1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/交通运输/机场服务 证券研究报告行业专题报告行业专题报告 2019 年 02 月 28 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-26.35%-18.61%-10.86%-3.12%4.62%12.37%2018/22018/52018/82018/11机场服务海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2019 年度策略之机场投产周期集中，精选个股机会2018.12.11 机场行业研究框架：乘消
2、费之风，扶摇直上2018.11.02 Table_AuthorInfo分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 证书:S0850512070003 联系人:李丹 Tel:(021)23154401 Email: 上海香港广州免税大比拼论白云机场免税竞争力上海香港广州免税大比拼论白云机场免税竞争力Table_Summary投资要点：投资要点：由于广州白云机场广州白云机场 T2 免税店开业时间较短，目前市面上各种免税比价 APP、小程序均无中免广州信息，因此，我们决定对白云机场 T1、T2 免税店做实地调研。同时，为了获得更加直观的感受，我们亦实地考察了中国免税销售额最高的中
3、国免税销售额最高的上海浦东机场上海浦东机场日上免税行、与白云机场临近的国际枢纽日上免税行、与白云机场临近的国际枢纽香港国际机场香港国际机场免税店免税店。本次调研，我们主要关注对机场免税销售额贡献最为明显的香化品牌和烟酒品牌香化品牌和烟酒品牌。总体情况如下：香化品牌：香化品牌：广州 T2 品牌丰富度不输日上上海、香港新罗，且三者重叠度极高。价格方面，部分热销品牌定价直逼日上上海，按照我们 200 多个产品样本比较，总体价格较日上上海贵总体价格较日上上海贵 7%，但较国内专柜定价便宜，但较国内专柜定价便宜 24%左右左右（有效样本 143 个，包含约 20 个品牌）。对比香港机场免税店，广州机场免
4、税店价格优势较为明显，广州总体价格较香港机场店便宜广州总体价格较香港机场店便宜 8%（有效样本 110 个商品，包含约 20 个品牌，按照 1 港币=0.86 人民币，下同）。烟酒品牌：烟酒品牌：粮液、拉菲、中华、玉溪、利群、万宝路、大卫杜夫等上海香港广州均有，但广州中免细分子品牌较日上更为丰富、香港在海外大牌方面明显更加丰富。价格方面，香烟广州较上海便宜广州较上海便宜 5%（92 个有效样本，包含 31 个品牌），较香港便宜，较香港便宜 10%（45个有效样本，包含 25 个品牌），名酒中免广州的酒比日上上海贵中免广州的酒比日上上海贵 4%（48 个有效样本，包含 19 个品牌），比香港机场
5、，比香港机场 Duty Zero 贵贵 1.7%（37 个有效样本，包含 18个品牌）。由于烟酒品牌国内不同专柜定价不同，我们暂不比较专柜价格。购物体验：购物体验：均可用现金、支付宝、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式汇率略有不同。折扣方面，由于草根时间正值春节前后，各机场打折力度均较强。日上上海日上上海常年结账时全部 95 折，部分商品 2 件 9 折；广州广州 1.262.10 全场正价商品 95 折，部分商品有 75、8 折优惠，另有部分热门商品两件 9 折、三件 9 折优惠。香港机场香港机场银联支付满 5500 港币立省 550 港币，满 3000 港币减 200 港币，支付宝满 1
6、000 港币减 50 港币。投资建议：投资建议：在核心枢纽机场旅客量增速逐渐放缓的背景下，非航业务在其利润贡献中占据越来越重要的地位。而非航业务中，占比最高、利润率最强的是免税业务。我们认为，免税业务的增长来自于国际&地区旅客量的持续增长；人均消费能力的持续提升；渗透率：消费意愿随认知的加强（认知免税品价格的优势）等。重点推荐白云机场白云机场，2018Q2 其 T2 航站楼投产，叠加 18 年 11 月 30 日民航发展基金取消，致其 2019Q1 业绩增速或成为近年的绝对低点。作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发展短板（作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发
7、展短板（2018 年人均免税消费额仅为北京、上海的年人均免税消费额仅为北京、上海的 1/5），而随着），而随着 T2 航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。通过我们对上海、香港、广州三地免税店的实地调研，我们认为，白云机场免税品类丰富度可比肩上海香港，热门免税品价格直逼日上上海，且香化/烟酒平均价格低于香港近 9%。作为南中国顶级门户机场，白云机场补足其免税短板，未来发展值得期待。持续重点推荐上海机场上海机场，受益于 2019 年免税合同重签，我们预计其免税收入将获得高速增长。作为机场板块龙头企业，上海机场华东地区唯一国际枢纽地位稳固，
8、竞争格局最佳，是支撑其利润长期增长的重要因素。风险提示：风险提示：上海市内免税店开业冲击、上海机场卫星厅投产带来的成本增加不确定性、时刻增速持续放缓、白云机场免税增速不及预期等。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 600004 白云机场 0.77 0.54 0.44 优于大市 优于大市 600009 上海机场 1.91 2.18 2.67 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.总体情况：日
9、上上海老牌劲旅，中免广州有望成为免税新贵.5 2.价格比较：香化日上优势巨大，广州堪为后起之秀.7 2.1 香化：广州热门商品价格逼近上海，香港整体价格较高.7 2.2 烟酒：广州烟价格整体最便宜，酒略贵于上海香港.8 3.品类比较：三大机场品类均十分丰富，香化品类重合度极高，香港烟酒最丰富.9 3.1 香化：白云新航站楼品类齐全令人惊喜，三大机场品类重合度极高.9 3.2 烟酒：香港机场品牌最为丰富，中免日上能高度匹配需求.9 4.白云机场：站在免税的经营的起点，未来可期.4.1 T2 投产+政策放开，助力白云机场免税步入正轨.10 4.2 人均免税销售额仅为首都/浦东机场 1/5.10 4
10、.3 白云机场未来免税空间几何？.10 5.投资建议：看好白云机场、上海机场.11 6.风险提示.11 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 广州 T1 香化免税店.6 图 2 广州 T1 烟酒免税店.6 图 3 广州 T2 香化免税店.6 图 4 广州 T2 烟酒免税店.6 图 5 浦东机场 T2 日上免税行.6 图 6 浦东机场 T2 日上免税行综合店.6 图 7 香港机场 T1 香化免税店（Beauty&You）.7 图 8 香港机场 T1 烟酒免税店（Duty Zero）.7 图 9 2017 年三大枢纽国际、中转旅客比例.11 图 1
11、0 三大枢纽人均免税销售额（元）.11 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 22 款热门香化产品比价情况（元，品牌销量排名前 5）.7 表 2 部分热门烟酒品牌价格罗列（元）.8 表 3 上海香港广州免税香化品牌对比.9 表 4 首都机场、上海机场 18H1 免税情况.10 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.总体情况：日上上海老牌劲旅，中免广州有望成为免税总体情况：日上上海老牌劲旅，中免广州有望成为免税新贵新贵 白云机场免税业务获得突破。白云机场免税业务获得突破。白云机场 T2 航站楼于 2018 年 4
12、月 26 日投产，投产前，白云机场对其 T1 进境、T2 进境、T2 出境免税进行了招商工作。2017 年 5 月，中免中标白云机场 T1&T2 进境免税经营权；2017 年 10 月，中免中标白云机场 T2 出境免税经营权。2018 年 2 月，白云机场 T1 进境免税店正式开业，5 月以后，T2 进出境免税店陆续开业。白云机场免税业务开始步入正轨。但由于广州白云机场 T2 免税店开业时间较短，目前市面上各种免税比价 APP、小程序均无中免广州信息，因此，我们决定对白云机场 T1、T2 免税店做实地调研。同时，为了获得更加直观的感受，我们亦实地考察了中国免税销售额最高中国免税销售额最高的的上
13、海浦东机场上海浦东机场日上日上免税行、与白云机场临近的国际枢纽免税行、与白云机场临近的国际枢纽香港国际机场香港国际机场免税店免税店。本次调研，我们主要关注对机场免税销售额贡献最为明显的香化品牌和烟酒品牌香化品牌和烟酒品牌。总体情况总结如下：香化品牌：香化品牌：广州广州 T2格方面，部分热销品牌定价直逼日上上海，按照我们 200 多个产品样本比较，总体价格总体价格较日上上海贵较日上上海贵 7%，但较国内专柜定价便宜，但较国内专柜定价便宜 24%左右左右（有效样本1143 个，包含约 20 个品牌）。对比香港机场免税店，广州机场免税店价格优势较为明显，广州总体价格较香港较香港机场店便宜机场店便宜
14、8%（有效样本 110 个，包含约 20 个品牌，按照港币：人民币=0.86:1，下同）。烟酒品牌：烟酒品牌：中免的优势所在。在品牌丰富度层面，热门品牌如茅台、泸州老窖、五粮液、拉菲、中华、玉溪、利群、万宝路、大卫杜夫等上海香港广州均有，但广州中免细分子品牌较日上更为丰富、香港在海外大牌方面明显更加丰富。价格方面，香烟广州广州较上海便宜较上海便宜 5%（92 个有效样本个有效样本，包含，包含 31 个品牌个品牌），较香港便宜），较香港便宜 10%（45 个有效样本，包含 25 个品牌），名酒中免广州的酒比日上上海贵中免广州的酒比日上上海贵 4%（48 个有效样本，包含 19 个品牌），比香港机
15、场，比香港机场 Duty Zero 贵贵 1.7%（37 个有效样本，包含 18 个品牌）。由于烟酒品牌国内不同专柜定价不同，我们暂不比较专柜价格。购物体验：购物体验：均可用现金、支付宝、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式汇率略有不同。折扣方面，由于草根时间正值春节前后，各机场打折力度均较强。日上上海日上上海常年结账时全部 95 折，部分商品 2 件 9 折；广州广州 1.262.10 全场正价商品 95 折，部分商品有 75、8 折优惠，另有部分热门商品两件 9 折、三件 9 折优惠。香港机场香港机场银联支付满5500 港币立省 550 港币，满 3000 港币减 200 港币，支付宝满
16、1000 港币减 50 港币。草根感受：草根感受：广州机场广州机场 T1、T2 免税店布局非常显眼，T2 进关后 30 米即可到达，T1 进关后是免税店一条街。我们直观感受，T1 出境人数较少，免税购物进店人数较为有限；T2 出境免税面积很大，购物氛围较浓，导购人员对其商品价格优势较有信心。此外，T2 还有还有 2个面积较大的免税专营店尚在装修。个面积较大的免税专营店尚在装修。1 有效样本：在比较的两方均有价格。行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 广州广州 T1 香化免税店香化免税店 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 图图2 广州广州 T1 烟酒免税店烟
17、酒免税店 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 图图3 广州广州 T2 香化免税店香化免税店 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 图图4 广州广州 T2 烟酒免税店烟酒免税店 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 上海浦东上海浦东 T2 日上免税行品类全、价格低，培育多年，旅客口碑好。在国际值机柜台办好登机牌后，可获得日上免税行 95 折优惠券（亦可在日上上海微信公众号领取）。日上免税行一大亮点是价格显示屏，旅客可就近扫码查价。整体来看，浦东机场给旅客预留的休息空间较为充裕。图图5 浦东机场浦东机场 T2 日上免税行日上免税行 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 图图6 浦东机场浦东机场 T2 日
18、上免税行综合店日上免税行综合店 资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 香港机场香港机场 T1 出境免税店品类齐全，购物氛围十分浓厚，进关后最显眼的是一片餐饮区域，餐饮下一层是主要的免税区域，购物人数多。中免&拉格代尔在香港机场开设 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 的烟酒专营店“Duty Zero”品类十分丰富，国际品牌较多。图图7 香港机场香港机场 T1 香化免税店（香化免税店（Beauty&You）资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 图图8 香港机场香港机场 T1 烟酒免税店（烟酒免税店（Duty Zero）资料来源：实地拍摄，海通证券研究所 2.价格比较：香
19、化日上优势巨大，广州堪为后起之秀价格比较：香化日上优势巨大，广州堪为后起之秀 2.1 香化：广州热门商品价格逼近上海，香港整体价格较高香化：广州热门商品价格逼近上海，香港整体价格较高 香化产品是机场免税店销售额占比最高的品类之一。香化产品是机场免税店销售额占比最高的品类之一。日上免税店在亚洲范围内的价格优势均有口皆碑，我们选取了约 200 个样本，对比其价格，结果表明：日上上海总体价格拥有绝对优势，香港机场香化品定价是三者中最贵的，中免广州定价介于二者之间。三者定价均低于国内专柜价，其中，日上上海（全价）是国内专柜的日上上海（全价）是国内专柜的 69.3%，中免广州，中免广州是国内专柜的是国内
20、专柜的 76.5%，香港机场是国内专柜的，香港机场是国内专柜的 84%。热门品牌方面，中免广州部分产品价格已经逼近日上上海！表表 1 22 款热门香化产品比价情况款热门香化产品比价情况（元，元，品牌销量排名前品牌销量排名前 5）品牌品牌 产品产品 规格规格 专柜价专柜价 广州白云广州白云 日上上海日上上海 香港新罗香港新罗 香港香港 DFS 三亚三亚 海口美兰海口美兰 LA MER 精华面霜 30ml 1450 1040 1037 1290 1192 1192 精华面霜 60ml 2550 1870 1869 2322 2107 2146 精华面霜 100ml 3900 2830 2826 2
21、924 2821 3257 3257 SK-II 神仙水 330ml 1980 1470 1383 1591 1565 1516 前男友面膜 10 片 1060 790 673 757 813 科颜氏 牛油果眼霜 14ml 300 265 203 232 232 218 雅诗兰黛 小棕瓶 50ml 850 642 620 714 714 645 645 肌透修护眼部精华霜 II 15ml 590 360 377 426 360 资生堂 新透白美肌集光祛斑精华液 30ml 880 660 538 654 654 625 红妍肌活精华露 50ml 860 655 599 740 740 675 兰
22、蔻 粉水 400ml 420 275 273 344 275 小黑瓶肌底精华液 100ml 2160 885 883 834 886 995 Sisley 全能乳液 125ml 1720 1200 1188 1359 1359 1242 黛珂 牛油果乳液 300ml 530 450 455 455 紫苏精华水 150ml 300 275 250 278 Fresh 红茶抗皱紧致修护面膜 100ml 800 620 590 671 玫瑰润泽保湿花水 250ml 350 275 260 292 玫瑰润泽保湿面膜 100ml 520 410 384 439 439 409 Chanel 五号香水（经
23、典）EDP 100ml 1520 1070 1071 1070 祖马龙 蓝风铃香水 30ml 600 450 447 516 516 475 英国梨小苍兰女士香水 100ml 1200 895 894 894 894 955 兰蔻 奇迹绽放香水 100ml 980 680 559 731 702 702 资料来源：实地调研、淘宝网、杰西卡的秘密，免税易购 APP（海口美兰机场）、香港 DFS 官网、香港机场官网、海通证券研究所 注：按照 1 港币=0.86 人民币 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 综合考虑航线结构、出行成本、购买成本、购物体验等因素，日上上海成
24、为国内旅综合考虑航线结构、出行成本、购买成本、购物体验等因素，日上上海成为国内旅客的最优选择，但华南区域的旅客或可在广州白云机场享受到性价比最高的免税香化产客的最优选择，但华南区域的旅客或可在广州白云机场享受到性价比最高的免税香化产品。品。2.2 烟酒：广州烟价格整体烟酒：广州烟价格整体最便宜，酒略贵于上海香港最便宜，酒略贵于上海香港 烟酒品类一直是中免的优势品类。香烟方面，我们选取了 182 个样本，通过对比三地价格，我们发现，中免广州的香烟品类价格整体较日上上海低 4%（92 个有效样本，包含 31 个品牌），较香港便宜 10%（45 个有效样本，包含 25 个品牌）。名酒方面，我们选取了
25、 64 个样本，通过对比，我们发现中免广州的酒比日上上海贵 4%（48 个有效样本，包含 19 个品牌），比香港机场 Duty Zero 贵 1.7%（37 个有效样本，包含 18 个品牌）。表表 2 部分热门烟酒品牌价格罗列部分热门烟酒品牌价格罗列（元）（元）品牌品牌 产品产品 广州白云广州白云 日上上海日上上海 香港新香港新罗罗 登喜路 1 毫克 120 149 151 红双喜 芬芳馥郁 305 281 310 百年龙凤 145 165 159 骆驼 滤嘴硬盒 125 149 中华 中华普通 325 325 291 中华 5000 298 330 303 牡丹 牡丹（真国色）198 230
26、 213 黄鹤楼 黄鹤楼（双爆珠 8 度）195 166 181 黄鹤楼软盒（蓝）145 143 168 黄鹤楼 1916（2018 年）865 832 787 和天下 白沙（和天下）936 966 907 玉溪 玉溪 160 159 155 阿里山 景泰典蓝阿里山硬盒 185 162 185 景泰典蓝阿里山软盒 428 414 417 茅台 小批量勾兑 2176 2099 2133 53 度贵州茅台酒 2100 1680 1703 国窖 52 度国窖 1573 中国品味 2280 1780 2193 52 度国窖 1573 礼盒 598 598 585 52 度国窖 1573 738 738
27、 722 西凤酒 53 度西凤酒 旗帜珍藏版 385 479 464 55 度西凤酒 红西凤特一号 520 558 542 五粮液 52 度五粮特曲精品 258 279 267 52 度五粮液（长城装）1040 1038 985 52 度五粮液 1040 1038 985 习酒 53 度习酒-窖藏 1988 580 580 559 金六福 52 度金六福 180 178 172 泸州老窖 52 度泸州老窖紫砂大曲 320 358 348 孔府家 52 度孔府家府藏十年 160 170 163 古井贡酒 50 度二十六年原浆 790 878 851 Glenfiddich/格兰菲迪 特选酒桶威士
28、忌 395 367 361 18 年单一麦芽威士忌 685 458 619 Absolut/绝对 伏特加 155 136 133 柠檬味伏特加 155 143 146 Ballantines 百龄坛 30 年调和威士忌 2695 2587 2709 Remy martin/人头马 天醇 XO 100CL 1733 1758 1668 皇家礼炮 21 年调和威士忌/21YO restage 1295 1295 1238 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 资料来源：实地调研、日上会员 APP、DutyZero APP，海通证券研究所 注：按照 1 港币=0.86 人
29、民币 3.品类比较：三大机场品类均十分丰富，香化品类重合品类比较：三大机场品类均十分丰富，香化品类重合度极高，香港烟酒最丰富度极高，香港烟酒最丰富 3.1 香化：香化：白云新航站楼品类齐全令人惊喜，三大机场品类重合度极高白云新航站楼品类齐全令人惊喜，三大机场品类重合度极高 此前白云机场免税收入较低，我们此次特地分别考察了 T1 和 T2 航站楼免税店。我们发现，T1 航站楼香化品牌较少、面积较小。据我们现场统计，化妆品牌约有 20 个、香水品牌约有 10 个（二者有小部分重叠）。而 T2 航站楼给我们带来了眼前一亮的感觉，香化店面积非常大，品类齐全，约有 57 个品牌，囊括了大部分专柜热门品牌
30、。品牌总数超过香港机场 T1 的 54 个，略低于日上 T2 的 70+个。表表 3 上海香港广州免税香化品牌对比上海香港广州免税香化品牌对比 地点地点 香化免税品牌香化免税品牌 上海浦东机场上海浦东机场 T2出境免税店出境免税店 贝玲妃、碧欧泉、BOBBI BROWN、香奈儿、娇韵诗、CPB、倩碧、黛珂、Darphin、DIOR、Diptyque、伊丽莎白 雅顿、杰尼亚、雅诗兰黛、Fresh、Giorgio Armani、纪梵希、Glam Glow、娇兰、爱马仕、HR 赫莲娜、悦诗风吟、祖马龙、茱莉蔻、科颜氏、欧舒丹、LA MER、La Prairie、理肤泉、朗仕、兰蔻、欧莱雅、MAC、O
31、PI、悦木之源、自然哲理、馥绿德雅、雪肌精、资生堂、植村秀、希思黎、SK-II、雪花秀、Thann、薇姿、WHOO、YSL、HUGO BOSS、KENZO、MARC JACOBS、MICHAEL KORS、MIU MIU、PRADA、Tiffany&Co.、华伦天奴、范思哲、拉夫劳伦、NINA RICCI、雾仙、万宝龙、LANVIN、朗朗、蔻卡施、KIMMI、KALOO、John Varatos、三宅一生、Hello Kitty 香港香港T1出境免税出境免税店店 Abercrombie&Fitch、安娜苏、碧欧泉、BOBBI BROWN、宝格丽、CALVIN KLEIN、CAROLINA HE
32、RRERA、蔻依、娇韵诗、科莱丽、倩碧、CPB、大卫杜夫、Diptyque、唐可娜儿、伊丽莎白雅顿、雅诗兰黛、Fresh、Glam Glow、GUCCI、娇兰、HR 赫莲娜、HUGO BOSS、HOUSE 99、悦诗风吟、茱莉蔻、欧舒丹、LA MER、朗仕、兰芝、LA PRAIRIE、欧莱雅、MAKE UP FOR EVER、MARC JACOBS、MIU MIU、MOSCHINO、NARCISO RODRIGUEZ、OPI、悦木之源、PACO RABANNE、PRADA、拉夫劳伦、资生堂、希思黎、SK-II、SU:M37、雪花秀、菲拉格慕、WHOO、TIFFANY&CO.、华伦天奴、范思哲、
33、薇姿、维果罗夫 广州白云广州白云T1出境出境免税店免税店 娇兰、雪花秀、兰蔻、Dior、Gucci、雅诗兰黛、Shiseido 资生堂、SKII、香奈儿、YSL、Whoo、纪梵希、娇韵诗、悦木之源、LaMer、欧舒丹、兰芝、朗仕、KENZO、黛珂、TIFFANY&CO.、蔻依、CK、碧欧泉、MARC JACOBS、La Prairie、Burberry、菲拉格慕、宝格丽、爱马仕 广州白云广州白云T2出境出境免税店免税店 LA MER、HR 赫莲娜、WHOO、希思黎、黛珂、La Prairie、SKII、雪花秀、碧欧泉、倩碧、娇兰、雅诗兰黛、兰蔻、CPB、Shiseido 资生堂、Dior、Gi
34、orgio Armani、纪梵希、祖马龙、MAC、BOBBI BROWN、植村秀、YSL、TOM FORD、宝格丽、GUCCI、爱马仕、PRADA、范思哲、悦诗风吟、莫杰、Glam Glow、Fresh、SU:M37、薇姿、AHC、香奈儿、蒂佳婷、伊丽莎白雅顿、雅漾、欧舒丹、科颜氏、MARC JACOBS、TIFFANY&CO.、LANVIN、Coach、万宝龙、Re fa、唐可娜儿、茱莉蔻、杰尼亚、CAROLINA HERRERA、MIU MIU、薇姿、KENZO、安娜苏 资料来源：实地调研、香港机场官网，海通证券研究所 注：实地调研，可能会遗漏部分品牌 3.2 烟酒：烟酒：香港机场品牌最为
35、丰富，中免日上能高度匹配需求香港机场品牌最为丰富，中免日上能高度匹配需求 香港机场“Duty Zero by CDF”烟酒免税店于 2018 年 7 月 12 日正式开业，品牌多达 427 个，被誉为“全球首家亚洲酒品店中店”、“全球机场最齐全的国产烟酒产品组合”及“亚太机场最齐全的单一麦芽威士忌组合”。白云机场拥有超 150 个烟酒品牌，超过 500 个热销单品。上海日上免税行烟酒品牌 行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 丰富程度和白云机场类似，但细分产品丰富程度略逊一筹。都拥有包含茅台、五粮液、国窖、泸州老窖、拉菲、尊尼获加等畅销酒类和包含中华、玉溪、云烟、
36、娇子、利群、大卫杜夫、登喜路、万宝路等畅销香烟品牌。4.白云机场：站在免税的经营的起点，白云机场：站在免税的经营的起点，未来可期未来可期 4.1 T2 投产投产+政策放开，助力白云机场免税步入正轨政策放开，助力白云机场免税步入正轨 白云机场目前免税业务处于起步阶段，在非航收入中占比远低于上海机场白云机场目前免税业务处于起步阶段，在非航收入中占比远低于上海机场、首都机、首都机场场和和香港机场香港机场，未来免税业务有望为白云机场贡献主要增量。，未来免税业务有望为白云机场贡献主要增量。2018 年以前，白云机场仅经营 T1 出境免税店。随着进境免税政策的放开和 T2 航站楼的投产（2018 年 4
37、月 26 日），白云机场免税经营面积由由 1300 平米扩大为平米扩大为 5944 平平米米。公司 2017 年开启了 T1 进境、T2 进境、T2 出境免税招商。2017 年 5 月，中免中标白云机场 T1&T2 进境免税经营权；2017 年 10 月，中免中标白云机场 T2 出境免税经营权。公司预计将为公司预计将为 2019 年贡献保底年贡献保底 4.57 亿元亿元收入收入。4.2 人均免税销售额仅为首都人均免税销售额仅为首都/浦东机场浦东机场 1/5 2018 年上半年，首都机场和上海机场的人均免税销售额分别达到 298 元和 303 元。而根据我们测算，白云机场 2018 年的人均免税
38、销售额低于低于 67 元元。表表 4 首都机场、上海机场首都机场、上海机场 18H1 免税情况免税情况 时间时间 2018H1 免税销售额免税销售额（亿元）（亿元）2018H1 国际及地区旅客量国际及地区旅客量（万人次）（万人次）人均免税销售额（元人均免税销售额（元/人）人）（免税销售额（免税销售额/国际及地区旅客量）国际及地区旅客量）首都机场首都机场 39.73 1331.75 298 上海机场上海机场 38.34（3 至 6 月）1266.41 303 资料来源：中国国旅 2018 中报、首都机场 2018 中报、上海机场月度经营数据，海通证券研究所 注：上海机场国际及地区旅客量从 201
39、8.3.1 开始计算，截止日 2018.6.30 作为国内仅有的三大国际枢纽机场，白云机场的人均免税销售额仅约为上海机场/首都机场的 1/5。我们认为主要原因有三：（1）上海机场、首都机场免税经营商一直是日上免税集团。日上免税一直是全亚洲免税品最便宜的免税运营商之一。（2）上海机场、首都机场免税经营面积大，品类齐全，购物体验较好。（3）北京、上海欧美进出境旅客较多，且上海/北京城市 GDP 总量高于广州。首都机场国际航线目的地中，北美和欧洲占比达到 34.4%，上海机场这一占比为 15.6%，而白云机场仅为 12.2%。4.3 白云机场未来免税空间几何？白云机场未来免税空间几何？当前白云机场免
40、税业务发展正处于起步阶段，我们认为，免税业务的发展好坏取决于国际/地区旅客的消费能力消费能力和消费意愿消费意愿。从旅客消费能力来看，广州市人均 GDP 水平高于北京/上海，但广东省人均 GDP 低于北京/上海。整体来看，我们认为面向白云机场、浦东机场、首都机场的国际旅客消费能力均较强。从消费意愿来看，2017 年白云机场出境免税由中免集团经营，此前价格优势不太明显，因此，此前旅客消费意愿无日上强。这是白云机场人均免税消费额当前仅为上海/北京 1/5 的主要原因。我们认为，白云机场与京沪拥有同一免税运营商，未来免税品价格有望进一步趋同。当前上海、首都的免税经营商均变更为中免集团，香港烟酒免税经营
41、商变更为中免/拉格代尔。白云机场作为三大国际枢纽机场之一，到 2035 年，其旅客量有望翻倍，行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 国际旅客量、中转旅客量亦有望大增。当前人均免税消费额低，仅为京沪的 1/5，在前述两个条件下，我们认为其免税发展未来可期。图图9 2017 年三大枢纽国际、中转旅客比例年三大枢纽国际、中转旅客比例 资料来源：白云机场 17 年报、上海机场集团 17 社会责任报告、民航资源网，海通证券研究所*注：首都机场中转比例数据日期为 2016 上半年数据 图图10 三大枢纽人均免税销售额（元）三大枢纽人均免税销售额（元）资料来源：三大机场 15-
42、17 年报，海通证券研究所 注：白云机场为估算值 计算公式：机场免税销售额/机场国际&地区旅客量 5.投资建议投资建议：看好白云机场：看好白云机场、上海机场、上海机场 在核心枢纽机场旅客量增速逐渐放缓的背景下，非航业务在其利润贡献中占据越来越重要的地位。而非航业务中，占比最高、利润率最强的是免税业务。我们认为，免税业务的增长来自于 1、国际&地区旅客量的持续增长；2、人均消费能力的持续提升；3、渗透率：消费意愿随认知的加强（认知免税品价格的优势）等。重点推荐白云机场白云机场，2018Q2 其 T2 航站楼投产，叠加 18 年 11 月 30 日民航发展基金取消，致其 2019Q1 业绩增速或成
43、为近年的绝对低点。作为三大国际枢纽机场之一，作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发展短板白云机场的免税业务一直是其发展短板（2018年年人均人均免税免税消费消费额仅为北京、上海的额仅为北京、上海的1/5），而随着而随着 T2 航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。通过我们对上海、香港、广州三地免税店的实地调研，我们认为，白云机场免税品类丰富度可比肩上海香港，热门免税品价格直逼日上上海，且香化/烟酒平均价格低于香港近 9%。作为南中国顶级门户机场，白云机场补足其免税短板，未来发展值得期待。持续重点推荐上海机场上海机场，受益
44、于 2019 年免税合同重签，我们预计其免税收入将获得高速增长。作为机场板块龙头企业，上海机场华东地区唯一国际枢纽地位稳固，竞争格局最佳，是支撑其利润长期增长的重要因素。6.风险提示风险提示 上海市内免税店开业冲击、上海机场卫星厅投产带来的成本增加不确定性、时刻增速持续放缓、白云机场免税增速不及预期等。行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 虞楠 交通运输行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整
45、性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：中远海控,招商轮船,上海机场,白云机场,德邦股份,北京首都机场股份,日照港,嘉友国际,中远海能,中国国航,申通快递,深圳机场,春秋航空,吉祥航空,珠海港 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A
46、股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
47、法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况
48、或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核
49、发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885
50、 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪
