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华创债券可转债研究手册系列之二:下修博弈面面观-20190531-华创证券-18页.pdf

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资源描述

1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】下修下修博弈博弈面面观面面观华创债券可转债研究手华创债券可转债研究手册系列之二册系列之二 四个时间点和四个时间点和四个角度理解下修条款四个角度理解下修条款可转债的下修条款赋予发行人在一定条件下向下修正转股价的权利,一支转债的成功下修需要经过四个重要的时点,分别是下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日,以及可转债转股价格变动日。对于发行人来说对于发行人来说,通过下修来规避回售压力并希望通过促转股来调整资

2、本结构,降低财务费用;对于对于持债持债大股东来说大股东来说,如果转债价格长期破面,希望通过下修来避免持仓浮亏以及兑现减持;对于投资者来说对于投资者来说,下修会使转股比例增加,也可参与博取下修过程中的收益;对于其他对于其他未持债未持债股东来说股东来说,下修转股价会直接带来股权稀释问题;下修下修诉求诉求多多来自于来自于规避规避回售、大股东减持、降低财务费用、回售、大股东减持、降低财务费用、调整调整资本结构等资本结构等促成发行人选择下修的原因可分类为被动和主动。被动下修归结为避免可转债回售进行的下修,主动下修则可归结为可转债减持、促进转股调整财务结构、补充核心一级资本金等进行的下修。长期来看,可转债

3、下修多发生在大盘走势较弱的时期。下修次数较多的年份是2018 年,总计成功下修了 24 次,多集中在 8-12 月份。其次是 2005 年,下修了 16 次,多集中在 5-9 月份。董事会议案公告日董事会议案公告日转债转债价格大概率价格大概率收涨收涨可转债下修博弈是条款博弈的重要部分,下修转股价后,转债平价回升,且回售条款更难触发,回售压力降低。2018 年以来的 34 次下修案例中,董事会议案公告日转债价格涨跌幅区间为【-2.40%,6.92%】,均值为 3.00%,中位数为 3.30%。除艾华转债和铁汉转债外的 32 支成功下修的转债董事会议案公告日均收涨。因董事会议案公告后,市场已经对下

4、修有所预期,所以股东大会决议公告日,转债价格走势分化,且涨幅不及董事会议案公告日。博弈博弈下修下修的危的危与机与机2018 年以来的下修更加具备主动性,对于投资者来说,时间点更加难以把握。此外,下修过程可能还会出现下修失败、下修不彻底、大股东参与程度较深等问题,使得投资者博弈下修存在一定风险,多支转债下修后价格仍然低于面值。下修虽时间不确定性增加,但由此产生的预期差使得投资者可适当关注可转债下修带来的收益。下修后的转债表现仍然与正股走势相关,建议投资者博弈可转债下修时仍需关注正股基本面并注意风险。对对目前已经触发下修条款的目前已经触发下修条款的 52 支支可转债进行筛选,可转债进行筛选,分别从

5、大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。股东持债比例股东持债比例角度角度来看来看,中信转债、嘉澳转债、金禾转债、航信转债、海澜转债、太阳转债、亚泰转债、洪涛转债大股东持债比例较高。这些转债中洪涛转债、嘉澳转债价格低于面值,海澜转债、太阳转债价格接近面值,或后期存在主动下修的可能。回售压力回售压力方方面面,格力转债处于回售期内,航信转债临近回售期,存在回售压力,或将被动下修。股权股权稀释稀释比例比例角度角度,按照最新转股价进行测算,赣锋转债、广汽转债、再升转债、格力转债、航信转债、旭升转债股权稀释比例较低。若考虑潜在稀释比例,假设转股价下修至正股 5 月 29 日收盘价,洪涛转

6、债、林洋转债、塑膜转债、辉丰转债、双环转债、众兴转债潜在稀释比例变动幅度超过 5 个 pct,对中小股东股权稀释比例影响扩大,下修阻力较大;再升转债、广汽转债、中装转债、旭升转债、泰晶转债潜在稀释比例变动幅度低于 1 个 pct,下修时来自股权稀释方面的阻力较小。风险提示风险提示:数据收集存在误差,正股走势不及预期;下修失败等。证券分析师:周冠南证券分析师:周冠南 电话:010-66500918 邮箱: 执业编号:S0360517090002 联系人:华强强联系人:华强强 电话:010-66500801 邮箱: 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 企业盈利有所恢复,可转

7、债市场一季度表现不俗 2019-05-20 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 05 月月 31 日日 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 目 录 一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款.4(一)下修的四个重要时间点.4(二)不同角色眼中的下修.4 二、下修背后的深意:被动下修看回售压力,主动二、下

8、修背后的深意:被动下修看回售压力,主动下修看大股东持债和财务压力下修看大股东持债和财务压力.5(一)2018 年下修次数最多.5(二)被动和主动两个角度看下修意愿.7 1、避免回售而选择的下修.7 2、与大股东有关的主动下修案例.8 3、主动下修降低财务费用.9 4、银行转债下修逻辑.10 三、下修条款博弈价值探讨:相对收益和关键时点三、下修条款博弈价值探讨:相对收益和关键时点.10(一)下修后转债价格及平价均有回归.10 1、下修彻底与否和正股走势共同决定平价回归程度.10 2、董事会议案公布后转债价格提升.10(二)投资者应主要关注董事会议案公告日前后收益.11 四、下修博弈的危与机四、下

9、修博弈的危与机.13(一)下修并不一定是完美的.13(二)未来还有多少转债存在下修可能.13 五、风险提示五、风险提示.15 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 图表目录 图表 1 蓝盾转债成功下修的四个时点.4 图表 2 证券发行管理办法对下修条款的规定.4 图表 3 沪深 300 与下修情况对应.6 图表 4 2018 年下修次数最多.6 图表 5 2018-2019 年成功下修 34 次.6 图表 6 以通威转债为例看回

10、售和下修条款设置.7 图表 7 山鹰转债(退市)漫长下修之路.8 图表 8 大股东持债比例.8 图表 9 降低财务费用而下修.9 图表 10 蓝思转债会计分录.9 图表 11 蓝思转债利息摊销测算.9 图表 12 下修后转换价值恢复.10 图表 13 董事会议案公布后转债均价提升.11 图表 14 下修董事会公告日转债价格上涨统计.11 图表 15 董事会议案前后转债价格涨跌幅均值指数.13 图表 16 股东大会议案前后转债价格涨跌幅均值指数.13 图表 17 截至 5 月 29 日可转债下修梳理.14 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6

11、:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 一、一、四四个时间点个时间点、四个四个角色角色理解可转债的下修条款理解可转债的下修条款 可转债的下修条款赋予发行人在一定条件下向下修正转股价的权利,一般的下修条款为“可转换公司债券存续期间,公司股票在任意连续 X 个交易日中至少有 H 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 A%时,董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决”,触发条件会随着转债的不同而有所不同。(一)(一)下修的下修的四个重要时间点四个重要时间点 一支转债要成功通过下修,需要经过四个重要的时点,分别是

12、下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日,以及可转债转股价格变动日。以蓝盾转债 2018 年的一次下修为例,2018 年 10 月 26 日,正股蓝盾股份已经在连续30个交易日内有15个交易日的价格低于当时转股价7.89元/股的85%,即已经触发下修条款;蓝盾公司董事会于 11 月 23 日公布“关于提议向下修正可转换公司债券转股价格”的公告,并同时提交股东大会审议表决;12 月 10 日,蓝盾公司 2018 年第六次临时股东大会决议审议通过董事会下修议案,并于晚间公告;最后,董事会确定将“蓝盾转债”转股价格向下修正为 5.82 元/股,正式实施日期为 2018 年 12

13、月 11 日。图表图表 1 蓝盾转债成功下修的四个时点蓝盾转债成功下修的四个时点 资料来源:公司公告,华创证券 在 2006 年证券发行管理办法颁布之前,只需关注董事会下修议案公告日和下修日,但颁布之后,该办法把原来董事会拥有的决定转股价修正权利修改为“转股价格修正方案须提交公司股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施”。也就是说在 2006 年之前,董事会对可转债能否成功下修具有决定性作用,但在该办法出台之后,股东大会成了决定可转债能否成功下修的关键因素。图表图表 2 证券发行管理办法对下修条款的规定证券发行管理办法对下修条款的规定 规定规定 影响影响 转股价格

14、修正方案须提交公司股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。董事会决定权移交股东大会,存在下修失败风险 股东大会进行表决时,持有公司可转换债券的股东应当回避 一定程度上增加了博弈难度 修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。防止下修幅度过大 资料来源:证监会证券发行管理办法,华创证券(二)(二)不同角色眼中不同角色眼中的的下修下修 对于发行人来说,对于发行人来说,发行可转债主要是想通过其转换成股票最终实现股权融资,所以发行人为了防止正股价格进2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9

15、 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一步下跌从而触发回售条款,导致“发行失败”,会选择在临近回售期之前下修,进而促进转股避免回售。同时,发行人也希望通过下修来促转股,调整资本结构,降低财务费用。对于大股东来说,对于大股东来说,由于其在一级配售可转债具有优先权,大股东在资金允许情况下会选择配售可转债,一方面防止持股摊薄严重,另一方面可在二级市场出售实现资本利得收益。如果正股价格持续不及预期,转债价格也会持续下行,持债大股东也期望转股价下修,从而避免持仓浮亏问题。对于投资者来说,对于投资者来说,

16、下修转股价直接带来转股数量的增加,每只转债包含的转股权的数量也随着增加,在正股价格不会出现进一步大幅下跌时,可转债价格会随着包含的转股期权的价值的上涨而上涨,所以无论从不转股直接持有转债的角度,还是从转股的角度,投资者也希望看到转股价下修。对于其他对于其他未未持债持债股东来说,股东来说,下修转股价会直接带来股权稀释问题,某种程度上损害了其他股东利益。2006 年 证券发行管理办法规定“股东大会进行表决时,持有公司可转换债券的股东应当回避”,这在一定程度上约束了大股东利用自身控制权的优势左右转股价下修,增加了条款博弈的难度。综合来看,发行人、持债大股东以及投资者在转债价格和正股价格长期低迷且触发

17、下修条款后,希望公司采取下修行为,而不持有可转债的其他股东则不期望下修转股价。二二、下修下修背后的深意背后的深意:被动:被动下修看下修看回售压力回售压力,主动主动下修看大股东持债和财务压力下修看大股东持债和财务压力 下修是规则赋予发行人的权利。条款触发后下修或者不下修由发行人决定,我们认为促成发行人选择下修的原因可分类为被动和主动。被动下修归结为避免可转债回售进行的下修,主动下修则可归结为可转债减持、促进转股调整财务结构、补充核心一级资本金等进行的下修。2018 年以来的 34 次下修中,主动下修占多数。(一)(一)2018 年下修次数最多年下修次数最多 截止到 2019 年 5 月 20 日

18、,我们统计触发了下修条款并成功修正的 89 次作为观察下修转股价特点的样本。其中,2006 年证券发行管理办法颁布之前成功下修 24 次,颁布之后,成功下修了 65 次。该办法颁布之后,董事会和股东大会共同决定可转债是否成功下修。统计历史上的 89 次下修可以发现。从转股价格变动日期来看,从转股价格变动日期来看,次数较多的年份是 2018 年,总计下修了 24 次,多集中在 8-12 月份。其次是 2005 年,下修了 16 次,多集中在 5-9 月份。我们认为主要原因在于市场行情和存续券的数量。2002-2005 年大盘持续低迷,且当时下修无需股东大会通过,下修次数较多。2018 年市场交易

19、可转债支数接近 100 支,在贸易战和宏观去杠杆的双重影响下,正股跌幅较大,多支转债为促进转股纷纷选择下修。长期来看,可转债下修多发生在大盘走势较弱的时期。从从下修下修次数来看,次数来看,一支转债一般在存续期内下修一次转股价,也存在多次因触发下修条款下修转股价的情况。例如,山鹰转债(退市)分别于 2003 年 12 月 16 日、2004 年 7月 26 日、2005 年 1 月 6 日,2005 年 5 月 25 日以及 2005 年 7 月 27 日总计进行了 5 次下修。从从下修关键时点下修关键时点来看,来看,在股价持续下跌触发下修条款后,董事会公告下修议案后平均 20 天后,股东大会召

20、开审议下修议案,并公告议案是否通过。股东大会翌日,转股价下修变动。2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 3 沪深沪深 300 与与下修情况对应下修情况对应 图表图表 4 2018 年年下下修修次数最多次数最多 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 统计 2018-2019 年度下修情况发现,从下修次数来看,2019 年至今已经下修了 10 次。蓝标转债在今年进行了第3 次下修,前两次下修分别发生在

21、 2017、2018 年,蓝标转债将于 2019 年 12 月 18 日进入回售期,此时下修多为规避回售压力。蓝思转债、博世转债为降低财务费用而下修。此外,2019 年初大盘扭转了 2018 年底的颓势,沪深 300指数从年初的不到 3000 点攀升至 4100 点,市场环境较好,在正股走势配合情况下,下修促转股效果更好。图表图表 5 2018-2019 年年成功下修成功下修 34 次次 序号序号 转债代码转债代码 转债名称转债名称 修正前转股修正前转股价价 修正后转股修正后转股价价 董事会公告日董事会公告日期期 股东大会决议公股东大会决议公告日期告日期 转股价变动转股价变动日期日期 调整次调

22、整次数数 1 128015.SZ 久其转债 12.86 9.48 2019/4/8 2019/4/24 2019/4/25 1 2 128022.SZ 众信转债 10.99 7.92 2019/3/29 2019/4/17 2019/4/18 1 3 128018.SZ 时达转债 11.83 7.45 2019/3/27 2019/4/11 2019/4/12 1 4 123010.SZ 博世转债 14.3 12.45 2019/3/20 2019/4/8 2019/4/9 1 5 123003.SZ 蓝思转债 16.08 10.46 2019/3/9 2019/3/30 2019/4/1 2

23、 6 127003.SZ 海印转债 3.5 3.03 2019/3/14 2019/3/30 2019/4/1 2 7 128044.SZ 岭南转债 10.63 8.96 2019/3/5 2019/3/21 2019/3/22 1 8 127007.SZ 湖广转债 10.16 7.92 2019/2/2 2019/2/22 2019/2/22 1 9 123001.SZ 蓝标转债 5.29 4.31 2019/1/17 2019/1/30 2019/1/31 3 10 113507.SH 天马转债 10.92 7.37 2019/1/15 2019/1/31 2019/2/21 1 11 1

24、23004.SZ 铁汉转债 8.23 3.99 2018/12/20 2019/1/18 2019/1/21 1 12 123007.SZ 道氏转债 24.88 15.2 2018/12/5 2018/12/21 2018/12/24 1 13 113008.SH 电气转债 10.28 5.19 2018/11/16 2018/12/10 2018/12/12 1 14 123015.SZ 蓝盾转债 7.89 5.82 2018/11/23 2018/12/10 2018/12/11 1 15 128043.SZ 东音转债 13.47 11.43 2018/11/4 2018/11/20 20

25、18/11/21 1 16 128038.SZ 利欧转债 2.75 1.72 2018/10/29 2018/11/14 2018/11/14 1 17 128020.SZ 水晶转债 22.9 16 2018/10/17 2018/11/3 2018/11/6 1 18 123002.SZ 国祯转债 11.61 8.72 2018/9/7 2018/9/25 2018/10/8 1 19 128021.SZ 兄弟转债 11.23 5.35 2018/9/4 2018/9/21 2018/9/21 1 20 123001.SZ 蓝标转债 9.79 5.29 2018/8/22 2018/9/7

26、2018/9/11 3 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002002-01-042002-08-052003-03-032003-09-182004-04-152004-11-052005-06-022005-12-162006-07-142007-02-012007-08-242008-03-192008-10-092009-04-292009-11-182010-06-082010-12-302011-07-222012-02-162012-09-032013-03-292013-10-282014-05-

27、192014-12-042015-06-262016-01-142016-08-042017-03-012017-09-142018-04-112018-10-31沪深300指数 历次下修情况 1 2 5 16 6 9 2 4 5 2 2 1 24 10 0510152025302 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 序号序号 转债代码转债代码 转债名称转债名称 修正前转股修正前转股价价 修正后转股修正后转股价价 董事会公告日董事

28、会公告日期期 股东大会决议公股东大会决议公告日期告日期 转股价变动转股价变动日期日期 调整次调整次数数 21 113016.SH 小康转债 22.76 17.2 2018/8/21 2018/9/6 2018/9/7 1 22 113509.SH 新泉转债 25.34 19.4 2018/8/20 2018/9/5 2018/9/5 1 23 128034.SZ 江银转债 6.92 5.67 2018/8/10 2018/8/27 2018/8/28 2 24 113018.SH 常熟转债 7.43 5.76 2018/7/16 2018/8/23 2018/8/27 1 25 123003.

29、SZ 蓝思转债 24.18 16.08 2018/7/27 2018/8/14 2018/8/15 2 26 113504.SH 艾华转债 27.53 21.73 2018/7/25 2018/8/10 2018/8/13 1 27 128039.SZ 三力转债 7.38 5.84 2018/7/24 2018/8/10 2018/8/13 1 28 127003.SZ 海印转债 5.25 3.5 2018/7/25 2018/8/10 2018/8/10 2 29 128025.SZ 特一转债 19.7 16.1 2018/7/12 2018/7/28 2018/7/30 1 30 1280

30、33.SZ 迪龙转债 13.28 9.03 2018/6/8 2018/6/27 2018/6/27 1 31 110043.SH 无锡转债 8.9 6.85 2018/4/28 2018/5/19 2018/5/21 1 32 128034.SZ 江银转债 9.16 7.02 2018/4/16 2018/5/2 2018/5/3 2 33 113010.SH 江南转债(退市)9.3 6.1 2018/4/4 2018/4/20 2018/4/23 1 34 113012.SH 骆驼转债 16.72 13.5 2018/3/10 2018/3/21 2018/3/22 1 资料来源:wind

31、,华创证券 除上述成功下修案例外,2018 年 8 月 2 日,众兴转债下修议案未获得出席会议的有效表决权股份总数的 2/3 以上通过,下修失败;2018 年 6 月 27 日,蓝思转债下修议案未获得出席会议的有效表决权股份总数的 2/3 以上通过,下修失败。两次失败案例未列入上表。(二二)被动被动和主动两个角度看和主动两个角度看下修意愿下修意愿 发行人选择下修的动因可以分为被动和主动两个方面:被动下修主要是为了避免可转债回售而进行的下修,主动下修则主要是以大股东可转债减持、促进转股调整财务结构、补充核心一级资本金等目的进行的下修。1、避免、避免回售回售而而选择的下修选择的下修 临近回售期的可

32、转债下修意愿更强。临近回售期的可转债下修意愿更强。回售是可转债持有人的权利,一旦可转债触及回售条款,持有人有权将转债回售给公司,势必会对公司造成一定的现金流压力,这时公司可以选择将转股价进行下修,进而避免由于回售带来的还债压力。回售条款回售条款相对相对下修更为严苛下修更为严苛。对比下修条款,回售条款在回售期、触发时间、满足时间和触发价格上均比下修条款设计的严格一些,一般正股价下跌程度在触及回售条款前,已经触及了下修条款,这样公司就可以通过向下修正转股价,避免正股价格进一步下跌从而触发回售条款。图表图表 6 以以通威转债为例看回售通威转债为例看回售和和下修条款设置下修条款设置 项目项目 下修下修

33、 回售回售 时间时间 可转债整个存续期 最后两个计息年度 触发条件触发条件 任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%资料来源:公司公告,wind,华创证券 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 2018 至今的 34 次下修中,仅江南转债(退市)的下修发生在回售期内,电气转债下修时点离回售期仅 52 天,存在回售压力。2018 年之前的 55 次

34、成功下修案例中,有 33 次发生在回售期内,山鹰转债(退市)在回售期的当天下修了转股价,进入回售期后公司选择可转债下修的可能性更大。图表图表 7 山鹰山鹰转债(转债(退市退市)漫长漫长下修之路下修之路 资料来源:wind,公司公告,华创证券 2、与与大股东有关的大股东有关的主动主动下修案例下修案例 大股东持债比例大股东持债比例过高的转债下修过高的转债下修意愿意愿更强。更强。在统计下修案例时,有部分可转债下修时尚未进入转股期,并无回售压力,也无促转股需求,我们认为此时的下修多与大股东诉求有关。观察 2018 年 24 起下修案例中无锡转债、江银转债、迪龙转债、艾华转债、三力转债、新泉转债、东音转

35、债、蓝盾转债下修时均尚未进入转股期。在贸易战、宏观经济下行等因素影响下,2018 年转债正股走弱,多支转债价格低于面值。大股东持债浮亏严重,为减少浮亏程度或兑现减持,将会考虑下修转股价。在 2018 年的下修案例中,共有 6 支转债下修公告前大股东持债比例超过 25%,其中迪龙转债大股东持债比例高达 62.86%。这些转债下修议案董事会公告日前均长期保持面值以下价格,大股东持债浮亏严重促使公司考虑下修。图表图表 8 大股东大股东持债比例持债比例 转债代码转债代码 转债名称转债名称 转债上市日转债上市日 下修下修提案提案董董事会公告日事会公告日 转股价格变转股价格变动日期动日期 转股起始日转股起

36、始日 董事会公告日大股东董事会公告日大股东持债人持债人 持债比例持债比例%128033.SZ 迪龙转债 2018-1-29 2018-6-9 2018-6-27 2018-7-03 敖小强 62.86 113504.SH 艾华转债 2018-3-23 2018-7-26 2018-8-11 2018-9-10 湖南艾华投资有限公司 48.84 128043.SZ 东音转债 2018-8-27 2018-11-5 2018-11-21 2019-2-11 方秀宝 39.22 123007.SZ 道氏转债 2018-1-26 2018-12-6 2018-12-24 2018-07-04 荣继华

37、37.03 128025.SZ 特一转债 2017-12-28 2018-7-12 2018-7-30 2018-06-12 许丹青 31.05 113012.SH 骆驼转债 2017-4-13 2018-3-10 2018-3-22 2017-10-9 刘国本 26.69 资料来源:wind,华创证券 小康转债在下修前通过四次大宗交易将重庆小康控股有限公司、重庆渝安汽车工业有限公司持有的 28.38%可转债转让给重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。截至下修议案董事会公告日重庆两江新区战略新兴产业股权投资基金合伙企业持债比例达到 58.38%。此外,三力转债在下修前实际控制人及也曾

38、通过大宗交易的方式减持持有的可转债。2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 3、主动下修主动下修降低降低财务费用财务费用 可转债转换股票有利于公司降低财务费用,优化资本结构可转债转换股票有利于公司降低财务费用,优化资本结构。多支转债在下修董事会公告中明确写出为降低财务费用优化公司资本结构,提议下修转股价格。2018 年以来的 34 次成功下修案例中共有 5 支转债在董事会公告中提及“降低财务费用”,分别为博世转债、蓝思转债(2 次

39、)、新泉转债、艾华转债、江南转债。图表图表 9 降低降低财务费用而下修财务费用而下修 转债代码转债代码 转债名称转债名称 董事会董事会日期日期 下修下修表述表述 123010.SZ 博世转债 2019/03/20 优化资本结构,降低财务费用降低财务费用,支持公司长期发展,维护投资者权益 123003.SZ 蓝思转债 2019/03/09 优化公司资本结构、降低财务费用降低财务费用、进一步提升公司市场竞争力 113509.SH 新泉转债 2018/08/20 促进可转债转股补充核心资本,降低财务费用降低财务费用,优化公司资本结构支持公司长期发展 123003.SZ 蓝思转债 2018/06/09

40、 优化公司资本结构、降低财务费用降低财务费用、进一步提升公司市场竞争力 113504.SH 艾华转债 2018/07/25 支持公司长期发展,降低财务费用降低财务费用 113010.SH 江南转债(退市)2018/04/04 支持公司长期发展,降低财务费用降低财务费用 资料来源:wind,公司公告,华创证券 发行可转债对公司财务费用的影响来自于两方面,一方面来自于当期利息费用,另一方面来自于利息调整摊销,相对而言利息摊销影响利息摊销影响更大更大。在会计科目中,发行可转债时,可转债计入“应付债券可转换公司债券”科目,初始确认时,便确认了可转债的负债成分和权益成分,其中权益部分是将可转债按照面值发

41、行的总额减去其作为一般债券的公允价值。在未转换股票之前,可转债的价值大部分体现在负债成分里。同一般债券类似,需要按期计提需要按期计提财务费用财务费用。一旦转换成股票,会计上按照转换股票的比例作借记“应付债券可转换公司债券”,贷记“股本”和“资本公积”的处理后,该部分便转换成了权益,日后便不对这部分计提财务费用。也就是说,一旦可转债转换成股票,会降低公司的财务费用,降低负债在总资产中所占的权重,进而改善公司资本结构。以蓝思转债为例,蓝思转债 2017 年 12 月 8 日,发行面值为 48 亿元的可转债,虽然第一期票面利率仅为 0.3%,票息为 1440 万元,根据实际利率估算第一期应计的财务费

42、用约为 2.07 亿元,其中除了 1440 万元的票息外,还有 1.92亿元的利息摊销。蓝思科技 2017 年归母净利润为 20.47 亿元,2018 年归母净利润 6.37 亿元,接近 2 亿元的财务费用对蓝思科技归母净利润影响较大。图表图表 10 蓝思蓝思转债会计分录转债会计分录 图表图表 11 蓝思蓝思转债利息摊销测算转债利息摊销测算 资料来源:wind,公司公告,华创证券 资料来源:wind,公司公告,华创证券 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可

43、(2009)1210 号 10 4、银行银行转债转债下修逻辑下修逻辑 2018 年无锡转债、常熟转债、江银转债进行了下修,其中江银转债下修两次。上市银行发行转债是补充核心一级资本的重要方式,且相对于优先股、二级资本债来说补充的资本质量更高。转股之前,其面值扣除债务的部分可以计入银行资本公积科目下的其他权益工具,以此来补充核心一级资本,转股之后全额计入普通股。因此上市银行或希望通过下修来促成转股补充核心一级资本。三、三、下修条款博弈下修条款博弈价值价值探讨:相对收益和关键时点探讨:相对收益和关键时点 可转债下修博弈是条款博弈的重要部分,下修转股价后,转债平价回升,且回售条款更难触发,回售压力降低

44、。此外,根据历史数据来看,下修后转债价格有所上行,有利于持债股东减持兑现。对于机构投资者而言,下修博弈也在于博取下修后转债价格的涨幅收益。(一)下修后(一)下修后转债转债价格及价格及平价平价均均有有回归回归 1、下修、下修彻底与否彻底与否和和正股走势共同正股走势共同决定决定平价回归程度平价回归程度 转股价下修带来转股比例增多,转股价值恢复。若下修彻底,转债平价回归至 100 元附近,2018 年至今成功下修的案例来看,蓝思转债、水晶转债、江南转债、海印转债(2018 年 8 月 10 日)下修不彻底,转债平价未回归至100 元。此外,转债平价由转股比例和正股价格共同决定,正股走势也影响了转债平

45、价回归程度。例如迪龙转债,正股雪迪龙在股东大会前二十个交易日正股均价为 9.03 元/股,股东大会召开前一个交易日正股均价为 7.72 元/股,按照孰高原则,下修后转股价格不低于 9.03 元/股,转股价变动日当天,收盘价为 7.58 元/股,转换平价为 83.94 元。图表图表 12 下修下修后转后转换价值换价值恢复恢复 资料来源:wind,华创证券 2、董事会议案公布董事会议案公布后后转债转债价格提升价格提升 对 2018 年以来的 34 次成功下修案例的董事会议案前后十个交易日转债均价进行统计,有 24 支转债董事会下修议案前 10 个交易日均价低于 100,董事会下修议案公布后有 19

46、 支转债 10 日均价低于 100。除铁汉生态外,33 支下修转债董事会议案后 10 日均价较下修议案前 10 日均价提升。从转债下修原因来看,部分转债下修是因为大股东持债比例过高且发生浮亏,希望通过下修来保护大股东在内的投资者利益,转债价格提升有助于大股东减持兑现。骆驼转债公布下修议案后,转债价格提升至面值以上,议案公告前 10 日均价为 98.12 元/张,低于面值。议案公告后 10 日均价为 106.28 元/张。董事会议案公告日之前大股东刘国本先生持有骆驼转债 191,343 手(191,343,000 元),占本发行总量的 26.69%。下修后,刘国本先生于 2018 年 50.00

47、20.0040.0060.0080.00100.00120.00久其转债 众信转债 时达转债 博世转债 海印转债 蓝思转债 岭南转债 湖广转债 天马转债 蓝标转债 铁汉转债 道氏转债 电气转债 蓝盾转债 东音转债 利欧转债 水晶转债 国祯转债 兄弟转债 蓝标转债 小康转债 新泉转债 江银转债 常熟转债 蓝思转债 三力转债 艾华转债 海印转债 特一转债 迪龙转债 无锡转债 江银转债 江南转债 骆驼转债 2 0 9 8 5 9 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 6:1 8 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210

48、 号 11 月 3 日,通过上海证券交易所出售其所持有的骆驼转债 71,000 手,占发行总量的 9.90%;于 2018 年 7 月 20 日,通过上海证券交易所出售其所持有的骆驼转债 120,343 手,占发行总量的 16.78%。两次减持后刘国本先生不再持有骆驼转债 图表图表 13 董事会议案董事会议案公布公布后后转债均价转债均价提升提升 资料来源:wind,华创证券(二)(二)投资者投资者应应主要主要关注董事会议案公告日关注董事会议案公告日前后前后收益收益 1、转股价转股价下修利好转债价格下修利好转债价格 可转债转股价下修带来直接结果是单只转债能够转换股票的数量变多,因此每只可转债包含

49、的转股期权的数量也随着上升,转债价格随之上涨。对 2018 年以来的 34 次成功下修情况进行统计,除铁汉转债和艾华转债外,其余32 支成功下修的转债董事会议案公告日均收涨。涨跌幅区间为【-2.40%,6.92%】,均值为 3.00%,中位数为 3.30%。图表图表 14 下修下修董事会董事会公告日公告日转债价格上涨统计转债价格上涨统计 转债代码转债代码 转债名称转债名称 董事会议案公告时间董事会议案公告时间 股东大会股东大会公告时间公告时间 董事会董事会议案前一议案前一个交易日收盘价个交易日收盘价 董事会董事会议案日议案日收盘价收盘价 涨跌幅涨跌幅 128015.SZ 久其转债 2019-0

50、4-09 2019-04-25 106.50 108.91 2.26%128022.SZ 众信转债 2019-03-29 2019-04-17 106.90 111.20 4.02%128018.SZ 时达转债 2019-03-27 2019-04-12 102.59 106.00 3.32%123010.SZ 博世转债 2019-03-21 2019-04-09 105.00 109.20 4.00%127003.SZ 海印转债 2019-03-14 2019-03-30 103.84 107.09 3.13%123003.SZ 蓝思转债 2019-03-09 2019-03-30 98.1

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