1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告策略研究/深度研究 2019年07月12日 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 陈莉敏陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 钱海钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 胡健胡健 联系人 1策略策略:外资投资全景手册外资投资全景手册2019.07 2策略策略:国家级经开区：调结构钥匙，科
2、创板基地国家级经开区：调结构钥匙，科创板基地2019.06 3策略策略:家庭小型化、逆小型化与消费场景重构家庭小型化、逆小型化与消费场景重构2019.06 日美消费日美消费 50 年，比较、经验和未来年，比较、经验和未来 华泰策略谈古说今消费共性：从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化三阶段消费共性：从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化三阶段 研究日美 1970 年以来近 50 年的消费历史可以发现，居民消费率随着工业化发展进程都将步入“U”型右侧上升通道，日美消费发展遵循着从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化发展的三个阶段。根据日美股票指数可追溯的 30 年历史来看，消费股取得超额
3、收益的概率约 50%，对于 A股而言，截至 2018 年我国居民消费率 39%，与日（55%）美（68%）相比，居民消费率 20pct-30pct 的提升空间是中长期配置消费板块的重要逻辑支点，同时“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或并存发展。本文参照日美消费发展经验，建议四维度优选中长期消费配置方向。国际比较：中国老龄化、贫富分化、人口密度区域差距大等问题更严重国际比较：中国老龄化、贫富分化、人口密度区域差距大等问题更严重 从 GDP 增速和人均 GDP 水平的角度，我国当前消费环境类似 1980 年代的日本和 1970 年代的美国。与日本相比，我国老龄化和贫富分化问题更严重：2
4、018 年中国老龄化人口比例相当于日本 1990 年的水平，近 10 年（2008 年至 2018 年）中国老年人口（65 岁以上）比例提升了 3.7pct，而日本 1980 年至 1990 年，日本老龄化人口比例仅提升 3pct；2018 年中国居民收入的基尼系数在 0.47 左右，高于日本的 0.3；与美国相比，中国区域人口密度的差距较大，美国 1970 年代（城市化率 73.6%）基本完成城市化，中国目前的城市化率仍有提升空间（2018 年中国城市化率 58%）。未来趋势：“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”未来趋势：“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或或并存发展并
5、存发展 美国 1970 年以来服务消费的占比稳步提升，1970 年的 50%上升到 2018年的 70%，非耐用品消费占比从 43%下降到 20%，耐用消费占比保持相对稳定，在 10%左右；日本 1980 年以来，衣、食占比下降，住房、交通和娱乐消费占比提升；我国消费结构的变迁路径与日本更接近：2013 年之后居民居住支出的增加，对衣、食占比的挤压较为明显，但家庭配套用品、医疗、通信、交通等领域展现出良好的增长势头，我们认为我国消费正在经历着“去物质化”的过程，未来大概率结构分化，衣、食等必须消费领域的“消费降级”和服务性消费领域的“消费升级”或并存发展。历史之镜：日美贸易战对股票市场影响有限
6、历史之镜：日美贸易战对股票市场影响有限 日美贸易战从轻工业（纺织品）到重工业（钢铁、彩电），从科技（汽车、半导体）到金融（汇率），经历了约半个世纪。日美贸易战的启示包括：日美贸易战对两国股票市场负面影响有限，核心变量或是内部政策力度；美国在日美贸易战期间，主要通过国际化诞生并成长了一批当前美股的消费龙头，但日本股票市场，1970 年至 1990 年上市的消费公司，成长为当前日本股票市场消费龙头的较少，体现了开放对消费企业发展的重要性；日本的消费龙头公司更加偏向性价比和本土化，美国则更加偏向品牌和国际化，体现了“人性化”消费阶段的人文和国家特色。配置建议：四维度优选配置建议：四维度优选 A 股消
7、费中长期配置方向股消费中长期配置方向 通过研究日美消费行业巨头的成功经验，建议关注：参照美国经验，通过行业整合和国际化路线，建议关注汽车整车（长城汽车），参照日本经验，旅游路线的交通枢纽盈利的景气度持续性较强，建议关注东部交通运输（上海机场，宁沪高速）；中国东西部人口和收入差距较大，贫富差距较为明显，一方面关注类似日本便利型、性价比较高、具有普适性的零售（家家悦），一方面关注高端服务性消费领域，如免税（中国国旅）、医疗服务（爱尔眼科）、教育（中公教育），中国消费分层现象或将持续，关注多产品线和多元化布局美妆（珀莱雅）。风险提示：日美消费历史对我国消费发展的参考性或在科技周期减弱：政策变化或导致
8、股票市场风格切换，消费行情或存在波动风险：业绩不及预期的风险，黑天鹅事件等或将影响消费配置偏好。相关研究相关研究 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 引言：从胡润排行榜观察消费行业的竞争力.4 核心观点：.5 消费率 20pct-30pct 的提升空间是中长期配置消费的逻辑支点.5“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”并存发展.5 日美贸易战的启示：消费是生活符号，最终体现人文和国家特色.6 四维度优选 A 股消费中长期配置方向.6 国际经验：消费偏好发展的三个阶段.7 消费偏好从同质化品质化人性化
9、.7 中国消费与日本 1980 年代的似与不似.9 中国消费与美国 1970 年代的似与不似.10 历史之镜：日美贸易战的启示.13 日美贸易战期间，日股在宽松的货币环境中走牛，美股震荡后走高.13 日美贸易战期间，日本和美国成长起来的消费股有哪些？.13 胜者为王：国际消费龙头比较，看龙头是怎样炼成的.16 不同国家同一领域的龙头对比.16 同一国家行业内部不同企业对比，观察行业内部多元化发展路径，探索企业成功经验.19 配置建议：四维度优选 A 股消费中长期配置方向.24 图表目录图表目录 图表 1：胡润排行榜（2001-2009 年）消费行业中，动物饲料、汽车配件排名相对靠前.4 图表
10、2：胡润排行榜（2010-2018 年）消费行业中，饮料和家电制造排名相对靠前.4 图表 3：按照国外经验，消费从同质化品质化人性化阶段发展.7 图表 4：2014 年之后我国消费支出对 GDP 增长的拉动不断走高.8 图表 5：2014 年之后我国消费对 GDP 增长的贡献率不断上行.8 图表 6：2018 年美国居民消费占比 GDP 为 68%.8 图表 7：2018 年日本居民消费占比 GDP 为 55%.8 图表 8：2018 年中国居民消费占比 GDP（居民消费率）为 39%.8 图表 9：1992 年后中国城镇居民消费占比开始超过农村居民消费占比.8 图表 10：2018 年中国名
11、义 GDP 增速相当于 19 世纪 80 年代的日本.9 图表 11：2018 年中国人均 GDP 水平相当于 19 世纪 80 年代的日本.9 图表 12：2018 年中国老龄人口比例与 1990 年的日本相当.9 图表 13：2018 年中国 65 岁以上人口比例 11.9%.9 图表 14：中国当前贫富差距高于美国 1970 年代.10 图表 15：中国债务占家庭总财富的比例提升但仍低于日本和美国.10 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 16：中国金融资产占家庭总财富的比重有较大提升空间.10 图表 17：中
12、国居民金融资产占家庭总财富的比例在全球偏低.10 图表 18：美国 1970 年代基本完成城市化.11 图表 19：中国人口密度区域差异较大(2018 年).11 图表 20：美国不同区域人口密度(2018 年).11 图表 21：美国服务消费占比提升，非耐用品消费占比下降.12 图表 22：美国耐用品消费中家居和家用设备占比持续走低.12 图表 23：2015 年以来居民消费结构中，居住支出占比快速提升，衣、食支出占比下行.12 图表 24：全部 A 股消费股市值占比约 17%（2018 年）.12 图表 25：全部美股消费股市值占比约 20%（2018 年）.12 图表 26：日美贸易战期
13、间日本股市走牛，美股震荡后走高.13 图表 27：当前消费龙头公司中，日美贸易战期间上市的公司一览.14 图表 28：日、美、中三国消费行业龙头公司变动表.15 图表 29：细分行业日、美、中对标龙头公司一览.16 图表 30：四大零售商每 10 年股价绝对收益比较.20 图表 31：美国四大零售商估值走势.20 图表 32：四大零售商 ROE（TTM）走势比较.20 图表 33：怪兽饮料公司股价弹性远高于可口可乐和百事.21 图表 34：百事可乐、可口可乐和怪兽饮料公司 ROE 比较.21 图表 35：丰田汽车股价走势图.22 图表 36：本田汽车股价走势图.22 图表 37：日产汽车股价走
14、势图.22 图表 38：大荣（Daiei）公司股价走势图.23 图表 39：日本永旺公司股价走势图.23 图表 40：全家便利店股价走势图.23 图表 41：Seven&I 控股（711 便利店）股价走势图.23 图表 42：美日消费行业超额收益为正的概率.24 图表 43：日美经验优选消费景气度有望持续的方向.24 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言：从胡润排行榜观察消费行业的竞争力引言：从胡润排行榜观察消费行业的竞争力 近几年来随着消费支出对 GDP 增长的贡献率提升，以及股票市场消费股的强势表现，消费白马加冕上
15、“核心资产”的桂冠。从胡润世界富豪排行榜，可以观察到，伴随着李彦宏、马化腾和马云先后登上中国富豪榜前十名，在中国最具财富增值效应的行业从房地产转向在中国最具财富增值效应的行业从房地产转向移动互联网，但消费行业的企业家们也并不逊色移动互联网，但消费行业的企业家们也并不逊色，2010 至 2016 年，宗庆后家族（娃哈哈集团）和严彬（华彬集团，代表产品红牛、椰子水）两位食品饮料行业经营者，稳居富豪榜前十，2016-2018 年何氏父子（美的集团）的财富排名从第 10 名不断上升到第 6 名。消费企业家们的财富如中国消费发展的缩影，以食品饮料和家电为代表的民营企业家，在品牌优势的建立过程中，形成了较
16、为稳定的财富效应。图表图表1：胡润排行榜（胡润排行榜（2001-2009 年）年）消费行业中，动物饲料、汽车配件排名相对靠前消费行业中，动物饲料、汽车配件排名相对靠前 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 年份年份 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 20012001 1 1 刘永好、刘刘永好、刘永行兄弟永行兄弟 希望集团希望集团 动物饲料动物饲料（猪饲料等）（猪饲料等）7 7 鲁冠球鲁冠球 万向集团万向集团 汽车配件、万向汽车配件、万
17、向德农、露露饮品德农、露露饮品 8 8 吴一坚吴一坚 陕西金花企陕西金花企业发展集团业发展集团 制药制药（板蓝根等）（板蓝根等）20022002 4 4 鲁冠球鲁冠球 万向集团万向集团 汽车配件、万向汽车配件、万向德农、露露饮品德农、露露饮品 6 6 刘永好刘永好 新希望集团新希望集团 动物饲料动物饲料（猪饲料等）（猪饲料等）8 8 刘永行刘永行 东方希望集东方希望集团团 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）20032003 4 4 鲁冠球鲁冠球 万向集团万向集团 汽车配件、万向汽车配件、万向德农、露露饮品德农、露露饮品 5 5 刘永好刘永好 新希望集团新希望集团 动物饲料（猪饲动物饲料（猪饲
18、料等）、乳制品料等）、乳制品 9 9 刘永行刘永行 东方希望集东方希望集团团 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）20042004 1 1 黄光裕黄光裕 鹏润投资鹏润投资 家电零售（国美家电零售（国美电器）、房地产电器）、房地产 5 5 鲁冠球鲁冠球 万向集团万向集团 汽车配件、万向汽车配件、万向德农、露露饮品德农、露露饮品 9 9 刘永好刘永好 新希望集团新希望集团 动物饲料（猪饲料动物饲料（猪饲料等）、乳制品等）、乳制品 20052005 1 1 黄光裕黄光裕 鹏润投资鹏润投资 家电零售（国美家电零售（国美电器）、房地产电器）、房地产 7 7 鲁冠球鲁冠球 家族家族 万向集团万向集团 汽车
19、配件、万向汽车配件、万向德农、露露饮品德农、露露饮品 8 8 宗庆后宗庆后 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 20062006 1 1 黄光裕黄光裕 鹏润投资鹏润投资 家电零售（国美家电零售（国美电器）、房地产电器）、房地产 1111 鲁冠球鲁冠球 家族家族 万向集团万向集团 汽车配件、万向汽车配件、万向德农、露露饮品德农、露露饮品 1414 宗庆后宗庆后 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 20072007 4 4 黄光裕黄光裕 鹏润投资鹏润投资 家电零售（国美家电零售（国美电器）、房地产电器）、房地产 9 9 张近东张近东 苏宁电器苏宁电器 家电零售家电零
20、售（苏宁易购）（苏宁易购）2828 祝义才祝义才 雨润集团雨润集团 火腿肠等肉制品火腿肠等肉制品 20082008 5 5 刘永行刘永行 家族家族 东方希望东方希望 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）7 7 张近东张近东 苏宁电器苏宁电器 家电零售（苏宁家电零售（苏宁易购）、房地产易购）、房地产 1313 刘永好刘永好 家族家族 新希望新希望 动物饲料（猪饲料动物饲料（猪饲料等）、乳制品等）、乳制品 20092009 1 1 王传福王传福 比亚迪比亚迪 汽车、新能源车、汽车、新能源车、手机零部件手机零部件 5 5 刘永行刘永行 家族家族 东方希望东方希望 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）
21、1010 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）资料来源：胡润排行榜，华泰证券研究所 图表图表2 2：胡润排行榜（胡润排行榜（20102010-20182018 年）消费行业中，饮料和家电制造排名相对靠前年）消费行业中，饮料和家电制造排名相对靠前 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 年份年份 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 胡润排名胡润排名 企业家企业家 公司公司 代表性产品代表性产品 20102010 1 1 宗庆后宗庆后 家
22、族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 5 5 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）7 7 刘永行刘永行 家族家族 东方希望东方希望 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）20112011 2 2 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 4 4 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）8 8 刘永行刘永行 家族家族 东方希望东方希望 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）20122012 1 1 宗庆后宗庆后 家
23、族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 4 4 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）6 6 刘永行刘永行 家族家族 东方希望东方希望 饲料饲料（猪、鸡饲料）（猪、鸡饲料）20132013 2 2 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 6 6 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）1010 张近东张近东 苏宁云商苏宁云商 家电零售（苏宁易家电零售（苏宁易购）、房地产购）、房地产 20142014 3 3 宗
24、庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 8 8 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子饮料（红牛、椰子水水 vita cocovita coco）1111 张近东张近东 苏宁云商苏宁云商 家电零售（苏宁易家电零售（苏宁易购）、房地产购）、房地产 20152015 3 3 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 7 7 张近东张近东 苏宁云商苏宁云商 家电零售（苏宁易家电零售（苏宁易购）、房地产购）、房地产 7 7 鲁冠球鲁冠球 家族家族 万向集团万向集团 汽车配件、万向德汽车配件、万向德农、露露饮品农、露露饮品 201
25、62016 5 5 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈集团哇哈哈集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 1010 张近东张近东 苏宁云商苏宁云商 家电零售（苏宁易家电零售（苏宁易购）、房地产购）、房地产 1010 严彬严彬 华彬集团华彬集团 饮料（红牛、椰子水饮料（红牛、椰子水vita cocovita coco）20172017 8 8 何享健、何享健、何剑锋何剑锋 美的美的 家电制造（美的家电制造（美的空调、冰箱等）空调、冰箱等）1010 李书福李书福 家族家族 吉利吉利 汽车制造（吉利汽汽车制造（吉利汽车、新能源汽车）车、新能源汽车）1212 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈哇哈哈 集团集团 娃哈
26、哈系列饮料娃哈哈系列饮料 20182018 6 6 何享健、何享健、何剑锋何剑锋 美的美的 家电制造（美的家电制造（美的空调、冰箱等）空调、冰箱等）1616 李书福李书福 家族家族 吉利吉利 汽车制造（吉利汽汽车制造（吉利汽车、新能源汽车）车、新能源汽车）1616 宗庆后宗庆后 家族家族 哇哈哈哇哈哈 集团集团 娃哈哈系列饮料娃哈哈系列饮料 资料来源：胡润排行榜，华泰证券研究所 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 核心观点：核心观点：2019 年 6 月以来，消费企业内部的冲突逐渐浮出水面（饿了么 VS 美团，伊利 VS
27、蒙牛，格力 VS 奥克斯，拼多多 VS 天猫），消费是进入了存量经营的时代？还是正在形成赢家通吃的格局？2013 年 12 月小米和格力的对赌（2013 年 12 月 12 日，在中国经济年度人物评选颁奖盛典上，雷军与董明珠打赌，5 年之内，小米和格力营业额输的企业支付对方一个亿），侧面反应了传统消费行业在兴起的互联网时代，面临的冲突和挑战，5 年后格力营业额超过小米，董明珠赢了与雷军的赌局。以格力为代表的，具备“匠人精神”的传统制造业，在“互联网+”时代并没有失色，反而在品质化优势中赢得了大众的青睐。我们在 6 月 3 日家庭小型化、逆小型化和消费场景的重构报告中从人口和家庭结构角度，重构了
28、未来中国消费的场景。本文我们通过回溯日本和美国社会消费偏好的变化，对应到股票市场出现的消费牛股，探寻股票市场消费股的龙头之路的成功经验，日美有着截然不同的消费习惯，但在消费偏好的变迁过程中，同样经历了从同质化品质化人性化发展的三个阶段，对我国消费的发展有借鉴之处。我们的重点内容和结论包括：消费率消费率 20pct-30pct 的提升空间是中长期配置消费的逻辑支点的提升空间是中长期配置消费的逻辑支点 工业化发展体系逐步完善后，居民消费意愿提升，根据日美股票指数可追溯的 30 年历史来看，股票市场消费股近一半时间取得超额收益，市场消费股近一半时间取得超额收益，其中可选消费取得超额收益的概率（50%
29、-55%）大于必选消费（45%-50%），其背后的主要原因，是在工业化发展规模化后，居民消费意愿提升，国家刺激消费稳经济的政策，助力了消费股的业绩增长，消费对经济的拉动作用逐步取代资本投入。我国 2014 年以来，消费支出对 GDP 的贡献超过资本形成，消费率步入“U”型右侧上升通道，截至 2018 年我国居民消费率 39%（根据 Wind数据），与日（55%）美（68%）相比，我国居民消费率仍有我国居民消费率仍有 20pct-30pct 的提升空间的提升空间，是配置 A 股消费核心资产的中长期逻辑支点。“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”并存发展“消费分层”现象决定“消费降级”和“
30、消费升级”并存发展 （1）日美两国人口结构、家庭结构等原因导致消费偏好差异较大，两国消费偏好演变的共同之处，都是经历了从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化的三个阶段从同质化品质化人性化的三个阶段。目前我国的消费环境类似 1980 年代的日本和 1970 年代的美国，但比日本老龄化和贫富分比日本老龄化和贫富分化问题更严重，比美国东西部人口密度的差距更大、整体城镇化率更低化问题更严重，比美国东西部人口密度的差距更大、整体城镇化率更低，这或代表着在我在我国消费分层的现象可能比日美更加明显国消费分层的现象可能比日美更加明显。比较中、美、日三国市值排名靠前的消费股：中国和日本消费股均呈现一定行业性（
31、中国集中在食品饮料行业，日本集中在汽车行业），美国更加多元化；美国和中国消费龙头以日常消费为主，日本日常消费的牛股较少，或代表中国和美国内需是消费的重要支撑。（2）同时，近 50 年来，美国服务消费占比稳步提升，日本衣、食消费占比下降，住房、交通和娱乐消费占比提升，从我国居民消费结构的变迁可以观察到，2013 年之后居民居居民居住支出的增加，对衣、食占比的挤压较为明显，但家庭配套用品、医疗、通信、交通等领住支出的增加，对衣、食占比的挤压较为明显，但家庭配套用品、医疗、通信、交通等领域展现出良好增长的势头域展现出良好增长的势头，我们认为我国消费正在经历着“去物质化”的过程，未来大概率结构分化，衣
32、、食等必须消费领域的“消费降级”（追求性价比，对价格敏感度较高）和服务性消费领域的“消费升级”（追求服务体验，对价格敏感度较低）或并存发展。策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 日美贸易战的启示：消费是生活符号，最终体现人文和国家特色日美贸易战的启示：消费是生活符号，最终体现人文和国家特色 19601990 年代的日美贸易战带来的启示日美贸易战带来的启示：日美股票市场先后走牛，贸易战对股票市场负面影响不大，关键在于国内对冲政策力度；美国在日美贸易战期间，主要通过国际化，诞生并成长了一批当前美股的消费龙头公司，但日本股票市场，
33、1970 年至 1990 年上市的消费公司成长为当前日本股票市场消费巨头的较少，体现了开放对消费企业发展的重要性；日美贸易战期间，日本成长起来的公司是更加偏向性价比和本土化，美国则更加偏向品牌和国际化，消费是生活符号，最终体现人口结构和文化和国家特色。四维度优选四维度优选 A 股消费中长期配置方向股消费中长期配置方向 通过研究和对比细分消费行业巨头的成功经验，我们认为国内消费可以中长期关注的方向包括：类似美国消费巨头的发展路径，通过行业整合和国际化路线，实现产品的全球布局，我们认为国内的汽车整车（长城汽车）汽车整车（长城汽车）有望进一步通过国际化路线打开盈利空间，提升估值水平，参照日本经验，旅
34、游路线的交通枢纽盈利的景气度持续性较强，建议关注东部交通运输（上海机场，宁沪高速）东部交通运输（上海机场，宁沪高速）；由于中国东西部人口和收入差距较大，贫富差距较为明显，一方面关注类似日本便利型、性价比较高、具有普适性的零售零售(家家悦家家悦)，一方面高端服务性消费领域，如免税（中国国旅）、医疗服务（爱尔眼科）、教育（中公教育）免税（中国国旅）、医疗服务（爱尔眼科）、教育（中公教育）有望直接受益，消费分层现象或将持续，多产品线和多元化布局美妆（珀莱雅）美妆（珀莱雅）。策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 国际经验：消费偏好发
35、展的三个阶段国际经验：消费偏好发展的三个阶段 消费偏好从同质化品质化人性化消费偏好从同质化品质化人性化 消费是一种带有符号特征的生活方式，按照国内外的经验，消费偏好往往可以从侧面反映经济发展和人们生活的状态，消费的发展遵循着从“物质”到“人”，从同质化品质化消费的发展遵循着从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化发展的不同阶段人性化发展的不同阶段，符合马斯洛需求层次理论，从生理、安全社交、尊重自我实现，从日美消费发展的经验来看：在经济高速增长阶段，人民对生活耐用品的消费需求上升，大众品牌消费往往占主导地位，这时候消费具有同质化特征；随着经济增长的趋缓，经济增速下台阶，个性化和品质化的消费需求往
36、往替代大众化、同质化的消费，贫富差距大概率导致消费分层，消费偏好有望往高性价比和高端消费两个方向发展；随着人们自我意识的觉醒，服务消费的占比的提升形成趋势，消费的关注点从“物质”到“人”，“人性化”消费的发展也终将体现文化底蕴和国家特色。图表图表3：按照国外经验，消费从同质化按照国外经验，消费从同质化品质化人性化阶段发展品质化人性化阶段发展 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2014 年开始，我国消费支出对 GDP 增长的贡献率（48.8%）超过资本形成（46.9%），消费支出对 GDP 增长的贡献率走高，2018 年达到 76.2%。1960 年至 1992 年农村居民消费是消费的主体，1
37、992 年之后城镇居民的消费占比提升，截至 2018 年城镇和农村居民消费支出的比例约为 4:1，城镇居民成为引领我国消费偏好的主要群体。策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 美、日的历史经验指出，居民消费率随着工业化的发展进程都经历了“U”型的走势，美国、日本分别对应 1967 年以后和 1970 年以后，居民消费率进入“U”型的右侧拐点，同时开始明显提升，中国在 2010 年左右居民消费率进入“U”型右侧。截至 2018 年，中国整体居民消费率 39%，与美国（68%）和日本（55%）相比，居民消费仍有较大提升空间。图表
38、图表4：2014 年之后年之后我国我国消费支出对消费支出对 GDP 增长的拉动不断走高增长的拉动不断走高 图表图表5：2014 年之后我国消费对年之后我国消费对 GDP 增长的贡献率不断上行增长的贡献率不断上行 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表图表6：2018 年美国居民消费占比年美国居民消费占比 GDP 为为 68%图表图表7：2018 年日本居民消费占比年日本居民消费占比 GDP 为为 55%资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 图表图表8：2018 年中国居民消费占比年中国居民消费占比 GDP（居民消费率）为（
39、居民消费率）为 39%图表图表9：1992 年后中国城镇居民消费占比开始超过农村居民消费占比年后中国城镇居民消费占比开始超过农村居民消费占比 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所(6)(4)(2)0246810200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018对GDP增长的拉动:最终消费支出%对GDP增长的拉动:资本形成总额%对GDP增长的拉动:货物和服务净出口%(60)(40)(20)02040608010020012002200320042005200620072
40、0082009201020112012201320142015201620172018GDP增长贡献率:最终消费支出%GDP增长贡献率:资本形成总额%GDP增长贡献率:货物和服务净出口%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014美国居民消费在GDP中占比美国政府消费在GDP中占比0%10%20%30%40%50%60%70%195519591963196719711975197919831987199119951999200320072
41、0112015日本私人消费支出占GDP比重日本政府消费支出占GDP比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%1958196319681973197819831988199319982003200820132018中国居民消费在GDP中的占比中国政府消费在GDP中的占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19521957196219671972197719821987199219972002200720122017城镇居民消费占比农村居民消费占比 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 中国消
42、费与日本中国消费与日本 1980 年代的似与不似年代的似与不似 当前中国比上世纪当前中国比上世纪 80 年代的日本老龄化和贫富分化问题更严重年代的日本老龄化和贫富分化问题更严重 2014 年之后需求侧三驾马车中，国内消费对经济增长的贡献度超过资本形成并成为拉动经济增长的主导因素，从 GDP 增速和人均 GDP 水平的角度，中国和日本 19 世纪 80 年代相似，但人口结构上，2018 年中国的老龄人口比例为 11.9%，大于日本 1980 年老龄人口比例（9.1%）。2018 年中国的人口结构老龄化压力大于 1980 年代的日本，与日本 1990 年的老龄化人口（65 岁以上人口比例）水平相当
43、，近 10 年（2008 年至 2018 年）中国老年人口（65 岁以上）比例提升了 3.7pct，而日本 1980 年至 1990 年，日本老龄化人口比例提升 3pct，中国老龄化速度快于上世纪 80 年代的日本。图表图表10：2018 年中国名义年中国名义 GDP 增速相当于增速相当于 19 世纪世纪 80 年代的日本年代的日本 图表图表11：2018 年中国人均年中国人均 GDP 水平相当于水平相当于 19 世纪世纪 80 年代的日本年代的日本 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所，按照 2019 年 7 月 10 日汇率 1 日元=0.06 元估算 图
44、表图表12：2018 年中国老龄人口比例与年中国老龄人口比例与 1990 年的日本相当年的日本相当 图表图表13：2018 年中国年中国 65 岁以上人口比例岁以上人口比例 11.9%资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 国家统计局口径，2017 年中国居民收入的基尼系数在 0.47 左右，处于世界较高水平（基尼系数 0.4 是贫富悬殊的警戒线），根据世界银行的数据，日本基尼系数在 0.3 左右，说明日本贫富分化的现象较为中性，一定程度表明中国消费分层的现象或更接近美国（根据美国商务部普查局数据，2017 年美国全部住户收入基尼系数为 0.48）。(20)(1
45、0)0102030401956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016日本名义GDP增速（%）中国名义GDP增速（%）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国人均GDP(元）日本人均GDP(元）12%23%26%0%5%10%15%20%25%30%1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年20
46、10年2015年日本65岁以上人口比例11.9%11.9%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年中国65岁以上人口占比 策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 中国家庭总财富的分配结构中，金融资产占总财富的比例为 38%（2018 年），处于世界较低水平，但中国债务占家庭总财富的比重从 2010 年开始上行，与日美国家的债务占比不断靠近，即便 2008 年金融危机，日
47、美家庭总财富中金融资产的比例都保持相对平稳，美国更是稳中有升，一定程度说明资本市场和金融产品的发展和成熟，预计对家庭财富形成稳定和持续的贡献，中国家庭总财富占比中，金融资产的占比有较大提升空间。图表图表14：中国当前贫富差距高于美国中国当前贫富差距高于美国 1970 年代年代 图表图表15：中国债务占家庭总财富的比例提升但仍低于日本和美国中国债务占家庭总财富的比例提升但仍低于日本和美国 资料来源：国家统计局,美国商务部普查局，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表16：中国金融资产占家庭总财富的比重有较大提升空间中国金融资产占家庭总财富的比重有较大提升空间 图表图表17：
48、中国居民金融资产占家庭总财富的比例在全球偏低中国居民金融资产占家庭总财富的比例在全球偏低 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 中国消费与美国中国消费与美国 1970 年代的似与不似年代的似与不似 当前中国比上世纪当前中国比上世纪 70 年代的美国东西部人口密度差距更大、城镇化率还有提升空间年代的美国东西部人口密度差距更大、城镇化率还有提升空间 从人均 GDP 和 GDP 增速的角度，中国与美国 1970 年近似。虽然当前中国经济增速面临下行压力，但比美国 1970 年代步入经济滞胀期的环境好，同时美国 1970 年代（城市化率 73.6%）基本完成城市化，中
49、国目前的城市化率仍有提升空间（2018 年中国城市化率58%）。0.350.370.390.410.430.450.470.4919671972197719821987199219972002200720122017中国居民收入基尼系数美国居民收入基尼系数05101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国债务占家庭总财富的比例%日本债务占家庭总财富的比例%美国债务占家庭总财富的比例%30354045505560657075802000200120022003200420
50、052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国金融资产占家庭总财富的比例%日本金融资产占家庭总财富的比例%美国金融资产占家庭总财富的比例%72 62 53 38 38 01020304050607080美国荷兰南非日本瑞士新加坡英国加拿大新西兰意大利德国澳大利亚法国中国印度尼西亚印度20182018年金融资产占家庭总财富的比例（年金融资产占家庭总财富的比例（%）策略研究/深度研究|2019 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表18：美国美国 1970 年代基本完成城市化年代基本
