1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-06-02）“接管事件”接管事件”后，后，6 月月资金面怎么看资金面怎么看？华创债券华创债券 6 月流动性月流动性月报月报 5 月资金面回顾：月资金面回顾：货币政策维稳，超储率小幅回升货币政策维稳，超储率小幅回升。第一，。第一，资金价格表现资金价格表现方面，方面，并未显著冲高，资金波动缩小并未显著冲高，资金波动缩小。5 月资金价格中枢依旧维持，资金价格波动也有所缩小，隔夜和 7D 资金价格仅一个交易日出现倒挂，
2、仅倒挂 0.71BP，较 4月份幅度显著收窄，显示 5 月资金面偏紧时点较少，总体较为平稳的状态；第第二，流动性回顾，二，流动性回顾，流动性投放显著增加，超储率或小幅回升流动性投放显著增加，超储率或小幅回升。从流动性总量来看，法准缺口高于预期，但央行公开市场大量投放流动性，超储率或小幅回升 1.2%以上。具体观测公开市场操作具体观测公开市场操作，逆回购操作频率显著增加，“并档降准”落地，超额续作 MLF，月末大量流动性投放，维稳流动性预期。5 月货币政策追踪：注重汇率市场的预期引导月货币政策追踪：注重汇率市场的预期引导。5 月货币政策基调明确而稳定，以应对外部不确定和“接管事件”对于资金面的冲
3、击。一方面，一方面，央行政策层密集就“汇率”问题发言，强化预期引导；另一方面，另一方面，央行政策层就利率形成机制改革发言，“两轨合一轨”思路逐步明确；此外，月末潘功胜发言中，明确提及支持中小银行发展。“接管事件”对“接管事件”对 6 月流动性影响有多大？月流动性影响有多大？货币政策针对“接管事件”的流动性冲击已经有所反应，显著加大了流动性宽松边际；由于存单的发行和持有结构，同业存单发行受阻影响较大的或主要集中于中小城商行和部分依赖同业存单的农商行，其他中小银行不处于影响链条的末端；负债影响下资产端对于货基类产品的影响多为结构性、局部性冲击，在个人投资者“压舱石”作用下，演化成总量压力的概率较小
4、；流动性分层并非单一线性，中小机构的流动性还有SLF 越过流动性分层，兜底保障，故大概率不会由于分层传导不畅，给非银带来巨大压力。所以，“接管事件”对于所以，“接管事件”对于 6 月资金面冲击仍在，但大概率不会月资金面冲击仍在，但大概率不会演化成流动性“危机”，或随着央行流动性维稳而逐步消解。演化成流动性“危机”，或随着央行流动性维稳而逐步消解。6 月月资金缺口分析：资金缺口分析：资金缺口压力放大，关键仍在货币政策操作资金缺口压力放大，关键仍在货币政策操作。第一第一，刚性缺口方面，6 月缴准压力和 MLF 到期压力均较大；第二第二，外生冲击方面，6月货币发行、外占和非金融机构存款影响较小；第三
5、第三，财政扰动方面，6 月政府存款的集中支出对流动性形成支撑；从造成流动性压力因素的时点分布来从造成流动性压力因素的时点分布来看看，上旬到期压力较大，中旬有“并档降准”落地释放 1000 亿，旬末 19 号税期和到期影响叠加，月末有季末考核压力，但财政存款将下达。综合来看，综合来看，6 月资金缺口放大，关注货币政策对冲操作。短期来看，月资金缺口放大，关注货币政策对冲操作。短期来看，进入 6 月后第一周即是到期和缴准压力较大时点，但 5 月末央行对冲“接管事件”影响的边际放松基调或维持，故观测上旬央行对于公开市场到期的处理具有指标意义，全额或超额续作意味着维稳信号的持续，缩量对冲则需警惕预期波动
6、反复的冲击，总体而言，谨慎预期下上旬资金面收紧时点或较 5 月更早来临；中长中长期来看期来看，下旬尚有外部谈判的关键时点，在此之前流动性边际宽松大概率维持，若形势发展好于预期，则需警惕边际宽松退出可能带来的预期波动；若形势发展较差，叠加三季度内需边际下行压力，宽松政策或将再度推出，推出时点大概率在 6 月末之后，经济形势和外部环境方向较为明确之时。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧风险流动性超预期收紧风险。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：
7、78 张图看一季度债基货基行为变化债基、货基 2019Q1 季报点评 2019-05-17【华创固收】企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗 2019-05-20 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总债券违约复盘系列之三 20190527 2019-05-27 原油真的存在供给缺口吗？基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算 20190530 2019-05-30【华创固收】下修博弈面面观华创债券可转债研究手册系列之二 2019-05-31 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 2019 年年 06 月月 02 日日 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（
8、2009）1210 号 2 目 录 一、一、5 月资金面回顾：货币政策维稳，超储率小幅回升月资金面回顾：货币政策维稳，超储率小幅回升.4（一）资金价格表现：并未显著冲高，资金波动缩小.4（二）流动性回顾：流动性投放显著增加，超储率或小幅回升.5 1、流动性总量：5 月超储率小幅回升.5 2、具体观测公开市场操作，5 月维稳动作明显增多.5 二、二、5 月货币政策追踪：注重汇率市场的预期引导月货币政策追踪：注重汇率市场的预期引导.6 三、某城商行接管事件对三、某城商行接管事件对 6 月流动性影响有多大？月流动性影响有多大？.9 1、5 月最后一周：“接管事件”冲击较低评级银行主体存单发行.9 2
9、、链条一：从负债端到资产端的冲击有多大？.10（1）负债端：存单发行持有结构使得冲击或相对可控.10（2）资产端：对银行持有货基的影响受个人投资者份额占比扰动.12 3、链条二：对流动性分层传导的影响有多大？.13 4、被忽视的流动性传导链条：常备借贷便利和利率走廊.14 5、结论：关键在于预期修复，关注 6 月初存单发行情况.14 四、四、6 月资金缺口月资金缺口分析：资金缺口压力放大，关键仍在货币政策操作分析：资金缺口压力放大，关键仍在货币政策操作.15 1、刚性缺口：6 月缴准压力和 MLF 到期压力均放大.15 2、外生冲击：6 月货币发行、外占和非金融机构存款影响较小.16 3、财政
10、扰动：6 月财政存款集中支出，对流动性贡献或为正.16 4、6 月资金压力判断：上旬资金缺口较大，月末存在考核压力，关键仍在货币政策对冲.17 五、风险提示五、风险提示.17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 5 月 DR001 和 DR007 极值水平和倒挂天数均较 4 月回落.4 图表 2 DR007 围绕中枢波动加大.4 图表 3 5 月隔夜与 7D 资金价格倒挂仅一天.4 图表 4 估计 5 月超储率较 4 月小幅回升.5 图表 5 5 月末公开市场投放流动性规模较大.6 图表 6 5 月贸易战和包商事件对资金面形成扰动
11、，货币政策维稳取向.6 图表 7 5 月货币政策会议及言论集中于汇率和贸易战，也提及利率改革和资金面.7 图表 8 5 月最后一周，同样存单发行受阻.9 图表 9 对较低评级银行同业存单发行影响较大.9 图表 10 中小银行主体评级集中于 AA+及以下.10 图表 11 非法人机构及农商、农合是持有存单主要机构.11 图表 12 股份制和城商行是存单主要发行机构.11 图表 13 股份制和城商行是依靠存单融资的主力，农商行及其他中小银行存单持有量大于其发行量.11 图表 14 个人是传统货基和短期理财基金主要持有者.12 图表 15 个人投资者在传统货基中持有份额占比更高.12 图表 16 基
12、金、城商、全国行是主要正回购方.13 图表 17 全国行、城商、特殊结算会员是主要逆回购方.13 图表 18 就全市场而言，城商行、农商行等中小银行以资金融入为主.13 图表 19 国内利率走廊机制基本确立.14 图表 20 SLF 可直接向地方金融机构提供流动性.14 图表 21 6 月份同业存单到期压力较 5 月放大.15 图表 22 一般存款 6 月环比回升，缴准压力较大.16 图表 23 6 月公开市场逆回购和 MLF 到期压力较大.16 图表 24 汇率贬值对流动性影响尚可控.16 图表 25 6 月货币发行对流动性影响较小.16 图表 26 6 月财政存款支出，对流动性影响为正.1
13、7 图表 27 6 月地方债发行或将维持.17 图表 28 6 月上旬资金缺口较大，月末存在考核压力.17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、5 月月资金资金面回顾面回顾：货币政策维稳，货币政策维稳，超储率超储率小幅回升小幅回升（一）资金价格表现：（一）资金价格表现：并未显著冲高，资金并未显著冲高，资金波动波动缩小缩小 5 月月资金价格中枢资金价格中枢依旧维持依旧维持，资金价格波动也有所缩小资金价格波动也有所缩小。隔夜资金加权价格方面，在月中、税期和月末个别交易日有短暂冲高，其余时间大致维持在相对低位，月初“并档降准”公布后隔夜加权价格一度
14、低至 1.1522%，突破近年低位水平，月末某城商行的“接管事件”冲击下，隔夜资金价格有短暂冲高，加权最高到 2.79%以下，总体波动区间较 4 月明显降低；7D 资金价格方面，资金供给全月维持较为充足状态，月末最后一周在“接管事件”冲击下，供给显著缩小，需求放大，但总体仍未显著偏离 2.6%的中枢水平，月初最低回落至 2.19%附近，月末最高上行至 2.86%附近，波动区间同样较 4 月下行；隔夜和 7D 资金价格 5 月仅有一个交易日出现倒挂现象，出现在税收截止日 21 号，仅倒挂 0.71BP，较 4 月份最高倒挂 18.84BP 的幅度显著收窄，显示 5 月资金面偏紧时点较少，总体较为
15、平稳的状态。图表图表 1 5 月月 DR001 和和 DR007 极值水平和倒挂天数均较极值水平和倒挂天数均较 4 月回落月回落 月份月份 DR001 DR007 倒挂天数倒挂天数 最小值 最大值 最小值 最大值 1 月月 1.3790 2.3518 2.2131 2.7709 0 2 月月 1.6964 2.7225 2.1883 2.8366 0 3 月月 1.9278 2.7693 2.2480 2.8550 1 4 月月 1.4196 2.9800 2.1917 2.8713 6 5 月月 1.1522 2.7868 2.1895 2.8643 1 资料来源：wind，华创证券 总体而
16、言，总体而言，5 月资金波动区间的下行和波动减小主要得益于央行公开上市场操作较多，受外部不确定性和“接月资金波动区间的下行和波动减小主要得益于央行公开上市场操作较多，受外部不确定性和“接管事件”影响，央行维稳动作频出。管事件”影响，央行维稳动作频出。月初，外部环境恶化，不确定性再起，央行当即宣布“并档降准”，维稳流动性预期；月初即加大公开市场操作频率，逆回购空窗期显著缩短；月中 MLF 到期超额续作，投放中长期流动性；税期加大公开市场投放力度，维护流动性“合理充裕”；月末“接管事件”后，显著加大逆回购操作力度，叠加月末财政存款的支出，维持资金的稳定。此外，此外，5 月中旬公布月中旬公布 201
17、9 年一季度货币政策执行报告，对资金中枢的描述为维持稳定。年一季度货币政策执行报告，对资金中枢的描述为维持稳定。以往货币政策执行报告中对于上一季度的 DR007 中枢水平均有较为准确的数值表述，2018 年四季度货币政策执行报告中对中枢的描述为2.6%，此次报告中并未提到具体数值，但将中枢水平描述为基本稳定。年内货币政策“降成本”的目标未变，“合理充裕”始终维持，资金中枢上下空间均不大，中枢稳定状态或继续维持。图表图表 2 DR007 围绕中枢波动加大围绕中枢波动加大 图表图表 3 5 月隔夜与月隔夜与 7D 资金价格倒挂资金价格倒挂仅一天仅一天 资料来源：wind，华创证券 资料来源：win
18、d，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 （二）流动性回顾（二）流动性回顾：流动性投放流动性投放显著增加显著增加，超储率或，超储率或小幅回升小幅回升 1、流动性总量、流动性总量：5 月月超储率超储率小幅回升小幅回升 从流动性总量来看，从流动性总量来看，5 月月法准缺口法准缺口有所放大有所放大，但央行公开市场大量投放流动性，超储率或小幅回升。，但央行公开市场大量投放流动性，超储率或小幅回升。就缺口角度而言就缺口角度而言，5 月份资金缺口压力较小，主要来自 MLF 到期和财政存款收入，有 1560 亿中期借贷便利到期，同时 5 月是财政存款收入月
19、份，央行报表并未公布，根据历史均值测算 5 月财政存款增加可能在 2500 亿左右，两者压力均不大；法准缺口方面法准缺口方面，由于货币增速维持，一般存款同比增速小幅回升，缴准压力高于预期，但 5 月是一般存款环比小月，即便高于预期，压力依然较小，增加或在 1500 亿以下；其他方面，其他方面，货币发行减少约 1000 亿以上对流动性贡献为正，非金融机构存款变化和外汇占款变化均较小。就流动性投放而言，就流动性投放而言，公开市场总计投放流动性 6540 亿，其他投放渠道如 PSL 和 SLF 还有投放，流动性投放显著放大。故故 5 月月超额存款准备金可能较超额存款准备金可能较 4 月月增加增加，根
20、据现有数据估计超储率或在，根据现有数据估计超储率或在 1.2%以上，以上，较较 4 月小幅回升月小幅回升。图表图表 4 估估计计 5 月超储月超储率率较较 4 月小幅回升月小幅回升 资料来源：wind，华创证券 2、具体观测公开市场操作，具体观测公开市场操作，5 月月维稳动作明显增多维稳动作明显增多 首先，首先，逆回购操作频率显著增加，稳定流动性预期逆回购操作频率显著增加，稳定流动性预期。5 月逆回购操作空窗期显著缩短，央行保持了高频操作的姿态。我们一再强调，日常公开市场操作除投放流动性之外，对于稳定预期，释放维稳信号作用显著。日常操作频率增加后，机构预防性需求会相应减少，增量流动性供给释放，
21、更有利于流动性边际的放松。央行月初即增加逆回购操作频率，税期进行了相应对冲，月末更是放量维稳，效果明显。其次，其次，“并档降准”落地和超额续作“并档降准”落地和超额续作 MLF 释放中长期流动性释放中长期流动性。我们曾在 5 月的流动性月报中详细分析了 4 月中旬央行续作MLF的方式引起了市场的误解，对资金预期产生扰动。而5月的到期对冲则释放明显的边际宽松信号，到期当日即超量续作；另外，由于 5 月 MLF 到期量相对较小，市场关注度较低，对预期的影响也相对较小；而“并档降准”公布时点也选择在盘中，带有明显的稳定预期意味。调降动作分三次实施，5 月份调降 1 个百分点，并于 5月 15 号落地
22、，释放中长期流动性约 1000 亿。并且“三档两优”的准备金框架基本明确，对于中小银行的定向政策再次发力。再次，月末大量流动性投放，扭转流动性收紧预期。再次，月末大量流动性投放，扭转流动性收紧预期。由于“接管事件”属于外生冲击因素，其对预期影响较大，容易产生预防性需求集中增加，融出减少的双向制约。在央行流动性管理经验中，孙国峰、蔡春春（2014）总结 2013年“钱荒”教训时提出，当流动性预期遭遇较大冲击时，“应投放大量流动性至阈值水平，改善融资可得性”，即通过短期大幅的流动性投放，稳定流动性预期。5 月末大量的流动性投放使得资金价格明显回落，改善预期作用较 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
23、批文号：证监许可（2009）1210 号 6 为明显。图表图表 5 5 月末公开市场投放流动性规模较大月末公开市场投放流动性规模较大 发生日期发生日期 投放量投放量 回笼量回笼量 净投放量净投放量 逆回购 MLF(投放)投放合计 逆回购到期 MLF(到期)回笼合计 20190506 200 200 200 20190507 200 200 200 20190508 100 100 100 20190513 200 200-200 20190514 2,000.00 2,000.00 200 1,560.00 1,760.00 240 20190515 100 100-100 20190521
24、800 800 800 20190522 200 200 200 20190527 800 800 800 20190528 1,500.00 1,500.00 800 800 700 20190529 2,700.00 2,700.00 200 200 2,500.00 20190530 300 300 300 5 月合计月合计 6800 2000 8800 1500 1560 3060 5740 资料来源：wind，华创证券 二二、5 月月货币政策追踪货币政策追踪：注重汇率市场的预期引导注重汇率市场的预期引导 5月流动性月报中我们曾提到4月末国新吹风会对于货币政策预期的稳定作用，5月货币政
25、策预期稳定状态延续。如上文所述，5 月货币政策基调明确而稳定，主要通过“并档降准”和日常公开市场频率和规模的增加释放边际转暖信号，以应对外部不确定和“接管事件”对于资金面的冲击，公开言论对于资金面关注较少。图表图表 6 5 月月贸易战和包商事件对资金面形成扰动，货币政策维稳取向贸易战和包商事件对资金面形成扰动，货币政策维稳取向 资料来源：wind，华创证券 相对而言，相对而言，5 月货币政策预期管理的重点在于应对外部不确定和汇率问题，对利率形成机制改革也有提及。月货币政策预期管理的重点在于应对外部不确定和汇率问题，对利率形成机制改革也有提及。一方面，央行政策层一方面，央行政策层密集就“汇率”问
26、题发言，强化预期引导。密集就“汇率”问题发言，强化预期引导。5 月外部不确定性再起，汇率贬值预期和压力显著加大，出现短时间内的快速贬值。央行政策层一再强调，人民币汇率缺乏大幅贬值的基本面基础，央行应对汇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 率波动的工具储备充足，甚至集中公布对外汇违规 17 大案例等，稳定汇率市场预期。由于汇率市场受预期影响较大，且中美经济周期和货币政策周期的回归，人民币确实缺乏大幅贬值的基础，央行政策层预期管理作用明显，人民币汇率短期贬值压力缓解，预期趋于稳定。另一方面，另一方面，央行政策层就利率形成机制改革发言，“两轨合一轨”思路
27、逐步明确。央行政策层就利率形成机制改革发言，“两轨合一轨”思路逐步明确。首先，在一季度货币政策执行报告中，明确提及保持银行负债端的稳定，推动贷款基准利率的“两轨合一轨”，明确了贷款先于存款的改革思路，并且提及 LPR 的备选贷款基准定位；其次，易纲行长在公开发言中，提到不再公布官定的贷款基准利率，对于原官定基准的处理思路明确，并且提及目前的官定基准水平适中，压缩了调整的可能性。此外，月末潘功胜发言中，明确提及支持中小银行发展，或对“接管事件”后的市场预期起到一定程度的稳定作用。预计 6 月央行针对这一部分的预期管理或将强化，预期有望修复。图表图表 7 5 月货币政策会议月货币政策会议及及言论言
28、论集中于汇率和贸易战，也提及利率改革和资金面集中于汇率和贸易战，也提及利率改革和资金面 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 应对应对 市 场市 场解读解读 主要内容主要内容 2019.5.6 央行 定向降准 既 定 政策/贸易战 偏松 对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为 8%。约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。2019.5.9 媒体 马骏 贸易战 中性 尽管内外部还有较多不确定性，但我国货币
29、政策仍有充足的应对空间，央行货币政策工具箱也非常丰富。央行会根据经济形势变化及时预调微调，为经济稳定发展营造适宜的货币金融环境。2019.5.10 央行 4 月份金融数据解读吹风会 资 金 利率 中性 单个时点货币市场的利率波动，并不能反映银行体系总体的流动性状况。通常货币市场利率月末升高、月初回落在我国是常见现象；回顾今年以来，各月月初都或多或少出现利率临时性下行的情况，应当说是正常的。2019.5.10 央行 贸易战 中性 面对内外部经济环境变化，我国货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，完全有能力应对各种内外部不确定性；从过去这一年多的时间来看，国际贸易摩擦，更多的是对市场预期的影响
30、，特别是心理预期。对心理预期和市场预期的影响要大于对实体经济的影响。2019.5.16 央行 盛松成 贸易战 中性 第一，事实表明美国对中国商品加征关税，没能缩小美国对华货物贸易逆差。第二，是美国在我国对外贸易总额中的比重开始下降，我国外贸多元化特征更加明显。第三，我国服务贸易高质量发展特点日益显现。第四，在外部不确定增加、贸易保护主义抬头环境下，我国贸易的自主调节、适应能力不断增强等。2019.5.17 央行 2019 年一季度货币政策执行报告 货 币 政策基调 中性 下一阶段，央行将坚持稳中求进工作总基调坚持结构性去杠杆，稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度实施逆周期调节，在实施稳健货币政
31、策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。2019.5.17 央行 两 轨 合一轨 中性 继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”。所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。深化利率市场化改革，目前的重点是推动贷款利率“两轨合一轨”；保持银行负债端成本基本稳定，为降低企业融资成本创造有利条件。2019.5.19 央行、外管局 潘功胜，金融时报记者的采访 汇率 中性 潘功胜就当前我国金融和外汇市场运行情况表示，将按照既定方针，坚定不移扩大金融开放；我们完全有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理
32、均衡水平上的基本稳定。2019.5.20 央行 盛松成 汇率 中性 人民币不具备贬值的经济基础；汇率大幅贬值不利于中国扩大对外开放；目前破 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 “7”弊大于利，应尽可能避免。此外，汇率贬值对中国外贸的促进作用有限，提升中国外贸产品的竞争力远比通过汇率贬值获取价格优势更有效。2019.5.20 外 汇 管理局 外汇违规17 大案例 汇率 中性 五大行中的中国工商银行、农业银行两家被点名，南京银行、招商银行等商业银行也上榜。而此前，工行和招行等也多次被外汇局列入外汇违规案例通报中。2019.5.21 央行 银发【2019】
33、127 号 汇率 偏松 明确分三次实施降准的规模，即 5 月 15 日、6 月 17 日分别下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 1 个百分点，最后一次再次下调存款准备金率至 8%。2019.5.23 央行 刘 国 强金融时报记者的采访 汇率 中性 近期，受中美经贸摩擦影响，人民币汇率出现了一定幅度的贬值。应当说，汇率对市场预期有所反应是市场经济的内在逻辑，也是汇率发挥宏观经济和国际收支“自动稳定器”作用的体现。目前虽然汇率出现一些偶发性超调，但市场状况是平稳的，没有也不允许“出事”。2019.5.25 央行 郭树清，2019 清华五道口全球金融论坛 汇率 中性 虽然近期外汇市场出现波动，但
34、中国居民和企业并没有出现任何恐慌；人民币汇率短期波动是正常的，但长期看我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值。中国仍是世界经济增长的最大引擎，具备极好的市场空间和增长潜力；随着经济发展质量提升，人民币市场汇率将不断向购买力平价靠近，投机做空人民币必然遭受巨大损失。2019.5.27 央行 郭树清，央视访问 贸易战，汇率 中性 郭树清表示，人民币汇率短期波动是正常的，长期来看，我国经济基本面决定了人民币不可能持续贬值，投机做空人民币必然遭受巨大损失。中国仍是世界经济增长的最大引擎，具备良好的市场空间和增长潜力。当前，我国经济基本面总体向好，为金融市场稳定提供了最重要的支撑。此外，我国宏观杠杆率保
35、持稳定，影子银行等高风险因素正在得到化解；金融风险总体上是可控的。2019.5.28 央行 易纲，中债指数专家指导委员会第十五次会议 利 率 市场 化、汇率 中性 目前存贷款基准利率处于适度水平；央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用；研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题；对保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定充满信心，中美十年期国债利差仍处于较为舒服的区间，美联储加息可能性降低，都有利于人民币汇率稳定。2019.5.29 央行 周小川，财经频道专访 汇率 中性 人民币汇率的变化，是根据供求关系所调整的，不仅是没有什么太大的危害，还是对经济有好
36、处的。对中国来讲，汇率改革好几轮了，对外开放在逐步加大，汇率机制也更加完善，更加反映货币的真实价值、反映供求关系，与此同时货币的好用程度或可自由使用的程度越来越高，世界上愿意接受使用人民币做贸易、做投资、做储备的国家会越来越多，所以，这是合适的，是一个正向的相互作用。2019.5.30 央行 孙国峰，2019 金融街论坛年会 金 融 服务 实 体经济 中性 首先，货币政策要为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境；二是在保持总量稳定的基础上，人民银行着力创新和运用结构性的货币政策工具，疏通政策传导机制，加大金融对实体经济，特别是民营和小微企业的支持力度。第三，也是最重要的一点，
37、进一步深化金融供给侧结构性改革，用改革的办法优化货币政策调控，完善金融服务，防范金融风险。2019.5.30 央行 利 率 市场 化、汇率 中性 深化利率市场化 改革，完善汇率市场机制，发挥好利率和汇率作为资金要素的内外部价格的作用，处理好内部均衡和外部均衡的平衡，继续深入推进利率市场化改革，完善央行政策利率体系，推动利率逐步两轨合一轨，稳步深化汇率市场化改革，发挥汇率调节国际收支和宏观经济自动稳定器的功能，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均等水平上的基本稳定。2019.5.31 央行 潘功胜 中 小 银行 偏松 目前，我国金融市场运行平稳，中小银行整体经营稳健，资本和拨备充足，流动性整体充
38、裕；中小银行抵御风险的能力和盈利能力明显增强；中小银行是服务中 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 小微企业和普惠金融的主力军，支持中小银行的健康发展是我国金融供给侧结构性改革的重要内容；中央已经出台多项支持性政策，并且将会继续加大支持力度。中国人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，对中小银行继续执行较低的存款准备金率，扩大再贷款、再贴现等工具规模，鼓励发行中小金融债券和资本补充债券，进一步提高中小银行服务中小微企业的能力。资料来源：央行，外管局，金融时报，中债，华创证券整理 三、三、某城商行接管事件对某城商行接管事件对 6
39、 月流动性影响有多大？月流动性影响有多大？对于对于 6 月的流动性或资金面而言，市场短期关注焦点在于某城商行“接管事件”的后续影响。月的流动性或资金面而言，市场短期关注焦点在于某城商行“接管事件”的后续影响。市场对于资金面担忧的逻辑主要有两条：其一其一，担心“接管事件”导致中小银行同业存单发行受到明显阻碍甚至断裂，引发中小银行对于货币基金集中赎回，造成资产抛售的恶性循环；其二其二，担心流动性分层状况下，从大型银行到中小银行，再到非银机构的流动性传导链条断裂，带来非银的流动性压力。以上担忧有一定的合理性，但我们认为“接管事件”对于流动性的冲击似乎并不如市场担忧的剧烈，更多或在以上担忧有一定的合理
40、性，但我们认为“接管事件”对于流动性的冲击似乎并不如市场担忧的剧烈，更多或在于对于预期的冲击，并且这种预期冲击正在消化和释放中，对于流动性传导链条的影响似是而非，我们将对此作出于对于预期的冲击，并且这种预期冲击正在消化和释放中，对于流动性传导链条的影响似是而非，我们将对此作出具体分析。具体分析。1、5 月最后一周：月最后一周：“接管事件”“接管事件”冲击较冲击较低评级银行主体低评级银行主体存单发行存单发行“接管事件”的“接管事件”的确对确对同业存单的发行产生冲击，表现为发行计划完成度的明显降低。同业存单的发行产生冲击，表现为发行计划完成度的明显降低。同业存单发行之前银行会公布相应的发行计划，在
41、历史发行计划的统计中，年初以来发行完成一直处于 90%附近，即当周计划发行的同业存单一般均能顺利发行，即使稍有延后；在“接管事件”后的一周，银行同业存单发行计划完成度显著降低，不足 80%的同业存单顺利发行，部分中小银行主体和部分地区银行主体同业存单发行受阻。但详细分析但详细分析 5 月末一周同业存单的发行结构，存在两个特征需要注意：其一月末一周同业存单的发行结构，存在两个特征需要注意：其一，高评级的大中型银行的同业存单，高评级的大中型银行的同业存单发行并未受到明显冲击。发行并未受到明显冲击。分析当周存单发行可见，AAA 级一行主体的同业存单发行计划完成度为 97.3%，基本顺利发行，AAA
42、级主体以国有行、股份制和省或省会命名的城商、农商为主，多为大中型银行。而 AA+及以下主体的银行同业存单发行完成进度不及 40%，中小银行的同业存单发行显著受阻；其二，其二，月末同业存单发行月末同业存单发行本就本就具有时点性具有时点性减少的特征。减少的特征。5 月最后一周同业存单发行总量较低，但主要或因季节性因素导致，观察 3 月末和 4 月末同业存单发行状况可见，同样出现了月末缩量的状况，故 5 月末总量萎缩或不能作为同业存单发行显著受阻的充分依据，月末效应放大了冲击的影响。图表图表 8 5 月最后一周，月最后一周，同样同样存单发行受阻存单发行受阻 图表图表 9 对较低评级银行同业存单发行影
43、响较大对较低评级银行同业存单发行影响较大 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 观察银行主体评级分布可以发现，观察银行主体评级分布可以发现，AA+及以下评级主体多为中小银行及以下评级主体多为中小银行，中小银行以城商行和农商行为主，中小银行以城商行和农商行为主。国有行和邮储行、部分以省（直辖市）或省会城市命名的城商行、农商行评级为 AAA；而城商行和农商行主体部分评级在 AA+及以下；截至 5 月底，发行同业存单的 359 家机构中，以农商行和城商行为主，其他中小型机构如农信社数量较少。图表图
44、表 10 中小银行主体评级集中于中小银行主体评级集中于 AA+及以下及以下 类型类型/评级评级 AAA AA+AA-AA A+A A-BBB+总计总计 国有商业银行、邮储行国有商业银行、邮储行 5 5 股份制商业银行股份制商业银行 12 12 城市商业银行城市商业银行 31 43 12 30 2 118 农商行农商行 9 23 38 35 54 19 6 1 185 农信社农信社 2 1 7 3 4 17 村镇银行村镇银行 1 1 1 3 民营银行民营银行 1 1 2 4 外资银行外资银行 11 1 2 14 住房储蓄银行住房储蓄银行 1 1 总计总计 69 68 53 70 64 22 11
45、 2 359 资料来源：wind，华创证券 注：数据为截至2019年5月31日发行同业存单有存量的机构；住房储蓄银行为中德住房储蓄银行一家。2、链条一：链条一：从从负债端到资产端的冲击有多大？负债端到资产端的冲击有多大？（1）负债端：负债端：存单发行持有结构使得冲击或相对可控存单发行持有结构使得冲击或相对可控 对于市场所担心的“接管事件”对于银行负债端的冲击，我们通过具体分析机构持有和发行同业存单的结构来看。同业存单的持有者结构数据取自 2019 年 4 月份的上清所同业存单托管数据，发行结构数据取自截至 5 月末银行发行同业存单存量数据。就同业存单的持有者就同业存单的持有者结结构而言，非法人
46、机构和农商行及农合行是同业存单的主要投资者，占到总托管量的一构而言，非法人机构和农商行及农合行是同业存单的主要投资者，占到总托管量的一半半以上。以上。所谓非法人机构指各类资管计划等，属于广义基金范畴，故广义基金是同业存单的最大投资者，农商及农合行其次，而国有行、股份制、城商行等在同业存单的投资者份额中占比较低。可见，同业存单的投资在中小银行中可见，同业存单的投资在中小银行中有所分化，农商行和城商行及其他中小银行对于同业存单的投资有所分化，农商行和城商行及其他中小银行对于同业存单的投资差距显著差距显著。就同业存单的发行者结构而言，股份制和城商行是同业存单的主要发行者，占同业存单存量的绝大部分。就
47、同业存单的发行者结构而言，股份制和城商行是同业存单的主要发行者，占同业存单存量的绝大部分。城商行同业存单发行存量占比最高，高达 44%；股份制同业存单的发行存量也非常高，占比达到 37%；而农商行和国有行占比相对较少，同在 9%附近；而其他中小银行类机构，如农信社鲜有同业存单发行。可见，同业存单的发行在中可见，同业存单的发行在中小银行中同样分化，城商行、股份制和农商行同业存单发行量差距显著。小银行中同样分化，城商行、股份制和农商行同业存单发行量差距显著。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 非法人机构及农商、农合是持有存单主要机构非法
48、人机构及农商、农合是持有存单主要机构 图表图表 12 股份制和城商行是存单主要发行机构股份制和城商行是存单主要发行机构 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 通过以上同业存单投资和发行者结构可见，同业存单既作为负债来源，又作为资产配置产品，通过以上同业存单投资和发行者结构可见，同业存单既作为负债来源，又作为资产配置产品，在在不同机构间流不同机构间流动性的流向存在差异。股份制和城商行主要以同业存单作为负债来源；相对而言，其他中小银行，如农商行、信用动性的流向存在差异。股份制和城商行主要以同业存单作为负债来源；相对而言，其他中小银行，如农商行、信用社对于同业存单以净持有为主社
49、对于同业存单以净持有为主。图表图表 13 股份制和城商行是依靠存单融资的主力，农商行及其他中小银行存单持有量大于其发行量股份制和城商行是依靠存单融资的主力，农商行及其他中小银行存单持有量大于其发行量 机构类型机构类型 发行发行 持有持有 净发行净发行 政策性银行及国家开发银行政策性银行及国家开发银行-5181.2-5181.20 国有商业银行国有商业银行 9019.20 8394.86 624.34 邮政储蓄银行邮政储蓄银行 96.60 3118.6-3022.00 股份制商业银行股份制商业银行 37693.60 3456.77 34236.83 城市商业银行城市商业银行 44285.00 6
50、129.24 38155.76 农商行农商行 10008.00 17342.18-7334.18 外资银行外资银行 465.40 385.06 80.34 农信社农信社 71.40 5211.19-5139.79 村镇银行村镇银行 6.70 98.2-91.50 住房储蓄银行住房储蓄银行 4.30-4.30 民营银行民营银行 226.60-226.60 非法人机构非法人机构-45647.91-45647.91 证券公司证券公司 1626.66 5537.8 保险机构保险机构 133 财务公司财务公司 1788.54 信托公司信托公司 0.4 其它其它 34.2 非金融机构法人非金融机构法人 9
