1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】直击海外：美联储重启回购操作意欲何为直击海外：美联储重启回购操作意欲何为 华创债券华创债券 9 月海外月度观察月海外月度观察 一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加全球经济方面，全球经济方面，当前多数全球景气度和领先指标虽有所分化，但显示均位于较弱阶段，显示全球经济在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势。美国经济三季度经济下行压力较二季度有
2、所加强。美国经济三季度经济下行压力较二季度有所加强。消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是 8 月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前美国劳动力市场已有所松动，未来消费下降的概率较大；投资方面，美国房地产市场景气度较为平稳，但制造业投资较为疲软，8 月份制造业指标进一步走弱；出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此，美国三季度经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？受缴税和国债拍卖结算导致美国银行间流动性突然紧
3、张，美联储重启回购操作，后续可能继续进行该操作，并且可能重启受缴税和国债拍卖结算导致美国银行间流动性突然紧张，美联储重启回购操作，后续可能继续进行该操作，并且可能重启 QE。回购操作在 2009 年美联储大幅扩张资产负债表之前曾为执行货币政策的首要工具。本次回购利率大幅上升，主要受两个因素影响。一方面，大量企业的缴税截止日期设定在 9 月15 日；另一方面，9 月大量美国国债拍卖的结算而到期量较少，导致一级交易商资金明显减少，后续美联储可能继续使用回购操作干预市场流动性，与此同时，9 月美联储资产负债表重新启动扩张，后续随着回购操作的继续进行，美联储资产负债表可能进一步扩张，同时，随着经济下行
4、压力进一步加大，不排除美联储年内重启 QE 的可能。欧央行宣布降息并重启欧央行宣布降息并重启 QE，欧央行再度进入宽松货币政策周期。，欧央行再度进入宽松货币政策周期。新任欧央行行长拉加德偏鸽派立场，在全球经济疲软以及欧元区经济持续下行的背景下，欧元区大概率维持宽松货币政策立场。日英央行按兵不动，但英央行表示若后续英国顺利脱欧，将意味着加息，因此英央行后续操作将取决于脱欧结果。日英央行按兵不动，但英央行表示若后续英国顺利脱欧，将意味着加息，因此英央行后续操作将取决于脱欧结果。三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低美
5、债：美债收益率上行难以持续，后续仍可能继续走低。美债：美债收益率上行难以持续，后续仍可能继续走低。一是因为美国经济数据有喜也有忧，且进入 2019 年以来美国经济增速下滑趋势明显，二是因为中美贸易谈判依旧充满不确定性，英国也依然存在无协议脱欧的概率，全球宏观经济环境并没有得到实质性的改善，因此美债收益率回升的支撑条件并不充足，后续美债收益率可能继续走低。美元：美元指数短期稳定，长期易下难上，欧元存在贬值压力。美元：美元指数短期稳定，长期易下难上，欧元存在贬值压力。短期来看，欧元承压，英镑波动较大，日元走弱压力不大，短期内美元指数或仍然偏强，而中长期来看，美元指数走低可能性较大。油价：油价短期波
6、动较大，后续可能继续疲弱。油价：油价短期波动较大，后续可能继续疲弱。沙特石油设施被袭引起石油价格大幅波动，后续来看，全球宏观环境并没有太大改善，制造业较为疲软，对石油需求持续较弱，油价可能在震荡中继续下降。对于国内债市而言，海外基本面方面，美国消费依旧强劲，但就业数据出现松动，且制造业投资和出口相对较弱，美国经济下行趋势依旧较为确定，欧日英经济则持续疲软；货币政策方面，美联储如期降息，且鲍威尔表态相对偏鸽，未来美联储降息节奏将取决于经济数据和不确定性，而中美贸易谈判大概率仍将出现反复，美联储年内再有一次降息的可能性依旧较大，同时不排除美联储在年内重启对于国内债市而言，海外基本面方面，美国消费依
7、旧强劲，但就业数据出现松动，且制造业投资和出口相对较弱，美国经济下行趋势依旧较为确定，欧日英经济则持续疲软；货币政策方面，美联储如期降息，且鲍威尔表态相对偏鸽，未来美联储降息节奏将取决于经济数据和不确定性，而中美贸易谈判大概率仍将出现反复，美联储年内再有一次降息的可能性依旧较大，同时不排除美联储在年内重启 QE 的可能性；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于较高位置，对债市依旧利好。的可能性；金融市场方面，美债收益率反弹空间不大，目前中美利差仍处于较高位置，对债市依旧利好。风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。证券分析师：周冠南
8、证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱： 同业监管再收紧，担心政金还是货币？华创债券机构行为专题四 2019-08-30“降息”依旧可期，关注票据市场动态华创债券 9 月流动性月报 2019-09-03【华创固收】若专项债提前发行，影响几何？2019-09-08 缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰债券违约复盘系列之七 2019-09-16 “猪油共振”与 CPI“四大调控手段”的博弈 华创债券数知宏观系列报告四 2019-09-18 相关研究报告 相关研究报告 华创证券
9、研究所 华创证券研究所 债券研究 债券研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 09 月月 22 日日 2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加一、海外经济：全球经济短期内依旧疲软，美国经济下滑压力增加.5（一）全球领先指标表现分化，但多数指标维持弱势，未来全球经济可能进一步走低.5（二）美国经济表现相对强劲，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软.
10、7 1、美国：消费保持平稳，投资走弱迹象明显.9 2、欧洲：制造业下行速度有所减慢，服务业有所好转.12 3、日本：制造业 PMI 小幅降低，失业率稳定.13 4、英国：脱欧不确定性依旧影响本国经济，英国脱欧大限将至，关注欧盟峰会的举行.14 二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？二、货币政策：美联储重启回购操作影响几何？.14（一）美联储：重启回购操作，资产负债表重新走扩.15 1、美联储回购是公开市场操作的一种方式.17 2、美联储重启回购意欲何为？.17 3、美联储后续或将继续通过公开市场操作干预流动性.19（二）欧央行：降息并重启 QE，政策加码宽松.19（三）日央行：维持现行货币
11、政策不变.20（四）英央行：维持利率不变，但重申若顺利脱欧将加息.21 三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低三、金融市场：美债收益率调整幅度有限，油价大幅上行可能性较低.22（一）海外债市：9 月份以来美债收益率快速反弹，是否成为趋势仍有待观察.22（二）汇率市场：美元指数短期稳定，欧元存在贬值压力.23（三）国际原油：近期油价波动较大，后续或继续下降.24 四、风险提示四、风险提示.25 2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
12、09）1210 号 3 图表目录 图表 1 全球经济景气度指标体系.5 图表 2 全球制造业 PMI 小幅回升.6 图表 3 8 月波罗的海干散货指数维持了上涨态势.6 图表 4 全球经济政策不确定性指数明显上升.6 图表 5 OECD 综合指标持续下行.6 图表 6 9 月花旗十国和新兴市场经济意外指数继续为负.7 图表 7 8 月韩国出口增速继续为负.7 图表 8 发达国家经济指标跟踪体系.7 图表 9 运输业就业人数下降明显.10 图表 10 9 月消费者信心指数小幅回升.10 图表 11 投资者信心指数继续回落，核心现状指数回升.10 图表 12 美国企业融资有所减弱.10 图表 13
13、 按揭贷款同比增速近期有所回升.11 图表 14 9 月美国建筑业景气度继续回升.11 图表 15 制造业 PMI 和新订单分项趋势性下滑.11 图表 16 美国制造业每周加班工时进一步回落.11 图表 17 美国制造业新出口订单下滑，出口增速或走低.12 图表 18 美国进口品价格指数本月小幅回落.12 图表 19 德国和法国制造业 PMI 小幅回升.12 图表 20 欧元区、德国和法国服务业 PMI 同样好转.12 图表 21 欧元区投资者信心指数小幅回升.13 图表 22 8 月欧元区通胀和核心通胀均与 7 月持平.13 图表 23 日本制造业 PMI 持续低于荣枯线.13 图表 24
14、日本失业率较为稳定.13 图表 25 日本出口与韩国出口走势较为一致.14 图表 26 日本通胀继续走低.14 图表 27 英国制造业 PMI 继续维持在荣枯线以下.14 图表 28 8 月英镑继续贬值，9 月以来小幅升值.14 图表 29 点阵图显示 2019 年不再降息.15 图表 30 美联储降息 12 月降息概率降低.15 图表 31 8 月下旬以来美联储官员讲话（标红为具有投票权的官员）.15 图表 32 美联储正回购此前在 08 年以前为常用工具.17 图表 33 随着扩表，美联储超额准备金率大幅增加.17 2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9
15、 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 美国银行间隔夜回购利率飙升.18 图表 35 联邦基金利率升至 2.3%，超出 2.25%上限.18 图表 36 美国银行间隔夜回购利率飙升.18 图表 37 近几个月美债到期量有所减少.18 图表 38 欧央行官员最近表态（红色为 10 月议息会议有投票权的委员）.19 图表 39 8 月中旬以来日本央行官员最近表态.20 图表 40 8 月中旬以来英央行官员最近表态.21 图表 41 9 月 5 日以来，美债收益率大幅走高.22 图表 42 10-
16、2 年期限利差结束倒挂，利差有所修复.22 图表 43 美元指数小幅波动，近期站稳在 98 以上.23 图表 44 欧元承受贬值压力，英镑先贬后升.23 图表 45 近期油价大幅波动.24 图表 46 原油需求较为平稳.24 2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、海外经济：海外经济：全球经济短期内全球经济短期内依旧疲软依旧疲软，美国，美国经济下滑压力增加经济下滑压力增加 近期主要发达国家经济表现继续分化，美国经济表现相对
17、较强，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软，我们梳理海外经济的主要领先指标，建立数据跟踪体系，对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。（一）（一）全球领先指标全球领先指标表现分化表现分化，但多数指标维持弱势，但多数指标维持弱势，未来全球经济可能进一步走低未来全球经济可能进一步走低 在对全球经济数据进行跟踪的过程中，由于要将各国数据进行汇总，世界银行对于全球经济增速的相关统计仅有年度数据，全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据，因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。图表图表 1 全球经济景气度指标体系全球经济
18、景气度指标体系 指标指标 公布时间公布时间 领先性领先性 指标最近走势指标最近走势 摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业PMI 每月第一个工作日 根据国家全球制造业总增加值的贡献进行加权，衡量全球制造业发展情况 8 月全球制造业 PMI 小幅回升至 49.5%，但仍位于荣枯线以下，显示全球经济下行压力依旧。波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index:BDI）每个工作日 8点左右更新上一工作日数据 BDI 指数以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此，散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。8 月波罗的海干散
19、货指数（BDI）维持了 7月上涨态势 经济政策不确定性指经济政策不确定性指数（数（Economic Policy Uncertainty:EPU）每月 10 号左右公布 反映未来经济政策的不确定性，其越高显示未来宏观经济走势不确定越大，显示经济下行的可能性越大。8 月全球经济政策不确定性指数升高，与近期部分全球经济指标走弱相对应。OECD 综合领先指标综合领先指标（Composite Leading Indicators:CLI）每月第一周的星期五中午（欧洲时间）发布数据 按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，可反映一个国家宏观经济发展周期。7 月 OECD 综合领先指标继续下
20、滑，且位于100 点以下水平，显示全球经济在未来可能将继续走低。花旗十国集团经济意花旗十国集团经济意外指数外指数 日度数据 实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差，该标准差即被称之为意外，正数表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则不及预期。9 月十国集团和新兴市场经济意外指数仍为负值，但均有所回升。花旗花旗新兴市场新兴市场经济意经济意外指数外指数 韩国出口韩国出口 初值每月 1 号左右公布 公布时间较早，韩国出口商品及其结构特征决定韩国出口是全球贸易的领先指标 8月韩国出口增速为-13.8%，降幅有所缩小，但依旧为负，表明全球经济下行压力较大。资料来源：Wind，Bloomb
21、erg，华创证券 全球制造业全球制造业 PMI 指数指数小幅回升小幅回升，但仍位于但仍位于 50 荣枯线以下，荣枯线以下，服务业和综合服务业和综合 PMI 没有维持没有维持 7 月回升态势而月回升态势而有所下有所下降降。从该指标目前走势来看，8 月全球制造业 PMI 小幅回升至 49.5%，但连续第四个月低于荣枯线，从年度均值来看，2019 年为 2012 年以来的最低值，表明目前全球制造业疲软态势依旧，全球经济下行压力依然较大。另外，从服务业来看，8 月全球服务业 PMI 自 7 月回升后再度下降，且下降幅度较大，全球综合 PMI 同步下降，后续走势仍有待观察。2 2 6 0 3 7 8 5
22、/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 全球制造业全球制造业 PMI 小幅回升小幅回升 图表图表 3 8 月波罗的海干散货指数维持了上涨态势月波罗的海干散货指数维持了上涨态势 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 8 月波罗的海干散货指数（月波罗的海干散货指数（BDI）维持了）维持了 7 月份上涨态势。月份上涨态势。一方面，8 月为传统的海运旺季，BDI 运价指数偏强；另一方面，明年 1 月 1 日开始生效的国际海事组织（I
23、MO）硫排放限制规定使越来越多的船舶必须暂停运营，赶在限硫令生效前安装脱硫装置，使市场船舶供应相对减少，两个因素叠加使运费率提高，BDI 持续上涨。9 月中旬以来，受需求相对较弱影响，BDI 指数则明显走低。8 月月经济政策不确定性指数（经济政策不确定性指数（EPU 指数）指数）大幅上升大幅上升，达到金融危机以来的最高点，达到金融危机以来的最高点，反映未来经济政策的不确定反映未来经济政策的不确定性性仍大仍大。EPU 指数主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，该指数升高反映出了经济走势走弱的可能性较大。进入第三季度以来，8 月 EPU 指数相比 7 月大幅上升，显示近期全球经济依旧存在
24、不确定性，经济走弱压力较大。图表图表 4 全球经济政策不确定性指数全球经济政策不确定性指数明显上升明显上升 图表图表 5 OECD 综合指标持续下行综合指标持续下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 OECD 综合领先指标综合领先指标在在 100 以下继续走低，显示全球经济拐点未现，以下继续走低，显示全球经济拐点未现，年内全球经济年内全球经济可能继续走弱可能继续走弱。此前我们提到，OECD 综合领先指标主要为经济周期的转折点提供信号，其近期走势来看，目前 CLI100，且仍在下降，显示仍处于经济周期中谷底的阶段，因此可以判断全球经济 2019 年年内或将继续维持弱势。
25、新兴市场和发达国家新兴市场和发达国家花旗经济意外指数花旗经济意外指数同步回升同步回升，但均处于相对低位，且为负值但均处于相对低位，且为负值。由于花旗经济意外指数为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期，最新数据显示，9 月“花旗十国集团”和“花旗新兴市场”经济意外指数均为负值，但是新兴市场和发达国家指数均有所回升，表明全球经济表现依旧不如市场预期但是偏离程度减弱。2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7
26、 图表图表 6 9 月花旗十国和新兴市场经济意外月花旗十国和新兴市场经济意外指数指数继续为继续为负负 图表图表 7 8 月月韩国出口增速韩国出口增速继续为负继续为负 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 韩国韩国出口增速出口增速继续维持负增长继续维持负增长，全球贸易或将进一步收缩，全球贸易或将进一步收缩。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势。8 月韩国出口同比降幅依旧较大，为-13.8%，表明全球经济下行压力有所加大。近期日韩贸易摩擦不确定性较大，9 月韩国出口增速降幅可能进一步走扩。从以上领先指标可以看出，从以上领先指标可以看出，当前当前多数全
27、球景气度和领先指标多数全球景气度和领先指标均位于较弱阶段均位于较弱阶段，显示全球经济，显示全球经济在短期内仍位于经在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势济周期底部，或将继续维持弱势。后续可关注全球制造业后续可关注全球制造业 PMI 进一步走势进一步走势变化变化。（二）（二）美国经济表现相对美国经济表现相对强强劲劲，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软 近期海外发达国家经济数据继续分化，美国经济表现相对较强，欧元区经济有回暖迹象，日本和英国经济依旧较为疲软。本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指
28、标进行梳理，并对近期发达国家经济走势进行跟踪。图表图表 8 发达国家经济指标跟踪体系发达国家经济指标跟踪体系 国家国家 经济分项经济分项 指标名称指标名称 公布时间公布时间 指标含义及领先性指标含义及领先性 近期指标表现近期指标表现 美国美国 消费方面 薪资同比增速 次月第一个周五早上 8 点半左右公布上月数据 增速越高，消费支出将不断增加 8 月薪资增速小幅下降，但依然维持在 3%以上相对高位，显示美国就业市场较为紧俏。退职率 主动离职的人数占比，越高表明就业和经济环境的变好使得更多的人主动辞职寻找更高薪的工作 8 月美国退职率继续小幅回落，显示劳动者对就业信心较上个月或有所回落。卡车运输业
29、就业人数 表明消费需求的强弱，零售商和制造商如果觉得需求较弱，则会减少其雇佣人数，反之则增加 8 月美国运输业就业人数减少明显，表明需求较为疲软。首次申请失业补助人数 每周四早上八点半前 如果该数据连续增加，表示每周都有大批工人失去工作，其将会抑制消费者的信心。近期小幅上行，显示美国劳动力市场有所松动。消费者信心指数 每月20号前出初值 消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费 9 月美国消费者信心指数小幅回升。投资方面 剔除国防和民用飞每月25号左右公布其剔除了对消费者消费情况进行干扰的国防和民用飞机大单的影响，是衡量近期公布的数据回
30、落明显。2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 机耐用品订单 初值 消费者信心的良好指标，同时也是工业产出增速的领先指标。工商业贷款增速 每周六早上八点半 能够反映美国工商业企业融资情况 8 月份经历了先增加后下降的趋势，但基本稳定在 6%以上。营建许可 23-25号22 点更新上月数据 营建许可是未来住宅建筑工程的标志，可以说明 1-3 个月以内的新开发住宅的建筑情况，大概领先私人投资一个季度 7 月营建许可有所回升，美国房地产
31、市场景气度小幅回升。全美住宅建筑商协会住房市场指数 15-19号22 点更新当月数据 评估了房屋销售和住房建筑商信心并指示美国未来房屋市场发展趋势。房屋市场的增长速度对经济有很强烈的指引作用。8 月和 9 月连续回升，表明近期美国房地产市场景气度有所回升。住宅按揭贷款增速 每周六早上八点半 能够反映房地产市场销售情况 近期以来按揭贷款增速较为稳定。制造业每周工作时间 次月第一个周五早上 8 点半左右公布上月数据 若工作时间在 41.5 个小时以上，显示制造业企业将增加雇佣 8 月小幅回升至 41.6 小时，位于 41.5 小时临界值之上。制造业平均加班时间 若加班时间在 3.3 个小时以上，显
32、示制造业企业将增加雇佣 8 月降至 3.2 小时，位于 3.3 小时以下，显示美国制造业未来雇佣量或减少。制 造 业PMI 1-3 号 22点更新上月数据 采购经理人指数是经济的领先指标，其不断增长通常预示着制造业几个月后会伴随着更高的产出 8 月制造业 PMI 进一步下行，降到荣枯线以下，显示美国制造业企业景气度明显降低。投资者信心指数 每月10号左右更新本月数据 衡量经济活动中投资者信心水平的指标，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资。美国 Sentix 投资者信心指数 9 月小幅回升，但依旧处于低位。中小企业乐观指数 每月的第二个周二 由美国国家独立企业联合会发布的一项调查，
33、衡量中小企业信心 8 月美国中小企业乐观指数小幅下降。进出口 新出口订单指数 1-3 号 22点更新上月数据 能够较好的衡量制造业出口情况，是美国出口的领先指标 8 月继续回落，或预示着美国出口增速近期或小幅回落。通胀 WTI 原油价格 日度数据 美国 CPI 与能源分项走势一致是，油价走势对 CPI 影响较大，可作为其领先指标 近期油价波动幅度较大。进口品价格指数 9-14 号 20点半更新上月数据 美国进口品占消费比重较大，进口品价格指数与美国 CPI 走势一致，且公布时间早于 CPI 8 月进口品价格指数继续下降，后续 3000 亿美元商品加征关税落地，关税成本或更多转嫁至消费者。欧 元
34、欧 元区区 经济方面 德国制造业 PMI 每月第一个工作日更新上月数据 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量欧元区制造业景气度 8 月欧元区制造业 PMI 小幅回升，德国、法国制造业 PMI 同步走高，法国制造业 PMI 回升至荣枯线以上。法国制造业 PMI 欧元区制造业 PMI 德国服务每月第三其衡量欧元区服务业景气度，欧元区服8 月德国和法国服务业 PMI 同步上升，显示欧2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）
35、1210 号 9 业 PMI 个工作日更新上月数据 务业对其经济影响较大 元区服务业小幅回暖，若服务业持续回升，欧元区经济或将有所好转。法国服务业 PMI 欧元区服务业 PMI 消费者信心指数 每月月底左右更新本月数据 消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费 8 月欧元区消费者信心指数再度下降。投资者信心指数 每月10号左右更新本月数据 衡量经济活动中投资者信心水平的指标，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资。9 月投资者信心指数仍处于下行通道中，且下行速度明显加快，受贸易摩擦和欧洲政局等多种因素影响较大。通胀方面 欧元区
36、调和 CPI 每月 5 号左右更新上月数据 欧元区通胀 8 月份与 7 月份保持持平，距离欧央行通胀目标较远。日本日本 经济方面 制 造 业PMI 第一个工作日更新上月数据 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量日本制造业景气度 8 月日本制造业 PMI 小幅下降，连续第四个月在荣枯线以下，显示日本制造业较为疲软。韩国出口增速 1 号左右公布初值 韩国出口结构与日本相似，出口增速公布时间较早，可作为其领先指标 8 月韩国出口增速为-13.8%，伴随着日韩贸易摩擦不确定性，日本出口增速压力较大。摩根大通全球综合PMI 每月 1 号左右公布 反应全球经济状况，与日本出
37、口增速走势较为一致 8 月全球制造业 PMI 小幅回升至 49.5%，但仍位于荣枯线以下，因此未来日本出口增速压力较大。通胀方面 日本 CPI 25-下月 2号更新上月数据 7 月日本通胀降低，但核心通胀保持持平，均处于 1%以下。英国英国 经济方面 制 造 业PMI 1-6 日 更新上月 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。衡量日本制造业景气度 8 月英国制造业 PMI 下降，已经连续第四个月低于在荣枯线，经济下行压力较大 通胀方面 英国 CPI 14-21日更新上月 7 月英国通胀小幅回升，主要受英镑贬值影响 英镑兑美元 日度数据 英镑大幅贬值将导致输入性通胀
38、8 月份英镑持续贬值，但是 9 月份无协议脱欧风险降低，英镑获得支撑 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 1、美国：、美国：消费消费保持平稳保持平稳，投资走弱迹象明显投资走弱迹象明显 综合综合跟踪指标近期走势看，美国跟踪指标近期走势看，美国消费消费保持平稳保持平稳，但制造业投资走弱迹象明显但制造业投资走弱迹象明显。（1）消费方面，消费方面，就业核心指标就业核心指标并未出现明显下行并未出现明显下行，消费者信心有所回升，消费者信心有所回升，美国消费数据美国消费数据短期内或将维持，但需短期内或将维持，但需注意注意全球宏观经济环境恶化以及美国自身经济增速下滑全球宏观经济环境恶化以及美国自
39、身经济增速下滑给美国消费带来的冲击给美国消费带来的冲击。美国作为消费型国家，其个人消费占 GDP 比重高达 70%以上，若消费增速大幅下滑，美国经济增速可能快速走低。美国劳动力美国劳动力市场景气度有所降低，未来美国消费或有所走低市场景气度有所降低，未来美国消费或有所走低。首先，8 月最新美国新增非农就业人数不及市场预期，而且从 3 个月的移动平均数据来看，二季度以来美国新增非农就业人数继续明显走低，显示就业市场有所松动；其次，从运输业就业人数来看，8 月就业人数降幅明显，显示目前美国零售需求转弱；再次，从退职率来看，82 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9
40、2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 月美国退职率继续小幅回落，显示劳动力市场信心继续回落；最后，从薪资增速来看，8 月薪资增速小幅下降，但整体维持在 3%以上的相对较高位置。因此，整体来看美国劳动力市场已经有所松动，短期内消费增速可能维持，但未来可能会有所走低。图表图表 9 运输业就业人数运输业就业人数下降明显下降明显 图表图表 10 9 月月消费者消费者信心指数信心指数小幅回升小幅回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 9 月月密歇根消费者密歇根消费者信心指数信心指数小幅
41、回升小幅回升，但仍处于较低的位置但仍处于较低的位置。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，其对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在 6 个月到 1 年。9 月美国密歇根消费者信心指数相比 8 月小幅回升，从 89.8 回升至 92，但仍创下 2016 年 11 月以来第三低值，中美贸易摩擦带来的关税负面影响可能继续冲击消费者信心，未来消费支出可能不会快速回升，对美国经济拉动作用不会有明显提升。图表图表 11 投资者信心指数投资者信心指数继续继续回落回落，核心现状指数回升，核心现状指数回升 图表图表 12 美国企业融资美国企业融资升幅有限升幅有限 资料来源：Wi
42、nd，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（2）投资方面，）投资方面，制造业投资走弱迹象明显，制造业投资走弱迹象明显，房地产市场景气度房地产市场景气度则则较为稳定较为稳定 首先首先，9 月美国投资者信心小幅回升，但整体依旧偏弱月美国投资者信心小幅回升，但整体依旧偏弱。美国 Sentix 投资者信心指数和核心预期指数近期有所下行，最新数据显示 9 月投资者信心指数小幅回升至 5 以上，但仍是 2016 年三月份以来的第二低值。中美贸易摩擦的不确定性会通过影响投资者信心进而影响到美国经济，因此，持续位于低位的投资者信心指数会对美国经济造成进一步的负面影响。与此相对，美国商业银行工商业贷款增速虽然
43、小幅回升，但升幅较为有限，表明美国企业间接融资依旧偏弱。其次，其次，近期美国房地产市场近期美国房地产市场景气度较为稳定景气度较为稳定。近期美国按揭贷款增速小幅回落，显示美国房地产销售有下降的压力，但是近期美国营建许可大幅增加，美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数也连续三个月回升，表明美国房地产市场近期保持相对稳定的态势。2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 按揭贷款同比增速按揭贷款同
44、比增速近期有所近期有所回升回升 图表图表 14 9 月月美国建筑业景气度美国建筑业景气度继续继续回升回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 最后，最后，8 月月美国制造业美国制造业 PMI 和新订单分项均和新订单分项均继续继续走低走低至荣枯线以下至荣枯线以下，显示美国制造业，显示美国制造业继续继续疲软疲软。美国制造业 PMI自 2016 年 9 月份以来首次降至荣枯线以下，表明美国制造业增长压力加大，另外值得注意的是，在制造业 PMI 继续走低的同时，8 月制造业加班时间继续降至 3.2 小时，位于 3.3 小时以下，表明美国制造业雇佣动力有所减弱，美国制造业活动或将
45、从较高速的发展阶段过度至缓慢发展阶段，后续雇佣需求或也将进一步走低，未来美国制造业增长并不乐观。图表图表 15 制造业制造业 PMI 和新订单分项趋势性下滑和新订单分项趋势性下滑 图表图表 16 美国制造业每周美国制造业每周加班工时加班工时进一步回落进一步回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（3）出口方面出口方面，美国，美国新出口订单新出口订单进一步走低进一步走低，近期，近期出口出口或或继续继续回落回落。美国出口增速公布时间较晚，制造业 PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致，可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看，自 7 月美国制造业新出口订单
46、降至荣枯线以下后，8 月美国制造业新出口订单继续大幅走低，预示着美国出口增速近期将继续回落。后续来看，中美贸易摩擦对美国的出口影响也将有所显现，另外，出口景气度也取决于全球经济，下半年美国出口增速或继续承压。2 2 6 0 3 7 8 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 0:4 9 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 美国美国制造业新出口订单制造业新出口订单下滑，下滑，出口增速出口增速或走低或走低 图表图表 18 美国美国进口品价格指数进口品价格指数本月本月小幅回落小幅回落 资料来源
47、：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（4）通胀方面，）通胀方面，8 月月美国核心美国核心 PCE 或将有所回升，关税落地之后美国通胀压力或将加大或将有所回升，关税落地之后美国通胀压力或将加大。8 月美国 CPI 物价指数同比增速为 1.7%，相比 7 月下降 0.1 个百分点，而核心物价指数同比增速回升至 2.4%，相比 7 月份提高 0.2 个百分点，但是美联储更为关注的 PCE 以及核心 PCE 数据还未公布。核心 CPI 和进口品价格指数均可作为核心 PCE 的领先指标，从 8 月来看，核心 CPI 小幅上升，而进口品价格指数回落幅度较小，综合来看核心 8 月 PCE 可能
48、继续回升。后续来看，若 3000 亿美元商品加征关税落地，该部分商品均为消费品，或将对美国通胀造成明显冲击。综合来看综合来看，美国经济指标表现，美国经济指标表现继续继续分化，分化，从经济主要构成来看从经济主要构成来看：消费方面，：消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是心有所回升，但是 8 月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前目前美国美国劳动力市场劳动力市场已有所松动已有所松动，未来消费下未来消费下降的概率较大；降的概率较大；投资方面投资方面，美国美国房地产市场房地产市场景气度景气度较为平稳较为平
49、稳，但但制造业投资制造业投资较为疲软，较为疲软，8 月份制造业指标进一步走月份制造业指标进一步走弱；弱；出口方面，出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此低。由此来看来看，美国三季度经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。，美国三季度经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。2、欧洲：、欧洲：制造业下行速度制造业下行速度有所减慢有所减慢，服务业服务业有所有所好转好转 欧元区欧元区制造业下行制造业下行速度有所速度有所减慢减慢，
50、服务业，服务业有所有所好转好转，欧元区，欧元区经济经济出现回暖迹象出现回暖迹象。从制造业 PMI 来看，8 月欧元区制造业 PMI 小幅上升，同时德国、法国制造业 PMI 也明显提高，且法国制造业 PMI 重回至荣枯线以上；服务业方面，欧元区服务业对其经济影响较大，此前德国和法国服务业 PMI 自 7 月同时下降后又同时回升，表明服务业景气度有所回升，欧元区经济可能回暖。但是从投资者信心指数来看，欧元区投资者信心指数小幅回落。图表图表 19 德德国和国和法法国国制造业制造业 PMI 小幅回升小幅回升 图表图表 20 欧元区、欧元区、德国和法国服务业德国和法国服务业 PMI 同样同样好转好转 资
