1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年10月10日 基础化工 增持（维持）刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 1基础化工基础化工/石油化工石油化工:行业周报（第四十周）行业周报（第四十周）2019.10 2 基础化工基础化工/石油化工石油化工:行业周报（第三十九周）行业周报（第三十九周）2019.09 3 公用事业公用事业/基础化工基础化工:科创板工业服务企业解读：华特股份科创板工业
2、服务企业解读：华特股份2019.09 资料来源：Wind 供需格局有望改善，供需格局有望改善，VE 行业前景向好行业前景向好 需求待改善，格局有望深度优化，需求待改善，格局有望深度优化，VE 行业前景向好行业前景向好 受非洲猪瘟影响，2019 年 7、8 月国内饲料产量 2082、2191 万吨，同比分别下滑 5.9%、6.6%，下半年已整体进入下行阶段，维生素需求整体承压，多数品种价格回归历史低位。伴随高价格刺激补栏，且猪瘟疫苗有望推出，维生素需求后续有望逐步改善，众多细分品种中，VA、VE 整体前景向好，尤其是 DSM 并购能特科技 VE 相关资产，我们认为有望带动行业格局深度优化及产品价
3、格触底回升，相关公司包括新和成、浙江医药。非洲猪瘟影响维生素需求，未来有望逐步改善非洲猪瘟影响维生素需求，未来有望逐步改善 据博亚和讯，全球超过 60%维生素用于饲料领域，据奥特奇发布的全球饲料调查报告，2018 年全球饲料产量 11.03 亿吨，同比增长 3.1%，增速回落，我国是全球饲料第一大国，占比 17%。受猪瘟影响，2019 年以来我国能繁母猪/生猪存栏量下滑近 30%，饲料景气低迷拖累维生素消费。目前猪价高企，且疫苗研制进展较快，后续补栏有望回升，带动饲料及维生素需求逐步改善。维生素行业呈维生素行业呈现寡头竞争格局，目前价格整体低位现寡头竞争格局，目前价格整体低位 维生素行业历来呈
4、现寡头竞争格局，目前中国企业在产能上占据主导，但整体供大于求。据博亚和讯，从细分品种而言，多数 CR4 超过 70%，2018年以来由于需求低迷叠加企业复产、扩产增加，绝大部分维生素品种的价格跌至历史低位，众多细分品种中，VA、VE 整体前景向好。低成本产能造成行业格局受冲击，低成本产能造成行业格局受冲击，DSM 完成完成能特科技能特科技 VE 资产整合资产整合 能特科技依托独创的中间体三甲基氢醌合成工艺，在全球 VE 行业中具备领先的成本优势，其于 2017 年初开始对外销售 VE 后，行业原有寡头垄断格局受到冲击，叠加需求低迷，据百川资讯，产品价格较 2016 年高点下跌约 50%。据公司
5、公告，全球维生素龙头 DSM 与 2019 年 8 月底完成对能特科技 VE 相关资产的并购整合。VE 行业格局有望深度优化，相关公司包括新和成、浙江医药行业格局有望深度优化，相关公司包括新和成、浙江医药 本次整合后行业优势技术与销售网络完成协同，我们预计行业格局有望重回有序状态，龙头企业协同意愿加强，叠加后续疫苗推出后有望提振饲料需求，VE 行业景气有望重回上升周期。相关公司包括新和成、浙江医药。风险提示：生猪补栏进度不及预期风险，行业核心技术失密风险，其他禽畜品种疫病爆发风险。(17)(7)4152518/1018/1219/0219/0419/0619/08(%)基础化工沪深300一年内
6、行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 需求跌入低谷，未来有望逐步改善.4 维生素品类繁多，氯化胆碱/VC/VE 是大吨位品种.4 饲料是维生素最主要应用领域.5 维生素行业呈寡头竞争.8 历史：国际卡特尔解体与中国企业崛起.8 现状：中国成为全球维生素主产地，优势企业持续领先.9 VE 工艺多样化，行业格局逐步优化.11 工艺路线多样，中间体生
7、产是核心.11 寡头竞争市场中的格局优化.13 进口间甲酚遭遇反倾销调查，VE 成本端或有支撑.15 建议关注.16 新和成：全球维生素龙头，高度受益行业景气上行.16 浙江医药：高业绩弹性的维生素龙头企业.16 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：维生素品种概览.4 图表 2：维生素产业链简图.4 图表 3：2015 年饲料是维生素主要应用领域.4 图表 4：我国维生素出口占比较高.5 图表 5：我国维生素出口量分布结构.5 图表 6：全球饲料产量平稳增长.5 图表 7：2018 年全球不同地区饲料产量占比.5 图表 8：2018 年全球不同品种饲料产量占比.6 图表 9：全球主要肉
8、类产量增长趋势不同.6 图表 10：我国主要肉类及蛋奶产品产量情况.6 图表 11：2016 年我国不同品种预混料产量占比.6 图表 12：生猪及能繁母猪存栏数持续下降.7 图表 13：我国父母代种鸡总存栏量（在产+后备）逐步攀升.7 图表 14：2019 下半年以来我国饲料月产量大幅下滑.7 图表 15：2018 年我国饲料登记企业数量小幅回升.7 图表 16：维生素历史大事记.8 图表 17：1990 年起 VE 的交易价格快速提升.8 图表 18：1990 年起 VA（饲料型）的交易价格快速提升.8 图表 19：中国是全球维生素主产地.9 图表 20：维生素细分品种竞争格局.9 图表 2
9、1：VA/生物素/氯化胆碱及烟酰胺国内价格.10 2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22：VB1/VB2/VB6 及 VC 国内价格.10 图表 23：VK3/VD3/VB12 国内价格.10 图表 24：叶酸/泛酸钙/VA 国内价格.10 图表 25：2019 年 9 月国内维生素价格已至低估.10 图表 26：目前工业上三种主流的合成 2,3,5-三甲基氢醌工艺路线示意图.11 图表 27：目前工业上三种主流的合
10、成异植物醇工艺路线示意图.12 图表 28：维生素 E 各合成工艺对比.12 图表 29：2002 年全球 VE 产量分布情况.13 图表 30：2019 年全球 VE 产能分布.13 图表 31：2015 年统计的 VE 行业新增产能计划.13 图表 32：2012 年后新进入的 VE 厂家基本上处于停产状态.13 图表 33：浙江医药 15-18 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本.14 图表 34：新和成 08-11 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本.14 图表 35：能特科技与 DSM 合作过程示意图.14 图表 36：当前 50%国产维生素 E 价格已触底回升.15 图表
11、37：2016-2018 年中国间甲酚产量及净进口.15 图表 38：我国间甲酚进口均价自 2015 年以来大幅下跌.15 图表 39：新和成营收以及同比增速变化情况.16 图表 40：新和成毛利以及同比增速变化情况.16 图表 41：新和成归母净利润以及同比增速变化情况.16 图表 42：新和成历年经营净现金流与资本开支变化情况.16 图表 43：浙江医药营收以及同比增速变化情况.17 图表 44：浙江医药毛利以及同比增速变化情况.17 图表 45：浙江医药归母净利润以及同比增速变化情况.17 图表 46：浙江医药历年经营净现金流与资本开支变化情况.17 图表 47：可比公司估值情况.17
12、2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 需求需求跌入跌入低谷，未来有望逐步改善低谷，未来有望逐步改善 维生素品类繁多，维生素品类繁多，氯化胆碱氯化胆碱/VC/VE 是是大吨位大吨位品种品种 维生素又名“维他命维他命”，通俗来讲，是维持人和动物正常生理机能所必需的一类微量有机化合物。这类物质在体内既不是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类调节物质，在物质代谢中起重要作用。这类物质由于体内不能合成或合成量不足，所以虽然需要
13、量很少，但必须经常由食物供给。图表图表1：维生素品种概览维生素品种概览 品种品种 别名别名 关键中间体关键中间体/技术技术 功效功效 VA 视黄醇、类胡萝卜素 柠檬醛 防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染；促进发育 VE 生育酚 异植物醇/三甲基氢醌 维持生殖机能；抗氧化抗衰老 VC 抗坏血酸 两步发酵法 促进骨胶原的生物合成、利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力 VB1 硫胺素 乙酰丁内酯/盐酸乙脒 促进成长；维持心脏、神经及消化系统正常功能 VB2 核黄素 菌种（生物发酵）促进发育和细胞再生，促进脂肪和氨基酸代谢 VB3 烟酸、尼克酸 三甲基吡啶 在体内转化为烟酰胺烟酰胺后，参
14、与脂肪酸代谢；协助抗体合成 VB4 胆碱（氯化胆碱）三甲胺 控制胆固醇积蓄；防止老年记忆力衰退；促进肝脏技能 VB5 泛酸、遍多酸 菌种/拆分技术 参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育 VB6 吡哆醇 5-乙氧基-4-甲基噁唑 抗体合成；胃酸制造；脂肪与蛋白质利用、维持钠钾平衡 VB7 生物素/VH 环酸 是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢；促进蛋白质的合成 VB9 叶酸 对氨/焦亚硫酸钠/三氯丙酮 帮助蛋白质的代谢；促进红细胞的生成和成熟；参与核酸的合成 VB12 钴胺素 菌种（生物发酵）防治贫血；促进儿童发育、增进体力；维持神经系统的正常功能 VD 钙化醇（VD3
15、）光转化技术 提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化 VK 甲萘醌（VK3）红矾钠 促进血液正常凝固 注：括号内为主要品种 资料来源：CNKI，华泰证券研究所 维生素的品类较多，早期人们主要通过食物摄取，目前大量维生素均通过化工原料合成或由玉米/大豆等农产品发酵获得。一般维生素的合成路径较长且路线较多，流程繁琐，且多数会涉及一些核心中间体，如 VA 中的柠檬醛，VE 中的三甲基氢醌及异植物醇，VC 合成中的古洛糖酸等。维生素的主要应用领域整体相对稳定，据博亚和讯，除 VC、肌醇、VB1 及 VB12 之外，2015 年全球维生素超过 60%均用于饲料领域，氯化胆碱继续完全用于饲料领域。在使
16、用时，一般先将维生素等营养成分配置成预混料，随后掺混后做成饲料供养殖行业使用。图表图表2：维生素产业链简图维生素产业链简图 图表图表3：2015 年年饲料是维生素主要应用领域饲料是维生素主要应用领域 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 注：不含氯化胆碱 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 化工原料玉米/大豆中间体维生素预混料饲料药妆食品饮料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VD3VA生物素VK3叶酸VB6VB2烟酰胺VE泛酸钙VB12VB1肌醇VC饲料医药化妆品食品饮料2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4
17、 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 据中国饲料工业协会，我国是全球维生素生产大国，总产量约占全球 8 成。2018 年我国维生素产量 32.8 万吨，同比增长 3.1%，较 2017 年下跌 8.5pct，表观消费量 5.5 万吨，同比下滑 2.2%，出口 24.7 万吨，同比基本持平，出口占产量 75%。图表图表4：我国维生素我国维生素出口占比较高出口占比较高 图表图表5：我国维生素出口量分布结构我国维生素出口量分布结构 注：不含氯化胆碱 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 注：不含氯化胆碱 资料来源：海关总署，华
18、泰证券研究所 从具体品种来看，据海关总署，我们通过分析出口数据，可以看到 2018 年 VC/VE 分别占我国维生素出口量 51%、26%，其他维生素占比均不超过 6%，而胆碱及其盐出口量为 5.1万吨，国内需求约 20-23 万吨。因此氯化胆碱/VC/VE 是三大大吨位维生素品种，VC 主要在食品饮料及医药、化妆品方面应用较多，占比近 90%，而 VE/氯化胆碱主要应用于饲料方面，VE 的饲料应用占比约 70%。饲料是维生素饲料是维生素最主要应用领域最主要应用领域 维生素的需求主要在于饲料、食品饮料及医药化妆品，其中后二者的需求相对平稳，且占比约 40%，其中超过 70%为 VC，因此对于大
19、多数品种而言，饲料产量的变化是主线。据奥特奇调查，2018年全球饲料产量11.03亿吨，同比增长3.1%，增速较2017年回落0.6pct。从结构上看，中国以 1.88 亿吨产量位列全球第一，占比 17%，美国以 1.77 亿吨位列第二，占比 16%，其他饲料产量占比较高的国家包括巴西、俄罗斯、印度、墨西哥、西班牙等，占比均不超过 7%。图表图表6：全球饲料产量平稳增长全球饲料产量平稳增长 图表图表7：2018 年年全球全球不同地区不同地区饲料产量占比饲料产量占比 资料来源：奥特奇，华泰证券研究所 资料来源：奥特奇，华泰证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%(5)
20、05101520253035201020112012201320142015201620172018万吨表观消费净出口进口产量增速051015202530201020112012201320142015201620172018万吨VCVEVB6VB2VB12VB1VAVB3/VB5其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468101220112012201320142015201620172018亿吨饲料产量同比-右轴中国17%美国16%巴西6%俄罗斯4%印度4%墨西哥3%西班牙3%土耳其2%其他45%2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1
21、 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 根据饲料在不同领域的应用分类，2018 年肉鸡饲料和猪饲料分别占比 29%、28%，蛋鸡饲料占比 15%，奶牛饲料和肉牛饲料分别占比 13%、8%，其他的如水产饲料及宠物饲料占比较少。分地区来看，亚太地区奶牛饲料及肉牛饲料占比较低，水产饲料占比较高，拉丁美洲蛋鸡饲料占比较高，北美在奶牛及肉牛饲料方面占比较高，欧洲地区猪饲料及奶牛饲料占比较高，非洲地区肉鸡和蛋鸡饲料占比较高，中东地区猪饲料占比为零。图表图表8：2018 年年全球不同品种饲料产量占比全球不同品种饲料产量
22、占比 图表图表9：全球主要肉类产量增长趋势不同全球主要肉类产量增长趋势不同 资料来源：奥特奇，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 从主要肉类结构看，据 USDA 数据，2018 年全球猪肉产量 1.13 亿吨，同比增长 0.9%，猪肉产量自 2013 年以来趋于平稳，主要是受中国猪肉产量结束增长所致。鸡肉全年产量达 0.93 亿吨，同比增长 1.9%，保持平稳增长趋势，而牛肉产量近 10 年来基本保持平稳，在 0.6 亿吨左右。因此从全球角度来看，生猪及禽类对饲料的需求影响最大。从我国来看，据国家统计局，2018 年水产、猪肉产量最高，分别为 0.65、0.54 亿吨，水产同比
23、增长 1.9%，连续 21 年保持增长，而猪肉同比减少 0.9%，已自 2014 年高点减少7.2%。从不同品种预混料产量结构来看，据饲料工业统计年鉴，2016年我国猪料占比60%，蛋禽料占比 22%，肉禽料占比 6%，而其他品种占比均不超过 6%。由于预混料是维生素等添加剂的直接下游，因此生猪产量及猪饲料的产量变化对我国维生素需求影响最大。图表图表10：我国主要肉类我国主要肉类及蛋奶及蛋奶产品产量情况产品产量情况 图表图表11：2016 年我国不同品种年我国不同品种预混料预混料产量占比产量占比 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：饲料工业统计年鉴，华泰证券研究所 据中国政府网，2
24、018 年以来受非洲猪瘟影响，我国生猪及母猪存栏量持续下滑，2019 年6 月以下滑至 2.42/0.24 亿头，较 2018 年初下降 28%/30%。而 2019 年 7 月中旬，我国父母代种鸡总存栏量（在产+后备）为 2491 万套，较 2018 年初增长 10.8%，部分对冲了因猪瘟导致的饲料需求下滑。我国饲料产量仍保持低速增长，2019 上半年总产量 1.17 亿吨，同比增长 4.3%。7、8 月国内饲料产量 2082、2191 万吨，同比分别下滑 5.9%、6.6%，下半年已进入下滑阶段。猪料28%肉鸡料29%蛋鸡料15%奶牛料13%肉牛料8%水产料4%宠物料3%020406080
25、1001202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018百万吨猪肉牛肉鸡肉0102030405060702003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018百万吨水产猪肉牛肉羊肉鸡肉禽蛋（除鸡肉）牛奶猪料60%蛋禽料22%肉禽料6%水产料3%反刍料6%其他3%2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨
26、请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表12：生猪及能繁母猪存栏数持续下降生猪及能繁母猪存栏数持续下降 图表图表13：我国父母代种我国父母代种鸡鸡总总存栏存栏量（在产量（在产+后备）逐步攀升后备）逐步攀升 资料来源：中国政府网，华泰证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会，华泰证券研究所 但考虑到猪瘟导致能繁母猪存栏亦自 2018 下半年以来显著下降，我们预计国内饲料产量或将于下半年进入下滑通道，目前厂家库存约 2-3 月，并且相应减少对添加剂采购，维生素需求已入低谷。另一方面，国内正加紧研制猪瘟疫苗，据中国农科院报道，在 4 月实验室阶段取得非洲猪瘟疫苗研发成功后，8 月 1
27、0 日一株双基因缺失弱毒活疫苗已完成了实验室安全评估与有效试验，突破了规模化生产技术瓶颈，并已于 9 月进入临床试验阶段。我们认为目前高猪价刺激下，后续存栏或将一改前几轮周期缓慢复苏态势，快速补栏将带动维生素需求端迅速修复。图表图表14：2019 下半年以来我国饲料月产量大幅下滑下半年以来我国饲料月产量大幅下滑 图表图表15：2018 年年我国我国饲料饲料登记登记企业企业数量小幅回升数量小幅回升 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：中国畜牧业网，华泰证券研究所 2012 年以来我国饲料企业已显著减少，据中国畜牧业网，截止至 2018 年底，我国饲料企业有 8012 家，万吨以上厂家
28、 3742 家，产量占比 95%，其中前四企业产量占比 21%，集中度近年来持续提升，但数量较维生素生产企业仍显著较多。饲料企业使用预混料及多维产品成为趋势，全球维生素龙头 DSM 通过多维或预混料销量的占比超过 60%。维生素成本在饲料中仅占 2%不到，因此下游对价格敏感度不高，历史情况来看，若维生素价格大幅上涨，饲料企业亦可涨价转移成本压力。01020304050600501001502002503003504004505002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-0
29、82017-012017-062017-112018-042018-092019-02百万头生猪能繁母猪05001,0001,5002,0002,5003,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07万套-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.10.10.20.20.30.314-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-061
30、7-1018-0218-0618-1019-0219-06万吨当月产量同比02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010201120122013201420152016201720182 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 维生素行业呈寡头竞争维生素行业呈寡头竞争 历史：国际卡特尔解体与中国企业崛起历史：国际卡特尔解体与中国企业崛起 维生素由于工艺路线的复杂性，历史上持续存在着寡头市场。1934 年罗
31、氏公司成功合成VC 后，便在 20 世纪一直保持着行业领先地位，罗氏公司可以提供当时已知的 21 种维生素产品，VE/VA 亦是罗氏公司于 20 世纪三、四十年代首次工业合成的。图表图表16：维生素历史大事记维生素历史大事记 时间时间 事件事件 1900-1910 维生素被发现和确定 1920-1930 维生素被授予诺贝尔奖 1930-1940 罗氏生产维生素 C 1940-1950 罗氏大规模合成维生素 A 1960-1970 中国完成维生素 C 两步发酵法生产 1970-1980 中国形成大部分维生素生产体系 1985 维生素行业景气下行 1989 国际维生素卡特尔成立 1997 罗氏在中
32、国建立第一家维生素工厂 1998 罗纳普朗克公司被美国司法部调查 2001 BASF 收购日本武田、日本卫材退出维生素业务，安迪苏成立 2003 DSM 收购罗氏维生素业务 2005 中国维生素企业受到反垄断诉讼 2007 泰高收购 BASF 预混料业务 资料来源：CNKI，华泰证券研究所 1985 年开始，由于维生素生产企业产能过剩，专利到期，人员臃肿，企业经营逐步进入下行通道。1989 年 5 月瑞士罗氏公司和德国 BASF 公司的维生素部门领导在瑞士巴塞尔进行会议，拉开了维生素卡特尔形成的序章。随后法国罗纳普朗克公司动物营养品部门领导亦受邀参会，三方同意自 1990 年初起，逐步提升维生
33、素价格，并商定市场份额的分配。涉及 16 个品种，占据 95%市场份额的维生素卡特尔登上历史舞台。1990 年起，VA/VE/VC等产品的价格均进入快速上涨通道，并在 1996-1997 年到达高点，各品种涨幅在 50%-100%之间。1997-1998 年美国的维生素采购者陆续在不同的州对罗氏和 BASF 提起民事诉讼。1998年底美国司法部在掌握大量事实后，选择了卡特尔中较为薄弱的罗纳普朗克公司开启调查，后者随即认罪，1999 年 3-5 月，罗氏和 BASF 相继认罪。美国司法部对维生素卡特尔合计开出了 23.9 亿欧元的罚金，而后在 2001 年的 11 月 21 日，欧盟对上述包括比
34、利时、日本、德国、瑞士、法国等国的 8 家顶级生产企业开出了 8.55 亿欧元的罚金。重创维生素卡特尔，并拉开了行业兼并整合的序幕。图表图表17：1990 年起年起 VE 的交易价格快速提升的交易价格快速提升 图表图表18：1990 年起年起 VA（饲料型）的交易价格快速提升（饲料型）的交易价格快速提升 资料来源：CNKI，华泰证券研究所 资料来源：CNKI，华泰证券研究所 2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2001 年
35、BASF 收购日本武田株式会社，补充其水溶性 B 族维生素生产线；同年日本卫材公司退出维生素业务；安万特（1999 年由赫斯特及罗纳普朗克合并而成）剥离其维生素业务，成立法国安迪苏。2003 年荷兰帝斯曼（亦称“DSM”）收购了罗氏手中日渐衰微的维生素业务。而这段时间，中国维生素企业则迎来迅猛发展，2005 年更是因市场份额较大而遭到反垄断起诉。国内优质的企业及科研院所依靠在核心中间体方面的优势技术，降低成本，淘汰了国内外高成本对手，并占有一席之地。现状现状：中国成为全球维生素主产地，优势企业持续领先：中国成为全球维生素主产地，优势企业持续领先 根据博亚和讯，2017 年我国已成为全球主要的维
36、生素产地，在细分品种领域，VC/VD3/VK3/VB1/VB6/VB12/生物素/泛酸钙/叶酸等品种产量接近或超过全球需求量，仅VA/VE/VB2 等品种因核心中间体或原料（农产品）因素而占比略低。图表图表19：中国是全球维生素主产地中国是全球维生素主产地 品种品种 规格规格 国内需求国内需求 国内产量国内产量 全球产能全球产能 全球需求全球需求 维生素 A 50 万 IU 5500 9700 38000 24500 维生素 C-174000 181000 120000 维生素 D3 50 万 IU 1400 5000 8600 6000 维生素 E 50%12000 50700 150000
37、 70000 维生素 K3 51.5%1400 6100 13000 5700 维生素 B1 92%1150 8050 8000 7700 维生素 B2 80%2300 5150 7500 8100 维生素 B6 82%2300 7370 14000 7000 维生素 B12 98%12 74.5 115 66 生物素 98%37 319 350 220 泛酸钙 90%3500 17600 32000 21000 叶酸 80%300 1930 1700 1400 烟酰胺 100%12700 32200 58000 38000 胆碱 50%230000 515000-单位：吨，数据为 2017
38、年 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 从企业角度而言，尽管品种较多，但领先企业在多数品种皆有布局，如帝斯曼、巴斯夫两家海外巨头，中国优势企业亦在全局性上日益强化，如新和成开启黑龙江项目后将进入生物发酵类维生素产品，浙江医药、广济药业、新发药业、天新药业等亦在多品种方面发挥自身优势。据 CNKI（中国饲用维生素生产及应用现状），在 VA/VD3/V3/VB1/VB2/生物素/泛酸钙/叶酸/烟酰胺等细分品种领域，行业前四企业的市场均超过 70%，寡头竞争是维生素行业的常态，因此企业经营策略及开工情况显得尤其重要。图表图表20：维生素细分品种竞争格局维生素细分品种竞争格局 品种品种 领先企业领先企
39、业 领先企业份额领先企业份额 其他企业其他企业 维生素 A 帝斯曼、巴斯夫、新和成 74%安迪苏、浙江医药、金达威 维生素 C 石药维生、山东鲁维、东北制药、华北制药、江山制药 65%山东天力、帝斯曼、郑州拓洋、宁夏启元等 维生素 D3 花园生物、新和成、海盛化工、金达威 90%帝斯曼、巴斯夫等 维生素 E 帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药 70%能特科技、北沙制药、福建海欣等 维生素 K3 兄弟科技 41%陆良和平、乌拉闺、民丰、威尼达、Oxyvit 维生素 B1 天新药业、华中药业、帝斯曼 76%兄弟科技、新发药业 维生素 B2 广济药业、巴斯夫、帝斯曼 79%海嘉诺、山东恩贝 维生素 B
40、6 天新药业、广济药业 63%生物素 新和成、圣达生物、海嘉诺 68%泰格医药、浙江医药、新和成、科兴生物 泛酸钙 亿帆药业、新发药业 68%兄弟科技、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼 叶酸 牛塘化工、新发药业、新鸿医药、圣达生物 90%冀衡药业 烟酰胺 龙沙、吉友联、兄弟科技、凡特鲁斯 82%浙江兰博、山东泓达 胆碱 山东恩贝、济宁胆碱、邹平百佳、沧州大洋、沧州大正、科明特、四平中信、济宁宁丰等，企业数量较多 注：单位为吨，数据位 2017 年 资料来源：CNKI，华泰证券研究所 2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|
41、2019 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 从维生素品种的历史价格来看，多数品种价格都经历过大幅的涨落，主要因素也是来自于中间体或者产品端供给紧缺或厂家协同。而一些大类品种，如氯化胆碱、VC、VE 等价格涨落幅度近年来缩窄。2017 年由于环保核查致国内大量企业减产停产，维生素品种出现了大面积上涨。图表图表21：VA/生物素生物素/氯化胆碱及烟酰胺国内价格氯化胆碱及烟酰胺国内价格 图表图表22：VB1/VB2/VB6 及及 VC 国内价格国内价格 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 图表图表23：VK3/VD3/
42、VB12 国内国内价格价格 图表图表24：叶酸叶酸/泛酸钙泛酸钙/VA 国内国内价格价格 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 据百川资讯，2019 年以来，受企业复产及需求端疲弱影响，维生素价格显著回落，VA/VE/生物素/VC/VB1/VB2/VB6/VB12 等价格均回落至历史低位，自 2017 年底高点跌幅大多超过 60%。从各品种供需格局而言，VC/VB2/生物素等仍较宽松，VA/泛酸钙等面临中间体供应紧张等因素导致的紧平衡，而 VE 行业尽管产能端存在过剩，但由于行业兼并事件，供给格局有望显著改观。图表图表25：2019 年年 9 月国内维生素价格
43、已至低估月国内维生素价格已至低估 品种品种 当前价格历史分位当前价格历史分位 自上轮高点跌幅自上轮高点跌幅 目前格局目前格局 变化趋势变化趋势 维生素 A 21%74%紧平衡 稳定 维生素 C 0%63%宽松 变差 维生素 D3 35%56%宽松 变差 维生素 E 8%61%稳定 向好 维生素 K3 45%39%紧平衡 变差 维生素 B1 17%70%稳定 变差 维生素 B2 0%77%稳定 变差 维生素 B6 9%70%稳定 变差 维生素 B12 5%84%宽松 变差 生物素 1%75%稳定 稳定 泛酸钙 43%53%紧平衡 变差 叶酸 7%10%紧平衡 稳定 烟酰胺 41%37%宽松 变差
44、 胆碱 7%60%稳定 向好 资料来源：博亚和讯，华泰证券研究所 051015200501001502002502010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08元/千克维生素E:50%生物素:2%烟酰胺:99%氯化胆碱:50%（右）05010015001002003004005006007002008-072009-022009-092010-042010-112011-0620
45、12-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08元/千克维生素B1:98%维生素B2:80%维生素B6:98%维生素C:97%（右）05010015020005001,0001,5002008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01201
46、9-08元/千克维生素B12:液相1%维生素D3(50万IU/g)维生素K3:MSB96%（右）05001,0001,50001,0002,0003,0004,0002008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03元/千克叶酸:98%泛酸钙:98%（右）维生素A(50万IU/g)（右）2 2 7 8 3 3 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 0:4 6 行业研究/深度研究|20
47、19 年 10 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 VE 工艺多样化工艺多样化，行业格局逐步优化行业格局逐步优化 工艺路线多样，工艺路线多样，中间体生产是核心中间体生产是核心 维生素 E 发现与 1922 年，并于 1938 年首次人工合成，目前工业上合成维生素 E 的工艺路线较多，但目前几乎所有的维生素 E 工业合成过程都是由三甲基氢醌和异植物醇缩合而成，因此下文将重点介绍三甲基氢醌与异植物醇这两个组成基元的工艺路线。首先是三甲基氢醌的主流工艺路线介绍，根据维生素 E 的催化合成路线分析，目前工业上合成 2,3,5-三甲基氢醌的工艺路线包括间甲苯酚法、对叔丁
48、基苯酚法、苯酚法、二乙基铜法、偏三甲苯法、异丙苯偏三甲苯法、异氟尔酮法、对二甲苯法等，其中间甲酚法、异氟尔酮法、对二甲苯法是主流的三种合成工艺。间甲酚法工艺流程短，产品收率较高、污染小，是目前三甲基氢醌的主要合成路线，但主要原料间甲酚的生产控制在 Merisol、巴斯夫、三菱等外企手中，大量依赖进口，原料端有所限制。为摆脱对进口间甲酚的依赖，2010 年初新和成与浙江大学合作开发异氟尔酮工艺，该工艺原料丙酮廉价易得、生产污染小，但技术操作、反应设备要求较高。此后 2014-2015 年能特科技开发出对二甲苯法工艺，该方法以 PX 为原料合成苯酚再合成三甲基氢醌，工艺路线更为简单、生产成本更低，
49、我们认为未来国内 PX 大幅扩产后原料价格有望进一步走低，能特科技在成本端优势将更加显著。图表图表26：目前工业上三种主流的合成目前工业上三种主流的合成 2,3,5-三甲基氢醌工艺路线示意图三甲基氢醌工艺路线示意图 资料来源：ST 冠福公告，维生素 E 的催化合成路线分析，华泰证券研究所 其次是异植物醇的主流工艺路线介绍，根据维生素 E 的催化合成路线分析，目前工业上主流的合成异植物醇工艺可分为假紫罗兰酮工艺、芳樟醇工艺、其他工艺以及能特科技独创的法尼烯工艺。其中假紫罗兰酮工艺由于天然原料山仓子油的资源限制，生产规模较小，近年来该方法已逐渐被淘汰。芳樟醇工艺是目前世界上绝大多数异植物醇生产装置
50、采用的工艺，主要可分为乙炔-丙酮法（Roche 法）和丙酮-异丁烯-甲醛法（BASF 法）。此两种工艺均需要通过合成中间体甲基庚烯酮再转化为异植物醇，生产步骤简单、原料廉价，但需多次进行气相高压乙炔化反应加长碳链，生产安全风险较大。其他工艺主要是采用 C5 原料合成异植物醇，包括异戊二烯、异戊醛、1-氯-3-甲基-2-丁烯等。合成中间体主要为甲基酮类物质，并不包含芳樟醇，其中异戊二烯法优点为步骤简单，但缺点在于反应收率较低、对设备要求高；异戊醛法优点为操作过程简化、产品高质量，缺点同样在于对设备要求高。对二甲苯（PX）间甲酚2,3,6-三甲基苯酚2,3,5-三甲基苯醌加氢还原2,3,5-三甲基
