwarzheide 的 8 万吨产能已于 2020 年 3 月关停。长远来看，全球范围内 TDI
18、 新增产能集中在中国，包括万华福建 15 万吨/年装置和沧州大化 26.5 万吨/年扩产计划，具体投产时间尚未公布。图表 7：全球 TDI 历史产能 图表 8：中国 TDI 历史产能 来源：科思创，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表 9：TDI 新增产能计划（万吨/年）企业企业 计划新增产能计划新增产能 备注备注 万华福建万华福建 15 前东南电化拥有产能 10 万吨/年，据公司公告，将扩建TDI 产能至 25 万吨/年 沧州大化沧州大化 26.5 据 2019 年 5 月环评报告，公司计划将原有 5 万吨/年 TDI装置和 7 万吨/年 TDI 装置扩产改造为 16 万吨/
19、年；扩建一套 22.5 万吨/年 TDI 装置，TDI 总产能达到 38.5 万吨/年。来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035020102011201220132014201520162017201820192020全球TDI产能（万吨）产能增速（右）-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201520162017201820192020中国TDI产能（万吨）同比（右轴）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业行业点评报告点
20、评报告 TDITDI 属于极高寡占型行业，龙头扩产使集中度不断提高。属于极高寡占型行业，龙头扩产使集中度不断提高。TDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局。从全球范围来看，2019 年行业前四大生产商的产能占比达到 77%，科思创以 78.5 万吨/年的产能位居全球第一，占全球四分之一的产能。2019 年万华 TDI 产能为 55 万吨/年，未来加上福建扩产后的 25 万吨/年产能，总产能有望达到80 万吨/年，成为全球 TDI 龙头。图表 10：2016 年全球 TDI 竞争格局 图表 11：2019 年全球 TDI 竞争格局 来源：卓创资讯，中国产业信息
21、网，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，公司公告，中泰证券研究所 需求端：需求端：下游主要用于海绵，外需表现亮眼下游主要用于海绵，外需表现亮眼 TDITDI 下游主要用于海绵，终端应用于家具垫材、汽车、玩具等行业。下游主要用于海绵，终端应用于家具垫材、汽车、玩具等行业。TDI 下游应用比较集中，海绵及其制品在 TDI 需求结构中占比为 69%，其次是涂料和密封剂，分别占总需求量的 20%和 4%。据科思创，2019 年全球 TDI 需求量约为 257 万吨，过去十年全球 TDI 需求量复合增速为 3.7%。据卓创资讯，2019 年国内 TDI 表观消费量为 84 万吨，占全球总消费量的 33%。图
22、表 12：全球 TDI 历史需求 图表 13：中国 TDI 需求结构 来源：科思创，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 30%28%9%5%5%4%4%15%科思创巴斯夫Borsodchem沧州大化KPX福化工贸甘肃银光其他25%25%21%6%4%20%科思创巴斯夫万华化学陶氏化学沧州大化其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球TDI需求（万吨）需求增速（右）69%20%4%4%2%海绵及其制品涂料密封剂弹性体其他 请务必阅读正文之后的请务必
23、阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业行业点评报告点评报告 海外供应趋紧与国内产能扩张，驱动海外供应趋紧与国内产能扩张，驱动 TDITDI 出口量持续增加。出口量持续增加。TDI 作为全球性流通的商品，其进出口与海外供应密切相关。16 年全球范围内 TDI 供应紧张，我国出口量大幅提升，17年伴随海外装置恢复与沙特 Sadara 装置投产，海外供应趋于宽松，出口量持续递减。2019 年以来，一方面国内 TDI 装置集中投产，供给增加驱动出口增长，另一方面，国内软泡企业向东南亚转移带动了一部分出口需求。2020 年，疫情导致海外装置开工不稳，海外价格走高，TDI 出口再次大幅增加，全
24、年出口量达 25.6 万吨，同比增加 84.5%。考虑到欧美 TDI 现有装置大多为老旧装置，且疫情影响短期内难以消除，预计 TDI 出口仍将维持较高水平。图表 14：我国 TDI 出口大幅增加 图表 15：中国 TDI 表观消费量 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表 16：TDI 国内与出口月均单价 资料来源：wind，中泰证券研究所 05101520253020162017201820192020出口量（万吨）进口量（万吨）我国TDI进出口量-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002016201720
25、1820192020我国TDI表观消费量（万吨）同比（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011201220132014201520162017201820192020TDI出口平均单价（美元/吨）TDI国内月均价（元/吨，右轴）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业行业点评报告点评报告 建议关注建议关注 TDI 龙头企业：万华化学龙头企业：万华化学、沧州大化沧州大化 万华化学：万华化学：公司为全球聚
26、氨酯行业龙头，业务横跨聚氨酯、石化、新材料三大板块，正向国际化工新材料公司迈进。公司 2020 年前三季度实现营收492.3 亿元，同比增长 1.43%，归母净利润 53.5 亿元，同比下滑 32.28%。据公司 2019 年报，现有 TDI 产能 55 万吨/年，2020 年 3 月，公司成立合资公司万华福建，收购福建东南电化的 TDI 装置，计划将其 TDI 装置由 10 万吨/年提升到 25 万吨/年。以目前 TDI 权益产能 65 万吨/年估算，TDI 价格每上涨 1000 元/吨，增厚业绩约 5 亿元。沧州大化：沧州大化：公司是我国首家规模生产TDI的企业，主营业务包括TDI和烧碱，
27、2020 年 12 月公司年产 10 万吨 PC 项目投产，进一步发挥公司在光气系列产品生产方面的优势。公司 2020 年前三季度实现营收 10.8 亿元，同比减少32.96%，归母净利润-1.71 亿元。据公司 2019 年报，公司 TDI 设计产能 15万吨/年，其中 3 万吨/年 TDI 装置由于产能小，规模效益差，装置暂停生产。以目前在产的 TDI 产能 12 万吨/年估算（所得税采用 2018 年数据估算），TDI 价格每上涨 1000 元/吨，增厚业绩约 8400 万元。风险提示风险提示 原油价格大幅下滑。国际油价影响因素繁多，油价长期维持低位可能抑制化工品价格。宏观经济下行，导致
28、 TDI 及其原料价格大幅下滑。疫情全球蔓延导致供应链风险。化工行业处于制造业中游，疫情蔓延或导致供应链中断，影响行业开工与项目进度。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业行业点评报告点评报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期
29、未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监
30、督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
31、改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
