1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【华创债券 2019 年中期投资策略】“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸的小确幸 债券债券投资策略投资策略：今年债市交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交今年债市交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交易的胜率并不高，且需要忍受一定的估值波动风险。中期来看，债市维持震易的胜率并不高，且需要忍受一定的估值波动风险。中期来看，债市维持震荡格局，上下突破空间都不大，需要把握年内“降
2、成本”的货币政策主线，荡格局，上下突破空间都不大，需要把握年内“降成本”的货币政策主线，资金价格中枢资金价格中枢料料将维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，关将维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，关注今年降成本下半场压缩“信用溢价”带来的投资机会，中低评级信用利差注今年降成本下半场压缩“信用溢价”带来的投资机会，中低评级信用利差收缩或带来更明显的投资收益。收缩或带来更明显的投资收益。预计预计2019 年债市维持“上有顶、下有底”的震荡格局，经济走平、货币政策年债市维持“上有顶、下有底”的震荡格局，经济走平、货币政策相机抉择，债券收益率上下突破空间都不大。相机抉择，债券收益
3、率上下突破空间都不大。一季度宽信用政策效果逐步释放，宏观政策进入新一轮观察窗口，说明经济失速下行的压力已然不大；但从需求端看，并不能判断经济已经进入企稳回升阶段。目前全球经济下行趋势较为确定，外需增长乏力；内需方面消费刺激有待就业情况的进一步好转，这也和当前积极改善小微、民企融资环境高度相关；投资方面政府对地产态度仍较为谨慎，不走“强刺激”老路，未来政策着力点在于制造业投资，但制造业投资的见效效果相较于地产基建仍不足以带动经济全面向好，因此，经济持续好转的空间也十分有限，大概率二三季度数据表现平平。在此过程中，货币政策操作一方面要落实降成本的全年目标，流动性并不具备转向收紧的条件，另一方面要防
4、范金融市场大幅加杠杆的情况再现、不走“大水漫灌”的老路，货币政策宽松的操作空间亦相对有限。总体来看，在经济走平，货币政策相机决策的市场环境中，债市全年料将维持整体震荡格局，上下空间都不大，10 年期国债或维持 3.1%-3.5%的全年波动区间；10 年国开或维持 3.5%-3.9%的波动区间。短期看市场利空释放较为充分，预期再定位或短期看市场利空释放较为充分，预期再定位或为为债市提供一定“小确幸”的债市提供一定“小确幸”的交易机会。交易机会。一季度风险偏好的快速回升使得债市承压，但是目前支持风险偏好继续向好的动力不足，二、三季度或边际转弱，预期调整过程将为债市带来一定的交易机会。一是基本面好转
5、幅度的预期再定位，由于一季度金融经济数据韧性强于预期，市场对基本面的判断较为乐观，但是二、三季度经济数据或难以维持一季度亮眼表现或使得市场乐观预期重塑，导致风险偏好难以持续此前的大幅抬升态势，为债券市场提供相对有利的外部环境。二是货币政策操作方向的预期再定位，今年的政策主线是“降成本”，四月市场对于货币政策“有所收紧”的预期判断已经被“并档降准”所证伪，我们认为降成本主线下，年内中长期流动性的投放具有一定刚性，无论是降准还是 MLF/TMLF，中长期流动性投放工具的使用始终存在必要，如果经济下行压力增加，或外部环境进一步恶化，不排除国内货币政策加码，例如加快推进“两轨并一轨”等政策操作，引导融
6、资成本下行和流动性预期改善，为债市带来短期交易行情。三是外部环境判断的预期再定位，今年一季度中美贸易谈判进展较为平和，美方两次推迟关税加征日期，但是第十一轮贸易谈判前夕，摩擦再次加剧或使得市场风险偏好转向回落。预期调整在二、三季度或为债市提供年内较好的交易窗口，但难以突破前低。风险提示：风险提示：国内宽信用政策再加码，使得二三季度经济数据表现持续强于预期，货币政策从观察期进入边际收紧状态；通胀数据超预期走高，债市承压。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 【华创固收】再看 CRMW：配置价值 vs 交易机会 201
7、9-02-12【华创固收】货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口 20190214 2019-02-14 如何探寻数据真空期的经济足迹华创债券数知宏观系列专题之一 2019-03-03 从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线华创债券研判货币系列专题之一 2019-03-19 汽车行业 2019 年债券投资手册华创债券信用深度报告 20190326 2019-03-26 期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测华创债券深度专题 20190429 2019-04-29 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 0
8、5 月月 07 日日 2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一季度债市走势回顾：预期博弈中的震荡一、一季度债市走势回顾：预期博弈中的震荡.5 二、货币政策的主线：“降成本”进入下半场二、货币政策的主线：“降成本”进入下半场.6（一）“降成本”在 2019 年表现为无风险利率基本稳定+风险溢价压缩.6 1、降低实体融资成本是 2019 年货币政策主线.6 2、2019 年需要着重解决“风
9、险溢价”高的问题.6 3、利率市场化改革降成本的核心是疏通利率传导机制.8 4、供给侧改革降成本在金融体领域主要通过政策引导来完成.9 5、“风险溢价”今年有所走低，债市表现明显，实体融资仍有下降空间.11（二）“降成本”后半场，货币政策操作空间有限.12 1、“过度解读”和“预期管理”不断处于再平衡阶段.12 2、多目标决策机制下，货币政策操作空间有限.13 3、“定向降准”，TMLF 等政策兼具稳定预期和调控机构行为的效果.14 三、经济调控的诉求：信心稳定，但无需过热三、经济调控的诉求：信心稳定，但无需过热.16（一）经济基本面：下行风险不大，但也难持续好转.16 1、工业增速难以持续高
10、位，二季度基础效应走弱，下半年趋稳.17 2、基建投资回升，但政策前倾或使得下半年增速受限.18 3、房地产投资高增速或难以持续，二季度后半段进入下行周期.18 4、制造业投资维持疲弱，亦是未来改革重点方向.19 5、消费企稳仍需观察收入和就业增速的变化.20 6、进出口春节扰动难改出口下行趋势，关注未来贸易谈判走势变化.20（二）通胀变化：“猪”、“油”难共振，但二季度仍需关注通胀预期对货币政策的阶段性扰动.23 1、猪周期开启，但价格涨幅仍需紧密观察存栏数量变化.23 2、CPI 中枢上移，但整体仍然可控，关注猪价变化，油价扰动可控.25 3、PPI 维持低位，全年中枢 0%附近，三季度或
11、加速回落.27 4、货币政策如何观察价格走势？二季度是主要窗口，但全年政策转向概率较小.28 四、债市投资策略：把握降成本过程中的小确幸四、债市投资策略：把握降成本过程中的小确幸.29 五、风险提示五、风险提示.30 2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动.5 图表 2 期限利差处于较高位置，长端或修复性下行.6 图表
12、 3 DR007 中枢水平仍在 2.6%附近.6 图表 4 从 DR007 目标中枢水平看 2018 年 Q2 开始央行有意引导无风险利率下行.6 图表 5 2018 年四个季度货币政策执行报告中对于融资成本的表述.7 图表 6 历年违约债券金额及数量（亿元）.8 图表 7 违约主体属性对比（亿元）.8 图表 8 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动.8 图表 9 目前货币政策传导被“两部门决策模型”所损耗.9 图表 10 未来或通过培育市场化基准利率来实现更有效率的利率定价.9 图表 11 金融供给侧改革的主要内容和关注要点.10 图表 12 “金融供给侧改革”提出前
13、后，扶持民营、小微政策梳理.11 图表 13 小贷公司成本依然维持高位，非标融资成本有所下行.12 图表 14 AA 信用利差和信托贷款成本走势驱动，仍有下行空间.12 图表 15 2019 年对流动性预期影响显著的政策信号及事件.13 图表 16 2019 年政策信号对流动性预期的影响.13 图表 17 2014 年以来历次降准梳理回顾.14 图表 18 2015 年降准操作后各类机构存款准备金率梳理.16 图表 19 3 月份工业增加值大幅回升.17 图表 20 领先指标显示 3 月工业增加值回升.17 图表 21 4 月汽车销售增速有所回落.17 图表 22 4 月前两周 6 大电厂耗煤
14、量同比增速转负回落.17 图表 23 地方债总发行量一季度显著前倾.18 图表 24 2018 年三四季度发改委审批投资金额大幅增加.18 图表 25 一季度基建投资增速稳步增长.18 图表 26 后续施工投资可能下降.19 图表 27 土地相关投资也可能大幅走低.19 图表 28 二季度制造业投资或稳中趋降.19 图表 29 高频数据拟合制造业增速相关性较高.19 图表 30 居民可支配收入带动社零消费回升.20 图表 31 消费持续好转有待失业率进一步回落.20 图表 32 春节时点和一季度各月出口增速规律.20 2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5
15、0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 美国就业数据韧性较强.21 图表 34 二季度美国经济一般为全年高点.21 图表 35 中美十轮贸易谈判复盘.21 图表 36 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期猪肉价格上涨过程较为相似.23 图表 37 中性场景下预计 2019 年全年猪肉价格上涨幅度约为 44.26%.24 图表 38 本轮猪周期中猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值.24 图表 39 2019 年食品 CPI 同比中
16、枢约为 6.28%，个别月度或接近 9%.25 图表 40 非食品 CPI 同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油.26 图表 41 EIA 预计 2019 年美国原油产量进一步提升.26 图表 42 全球经济增速减缓，预计石油需求增速同步减缓.26 图表 43 预计 2019 年非食品 CPI 当月同比中枢约为 1.74%.27 图表 44 2019 年 CPI 同比中枢为 2.69%，整体可控.27 图表 45 预计 2019 年全年 PPI 同比中枢在 0%附近.28 图表 46 MI 环比增速领先 PPI 环比一期.28 图表 47 货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相
17、关说法.28 2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、一季度债市走势回顾：预期博弈中的震荡一季度债市走势回顾：预期博弈中的震荡 2019 年一季度资金宽松预期和风险偏好回升共同驱动债市，债市收益率维持窄幅震荡，年一季度资金宽松预期和风险偏好回升共同驱动债市，债市收益率维持窄幅震荡，10 年国开的波动幅度约年国开的波动幅度约在在 40BP，底部中枢略有抬升。，底部中枢略有抬升。年初至今，股债跷
18、跷板效应十分显著，风险偏好回升和股市上涨形成正向反馈，尽管基本面数据层面有所分化，但春节错位影响下，短期企稳的数据更多，进一步强化风险偏好回暖；另一方面，货币政策今年的主要任务是降低实体融资成本，年初“定向+全面降准”落地及政策层反复提及可以继续使用降准、降息工具来降低实体融资成本，使得市场对货币宽松仍有乐观预期；叠加海外市场美联储年初超预期转鸽、新兴市场国家开启降息周期，使得一季度出现了几次快速的交易行情，但幅度相对有限。二季度初，收益率上行逻辑略有变化，从此前的预期好转带动风险偏好修复二季度初，收益率上行逻辑略有变化，从此前的预期好转带动风险偏好修复，进入进入数据数据实际实际好转的好转的行
19、情行情兑现期。兑现期。一季度收益率三波上行趋势相对平缓，主要是由于投资者对经济预期的好转带动风险偏好回升驱动的；二季度初，3月金融、经济数据公布后，数据向好被证实，社融增速回升至 10.7%，投资、消费、出口数据均表现亮眼，同时政策层对当前经济局势的表态也肯定了此前逆周期调节效果，市场快速兑现经济转好预期。图表图表 1 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动 资料来源：Wind，华创证券整理 从曲线形态来看，一季度债券短端收益率仍维持较低水平，长端收益率变化对期限利差的变化起主要作用。从曲线形态来看，一季度债券短
20、端收益率仍维持较低水平，长端收益率变化对期限利差的变化起主要作用。2019年一季度，资金价格整体维持在较低水平，尽管 3 月中旬央行抑制“流动性幻觉”暂停公开市场投放资金中枢相较2 月略有抬升，但短端收益率整体维持在较低水平，说明市场对于流动性环境的判断仍然较为稳定，此外新监管环境下类现金管理的短期品种和短期政金债指数产品增加使得短端需求较高，短端收益率跟随资金价格维持低位。另一方面，一季度国开债 10 年-1 年品种期限利差基本跟随长端现券变化。进入到二季度，市场对于货币政策是否边际转向进入到二季度，市场对于货币政策是否边际转向的讨论增加，短端收益率快速上行压缩期限利差。的讨论增加，短端收益
21、率快速上行压缩期限利差。二季度初，央行持续暂停公开市场操作资金价格有所抬升，4 月 17 日 MLF 到期央行仅等额续作 MLF+OMO，降准未如期而至，此后国常会和政治局会议基调微调，市场对于货币政策转向的担忧快速抬升，短端收益率大幅上行，使得期限利差被动收缩到年内较低水平。2.35002.45002.55002.65002.75002.85003.30003.40003.50003.60003.70003.80003.90002019-01-042019-01-082019-01-102019-01-142019-01-162019-01-182019-01-222019-01-24201
22、9-01-282019-01-302019-02-012019-02-032019-02-122019-02-142019-02-182019-02-202019-02-222019-02-262019-02-282019-03-042019-03-062019-03-082019-03-122019-03-142019-03-182019-03-202019-03-222019-03-262019-03-282019-04-012019-04-032019-04-082019-04-102019-04-122019-04-162019-04-182019-04-222019-04-24中债国
23、开债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:1年（右轴）12月金融数据和经济数据稳定，各部委密集出台宽信用政策，地方债发行放量，利率承压。1月社融数据超预期，风险偏好显著回升，股债跷跷板效应下，债券收益率显著上行降准落地、美联储1月议息会议全面转鸽，PMI持续低位、资金价格回落受外资入市、两会期间降准、降息预期增强资金面显著宽松影响，收益率快速下行股市表现继续强劲压制债券，央行防止市场“流动性幻觉”资金面波动加大，引起市场对于货币政策转向的担忧美联储3月议息会议再次超预期鸽派，海外市场收益率下行带动国内债市，降准预期再起3月金融、经济通胀数据大幅超预期，利空兑现，债券估值快速调整2 0 6 3
24、 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 期限利差处于较高位置，长端或修复性下行期限利差处于较高位置，长端或修复性下行 图表图表 3 DR007 中枢水平仍在中枢水平仍在 2.6%附近附近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、货币政策的主线：“降成本”进入下半场二、货币政策的主线：“降成本”进入下半场（一（一）“降成本”）“降成本”在在 2019 年表现为无风险利率基本稳定
25、年表现为无风险利率基本稳定+风险溢价压缩风险溢价压缩 1、降低实体融资成本是降低实体融资成本是 2019 年货币政策主线年货币政策主线 降成本依然是今年货币政策的主要任务之一，降成本从去年的“降低无风险利率”，进入到后半段“降低风险降成本依然是今年货币政策的主要任务之一，降成本从去年的“降低无风险利率”，进入到后半段“降低风险溢价”。溢价”。两会期间，总理新闻发布会提到，“今年我们要抓住融资难融资贵这个制约经济发展、市场活力的卡脖子问题，多策并举、多管齐下，让小微企业融资成本在去年的基础上再降低 1 个百分点”。央行在两会期间答记者问对如何降低实际利率提出了切实的路线图：去年已经降低了无风险利
26、率的部分，包括 7 天回购利率和十年期国债利率；今年则重点关注降低风险溢价的问题，“第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低”。2、2019 年需要着重解决“风险溢年需要着重解决“风险溢价”高的问题价”高的问题 去年降低无风险利率主要依赖狭义流动性宽松带动金融市场利率下行。去年降低无风险利率主要依赖狭义流动性宽松带动金融市场利率下行
27、。2018 年央行货币政策操作相较 2017 年明显放松，引导 DR007 中枢从年初 2.9%左右下降至 2.6%左右；十年期国从接近 4%的水平下行至 3.15%。除了灵活开展公开市场操作外，央行全年四次下调金融机构存款准备金率，2019 年进一步创设 TMLF 降低银行融资成本，流动性宽松环境使得资金成本明显降低，带动债券收益率下行。但进入到 2018 年下半年，DR007 基本稳定在中枢 2.6%左右水平，已经达到央行合意目标，与政策利率水平相适宜。图表图表 4 从从 DR007 目标目标中枢中枢水平看水平看 2018 年年 Q2 开始央行有意引导无风险利率下行开始央行有意引导无风险利
28、率下行 时间时间 出处出处 央行对于央行对于 DR007 目标中枢水平目标中枢水平或区间或区间的判断的判断 2017 年一季度年一季度 2017 年第一季度中国货币政策执行报告 货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的 7 天回购利率（DR007）总体在 2.6-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复。2017 年二季度年二季度 2017 年第二季度中国货币政策执行报告 银行间市场最具代表性的 7 天回购利率（DR007）总体在 2.75%-3.0%的区间内运行，利率中枢稳中有降，债券市场也有所回暖 2017 年三季度年三季度 2017 年第三季度中国货币政
29、策执行报告 第三季度，公开市场操作中标利率保持稳定，货币市场利率走势平稳，DR007 基本在 2.75%-3%的区间内运行，市场预期稳定。-0.200.000.200.400.600.801.001.201.401.602.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50002015-12-312016-01-312016-03-032016-04-012016-05-032016-06-012016-07-012016-07-312016-08-292016-09-282016-11-012016-11-302016-12-292017-01-2620
30、17-03-012017-03-302017-04-302017-05-312017-06-292017-07-282017-08-282017-09-262017-10-312017-11-292017-12-282018-01-252018-02-282018-03-292018-04-272018-05-282018-06-272018-07-252018-08-232018-09-212018-10-262018-11-262018-12-252019-01-222019-02-252019-03-262019-04-20中债国开债到期收益率:10年R007:月中债国开债到期收益率:1
31、年2.002.503.003.504.004.505.002015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-31R007:月中债国开债到期收益率:1年DR007:月2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（
32、2009）1210 号 7 时间时间 出处出处 央行对于央行对于 DR007 目标中枢水平目标中枢水平或区间或区间的判断的判断 2017 年四季度年四季度 2017 年第四季度中国货币政策执行报告 无 2018 年一季度年一季度 2018 年第一季度中国货币政策执行报告 无 2018 年二季度年二季度 2018 年第二季度中国货币政策执行报告 货币市场利率中枢适当下行，银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（DR007）从上年末 2.9%左右下降到左右下降到 7 月末的月末的 2.6%左右左右。2018 年三季度年三季度 2018 年第三季度中国货币政策执行报告 货币市场基准性
33、的 7 天期回购利率 DR007 中枢有所下移，运行区间大体在2.50%-2.75%，季末未出现明显波动。2018 年四季度年四季度 2018 年第四季度中国货币政策执行报告 货币市场基准性的 DR007 中枢从年初的 2.9%左右下降至 2.6%左右，第四季度以来至 2019 年春节前保持平稳。资料来源：中国人民银行，华创证券 金融市场利率下行同时，实体融资成本并未“明显下降”，未来还需关注风险溢价的收缩。金融市场利率下行同时，实体融资成本并未“明显下降”，未来还需关注风险溢价的收缩。2018 年四个季度的货币政策执行报告中，融资成本在前三季度都是“基本稳定”的，三季度全社会整体融资成本呈现
34、出“下降态势”，四季度才“稳中略降”。对于目前的实体经济融资成本状况，央行四季度执行报告的表述是“融资成本上升势头得到初步遏制”，2019 年工作要求“综合融资成本必须有明显降低”。显然，目前融资成本的下降幅度并未达到政策层的合意水平，融资成本离“明显降低”仍有空间和时间。图表图表 5 2018 年四个季度货币政策执行报告中对于融资成本的表述年四个季度货币政策执行报告中对于融资成本的表述 报告时间报告时间 关于融资成本的表述关于融资成本的表述 2018Q1货币政货币政策执行报告策执行报告 金融机构贷款利率稳中略升稳中略升：受经济稳中向好、信贷需求旺盛等因素影响，金融机构贷款利率稳中略升，其中企
35、业贷款利率上升幅度较小；执行上浮利率的贷款占比略有上升，执行基准、下浮利率的贷款占比略有下降。2018Q2货币政货币政策执行报告策执行报告 金融机构贷款增长较快，贷款利率基本稳定基本稳定：受贷款需求稳定和表外融资向表内融资转移等影响，金融机构贷款利率总体稳定、略有上升。在金融监管加强的背景下，委托贷款和信托贷款等高成本表外融资有所收缩，银行贷款、债券等在全部融资中的占比上升，包含贷款、债券、委托贷款、信托贷款以及民间借贷等在内的全社会综合融资成本保持全社会综合融资成本保持基本基本稳定稳定；从利率浮动情况看，执行上浮和下浮利率的贷款占比略有上升，执行基准利率的贷款占比略有下降。2018Q3货币政
36、货币政策执行报告策执行报告 金融机构贷款增长较快，贷款利率基本稳定基本稳定：在市场利率稳中趋降等因素推动下，金融机构贷款利率总体趋稳。初步测算，第三季度包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、民间融资等在内的全社会整体融资成本呈下降态势全社会整体融资成本呈下降态势；从利率浮动情况看，执行下浮利率的贷款占比略有上升，执行上浮、基准利率的贷款占比略有下降。2018Q4货币政货币政策执行报告策执行报告 金融机构贷款增长较快，贷款利率稳中有降稳中有降：贷款利率下行，企业贷款和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降。总体看，包括银行贷款、债券、表外融资等在内的全社会综合融资成本较上年末有所下降全社会综合
37、融资成本较上年末有所下降；执行上浮利率的贷款占比下降，执行基准和下浮利率的贷款占比上升。资料来源：中国人民银行，华创证券“降成本”进入后半场，“降低风险溢价”成为政策着力点。“降成本”进入后半场，“降低风险溢价”成为政策着力点。2018 年风险溢价处于高位，主要是由于金融严监管环境下社融承压，企业再融资环境恶化；同时信用风险事件加剧，进一步压低投资者风险偏好。根据 Wind 数据库中违约债券列报数据（剔除股权交易中心的违约债券，同一债券跨市场重复项以及同一只债券的重复项），得到历年违约债券的个数及金额。2018 年共计有 47 个主体违约，涉及 125 债券，债券余额共计 1160 亿元，其中
38、 44 家主体首次违约，3 家主体持续违约，涉及 112 只新增主体违约债券，共计 1049.8 亿元，13 支持续违约主体债券，共计 110.5 亿元，2018 年违约金额已超过历年违约金额总和。2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 历年违约债券金额及数量（亿元）历年违约债券金额及数量（亿元）图表图表 7 违约主体属性对比（亿元）违约主体属性对比（亿元）资料来源：Wind、华创证券
39、 资料来源：Wind、华创证券 进一步将违约要素进行分析，可以看到 2018 年“再融资困难”是造成债券违约的首要因素，说明此阶段“风险溢价”的抬升有较大金融机构主动选择的结果。因此金融体系内部的改革与风险偏好的修复是“降成本”的重要工作之一。图表图表 8 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动 资料来源：Wind，华创证券整理 注：1、上述项目可能存在重复，即同一违约企业可能有上述多项违约原因 2、违约统计口径具备交叉违约假设，即仅统计首次违约的新主体 3、极个别企业违约原因难以获取，故未列入此专题统计中 3、
40、利率市场化改革降成本、利率市场化改革降成本的的核心是疏通利率传导机制核心是疏通利率传导机制 利率等关键领域的改革或需要通过“两轨合一”推动完成利率等关键领域的改革或需要通过“两轨合一”推动完成。2019 年政府工作报告明确提出要深化利率市场化改革，央行也提到要通过利率市场化来优化市场竞争环境降低风险溢价。具体来讲如何完成利率市场化改革呢？自 2018年 4 月以来，央行频繁提到“两轨合一轨”的政策操作。具体来看，其核心目标是“完善市场化的利率形成、调控和传导机制”，操作层面则关注“市场化基准利率”的培育，实现政策利率同步向市场利率和信贷利率的传导。具体操作层面来看，目前商业银行定价行为主要由资
41、产负债部和金融市场部两个利润中心完成，即所谓的具体操作层面来看，目前商业银行定价行为主要由资产负债部和金融市场部两个利润中心完成，即所谓的“商“商业银行两部门决策模型”（孙国峰、段志明，业银行两部门决策模型”（孙国峰、段志明，2016），而，而资产负债部资产负债部定价主定价主要基于存贷款基准利率，使得货币政策传要基于存贷款基准利率，使得货币政策传导并不畅通导并不畅通。由于资产负债部处于相对强势地位，其在确定完信贷资产额度和定价后，将多余资金以一定成本转移给金融市场部。金融市场部管理资产额度处于被决策地位，体现在资产上为定价市场化程度较低的信贷资产决策优先于定价市场化程度较高的货币、债券类资产。
42、因此，当金融市场资产价格变化时，金融市场部较难反向引导资产资产负债部负债部的定价，而是通过供需关系的变化间接传导。可见，从金融市场利率到信贷利率的传导需通过信贷需求的变020406080100120140020040060080010001200140020142015201620172018债券余额(亿元)债券个数（右）02004006008001000民营企业 其他 中央国有企业 地方国有企业 2016201720182 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证
43、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 化实现，而信贷需求变化机制更为复杂，利率传导存在很大的效率损失。实际上，目前宽信用传导面临的症结，信贷利率下行较缓、较迟，就出在这个环节。未来可能的改革路径或需要通过建立市场化基准利率及可受央行货币政策调控的“中期目标利率”来实现。未来可能的改革路径或需要通过建立市场化基准利率及可受央行货币政策调控的“中期目标利率”来实现。目前央行调控的短期目标利率是 DR007，DR007 变动后可直接传导至货币市场债券市场。4 月 25 日，央行在国新办新闻发布会表示，对于“用贷款基础利率（LPR）来替代基准利率”的观点正在讨论的过程中。未来
44、或大概率选择一个市场化的基准利率，使其跟随央行的短期或中期目标利率变动，如 3M、6M 期限的 SHIBOR 利率，中期国债、国开债到期收益率，盯住调控目标利率，直接影响信贷市场市场化基准利率。图表图表 9 目前货币政策传导被“两部门决策模型”所损目前货币政策传导被“两部门决策模型”所损耗耗 图表图表 10 未来或通过培育市场化基准利率来实现更有未来或通过培育市场化基准利率来实现更有效率的利率定价效率的利率定价 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 4、供给侧改革降成本在金融体领域主要通过政策引导来完成、供给侧改革降成本在金融体领域主要通过政策引导来完成 小微企业降成本不
45、仅依靠央行的货币政策操作，也需要依靠其他改革推进来降低总额成本，包括减税降费、提小微企业降成本不仅依靠央行的货币政策操作，也需要依靠其他改革推进来降低总额成本，包括减税降费、提高效率、提升信息透明度等等。高效率、提升信息透明度等等。在金融领域，2019 年 2 月政治局第十三次集体学习提出了“金融供给侧改革”的整体框架，涉及到：金融体系总量结构优化（间接融资和直接融资的再平衡）、银行体系的差异化建设（增加产品、客户、服务的差异化）、继续建设多层次资本市场（在准入、退出及交易环节加强监管）、金融服务支持实体发展（要对政策扶持的产业、市场、区域加大扶持力度）、继续推进金融创新、加大对民营企业的重点
46、支持。2月月26日，央行副行长潘功胜在详解央行落实金融供给侧改革思路时提到四个方面，关注后续具体政策的落地：日，央行副行长潘功胜在详解央行落实金融供给侧改革思路时提到四个方面，关注后续具体政策的落地：第一，坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。第一，坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。未来金融体系的整体流动性既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲，因此，未来货币条件会在“稳健”的基础上关注“总闸门”，M2 和社融增速将与国内生产总值名义增
47、速相匹配，保持在新的合理区间内，“大水漫灌”的思路需要被修正。但是在稳健的基础上，要让资金真正流向实体经济，最重要的是疏通货币政策的传导机制，2019 年央行会在补充商业银行资本金、完善流动性条件、利率的“两轨并轨”方面疏通传导机制。因此，今年会重点推行的政策包括：商业银行补充资本金渠道的进一步放开、类似 CBS 的扶持政策出台、保险资金投资限制的放开；通过政策利率引导市场利率带动实体融资成本的下行；出台相关指引加强银行支农支小支民力度，设置差异化的监管指标等。第二，坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资第二，坚定推进资本市场改革，破除制约资
48、本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。渠道，提升资本市场发展质量。中国是以间接融资为主导的金融体系，直接融资市场并不发达，在习总书记金融供给侧改革六大要求中，第三条强调有韧性的资本市场、第四条强调多层次金融服务体系，都涉及到未来融资条件和融资渠道的创新和丰富。因此，今年需要关注的政策重点包括：对于科创板、中小板、创业板、场外市场等股权融2 0 6 3 0 2 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 4:0 4 华创债券华创债券 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
49、09）1210 号 10 资市场的不断完善、债券融资产品和市场的不断丰富（民企债券融资等）、对于在有监管条件下的影子银行体系的有序发展（比如标准化资产的认定标准或将进一步放开，银登中心、北金所等平台在现有金融体系下继续发挥作用）。第三，优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金第三，优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系。差异的银行体系和信贷市场体系。过去两年金融去杠杆取得了初步成效，但也产生了一些负面效应的溢出，特别是民企和小微企业成为金融供给收缩过程中的资源缺失方
50、，因此从 2018 年下半年以来，金融支持“小微”和“民企”成为重要的关注方向，这一要点体现在金融供给侧改革中，是金融机构的结构调整和服务对象的结构优化。2018 年11 月 1 日，政府高层召开民企座谈会，政策层对于“民营企业”的重视显著提高。短时间内，政策明显向民企发力；2019 年 2 月 14 日，中央办公厅印发了关于加强金融服务民营企业的若干意见；2 月 25 日银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知。因此，今年需要关注的政策重点包括：监管如何督促银行建立“敢贷、愿贷和能贷”的长效机制，未来会进一步明确支持“民企”的量化标准和考核指标，相关宽信用、稳增长、提信心的政
