1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 分析师：杨宇 执业证书编号：S0890515060001 电话：021-20321299 邮箱： 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001 电话：021-20321154 邮箱： 分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002 电话：021-20321298 邮箱： 分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890517120001 电话：021-20321004 邮箱： 研究助理：李亭函 邮箱： 销售服务电话：021-20321259 1 金融工程：PMI 数据基本平稳
2、，A 股市场维持中性观点-量化择时与资产配置周报 2018-09-03 2 金融工程：市场有所反弹，关注前期超跌 个 股-数 量 化 策 略 跟 踪 评 价 周 报 2018-08-28 3 金融工程：A 股短期动量趋势开始转强，酝酿超跌反弹行情-量化择时与资产配置周报 2018-08-27 投资要点：投资要点：银行委外实际上是一个自上而下的资产配置过程，涉及到宏观经济与基础市场研判、动态资产配置、受托人及基金产品筛选、组合再平衡等诸多环节，尤其是如何实现宏观配置与微观筛选的相互融合，是资产配置实践中极为重要但又被投资者忽略的一个重要问题。唯有实现两者的融合，才能破解宏观大类资产配置建议被束之
3、高阁，无法落地至具体标的，而微观标的筛选又只见树木，不见森林的悖论，确保委外管理人的投资意图、投资目标贯彻实施。本文正是基于这一视角，以公募基金投资为例，提出一点改进银行委外决策流程方面的技术性建议，以供参考。鉴于动量系统策略评价在实践中存在的诸多缺陷，我们提出一种基于策略内在运行规律及特征的多因子策略评价方法。一项完整的策略评价研究，至少要涵盖以下几项内容：一是对策略绩效进行分解与归因，理清策略的收益来源；二是探寻影响策略各分项收益的重要影响因子，这些因子共同构成了策略存在的市场环境；三是对影响因子本身的研究，构建因子的动态跟踪与预测体系。当我们从策略评价下沉至产品评价与产品筛选时，首先要解
4、决的就是如何监测各类金融产品的风格，并将策略、风格较为稳定，不存在严重漂移的金融产品作为初始产品池。但最终投资标的确立，还需要在初始筛选基础上进行二次筛选，一是因为初选池中标的较多，二是因为初选池的构建仅考察的是风格稳定性，而对主动管理型基金的配置，还需要考察其阿尔法能力，因此我们结合定量与定性相结合的评价方式，采用传统绩效评价指标体系、基于基金经理投资能力的筛选体系以及持续的定性调研与跟踪。委外资产组合最终不仅体现于具体配置的标的，还体现于不同标的资产的权重设置。从自上而下的逻辑看，标的权重配置取决于三个因素：一是宏观大类资产配置权重，二是中观策略或风格配置权重，三是同一风格或策略内部的微观
5、标准资产间的权重分配。实践中，往往对微观产品采用等权配置方法，但实际上还有很多可供选择的方法，如波动率倒数加权、最小方差加权、最大分散度加权以及等风险贡献组合等。对不同加权方法组合收益风险进行比较，波动率倒数加权以及等风险贡献加权较等权配置可以起到提升组合收益并降低组合风险的作用，且不易引发配置权重的跨期跳跃或者过度集中于某些资产。进一步，等风险贡献加权方法生成的配置权重在不同基金之间具有更小的离差值，从而权重调整时不易引发流动性问题，更适用于委外资金较大、流动性要求较高的机构。基于资产配置视角的银行委外体系重构，是一个庞大的系统性工程。华宝证券研究团队过去几年一直致力于中国金融产品及类 FO
6、F 策略体系研究，并积累了一点粗浅经验与成果，在银行委外投资决策流程的重构过程中，我们也期待继续贡献一点绵薄之力与行业共成长。风险风险提示提示：数量化策略研究主要基于历史数据，可能存在模型设定偏差的风险。相关研究报告相关研究报告 2018 年年 09 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告-金融工程专题报告金融工程专题报告 理财新规下的理财新规下的银行委外投资银行委外投资思考思考：策略评价策略评价、产品评价融合意义与方法、产品评价融合意义与方法 金融工程专题报告金融工程专题报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 内容目录
7、内容目录 1.银行委外业务发展概况及决策流程中存在的主要问题银行委外业务发展概况及决策流程中存在的主要问题.4 1.1.银行委外业务发展概况.4 1.2.银行委外业务投资决策中存在的主要问题.4 1.2.1.银行委外投资的行为特征：从几个案例说起.5 1.2.2.资产池运作模式束缚银行委外科学决策.6 1.2.3.业绩考核过于注重规模与短期业绩指标.7 1.2.4.委外决策体系中的策略与产品评价机制不健全.7 1.3.理财新规下的银行委外业务发展：投资决策流程亟待优化.8 2.策略评价：意义与方法策略评价：意义与方法.9 2.1.动量效应与策略评价.9 2.2.多因子策略评价方法.10 2.2
8、.1.股票多头策略多因子评价思路与方法.10 2.2.2.市场中性策略多因子评价思路与方法.12 2.3.策略评价与策略配置.14 3.从策略评价到产品评价从策略评价到产品评价.15 3.1.策略评价与产品评价的融合.15 3.2.策略、风格稳定性与初始产品池构建.16 4.阿尔法收益与产品二次筛选阿尔法收益与产品二次筛选.17 4.1.传统量化筛选方法：绩效评价指标体系.17 4.2.量化筛选方法增强：基于基金经理投资能力的筛选评价体系.18 4.2.1.归因体系.18 4.2.2.策略适应性对标体系.19 4.3.定性调研：精准聚焦能力圈，重点关注持续性.19 5.微观层面的产品权重配置：
9、方法比较与建议微观层面的产品权重配置：方法比较与建议.21 5.1.产品权重配置方法介绍.21 5.2.不同配置方法比较.22 6.结束语结束语.24 图表目录图表目录 图 1：委外债券基金份额环比变化.5 图 2：委外债券基金规模环比变化.5 图 3：高机构投资者占比公募基金大小盘风格持仓指标.6 图 4：A 股多维度择时系统.11 图 5：A 股多维度择时以及仓位走势.11 图 6：价值成长风格轮动策略历史回测净值.12 图 7：量化对冲策略与股指期货升贴水率.13 图 8：量化对冲策略与大小盘风格.13 图 9：量化对冲与长期纯债轮动策略.14 图 10：量化对冲与二级债基轮动策略.14
10、 图 11：价值型股票基金与国证价值指数走势对比.17 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 表 1：不同参数设定下股票多头策略动量投资系统历史回测.9 表 2：不同风险偏好配置组合历史收益风险测算.14 表 3：绩效评价指标概述.17 表 4：不同市场环境特征分析框架.19 表 5：不同加权方式下的组合绩效(每次随机抽取 5 只基金).22 表 6：不同加权方式下的组合绩效(每次随机抽取 10 只基金).22 表 7：不同加权方式下的组合绩效(每次随机抽取 20 只基金).23 表 8：不同加权方式每期权重分布情况.23 敬请
11、参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 银行委外业务过去几年迅猛发展，这根源于以城商行、农商行为代表的部分中小银行自身投资能力不足、投资范围监管受限，但又要谋求理财、自营等投资类业务规模快速扩张下的现实诉求。委外模式在支持银行自营及理财规模扩张方面发挥了重要作用，但从委外投资的实际效果来看，部分银行的委外投资决策并不算十分科学，过多依赖于历史业绩进行决策，而投资绩效也并不十分理想。这一结果的造成，除了源自于银行资金池运作模式以及银行考核机制对委外决策的制度性束缚之外，还源自于部分银行委外决策本身技术性手段不够健全，尤其是策略与产品评价
12、机制不够系统化与精细化。此外，从银行委外的业务发展模式看，除了传统单一资产的产品委外模式，出于提升自身主动管理能力、应对资管新规下消除多层嵌套以及投资者适当性管理需要，银行也正在寻求投顾、MOM/FOF 等委外模式，这更加凸显了银行优化委外决策流程，强化过程管理，不断提升主动管理能力的重要性。银行委外应该是一个全面完整、自上而下的资产配置过程，涉及到宏观经济与基础市场研判、动态资产配置、受托人及基金产品筛选、组合再平衡等诸多环节，尤其是如何实现宏观配置与微观筛选的相互融合，是资产配置实践中极为重要但又往往被投资者忽视的一个重要问题。唯有实现两者的融合，才能破解宏观大类资产配置被束之高阁，无法落
13、地至具体标的，而微观标的筛选又只见树木，不见森林的悖论，确保委外管理人的投资意图、投资目标贯彻实施。本文正是基于这一视角，以公募基金投资为例，提出一点改进银行委外业务决策流程的浅显思考，以供参考。1.银行委外业务发展概况银行委外业务发展概况及及决策流程中存在的主要问题决策流程中存在的主要问题 1.1.银行委外业务银行委外业务发展概况发展概况 关于银行委外业务，目前官方尚无明确定义，但从实际业务运作层面看，银行委外业务可理解为银行将自营或理财资金委托给非银机构代为投资的一种行为模式，受托机构通常为基金、券商、信托、私募等资产管理机构。资管机构可以直接担任投资管理人，也可以担任投资顾问或委托其他机
14、构担任投资顾问。伴随过去几年利率市场化进程的推进，银行重要的盈利来源息差不断收窄，传统表内信贷业务在经济增速放缓、资产质量风险管控的压力下增速减慢，与此同时，商业银行的大规模扩张带动各地方城商行、农商行的加速设立。业务竞争激烈叠加盈利水平下降，各类银行为维持较高利润水平，均积极谋求在投资、资管等非信贷业务领域的突破与扩张。2015-2016年是银行委外业务高速发展的两年，也是委外风险逐步积累的两年。2015 年实体经济回报率降低，货币政策开启一轮宽松周期，利率下降利差收窄，流动性充裕杠杆走高。在此过程中银行表内外加速扩张。我们看到 2015 年以来，部分股份行、城商行、农商行通过加大发行同业存
15、单实现表内资产负债的扩张，同时表外发行同业理财进行主动负债。然而在低利率环境下，手握巨额理财及自营资金的银行寻求风险收益比高的资产难度明显加大，快速增长的高成本负债却找不到合适的资产来消化，与此同时，部分中小银行还受制于自身投资能力不足以及投资范围受监管约束等现实问题，在此背景下，积极寻求委托模式，将银行自身自营及理财资金交由第三方非银资管机构代为投资成为银行的现实选择，这即为过去几年银行委外迅猛发展的内在根源。1.2.银行委外银行委外业务业务投资投资决策中存在的主要问题决策中存在的主要问题 无疑，过去几年银行委外业务在促进银行自营与理财规模快速扩张方面发挥了重要作用，但银行委外业务的业绩如何
16、？决策流程机制是否科学？这是业内普遍关注的问题。不过，银行委外并没有官方披露数据，我们无法直接分析其投资绩效，仅能通过观测银行委外一些投资行为，进而通过对这些行为的分析，大致评估银行委外的投资决策是否理性科学，投资绩 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 效是否优异。1.2.1.银行委外银行委外投资投资的行为特征：从几个案例说起的行为特征：从几个案例说起 我们先来分析银行委外在债券市场的投资行为。2016 年以来，公募基金市场有大量机构定制基金发行，其中银行居于主导，通过对这些基金数据的观察，我们可以大概监测到银行行为。我们采用
17、两种口径定义债券基金中的委外基金，一是机构投资者占比大于 90%的基金；二是采用更加严格的条件，要求机构投资者占比大于 90%且投资者户数小于 250 人。从我们统计的委外基金份额及规模环比增速变动数据上看，2016 年全年债券委外基金录得高速增长，以机构投资者占比大于 90%且投资者户数小于 250 人的基金样本为例，2016年上半年份额环比增速达到 2.29 倍，下半年增速进一步激增，为 2.81 倍。进入 2017 年，委外增速开始回落，尤其是下半年增速转为负增长。图 1：委外债券基金份额环比变化 图 2：委外债券基金规模环比变化 资料来源：华宝证券研究创新部 资料来源：华宝证券研究创新
18、部 2016 年是银行委外规模激增的一年，而从债券市场表现看，也正是债市走向疯狂，催生泡沫，并最终泡沫破裂的一年。2016 年上半年，中国债券市场延续了本轮长达 2 年半的超级牛市，市场做多情绪达到顶峰。然而 2016 年 8 月以来，监管层开启一系列调控政策，公开市场操作锁短放长，提升利率成本，货币政策开始收紧，尤其 10 月下旬，央行开始对银行表外理财纳入 MPA 广义信贷考核进行模拟测试，引发市场对监管加强的预期，债市开始大幅调整，市场进入“债市调整委外机构赎回被动卖债债市调整”的负反馈循环中，10 年期国债收益率急速上行。2017 年全年收益率继续上行，至 2018 年 1 月中旬，本
19、轮债市调整才算暂告一段落，最终 10 年国债收益率较 2016 年的底部上行超 130 个 BP。可见，2016 年银行债券委外的激增，正处于债市疯牛的末期，随后迎来了惨烈的净值调整，而目前国债收益率水平距离 2016 年年初的水平仍有约 70 个 BP 的差距，这意味着众多 2016 年大举进入债市的银行委外资金，迄今仍未解套。因而事后来看，2016 年部分银行委外在债券市场的投资并不算作成功。权益市场的委外投资也同样暴露出了类似问题。2017 年 4 季度以来，持续上涨的大盘蓝筹行情聚集了大量人气，从我们调研的情况得知，有部分银行开始按奈不住，大幅加仓大盘蓝筹股投资，但不幸的是 2017
20、年 12 月份以来蓝筹股行情戛然而止，市场暴跌，前期加仓权益的银行委外无疑又一次迎来净值的大幅回撤。这一行为从我们监测的公募基金风格持仓中也能得到一些佐证。我们以机构投资者占比较高的公募股票型和偏股混合型基金作为权益委-0.500.000.501.001.502.002.503.0020160630 20161231 20170630 20171231 20180630全部债基-机构占比大于90%份额环比增速全部债基-机构占比大于90%，人数小于250份额环比增速-0.500.000.501.001.502.002.503.0020160630 20161231 20170630 201712
21、31 20180630全部债基-机构占比大于90%规模环比增速全部债基-机构占比大于90%，人数小于250规模环比增速 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 外基金的样本（需要说明的是，公募权益类基金的机构投资者并不一定以银行为主，但银行作为机构投资者，在投资行为上与其他非银机构会有一定共性，由于银行委外公开披露的数据匮乏，我们姑且采用这一指标作为替代），采用净值拟合的方法构建了公募基金大小盘风格持仓指标。从该指标走势看，2017 年 11 月以来，高机构投资者持有的公募权益基金中，属于大盘风格的数量占比快速上升，一举超过 60
22、%，而从该指标历史走势看，一旦突破 60%阈值，则意味着机构投资者在大盘风格上的持仓过于拥挤，极易引发行情的终结，随后市场的走势验证了这一判断。图 3：高机构投资者占比公募基金大小盘风格持仓指标 资料来源：华宝证券研究创新部 部分银行委外对于量化策略类产品投资也存在类似情形。如对于主动量化策略的投资。2016 年，A 股市场经历年初的快速调整后，开始逐步企稳回升，虽然指数波澜不惊，但市场热点有所扩散，在此背景下，主动量化策略的优势显现，因为多因子选股是量化策略的基础，而多因子选股最适合于热点扩散的市场行情。2016 年有多个主动量化基金凭借较传统主动管理型基金更好的收益，受到市场追捧，产品规模
23、迅速扩大，其中不乏有银行委外资金的贡献。然而，风云突变，进入 2017 年，市场开始演绎极端一九行情，仅少数蓝筹龙头个股表现优异，多因子选股基础被打破，导致众多主动量化基金业绩表现发生逆转，而 2016 年大幅加仓主动量化产品的银行委外资金，只能无奈录得亏损。再如银行委外在 2017 年 3 季度末对量化对冲基金的态度。由于股指期货持续贴水，再加上A股长期表现优异的小盘因子与反转因子在2017年上半年失效，市场上的量化对冲类产品几乎全线败北，业绩惨淡。从我们当时调研的情况看，银行普遍对该类策略产品不再感冒，几乎到了无人问津的地步。但事后来看，去年 4 季度是投资量化对冲类产品的一个很好时点，一
24、是股指期货贴水幅度不断收窄，一度转为升水；二是市场极端一九行情状况有所改观，小盘股有所活跃，热点开始扩散。我们统计的私募量化对冲策略样本中，2018 年上半年在 A 股萎靡不振之下，依旧平均录得 1.36%的正收益，其中更有 25%的基金收益达到 5.29%以上，最高的达到 24.47%。类似的案例还有很多，如部分银行委外资金 2015 年底对保本基金的投资，2016 年二三季度对分级 A 的投资，都赶上了市场随后的大幅调整。总之，从上面这些案例可以看出，部分银行委外行为决策并不能算十分科学，过于依赖于历史业绩进行决策，而投资绩效也并不十分理想，往往投在各类资产牛市行情的末期。这一结果的造成，
25、应该归因于一些银行在委外投资决策流程中存在的一些内生性问题与缺陷。1.2.2.资产池运作模式资产池运作模式束缚银行委外束缚银行委外科学科学决策决策 资管新规发布前，虽然多年来银监会屡次发布文件或通知禁止资金池相关操作，但银行理财仍一直延续该模式，一方面是错配成为银行理财利润来源的重要形式，另一方面资金池的拆分将联动的风险无从释放。00.20.40.60.810.400.500.600.700.800.901.001.101.20申万大盘/小盘相对强弱指数(左轴)公募基金大盘风格持仓占比（10周平滑，右轴）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/25 table_page 金融工程专题报告金融
26、工程专题报告 在资金池模式下，多只银行理财的资金大部分是汇总在一个大的池子里进行总量投资决策的，负责某一类资产投资的团队会在可用的资金中拆分出自主管理能力之外的部分资金，在市场上寻找“优质”的专业投资机构进行委托管理。其中大部分资金都是通过预期收益的产品模式销售募集的，导致可用资金的加权成本下限在投资管理之前就已经确认。在此模式下，银行的销售与投研之间是割裂的，产品预期收益（资金成本）以市场同业为参考、以具备市场竞争力为目标制定，而投资收益则需要在满足资金成本的前提下做到尽可能高。可以看到，在此过程中多数核心决策不是依据当前的投资环境制定的。此外，资管新规发布前银行发行的预期收益型产品具备刚性
27、兑付特征，因此设定的预期收益往往不会低于最终产品的兑付收益，这意味着银行理财资金在投资运用之前已经确认了既定成本，而该成本是以产品发行时的市场利率水平和竞争格局决定的。银行委外的周期通常在 1 年左右，而理财产品的发行期限以 3-6 个月为主，虽然期间单一产品的发行预期收益可以有所调整，但是受制于资金池模式，总体加权成本变化相对缓慢而滞后，造成成本与收益的长期不匹配问题。在资金池中对一笔资金进行委外投资时，对业绩基准的要求并非源于当下及未来的市场环境判断，而是取决于已发行产品的成本。受托机构被动接受该业绩要求后，随着市场环境变化，投资环境可能发生恶化，一旦如此，则在此前的投资风格上难以保证约定
28、的业绩基准。然而银行的成本限制了其对业绩基准的调整空间，促成受托管理人为追求更高收益的冒险行为，即越过投资范围约定的红线，通过下沉风险的方式抬高收益，风险大量积累。1.2.3.业绩考核过于注重规模与短期业绩指标业绩考核过于注重规模与短期业绩指标 除了委外的决策机制，激励机制对委外决策人员的影响亦不容忽视。首先是银行沿袭多年的重规模轻业绩的模式，将规模的扩张和客户的拓展放在业绩考核的第一位，促使了整个理财业务线条上的人员对规模的重视程度过高，吸收大量的理财资金，造成决策人员没有足够的精力和能力细致的优选受托管理人及投资资产与策略。除此之外，重短期轻长期的考核机制亦是促使投机行为的重要因素。由于部
29、分资产的投资期限较长，而考核期限较短，因此追求短期的高收益投机行为对决策者来说能提供更丰厚的回报，相反一旦投资出现问题的追责又较弱。1.2.4.委外委外决策体系决策体系中中的策略与产品评价机制不健全的策略与产品评价机制不健全 除了上述自身制度性因素导致委外投资决策风险隐患大、决策易失误外，还源自于部分银行自身缺乏健全的委外投资决策体系与方法，尤其是资产与策略选择以及产品与管理人筛选评价方面还亟待改进。在资产与策略选择层面，有众多银行在决策流程上要符合“既成收益”好的条件。简单说就是，如果单纯是投研人员认为某类资产或策略在未来可能表现超预期是不足以形成决策依据的，需要市场已经在一段时期验证了此类
30、资产或策略的投资可以获取较高的正收益，决策条件才完备。然而投资从来都是动态的过程，超额收益会逐步在参与资金增加的过程中被填平，甚至资金超量进入后资产出现高估而在短期内丧失投资价值。“源于既成收益”的决策依据则容易不断地在一类投资的收益达到高点甚至拐点的时候进入，从而易造成净值大幅回撤。在产品及管理人筛选方面，也过多依赖于历史业绩的评价，即依据于“既成收益”进行决策，这从一些银行的机构合作白名单管理机制中可以明显看出。由于资金量庞大、机构决策流程长，银行通常制定较为固化的白名单。名单更新频率低并对受托管理公司在硬性指标上有较高的要求，通常为：大规模、高评级、长历史、高知名度。然而这些所谓的硬性指
31、标与其投资管理能力并不一定成正比。此种白名单筛选方法之下，银行资金大量集中在偏大型非银机构，投资收益和灵活性均受限，话语权也相对较低。相反，大量无法在硬性指标上进 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 入银行白名单的机构却拥有一批投资管理能力较强的投研人员，造成资源的低效分配。1.3.理财新规下的银行委外业务发展理财新规下的银行委外业务发展：投资决策流程亟待优化：投资决策流程亟待优化 2018 年 7 月 20 日，资管新规正式稿落地近 3 个月之际，央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，同日，银
32、保监会发布商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）（下文简称“理财新规”）。总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，一定程度上缓解了当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出台本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响。而对市场来说最重要的是能够推动当前部分停滞的业务重新启动，打破资管行业业务的冰冻格局。尽管边际有所放松，但资管新规打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等原则没有变，金融去杠杆大方向没有变，只是政策执行力度上进行了细调微调。在
33、理财新规发布前，银行理财委外规模已经历了一轮收缩。在未来过渡期清理老产品发展新产品的过程中，我们将看到银行理财委外格局和重点逐步迁移转化。虽然过渡期老产品的压缩节奏可以自行调控，但收缩的趋势及 2020 年底前清理完毕的要求未变，因此老产品中委外的空间仅限于在压缩节奏内，静态负债资金量大于资产量时的余量投资需求，需求相对较小，整体还是以收缩为主。我们认为未来银行理财委外更大的空间依然在新产品的发展过程中。随着新产品线的逐步建立和完善，委外会从前期的收缩模式逐步切换为总量的重新扩张，而委外的领域将更多倾向于权益、信用债及 FOF/MOM 的投资。理财新规放开了公募理财资金对权益的投资，这使得理财
34、委外业务的投资对象从货币型、债券型基金可拓展至股票型、混合型基金。同时，私募理财资金对专户、券商资管的委外只要满足一层嵌套，从规则上是顺畅的，而目前公募理财资金对专户、资管的委外在满足实质重于形式的要求下，并未被明确禁止，因此，从形式上银行理财各条线的委外业务模式将可以合规展开。理财对权益及信用债投资的委外需求主要源于其研究积累和资源的缺失。而对于FOF/MOM 的委外需求则更多源于其投研容量的限制以及对更优秀投资资源的追求。从资源有效配置的角度，我们认为未来部分银行理财产品将转型为理财型 FOF：委外投资产生的根本原因在于，银行在部分领域的投资专业性上与券商、公募基金等机构存在较大差距，在穿
35、透原则和不得嵌套的监管要求下，银行可以借助其资金体量和渠道优势，成立 FOF 产品，直接购买公募基金等机构发行的基金产品，在不违反监管原则的前提下，提升投资效率和效益。从银行委外中存在的问题可以明确一点，委外形式本身只是为银行理财提升投资效率创造一个渠道，而能否真正实现有价值的投资效果，则取决于银行是否能够优化整个委外的决策机制、流程以及技术。从逻辑上看，银行委外应该是一个全面完整、自上而下的资产配置过程，涉及到宏观经济与基础市场研判、动态资产配置、受托人及基金产品筛选、组合再平衡等诸多环节，尤其是要实现宏观配置与微观筛选的相互融合，唯如此才能解决宏观大类资产配置被束之高阁，无法落地至具体标的
36、，而微观标的筛选又只见树木，不见森林的悖论，确保委外管理人的投资意图、投资目标的贯彻实施。本文正是基于这一视角，以公募基金投资为例，提出改进银行委外业务决策流程的一点技术性建议，以供参考。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 2.策略评价策略评价：意义与方法：意义与方法 传统资产配置主要解决的是大类资产配置问题，因为资产配置的本质是利用不同标的资产间的低相关性，通过分散化配置来实现组合收益与风险的优化，而资产间的低相关性最直观体现就是其所分属的不同大类资产间的走势差异。不过，伴随股票、债券、商品等基础市场容量的不断扩大以及各种不
37、同投资理念、投资风格及投资策略在投资实践中的运用，基础市场中细分资产走势的分化也在不断加剧。不同类型及风格的金融产品，收益与风险特征的差异不仅源自于投资标的差异，更可能是由投资策略的差异所致。例如股票市场的大盘风格与小盘风格、价值风格与成长风格的分化由来已久，即使股票组合的基础标的相同，但加入对冲与无对冲操作的净值曲线也会有差异显著；而同样的商品期货投资标的，套利操作与趋势跟踪操作产生的净值曲线也将完全不同。此外，当前公募基金数量已突破 5000 只，且大量主题型、特色型及工具型产品不断创设。在此背景下，倘若对基金产品的划分，依旧仅采用传统股票型、债券型、混合型等依据资产投资类别的划分方式，则
38、就显得过于粗糙，无法充分利用资产间的低相关性构建更加精细的资产配置组合。目前在私募基金领域，主流的产品分类采用的就是基于策略的分类，如划分为股票多头、相对价值、管理期货、事件驱动、宏观策略、固定收益、组合基金以及复合策略等八大策略，而每类策略又可以进一步细分，从而形成一个基于主导投资策略的更加科学的金融产品分类体系。基于主导投资策略的金融产品分类，最大的优势就在于我们可以将大类资产的配置转化为对策略的配置，从而资产配置核心也就相应转变为了对影响各类策略绩效表现的核心因子与市场适用环境的分析。每一类投资策略均有不同的市场适用环境，股票多头策略显然不适用于熊市环境，而商品趋势跟踪策略则显然不适用于
39、波动率狭小的区间震荡环境。当影响某一策略的核心变量、关键因子发生变化，该类金融产品的预期收益与风险特征也将会显著改变，从动态资产配置的角度看，就需要相应超配或减配这类产品这正是策略研究与策略配置的价值与意义，我们姑且把这项工作称之为“策略评价”。2.1.动量效应与动量效应与策略评价策略评价 受制于自身专业投资研究人员的不足以及不同策略产品的运行复杂性，银行委外实践中，部分银行对于不同策略主导下的产品类别评价筛选，往往更多依据的是该类策略过去一段时间的业绩表现，即哪类策略运行的好，即投资于哪类策略，这实际是一种动量投资思路。动量投资背后的逻辑非常朴素，即“顺势而为，趋势跟踪”。大量学术研究以及投
40、资实践证明，不同资产价格走势具有时间序列动量效应，从而动量投资思路基本是可行的。然而，动量投资也天然存在一些缺陷，一是观察资产价格动量的时间窗口不易确定，不同参数设定下的动量策略投资绩效差异十分显著。我们以股票多头策略为例，选取 Wind 股票型基金指数作为该类策略走势的代表，测试样本设定为 2005 年 1 月2018 年 6 月底，采用动量策略中常用的唐奇安通道线作为决策依据，即当股票型基金指数净值创 M 日新高时则买入，创 M 日新低时则卖出。可以发现，该系统在不同参数设定下，投资绩效是显著不同的，最低累计收益率 5.71倍，最高收益率 9.76 倍，首尾收益率相差 70%，且交易次数上
41、也差异显著。表 1：不同参数设定下股票多头策略动量投资系统历史回测 参数参数 交易次数交易次数 累计收益率累计收益率 年化收益率年化收益率 最大回撤最大回撤 250 天天滚动最滚动最大大回撤均值回撤均值 calmar 比率比率 20 37 976.61%21.62%-24.8%-17.9%1.21 40 23 514.04%16.13%-38.0%-18.4%0.88 60 15 378.31%13.74%-45.7%-20.0%0.69 80 10 478.01%15.52%-54.5%-18.8%0.82 100 7 610.94%17.50%-44.7%-19.0%0.92 敬请参阅报告
42、结尾处免责声明 华宝证券 10/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 120 6 571.39%16.95%-45.3%-18.5%0.92 资料来源：华宝证券研究创新部 动量系统本质是一个右侧交易系统，这决定了当采用动量效应进行决策时，必然存在一定程度的追涨杀跌，而这极易引发净值发生较大回撤。因为追涨操作的最大风险就在于在疯狂的单边牛市中，投资者很有可能以过高价格介入市场，而一旦市场转熊，由于进场成本过高，就会导致策略净值很难再恢复到盈利状态；而右侧卖出的风险则在于当市场面临重大利空时，快速回撤过程中往往引发多杀多的踩踏事件，大资金很难从容离场。2016 年 4 季度
43、债券市场的大幅杀跌中，部分银行委外投资损失惨重，正是过多依赖于资产的动量效应进行决策酿成的苦果，而 2017 年下半年根据动量效应大幅加仓价值蓝筹型基金的银行委外资金，则在 2017 年 12 月份以来的蓝筹股暴跌中，无疑又一次迎来了净值的大幅回撤。2.2.多因子策略评价方法多因子策略评价方法 鉴于动量系统在实践中存在的诸多缺陷，我们提出一种基于策略内在运行规律及特征的我们提出一种基于策略内在运行规律及特征的多因子多因子策略评价方法策略评价方法。一项完整的策略评价研究，至少要涵盖以下几项内容：一是对策略绩效进行分解与归因，理清策略的收益来源；二是探寻影响策略各分项收益的重要影响因子，这些因子共
44、同构成了策略存在的市场环境；三是对影响因子本身的研究，构建因子的动态跟踪与预测体系。这一体系由于综合考虑了策略的多个影响变量，从而较之于仅采用策略历史业绩表现的动量趋势评价方法更加完备，从而在逻辑上也更加有效。运用多因子策略评价方法，首先需要寻找影响策略运行的核心因子，策略不同，因子也就会大不相同。限于篇幅，本文仅选取股票多头策略与市场中性策略这两类风格迥异、影响因子显著差异的策略作为重点案例进行分析。2.2.1.股票多头策略多因子评价思路与方法股票多头策略多因子评价思路与方法 经典的 Carhart 模型把股票市场的收益拆解为 4 类来源，即市场收益，规模因子收益、价值因子收益以及动量因子收
45、益。这一模型给我们的启发就是对于股票多头策略的投资，我们至少需要把握两个层面，一是市场整体状况的研判，这实际上就是一个权益资产的择时问题，从我们跟踪的结果看，绝大多数情况权益市场整体运行状况基本可以解释股票多头策略50%以上的收益。二是市场风格轮动，涵盖大小盘轮动、价值成长轮动以及动量反转轮动等 那么，如何研判市场的运行方向呢？这又会涉及到多因子的方法，也即把市场拆解为几个核心因子，然后再对核心因子采用多因子、多维度方法进行综合评判，这就是“因子的因子”。对于 A 股市场，目前我们采用经济运行、流动性、动量趋势以及基于投资者行为的事件驱动策略 4 个维度进行跟踪。经济运行决定着企业盈利，流动性
46、决定着 A 股估值，动量趋势决定着价格的惯性运行方向，而投资者行为则决定着多空力量的对比。这 4 个维度从不同视角诠释了权益市场的运行逻辑，当综合在一起的时候，就可以更加客观、更加全面的研判市场运行方向。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 图 4：A 股多维度择时系统 资料来源：华宝证券研究创新部 下图展示了我们采用多因子综合打分方法，回测的 A 股择时仓位建议及择时收益。从回测情况看，多维度择时系统生成的仓位建议更加具有连续性，仓位配置不再是 0 或 1 的单点分布，而是 01 之间的动态分布，这更加适合于大资金管理的需要
47、；再者，多维度择时系统综合考虑了市场的动量与反转效应，择时信号既有右侧又有左侧，这会大幅降低仅基于动量系统造成的净值回撤幅度。图 5：A 股多维度择时以及仓位走势 资料来源：华宝证券研究创新部 那么，如何评判市场风格呢？同样的思路，我们采用多因子打分的方法进行评判。以价值与成长的风格轮动为例，从内在逻辑看，价值与成长的风格轮动，首先可能源自于投资者情绪与风险偏好的变化。因为成长股的弹性大、风险高，成长股成为主导风格往往是投资者做多情绪高涨、风险偏好提升所致，而投资者情绪的变化又可以通过市场环境的差异得以体现，如市场涨跌幅、波动率、换手率等；其次，价值成长的风格轮动也可能源自于价值股与成长股自身
48、业绩及估值的差异，因为这两者是个股股价变动的关键因素，而个股变动的合力则形成了板块与风格的变迁。最后，价值成长的风格轮动还可能源自于宏观因素的驱动，如经济增长、通货膨胀、流动性等，因为价值股、成长股对宏观经济变量的敏感性不尽相同。00.20.40.60.811.200.511.522.532011-11-302012-02-232012-05-162012-08-012012-10-232013-01-102013-04-032013-06-282013-09-122013-12-062014-02-282014-05-202014-08-052014-10-282015-01-142015-
49、04-082015-06-252015-09-112015-12-032016-02-252016-05-132016-08-012016-10-252017-01-102017-04-052017-06-232017-09-072017-11-292018-02-142018-05-14持仓权重（右）策略净值沪深300指数 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/25 table_page 金融工程专题报告金融工程专题报告 因此，我们从市场环境、成分股业绩与估值特征以及宏观经济运行几个维度采用指标加权方法，构建了一个价值与成长的风格轮动模型。下图是我们构建的价值与成长风格轮动模型历史表现
50、，轮动模型不仅大幅跑赢沪深 300基准指数，还较之价值与成长指数均具有超额收益，且回撤幅度小于沪深 300 指数。图 6：价值成长风格轮动策略历史回测净值 资料来源：华宝证券研究创新部 2.2.2.市场中性策略多因子评价思路与方法市场中性策略多因子评价思路与方法 再以市场中性策略为例。我们基于业绩归因，将市场中性策略收益来源拆解为期现对冲收益与现货组合的阿尔法收益两部分。实践中，量化对冲策略一般以沪深 300 指数期货作为对冲工具，故现货组合的阿尔法收益主要体现于较沪深 300 指数的超额收益，而期现对冲收益则直接受股指期货升贴水率的影响。对于现货组合的阿尔法收益，我们主要监测市场的大小盘风格
