1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 5 日 机械 坚守价值，掘金隐形冠军 机械行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 宏观背景：宏观背景：贸易摩擦升温，在变化中坚守价值贸易摩擦升温，在变化中坚守价值 从国际宏观经济来看，中美贸易摩擦突生变化；从国内宏观经济来看，今年以来社融增速平稳，大规模减税降费托底中国经济，我们认为应在全球及中国经济走势变化中坚守价值，自下而上寻找投资机会。行业情况：行业情况：业绩趋稳，子行业绩趋稳，子行业分化业分化 从整个机械板块来看：（1）收入端：取决于下游固定资产投资，机械下游景气度分化，寻找预期好的赛道；（2）成本端：原材料价格
2、 18 年供给侧改革处于高位，19 年调整有望带来机械板块利润释放；展望 2019 年下半年：（1）补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化浪潮势，我们认为新能源汽车发展确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线。（2）工程机械历经 2 年复苏处于高位，我们预计 2019年增速将有所回落，建议关注环保升级影响；（3）铁路投资维持稳健，但细分行业仍有较好成长。（4）油气设备与油服行业由订单复苏切换至业绩复苏。（5）汽车检测是后市场黄金赛道，受益于汽车保有量和年检频次提升、检测站民营化，行业长期稳定增长，我们看好龙头公司集中度提升。投资建议：投资建议：推荐新能源汽车推荐新能源汽车、基建回
3、升产业链、基建回升产业链标的标的 掘金思路一掘金思路一：新能源汽车产业链推荐克来机电（布局博世核心产品，技术优势显著）、先导智能（锂电设备龙头，绑定国内外高端客户）；掘金思路二掘金思路二：工程机械产业链推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优化）、中国龙工（低估值高分红，经营稳健）；掘金思路三掘金思路三：铁路设备产业链推荐中国通号（铁路订单增速向上、拟登陆科创板）；掘金思路四掘金思路四：油气设备与油服产业链推荐中集安瑞科（LNG 容器龙头，LNG 船、储罐、罐箱等业务快速成长）；掘金思路五掘金思路五：自下而上推荐安车检测（汽车检测细分龙头，业绩高增长）。风险分析：风险分析：1、宏观经济增速下
4、滑的风险；2、研发推进不及预期；3、产业发展不及预期；4、海外扩张不及预期。5、贸易和汇率波动风险。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 603960 克来机电 24.80 0.37 0.69 1.03 67 36 24 买入 300572 安车检测 69.98 1.04 1.76 2.39 68 40 29 买入 300450 先导智能 27.89 0.84 1.20 1.58 33 23 18 增持 600031 三一重工 12.09 0.73 1.09 1.20 17 1
5、1 10 增持 3339.HK 中国龙工 2.02 0.27 0.36 0.42 6.7 5.0 4.3 买入 3969.HK 中国通号 5.12 0.40 0.49 0.62 11.3 9.2 7.3 买入 3899.HK 中集安瑞科 6.17 0.39 0.50 0.58 13.8 11.3 9.8 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 5 日；港股公司股价单位为港元 买入（维持）王锐(执业证书编号：S0930517050004)010-56513153 陈佳宁(执业证书编号：S0930512120001)021-52523851 贺根(执业证书编
6、号：S0930518040002)021-52523863 联系人 郑华航 021-52523865 行业与上证指数对比图-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19机械行业沪深300资料来源：Wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 贸易摩擦升温，在变化中坚守价值：从国际宏观经济来看，中美贸易摩擦突生变化；从国内宏观经济来看，今年以来社融增速平稳，大规模减税降费托底中国经济，我们认为应在全球及中国经济走势变化中坚守价值，自下而上寻找投资机会。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、新能源汽车在传统燃
7、油汽车增速下滑的情况下继续保持快速增长，国外一线车企电动化战略趋势明确，我们认为新能源汽车产业链发展的确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线 2、工程机械经过 2 年多的复苏目前处于高位，预计 2019 年增速将有所回落，我们建议重点关注环保排放政策（国三升国四）对挖机保有量的增量影响。3、铁路设备行业投资维持稳健，但部分细分产品仍有较快的需求增长。与14-15 年动车组为主线的高增长逻辑不同，19-20 年铁路设备的主线为多业务协同增长、客货运加维保协同并进。4、油气设备与油服行业由订单复苏切换至业绩复苏。国内 LNG 需求快速增长，LNG 产业链景气上升。5、汽车检
8、测是后市场黄金赛道，受益于汽车保有量和年检频次提升、检测站民营化，行业长期稳定增长，我们看好龙头公司集中度提升。投资观点投资观点 短期关注新能源汽车销量增加带来的汽车电子（含电机电控）、锂电设备增量，中长期看好汽车电动化、智能化趋势；另外，自下而上掘金工程机械、铁路设备、油气设备与油服行业的细分赛道隐形冠军。综上：掘金思路一掘金思路一：新能源汽车产业链推荐克来机电（布局博世核心产品，技术优势显著）、先导智能（锂电设备龙头，绑定国内外高端客户）；掘金思路二掘金思路二：工程机械产业链推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优化）、中国龙工（低估值高分红，经营稳健）；掘金思路三掘金思路三：铁路设备产
9、业链推荐中国通号（铁路订单增速向上、拟登陆科创板）；掘金思路四掘金思路四：油气设备与油服产业链推荐中集安瑞科（LNG 容器龙头，LNG 船、储罐、罐箱等业务快速成长）；掘金思路五掘金思路五：自下而上推荐安车检测（汽车检测细分龙头，业绩高增长）。2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、机械行业回顾和展望.5 1.1、固定资产投资小幅回升，细分领域差异明显.5 1.2、经营状况有所改善，子行业持续分化.6 1.3、整体股价表现复苏，估值相对较高.7 1.4、中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路.7 2、掘金思路一：补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化
10、浪潮势.8 2.1、新能源汽车发展大势所趋.8 2.2、后补贴时代，供应链内凸显产品性价比.9 2.3、锂电设备下半场，把握龙头成长趋势.11 3、掘金思路二：格局优化，迈向全球竞争力巨头之路.13 3.1、工程机械格局深化，强者恒强.13 4、掘金思路三：铁路设备细分行业仍有较好成长.15 4.1、行业投资：总投资维持稳健，但设备投资存在上调潜力.15 4.2、货运设备：政策推动投资拐点出现，设备采购将持续上升.15 4.3、客运设备：动车组需求稳健增长，车辆大修市场快速成长.17 4.4、城轨地铁：通车里程高增长，设备需求增长趋势确定.19 4.5、维保更新：动车组大修迎来快速成长、LKJ
11、 设备开始升级替代.20 5、掘金思路四：油服行业由订单复苏切换至业绩复苏，LNG 设备产业链需求潜力巨大.21 5.1、2019 年原油供需紧平衡有望持续.21 5.2、欧佩克与俄罗斯预计将继续执行减产协议.21 5.3、美国页岩油增产遇运输瓶颈.22 5.4、国内 LNG 需求快速增长，LNG 产业链景气上升.25 6、掘金思路五：汽车检测，后市场黄金赛道.28 6.1、被忽视的后市场“黄金”赛道面对汽车市场“负增长”拐点，静待检测“花开”.28 7、重点公司.34 7.1、克来机电.34 7.2、先导智能.35 7.3、三一重工.36 7.4、安车检测.37 7.5、思维列控.38 7.
12、6、英搏尔.39 7.7、中国龙工.40 7.8、中国通号.41 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 7.9、中集安瑞科.42 7.10、安东油田服务.43 8、风险提示.44 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、机械行业回顾和展望机械行业回顾和展望 1.1、固定资产投资小幅回升固定资产投资小幅回升，细分领域差异明显，细分领域差异明显 2019Q1 国内固定资产投资小幅回升，累计同比增长 6.3%；分项来看，制造业投资增速放缓，房地产、基建投资及采矿业投资增速小幅抬高,房地产及采矿业投资增速提升较高。2019Q1 基建
13、投资完成额累计同比增长4.4%，制造业投资累计同比增长 4.6%，房地产投资累计同比增长 11.4%，采矿业投资累计同比增长 14.8%。图图 1：固定资产投资增速放缓：固定资产投资增速放缓 图图 2：固定资产各分项投资累计同比情况：固定资产各分项投资累计同比情况 024681012141618202014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08201
14、7-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02固定资产投资累计同比（固定资产投资累计同比（%）-40-30-20-10010203040502014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018
15、-102018-122019-02基建投资（基建投资（%）房地产投资（房地产投资（%）采矿业投资（采矿业投资（%）制造业投资（制造业投资（%）资料来源：wind 资料来源：wind 在传统制造业去产能大环境下，各细分领域的制造业投资差异较为明显，黑色金属冶炼及压延加工、石油、煤炭及其他燃料加工、仪器仪表制造、黑色金属冶炼及压延加工、石油、煤炭及其他燃料加工、仪器仪表制造、废弃资源综合利用废弃资源综合利用等领域投资力度较大，1-3 月累计同比增长均超过 15%；另一方面，有色金属冶炼及压延加工、化学纤维制造业、烟草制品业等行业的投资力度明显较弱，1-3 月累计同比减少均超过 10%。图图 3：2
16、019 年年 1-3 月月制造业各细分领域投资差异较为明显制造业各细分领域投资差异较为明显-1001020304050602019年1-3月制造业固定资产投资累计同比（%）资料来源：wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.2、经营状况有所改善，子行业持续分化经营状况有所改善，子行业持续分化 根据申银万国一级行业分类，2019Q1 机械设备上市公司合计实现营业收入 2633 亿元、同比增长 10%，归属于上市公司股东的净利润 160 亿元，同比增长 19.4%。图图 4：2012-2019 第一第一季度季度机械行业营收情况机械行业营收情况 图图 5：
17、2012-2019 第一第一季度季度机械行业净利润情况机械行业净利润情况-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020122013201420152016201720182019Q1营业收入（亿元）增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070020122013201420152016201720182019Q1归母净利润（亿元）增速(%)资料来源：wind 资料来源：wind 机械行业细分领域差异较大，根据申银万国三级行业分类，可以看出2019Q1 营收规模除了
18、印包机械、机械基础件、机床工具、磨具磨料、楼宇设备、内燃机、农用机械、工程机械有所下滑，其余子领域均有所提升；利润规模除了内燃机、环保设备、磨具磨料、楼宇设备、金属制品有所下滑，其余子领域均有所上升。特别是机床工具领域受益于行业回暖，利润增长速度较快。图图 6：2019Q1 各子行业营收增速情况各子行业营收增速情况 图图 7：2019Q1 各子行业归母净利润增速情况各子行业归母净利润增速情况-50%0%50%100%纺织服装设备冶金矿采化工设备其它通用机械其它专用机械制冷空调设备重型机械铁路设备仪器仪表环保设备金属制品工程机械农用机械内燃机楼宇设备磨具磨料机床工具机械基础件印刷包装机械 -10
19、0%400%900%1400%1900%2400%2900%3400%3900%机床工具制冷空调设备冶金矿采化工设备工程机械纺织服装设备机械基础件仪器仪表铁路设备农用机械其它通用机械重型机械印刷包装机械其它专用机械金属制品楼宇设备磨具磨料环保设备内燃机 资料来源：wind 资料来源：wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1.3、整体股价表现复苏整体股价表现复苏，估值相对较高，估值相对较高 2018 年机械行业整体股价疲软，2019 年至今行情逐步复苏。根据申银万国一级行业分类，年初至今（截止 5 月 31 日）机械设备指数上涨 0.23%，在 28
20、个行业中排名 8 位。图图 8：各行业年初至今涨幅（截：各行业年初至今涨幅（截至至 2019 年年 5 月月 31 日）日）-1.0-0.50.00.51.01.52.0国防军工电气设备通信电子建筑装饰有色金属公用事业机械设备轻工制造钢铁计算机交通运输房地产纺织服装银行传媒建筑材料医药生物家用电器汽车采掘化工综合休闲服务商业贸易食品饮料非银金融农林牧渔年初至今涨幅（%）资料来源：wind 机械行业由于企业业绩波动较大，各个下游的成长性差异较大，截至2019 年 5 月 31 日，机械行业市盈率（TTM、整体法）为 45.4 倍，在 28 个行业中排名第 7，高于市场平均水平；细分领域来看，农林
21、牧渔、国防军工、通信、计算机、有色金属、电气设备、机械设备板块估值较高。图图 9：各行业动态市盈率（截：各行业动态市盈率（截至至 2019 年年 5 月月 31 日）日）-50-30-101030507090110130农林牧渔国防军工计算机通信有色金属电气设备机械设备轻工制造电子医药生物综合纺织服装休闲服务食品饮料公用事业汽车非银金融交通运输家用电器商业贸易化工采掘建筑材料房地产建筑装饰钢铁银行传媒市盈率(TTM,整体法)资料来源：wind 1.4、中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 展望 2019 年下半年，面对传统制造业转型升级、新兴产业
22、成长趋势，我们建议关注新能源汽车大趋势下的汽车电子、电机电驱汽车电子、电机电驱、下游龙头电池公司持续扩产的锂电设锂电设备备；关注行业格局深化、强者恒强的传统周期板块，需求叠加环保淘汰、设备更新的工程机械；工程机械；自下而上关注细分领域检测行业。检测行业。2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2、掘金思路一：掘金思路一：补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动补贴退坡掀波澜，难挡汽车电动化浪潮势化浪潮势 2.1、新能源汽车发展大势所趋新能源汽车发展大势所趋 新能源汽车的发展，近年来在全球范围内愈发地被重视。新能源汽车的发展，有望解决传统燃油车带来的环境污染问题。2015 年
23、联合国气候变化大会上，德国、英国、荷兰、挪威，以及美国 18 个州等在内的国家和地区组成了“零排放车辆同盟”，承诺到 2050 年，不再销售燃油车。随后，荷兰、挪威、印度、德国、英国、法国等先后公布了更为具体的禁售燃油车时间表。在政策及技术的驱动下，新能源汽车已成为未来汽车工业发展的方向。在政策及技术的驱动下，新能源汽车已成为未来汽车工业发展的方向。图图 10：部分国家：部分国家禁售传统燃油车时间表禁售传统燃油车时间表 资料来源：产业研究院，光大证券研究所整理 我国新能源汽车市场维持高速增长。我国新能源汽车市场维持高速增长。2018 年全年国内新能源汽车累计销量为 125.6 万辆，同比增长
24、61.7%。其中，新能源乘用车销量 105.3 万辆，同比增长 82.0%；新能源商用车销量 20.3 万辆，同比增长 2.6%。在 2018年整体汽车市场低迷的背景下，新能源汽车依然维持高增长势头。步入 2019年，新能源汽车产业不惧补贴下滑影响，保持稳步向前，4 月实现销量 9.7万辆，同比增长 18%。图图 11：2016-2019 年我国新能源汽车单月销量（辆）年我国新能源汽车单月销量（辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2.2、后补贴时代，供应链内凸显产品性价比后补贴时代，供应链内凸显产品性价比 新能源汽车
25、行业补贴将在 2020 年以后完全取消，短期来看，补贴退坡将对车企带来经营压力，但从长期来看，补贴门槛的提高及补贴制度的渐进但从长期来看，补贴门槛的提高及补贴制度的渐进退出有利于行业格局优化，龙头企业市场份额将有效提升。退出有利于行业格局优化，龙头企业市场份额将有效提升。双积分接棒补贴双积分接棒补贴，政策风格由奖励式鼓励切换为惩罚式要求，迫使包括合资在内的更多企业加大对新能源汽车产品的投入。双积分政策的实施优化产业供给侧结构，引导和带动市场消费节能和新能源汽车，推动汽车产业向节能减排的方向快速发展。图图 12：历年新能源乘用车补贴额（续航里程单位：历年新能源乘用车补贴额（续航里程单位：km）资
26、料来源：工信部，光大证券研究所整理 从产业链角度来看，新能源汽车包括原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯及 PACK、锂电设备、电机电控以及整车制造、充电桩、汽车租赁等环节。其中，原材料包括锂、钴等矿产资源；正极材料、负极材料、电解液、隔膜等共同构成电芯及 PACK；动力电池、驱动电机、电控三动力电池、驱动电机、电控三大系统是构成整车的核心部件大系统是构成整车的核心部件；此外，整车制造、充电桩及运营、汽车租赁等共同构成新能源汽车产业链的下游。2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 13：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 资料来源：光大证券研究
27、所整理 电机控制器产品价格具备一定下行空间。电机控制器产品价格具备一定下行空间。目前在我国电机控制器成本占比中，最高的为功率开关器件，成本占比达到 44.4%。新能源汽车级上应用的功率开关，以 IGBT 为主，近年来受制于 IGBT 产能不足的制约，IGBT 价格出现连续上涨。伴随着英飞凌 IGBT 产能在 2020 年开始逐步释放，我们认为 IGBT 价格有望逐步下行。对比美国规划 2025 年电控成本构成，功率器件占比处于 25%以下，当前我国功率器件成本占比为 44%，我们预计未来有望趋于合理。图图 14：我国：我国电机控制器成本拆分电机控制器成本拆分（2016 年）年）图图 15：美国
28、规划：美国规划 2025 年电控成本构成年电控成本构成 资料来源：ANL 资料来源：Oak Ridge National Laboratory 除核心器件价格有望下降外，我们认为未来还有多种方式可实现电控的除核心器件价格有望下降外，我们认为未来还有多种方式可实现电控的降本增效。降本增效。目前在新能源车电驱动总成内，电机、电控、减速箱以分离形式为主，未来三者有望高度集中，以“三合一”的形式，实现降低系统总重、提升功率密度、降本增效的目的。同时，电控系统也有望采用部分组件非金属化降低系统重量和成本，推动新材料的应用。另外，在动力系统理解及经验的积累上，有望不断提升新型建模及优化方法，以此达到成本管
29、理的目的。正极材料 负极材料 电解液 正极材料 隔膜 动力电池 驱动电机 电控系统 其他零部件 充电桩 整车 汽车租赁 镍钴锰/锂石墨/锂 锂等 PP/PE 等 涂布机 卷绕机 激光焊接 检测系统2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 16：博世博世“三合一”“三合一”eAxle 电驱动系统电驱动系统 资料来源：高工电动车网站 2.3、锂电设备下半场，把握龙头成长趋势锂电设备下半场，把握龙头成长趋势 龙头车企电动化加快，预计龙头车企电动化加快，预计 2020 年集中推出电动车型年集中推出电动车型。2018 年 7 月特斯拉与上海签署投资协议，将在临港地区
30、独资建设特斯拉超级工厂（Gigafactory3），该项目规划年生产 50 万辆纯电动汽车，是上海近年来最大的外资制造业项目，该项目进一步催化了全球新能源汽车市场热点。表表 1：国际车企电动化目标国际车企电动化目标 公司公司 电动化目标电动化目标 大众大众 启动“Roadmap E”电动化战略，规划 2025 年销售 200-300 万新能源汽车，成为全球最大的新能源供应商 宝马宝马 到 2025 年推出 25 款新能源车型，占总销量的 15%-25%戴姆勒戴姆勒 到 2022 年开发出同一平台的 10 类纯电动车，到 2025 年新能源车占总销量的 15%-25%通用通用 未来 5 年推出不
31、少于 10 款混合动力汽车，到 2020 年新能源汽车销量超过 10 万辆 福特福特 未来 5 年投资 290 亿元推出 13 款新能源汽车，到 2020 年新能源车占总销量的 10%-25%丰田丰田 到 2050 年消除发动机车型 现代起亚现代起亚 到 2020 年前，新增 6 款 PHEV、2 款纯电动车型以及 2 款燃料电池车型 特斯拉特斯拉 到 2020 年 100 万辆，车型增加至 4 款 资料来源：戴姆勒、通用、丰田等公司官网、搜狐汽车网，光大证券研究所整理 预计预计 2020 年全球动力电池需求约年全球动力电池需求约 176GWh，锂电设备市场空间约锂电设备市场空间约 440亿亿
32、。根据 EVTank 数据，2017 年全球储能动力电池出货量 69.1GWh，预计 2022 年将超过 320GWh，年均复合增速近 36%；BNEF 预测 2025 年、2030 年全球动力电池销量将分别达到 408GWh、1,293GWh，未来锂电市场空间很大。考虑到锂电成本下降会适当影响设备价格，叠加锂电设备新技术、自动化影响可以适当维持价格，我们假设锂电设备价值 2.5 亿/GWh，根据年均复合增速计算 2020 年动力电池需求量约 176 GWh，预计锂电设备市场空间约 440 亿左右；2022 年预计全球锂电设备市场空间达到 800 亿。2019-06-05 机械 敬请参阅最后一
33、页特别声明-12-证券研究报告 图图 17：全球储能动力电池需求量预测（：全球储能动力电池需求量预测（GWh）资料来源：EVTank、BNEF，光大证券研究所整理 全球龙头电池公司全球龙头电池公司 2018-2020 年新增年新增 575 亿锂电设备需求。亿锂电设备需求。我们选择国内宁德时代、比亚迪，国际松下、三星 SDI、LG、SK 等 6 家作为全球龙头电池公司，并根据上文的部分结论，推测了整体供需格局，可以看出，2018-2020 年全球龙头电池公司目前公布的扩能计划（230GWh）大于总体动力电池需求产能（160 GWh），但是考虑到（1）电池需求未包括储能、电动自行车、电动工具等其它
34、需求；（2）未来新能源汽车增速可能会超预期，动力电池需求极有可能超过当前预测值。因此，我们判断龙头电池公司产能整体供需格局平衡，头部效应明显。最后，考虑到锂电成本下降会适当影响设备价格，叠加锂电设备新技术、自动化提升则对价格有一定的稳定作用，我们假设锂电设备价值 2.5 亿/GWh，全球龙头电池公司 2018-2020 年新增 400 亿575 亿锂电设备需求。图图 18：全球龙头电池公司产能供需分析：全球龙头电池公司产能供需分析 资料来源：EVTank，中国电动汽车百人会，高工产研锂电研究所 GGII，松下、LG、三星 SDI、SK 公司公告，INSIDE EVS，光大证券研究所整理 201
35、9-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 3、掘金思路二：掘金思路二：格局优化，迈向全球竞争力巨头格局优化，迈向全球竞争力巨头之路之路 3.1、工程机械格局深化，强者恒强工程机械格局深化，强者恒强 3.1.1、十年周期调整，业绩增长启动十年周期调整，业绩增长启动 国内工程机械经历十年完整周期国内工程机械经历十年完整周期 从挖掘机、起重机等工程机械主要产品的绝对销量变化可以发现，从2006 年到 2016 年，工程机械经历了产能大幅扩张到库存基本出清的十年完整周期，这十年可分为三个阶段：1）2006-2009 年，随着大量的房地产和基础设施建设投资，工程机械年，随着大量
36、的房地产和基础设施建设投资，工程机械也进入投资周期，行业固定资产净值持续增加。也进入投资周期，行业固定资产净值持续增加。以挖掘机为例，从 2006 年到 2009 年，其销量增速与房屋新开工面积增速变化趋势基本保持一致，增速保持在 20%以上。2）2010-2011 年，工程机械进入产能与信用扩张期。年，工程机械进入产能与信用扩张期。前期的高盈利和持续上涨的下游需求刺激各大厂商进行大量生产，并通过降低信用销售首付比例和延长还款周期吸引客户。2011 年工程机械代表企业的员工人数达到十年峰值，以挖掘机为例的核心企业首付比例下降到 10%左右。3）2012-2016 年是行业的去库存期。年是行业的
37、去库存期。这五年间，工程机械主要产品销量逐年下降，三一重工、徐工机械等行业领先企业营业收入下降，应收账款周转率与存货周转率下降。图图 19：挖掘机销量看十年周期（台）：挖掘机销量看十年周期（台）图图 20：房屋新开工面积增速回升带动挖掘机回暖（万平：房屋新开工面积增速回升带动挖掘机回暖（万平方米）方米）资料来源：wind 资料来源：wind 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 21：行业领先企业员工人数：行业领先企业员工人数 2011 年达到峰值（个）年达到峰值（个）图图 22：行业领先企业净利率（：行业领先企业净利率（%）资料来源：wind，光大证
38、券研究所整理 资料来源：wind 图图 23：行业领先企业存货周转：行业领先企业存货周转率（次）率（次）图图 24：行业领先企业应收账款周转率（次）行业领先企业应收账款周转率（次）资料来源：wind 资料来源：wind 3.1.2、开工率稳定，工程机械销量增速创新高开工率稳定，工程机械销量增速创新高 挖机销量率先转入正增长轨道挖机销量率先转入正增长轨道。2016 年 2 月，有工程机械行业的“晴雨表”之称的挖掘机销量增速结束了长达两年左右的下滑，开始由负转正。同年 8 月，装载机、压路机、推土机等其他机种销量增速也陆续转正，工程机械的销售量开始回升。挖机、起重机销售双双创新高。挖机、起重机销售
39、双双创新高。2017 年 4 月挖掘机月销售同比增速率先突破 100%，起重机销量紧跟其后，6 月起维持 100%以上高同比增速。进入19年，根据CCMA挖掘机械分会公布数据，2019 年4月，挖机销量28410台，同比增长 7.0%。图图 25：工程机械各类产品销量增速陆续转正：工程机械各类产品销量增速陆续转正 图图 26：挖掘机销售创新高：挖掘机销售创新高 资料来源：wind 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 4、掘金思路三：掘金思路三：铁路设备细分行业仍有较好成长铁路设备细分行业仍有较好成长 4.1、行业投资
40、：总投资维持稳健，但设备投资存在上调行业投资：总投资维持稳健，但设备投资存在上调潜力潜力 我们认为，铁路行业我们认为，铁路行业 2019 年的投资将维持稳健，但部分细分产品仍有较快年的投资将维持稳健，但部分细分产品仍有较快的需求增长的需求增长。与与 14-15 年动车组为主线的高增长逻辑不同，年动车组为主线的高增长逻辑不同，19-20 年铁路设年铁路设备的主线为多业务协同增长、客货运加维保协同并进。备的主线为多业务协同增长、客货运加维保协同并进。铁总在 2019 年 1 月的年度工作会议中，确立 2019 年铁路工作的主要目标为：铁路安全保持持续稳定，坚决确保高铁和旅客列车安全；国家铁路完成旅
41、客发送量 35.35 亿人次、货物发送量 33.68 亿吨；全国铁路固定资产投资全国铁路固定资产投资保持强度规模保持强度规模，优质高效完成国家下达的任务目标，确保投产新线 6800 公里，其中高铁 3200 公里。2018 年的铁路投资恢复至 8000 亿，我们预计 2019-2020 年国家铁路投资总额将继续维持高位。第一，快速增长的铁路客流，是推动铁路客运新线建设的根本动力，各地近期修编大量的铁路建设计划，为未来发展留出充足空间；第二，铁路三年货运增量行动计划，为货运设备投资的增长奠定基础；第三，在中美贸易争端和供给侧改革的大背景下，为托底 GDP 增速，被国务院列为“短板”的铁路行业投资
42、有望成为保障经济增速的重点。我们认为，铁总维持整体投资规模稳定，但在投产新线大幅增长、以及货运增量三年行动目标的推动下，设备采购仍须保持增长，方可满足客货运需求的快速增长；后续设备投资部分，存在继续上调的潜力。图图 27：铁路行业固定资产投资额变化（单位：亿人民币）铁路行业固定资产投资额变化（单位：亿人民币）0100020003000400050006000700080009000基建投资设备投资 资料来源：国家统计局，光大证券研究所预测 4.2、货运设备：政策推动投资拐点出现，设备采购将持货运设备：政策推动投资拐点出现，设备采购将持续上升续上升 铁路单位货物周转量的能耗仅为公路的七分之一，污
43、染物的排放仅为公路的十三分之一。因此，调整运输结构，提高大宗货物和长距离运输的铁路货运比例，特别是打通海铁联运“最后一公里”，大幅提高集装箱海铁联运比例，将成为发展综合运输的主要方向。2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018 年 6 月，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划。行动计划提出，要优化调整货物运输结构，大幅提升铁路货运比例；到到 2020 年，全国年，全国铁路货运量比铁路货运量比 2017 年增长年增长 30%，京津冀及周边地区增长，京津冀及周边地区增长 40%、长三角地区增长 10%、汾渭平原增长 25%；大力推进海铁联运，全国重点港口集装
44、箱铁水联运量年均增长 10%以上。计划还提出，要推动铁路货运重点项目建设；加大货运铁路建设投入；提升铁路线煤炭运输量；在环渤海地区、山东省、长三角地区，2018 年底前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改年底前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输；由铁路或水路运输；2020 年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输；钢铁、电解铝、电力、焦化等重点企业要加快铁路专用线建设，充分利用已有铁路专用线能力，大幅提高铁路运输比例，2020
45、 年重点区域达到 50%以上。该政策由发改委、交通运输部、铁路局、中国铁路总公司牵头，财政部、生态环境部参与。在此背景下，国务院印发推进运输结构调整三年行动计划，目标到 2020年，实现全国铁路货运量较 2017 年增加 11 亿吨、增长 30%，水路货运量较 2017 年增加 5 亿吨、增长 7.5%，沿海港口大宗货物公路运输量减少 4.4亿吨。“公转铁”成为政策所向，大势所趋。铁路货运投资增长，设备购置增加，将成为配套“公转铁”政策的必要手段。与之配套，中国铁路总公司开始实施2018-2020 年货运增量行动方案，以进一步提升运输能力，降低物流成本，优化产品供给；到 2020 年，全国铁路
46、货运量将达到 47.9 亿吨，较 2017 年增长 30%。图图 28：铁路货运相关政策铁路货运相关政策 资料来源：国务院、交通运输部、中国铁路总公司 为落实铁路货运增量三年行动方案，中国铁路总公司制定了详细的时间表、路线图和配套措施，确保货运增量和运输结构调整目标如期实现。1、以扩充煤炭外运通道能力为着力点，深入挖掘运输潜力，为铁路货运增量行动提2019-06-05 机械 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 供可靠的运力保障；2、扩大万吨重载列车开行范围，形成大秦线、唐呼线、瓦日线、蒙华线四条万吨级重载线路；3、挖掘既有通道潜力，通过高铁开通，释放同向既有线运力，提升货运运能；4、
47、强化机车车辆装备保障，加、强化机车车辆装备保障，加大投资力度，新购置一批大功率机车大投资力度，新购置一批大功率机车和货车，满足货运增量运输需要。和货车，满足货运增量运输需要。到 2020 年铁路货运量增长 30%，成为各个文件的共同目标，对应三年复合增速在 9%左右。在货运增量行动的不断推进下，2018 年全国铁路货运量同比增长 9.1%，顺利实现年度目标。但 2019 年一季度，国家铁路货运量仅同比增长 2.9%，离年度目标差距较大。我们预计铁总除了挖掘运力潜能，还将继续增购我们预计铁总除了挖掘运力潜能，还将继续增购货运相关货运相关车辆车辆（机车、货车）（机车、货车），以保障年度运输增量目标
48、顺利完成。以保障年度运输增量目标顺利完成。在此背景下，2019 年 4-5 月，铁总陆续发布多个招标以增加货运能力，涉及167 台 8 轴 9600kW 电力机车、252 台 6 轴 7200kW 电力机车、32000 辆C70E 型货车、3000 辆 C80B 型货车、2000 辆 NX70 型共用车、1000 辆L70 型粮食漏斗车，总金额超过 200 亿元。图图 29：铁路机车近期招标情况（单位：台）铁路机车近期招标情况（单位：台）图图 30：铁路货车近期招标情况（单位：辆）铁路货车近期招标情况（单位：辆）586650804281881794 2419010020030040050060
49、07002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05 40000481293000250007998340460220000380000500010000150002000025000300003500040000450002017/01
50、2017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05 资料来源：中国铁路总公司 资料来源：中国铁路总公司 我们预计铁总后续将继续进行较大规模招标，不排除上调设备投资规模，以我们预计铁总后续将继续进行较大规模招标，不排除上调设备投资规模，以保障货运增量行动顺利完
