1、1困境突围，但现曦光困境突围，但现曦光机械行业2019年度策略机械行业2019年度策略2019.1.2分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004分析师 曾帅 SAC执业证书编号：S1110517070006分析师 崔宇 SAC执业证书编号：S1110518060002证券研究报告风险提示：1、国内经济下行影响产业投资；2、全球经济波动影响出口；3、核心零部件供货不足导致收入确认晚于预期；4、环保核查和部分产业去产能低于预期等。风险提示：1、国内经济下行影响产业投资；2、全球经济波动影响出口；3、核心零部件供货不足导致收入确认晚于预期；4、环保核查和部分产业去产能低于预期等
2、。评级：强于大市评级：强于大市前 言在刚刚过去的2018年，机械板块（申万分类）涨幅为-32.24%，居市场后30%，这是行业2016-2018年三年以来股价表现最差的一年。细分板块中，本年度涨幅前8位的行业分别为工程机械、煤机、智能制造、半导体设备、基础件关键件、电梯、缝制设备及锂电设备，涨幅后8位耐磨超硬、核电、港口、船舶港口、金属制品、轨交、塑胶设备、其他专用设备。将欲兴之将欲兴之，必故废之必故废之，20192019年机械板块孕育希望年机械板块孕育希望。第一，估值接近至十年年底部。截至2018年底，各行业市盈率估值均低于历史平均水平，机械设备行业当前市盈率为24.2，历史最低水平为12.
3、8，中位数水平为40.6。各行业市净率均低于历史平均水平，部分行业接近历史最低水平，机械设备当前市净率水平约1.7，历史最低水平为1.6，中位数水平为2.5。第二，2016Q4后，“主动+被动”型基金机械行业配置比例整体呈下降趋势，2018Q3统计机械持仓比例仅为1.85%，近年来仅高于2016Q1。20192019年机械板块如何进行配置年机械板块如何进行配置？我们试图从历史中寻找答案我们试图从历史中寻找答案。回眸回眸20082008-20182018年十年时间年十年时间，我们认为我们认为20192019年整体宏观环年整体宏观环境可能与境可能与20142014QQ1 1-20152015QQ4
4、 4这一区间较为类似这一区间较为类似。整体处于经济下行周期，主要表现为GDP增速及GDP产出缺口下滑，房地产投资走弱，基建增速走强，出口增速趋弱，PPI下行，财政政策、货币政策较为积极。不同之处在于：1）2019年消费增速可能弱于2014年；2）货币政策在美元加息周期中发挥空间小、且货币乘数效应偏弱；3）外部环境不确定性更高。基于此基于此，我们认为我们认为20192019年可能有不错表现的细分行业主要为基建相关设备行业及成长性行业年可能有不错表现的细分行业主要为基建相关设备行业及成长性行业。参考2014Q1-2016Q2，机械细分行业中涨幅居前的板块主要为基础件及关键件、锂电设备、3C设备、智
5、能制造、其他专用设备、金属制品、仪器仪表、轨交。其中，基础件及关键件、金属制品可能主要为估值泡沫，因为基础件及关键件2014/2015年营收增速仅为1.8%、-2.3%，而金属制品两年营收增速仅为13.06%、-15.10%。在利率下行空间预计受限的2019年可能较难出现类似情况。更有律可循的为成长属性板块（锂电设备、3C设备、智能制造、仪器仪表）及基建相关（轨交）。前 言政府主导基建板块：政府主导基建板块：1 1）工程机械：工程机械：挖机需求量取决于施工需求与挖机保有量的之间平衡，前瞻指标“开机时间”和“二手机”预示下游需求并不悲观。基建托底+国标切换+广阔海外市场有力支撑2019全年销量，
6、预计2019H2出现旧机更新阶段性高点，但整个更新周期有望持续至2020年。存量模型下，预计2019年挖机销量22万台，同比增加10%，行业集中度仍将持续提升。长远看，我国挖掘机密度仍有较大提升空间，机器替人有望加速显现。首推龙头三一重工、恒立液压。2 2）轨交：轨交：时间上看，目前仍处主题阶段，静待投资落地；空间上看，轨交板块调整充分，上行空间大。展望2019，高铁重迎通车高峰、动车采购有望超预期、动车组迈入集中大修期、公转铁带动机车货车需求、城轨需求空间巨大，预计铁总机车车辆设备购置需求有望达到1200亿以上，再上高铁大修弹性相较于2018年度有望达到40%左右。首推中国中车，预计18Q4
7、在手订单提高至3200亿左右，机车、动车、城轨为增长主要驱动；建议关注思维列控、华铁股份等。成长行业穿越周期：成长行业穿越周期：1 1）光伏：光伏：政策纠偏，补贴有望延续到2022年。海外市场装机容量超预期，平价上网渐进。从硅片到电池片再到组件新技术的不断应用带动设备持续的需求。国内下游巨头企业带动产业链国产化进程加速。重点推荐晶盛机电、关注捷佳伟创、迈为股份等。2 2）半导体：半导体：国内晶圆厂建设稳步推进，中国2018 Q3半导体设备出货39.8亿美元，首次成为全球最大半导体市场。中美贸易战加剧了设备国产化的需求，目前在12英寸产线上已经有7大类设备实现批量销售。重点关注北方华创、晶盛机电
8、、至纯科技等。3 3）锂电设备：锂电设备：新能源车销量不断超预期；高端电池龙头扩产积极，预计2025年全球动力锂电需求1045GWh，是18年的7.3倍；锂电设备市场集中度提升，18Q3上市主板及三板公司市占率较17年上升近20pct；重点推荐赢合科技、百利科技、先导智能。4 4）激光：激光：行业具备快速增长与进口替代的双重逻辑，核心激光器领域已出现龙头锐科激光。受益成本端下降：受益成本端下降：上游原材料价格回落带动中游制造企业盈利改善，考虑原材料库存后，预计18Q4成本端好转在19Q1显现。重点关注安徽合力、杭叉集团、上海机电、中国中车、晋西车轴等。自下而上精选标的：自下而上精选标的：重点关
9、注浙江鼎力、克来机电、杰克股份、日机密封、华测检测等。4复盘复盘20182018：板块阵痛：板块阵痛估值泡沫充分去化，机构配置走低估值泡沫充分去化，机构配置走低1回顾十年，展望回顾十年，展望20192019：我们关注基建：我们关注基建+成长股成长股+成本端改善个股成本端改善个股2目 录CONT E N T S成长行业穿越周期：光伏半导体成长行业穿越周期：光伏半导体+锂电设备，机器人锂电设备，机器人+激光等候买点激光等候买点4政府主导基建板块：轨交蛰伏三年终有起，工程机械盈利继续向上政府主导基建板块：轨交蛰伏三年终有起，工程机械盈利继续向上3受益成本端下降：限产力度边际放松，原材料占比高企业受益
10、受益成本端下降：限产力度边际放松，原材料占比高企业受益5自下而上：浙江鼎力，克来机电，杰克股份，日机密封，华测检测自下而上：浙江鼎力，克来机电，杰克股份，日机密封，华测检测65机械板块（申万分类）本年涨幅为-32.24%，居市场后30%，这是行业2016-2018年三年以来最差的一年。细分板块中，本年度涨幅前8位的行业分别为工程机械、煤机、智能制造、半导体设备、基础件关键件、电梯、缝制设备及锂电设备，涨幅后8位耐磨超硬、核电、化工环保、船舶港口、金属制品、轨交、塑胶设备、其他专用设备。表：机械本年度涨跌幅居全部板块的后表：机械本年度涨跌幅居全部板块的后30%30%资料来源：资料来源：WindW
11、ind，天风证券研究所，天风证券研究所图：图：20182018年各细分行业涨跌幅年各细分行业涨跌幅资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所1.1.20181.1.2018年是机械阵痛的一年，涨幅居市场后年是机械阵痛的一年，涨幅居市场后30%30%-60.0000-50.0000-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.0000工程机械煤机智能制造半导体设备基础件关键件电梯缝制机械锂电设备仪器仪表3C设备油服模具申万机械设备制冷及温控设备农机重型装备机床其他专用设备塑料橡胶设备轨交金属制品船舶港口机械化工环保核电耐磨超硬板块（%）2018年区间
12、涨跌幅2017年区间涨跌幅2016年区间涨跌幅SW有色金属-35.2635.028.37SW采掘-34.202.270.43SW家用电器-34.173.12-1.57SW综合-33.77-21.280.87SW建筑材料-32.980.5418.11SW汽车-32.560.653.94SW机械设备-32.24-1.2719.89SW轻工制造-32.242.6814.54SW建筑装饰-31.9210.5732.91SW电子-31.8924.386.72SW电气设备-31.51-7.398.47SW商业贸易-31.05-18.52-1.94SW房地产-30.32-10.12-13.56SW纺织服装-
13、30.03-14.334.59SW农林牧渔-28.82-14.95-2.32SW钢铁-28.7119.933.22SW交通运输-27.945.92-5.64SW化工-26.92-0.4817.11SW医药生物-26.4813.650.74SW非银金融-26.37-10.39-12.62SW休闲服务-26.34-10.07-15.42SW国防军工-26.31-1.4312.23SW食品饮料-24.509.9517.68SW电力-22.81-9.81-15.34SW通信-22.007.9330.77SW计算机-21.37-4.226.33SW银行-15.628.9811.706当前各行业市盈率估值
14、均低于历史平均水平，机械设备行业当前市盈率为24.2，历史最低水平为12.8，中位数水平为40.6。各行业市净率均低于历史平均水平，部分行业接近历史最低水平，机械设备当前市净率水平约1.7，历史最低水平为1.6，中位数水平为2.5。图：各行业市盈率水平图：各行业市盈率水平资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：各行业市净率水平图：各行业市净率水平资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所1.2.1.2.板块整体估值已消化至板块整体估值已消化至20082008年以来偏底部区域年以来偏底部区域7细分行业除磨具磨料和农用机械外，其余行业市盈率均
15、低于历史平均水平，机床工具、工程机械、重型机械、仪表仪器和铁路装备等重要行业市盈率估值非常靠近10年底部。机械板块内各行业市净率均低于10年平均水平，除机床工具、铁路设备等，其余各细分行业均非常接近估值底部。图：各行业市盈率水平图：各行业市盈率水平资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：各行业市净率水平图：各行业市净率水平资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所1 1.2 2.机械板块绝大部分细分行业估值处于机械板块绝大部分细分行业估值处于20082008年以来的底部年以来的底部82016年第四季度后主动型基金和“主动+被动”型基金机械
16、行业配置比例整体呈下降趋势。两类型基金机械行业超配比例2016年第四季度以来整体呈上升趋势，而2018年三季度出现下降形势。机械行业近些年来得到了机构投资者的青睐，其配置比例正向标配比例逐渐靠近。图：主动型基金与主动图：主动型基金与主动+被动型基金机械行业配置比例被动型基金机械行业配置比例资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：主动型基金与主动图：主动型基金与主动+被动型基金机械行业超配比例被动型基金机械行业超配比例资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所天风证券研究所1 1.3 3.机械行业机构持仓自机械行业机构持仓自2016Q42016Q4以来持
17、续下降以来持续下降-1.30%-1.69%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%主动型基金超配比例（%）主动+被动型基金超配比例（%）2.24%1.85%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%主动型基金配置比例（%）主动+被动型基金配置比例（%）9复盘复盘20182018：板块阵痛板块阵痛估值泡沫充分去化，机构配置走低估值泡沫充分去化，机构配置走低1回顾十年，展望回顾十年，展望20192019：我们关注基建：我们关注基建+成长股成长股+成本端改善个股成本端改善个股2目 录CONT E N T S成长行业穿越周
18、期：光伏半导体成长行业穿越周期：光伏半导体+锂电设备，机器人锂电设备，机器人+激光等候买点激光等候买点4政府主导基建板块：轨交蛰伏三年终有起，工程机械盈利继续向上政府主导基建板块：轨交蛰伏三年终有起，工程机械盈利继续向上3受益成本端下降：限产力度边际放松，原材料占比高企业受益受益成本端下降：限产力度边际放松，原材料占比高企业受益5自下而上：浙江鼎力，克来机电，杰克股份，日机密封，华测检测自下而上：浙江鼎力，克来机电，杰克股份，日机密封，华测检测6102 2.1 1.历史复盘：回顾历史复盘：回顾20082008-20182018，景气度至关重要，唯成长穿越周期，景气度至关重要，唯成长穿越周期-2
19、.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.001995-121996-061996-121997-061997-121998-061998-121999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122
20、014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12GDP实际增速-政府预期目标2008Q1-2009Q1：关键词：金融危机+严重滞涨，除基建外的投资显著下行，出口+消费滑坡严重，扩张财政+宽松货币2009Q2-2010Q1：关键词：四万亿带动强劲复苏+低PPI，房地产+基建+制造业投资反弹，出口+消费回升，扩张财政+宽货币2010Q2-2011Q4：关键词：四万亿拉动效应趋弱+PPI严重高企，投资增速下滑、但仍维持高位，出口+消费增速良好，财政收紧+利率上行2012Q1-2013Q4：关键词：经济增速中枢下
21、移+PPI回落并维持低位，房地产+基建增速维持高位，消费增速良好、出口增速下降，扩张财政+稳货币2014Q1-2016Q2：关键词：经济增速连续低于政府目标+PPI断崖式回落，基建增速高位但房地产+制造业增速下滑，消费增速良好、出口增速下滑，扩张财政+宽货币2016Q3-2018Q2：关键词：经济增速回升+PPI回升，房地产投资回升+基建、制造业投资放缓，社零额+出口不温不火，紧财政+稳货币图：图：20082008年以来的经济周期区间划分年以来的经济周期区间划分资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所注：蓝色表示经济下行周期，红色表示经济上行周期，黄色表示经济平稳周
22、期注：蓝色表示经济下行周期，红色表示经济上行周期，黄色表示经济平稳周期11经济背景经济情况PPI投资投资消费消费出口出口货币政策货币政策2008Q1-2009Q1金融危机GDP增速在2018年三季度开始下滑，2009年一季度GDP增速仅6.4%，低于政府8%的目标增速PPI在2019年开始下行，全年PPI增速均为负受金融危机的影响，地产、制造业投资均有所下行，在这段时间里房地产投资下行略滞后于制造业投资，下降幅度也远大于制造业投资；而基建投资则相对稳定，不受金融危机影响社零增速明显下行，2018年年中增速为23%，到2009年2月增速下降到12%，之后开始回暖出口受金融危机影响最大，出口在20
23、08年11月出现断崖式下跌，2009年2009年全年出口增速为-16%，出口数据到2010年才有所回暖在这段时间里利率明显下行，M2增速略有回落2009Q1-2010Q1政府出台4万亿GDP增速在2009年二季度开始回升，到2011年二季度，一直保持10%以上的增速PPI则滞后于GDP，2009年全年增速为-5.4%，2010年年初PPI增速转为正，2010年全年增速5.5%在4万亿的刺激下，基建投资自2009年年初开始率先增长，2009年全年增速42%，制造业投资上升幅度略低，09年全年增长29%；房地产投资最为滞后，到2009年8月才开始大幅增长，但是力度强、持续时间久，2009年全年增速
24、仅16%，而2010年和2011年增速则达到33%、28%社零增速自2010年开始大幅上行出口从2009年12月开始高速增长，2010年开始全年增速31%在政策驱动下，M2增速大幅上行，2009年全年保持27%左右的增速，利率则略有上升，滞后于M2的增长2010Q2-2011Q44万亿的刺激效应逐渐减弱，GDP增速开始放缓GDP增速开始放缓，2011年GDP增速8.8%PPI持续处于高位这段时间基建增速明显下行，2011年增速仅8%；制造业投资2010-2014年增速27%、32%、22%、18%，持续处于高位消费数据持续上行，2010年和2011年社零增速15%、12%2011年出口仍处于高
25、增长，全年增速20%利率处于高位，2011年M2增速大幅放缓，到2011年12月M2增速降至13.6%2012Q1-2013Q4经济增速中枢下行，GDP增速保持在8%左右GDP增速持续下行，从11年的8.8%持续回落至2017年的6.8%PPI出现断崖式下跌，2012-2013年同比下降1.72%、1.91%基建投资增速重回高位，12、13年增速均达到22%；房地产投资增速16%、20%，有所放缓，但仍处高位消费平稳增长，2012-2013年社零增速为12.1%、11.5%12、13年出口增速趋缓，增速仅为7.9%、7.8%利率及M2增速均相对稳定2014Q1-2015Q4PPI加速下跌，14
26、同比下降1.89%，15年跌幅达到5.2%，16年跌幅1.4%制造业投资增速明显放缓，14-15年为14%、8%；基建投资增速为20%、17%，仍处于高位；地产投资明显回落，2014年10.5%，2015年则降至1%消费依然平稳增长，2014年和2015年社零增速10.9%、10.6%2014年出口增速6%，相对稳定，2015年增速-3%，出现负增长M2增速在14年有所下降，15年又回升到13年的水平；利率则经历一个高速上涨再高速下跌的过程，2016Q1-2018年5月2017年开始PPI有所回升，同比增长6.3%制造业投资增速进一步放缓，16-17年增速仅为4.2%、4.8%；基建投资增速1
27、6%、15%，略有放缓；地产投资增速有所回升，年增速7%从16年开始，社零增速略有下行，2016-2017年实际增速9.6%、9%16年出口继续下行，全年增速-7.7%，2017年开始出口有所回暖，持续保持10%左右的增速利率明显上升，从16年年初到17年年末十年期国债到期收益率增长101个pct；M2增速则从16%下降到8%2018年5月至今18年PPI继续回升，前11月增长3.8%受基建投资的拉动，制造业投资增速明显加快，前11月增速达9.5%；地产投资增速9.7%，也有所加快2018年社零增速明显下降，前十一月实际增速仅7%M2增速持续下行，利率也从17年年末开始掉头下行2 2.1 1.
28、历史复盘：回顾历史复盘：回顾20082008-20182018，景气度至关重要，唯成长穿越周期，景气度至关重要，唯成长穿越周期图：图：20082008-20182018年经济周期区间及特征综述年经济周期区间及特征综述资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所122 2.1 1.历史复盘：回顾历史复盘：回顾20082008-20182018，景气度至关重要，唯有成长穿越周期，景气度至关重要，唯有成长穿越周期表：表：20082008-20182018年机械各细分板块涨幅统计（标灰底处为区间内涨幅居行业前年机械各细分板块涨幅统计（标灰底处为区间内涨幅居行业前8 8位的细分行
29、业）位的细分行业）资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所回顾历史，对于细分行业而言，景气度至关重要。以工程机械板块为例，其具有超额表现的区间分别为2010Q2-2011Q4、2016Q3-2018Q2，对应基建+房地产投资增速维持高位；以轨交板块为例，其具有超额表现的区间分别为08Q1-09Q1、12Q1-13Q4、14Q1-16Q2，对应宏观经济承压、基建增速高企；以锂电设备为例，其具有超额表现的区间为14Q1-18Q2，对应新能源产业链大发展；以油服行业为例，其具有超额表现的区间为10Q2-13Q4，对应油价高位震荡。连续3个区间跑赢的只有煤机、化工环保、制冷
30、温控、3C设备、智能制造、仪器仪表；在4个区间内跑赢沪深300指数的只有智能制造及仪器仪表行业。132 2.2 2.展望展望20192019：宏观环境或与：宏观环境或与20142014年更相近，但消费、货币政策、外部环境等方面有差异年更相近，但消费、货币政策、外部环境等方面有差异2019201920142014GDP增速及产出缺口增速下滑增速下滑房地产房地产投资走弱房地产投资走弱基建触底回升投资维持高位消费消费疲软社零额增速维持高位出口增速可能走弱增速趋弱PPIPPI走弱PPI下降财政政策积极财政积极财政货币政策积极货币，空间小积极货币，空间大外部环境贸易战不确定性大发达经济体QE，政策环境平
31、稳图：图：20082008-20182018年经济周期区间及特征综述年经济周期区间及特征综述资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所 展望2019年，我们认为其宏观环境或与2014Q1-2015Q4更为接近，整体处于经济下行周期，主要表现为GDP增速及GDP产出缺口下滑，房地产投资走弱，基建增速走强，出口增速趋弱，PPI下行，财政政策、货币政策均较为积极。但不同之处在于：1）2019年消费增速可能弱于2014年；2）货币政策在美元加息周期中发挥空间小；3）外部环境不确定性更高。基于此基于此，我们认为我们认为20192019年可能有不错表现的细分行业主要为基建相关设备
32、行业及成长性行业年可能有不错表现的细分行业主要为基建相关设备行业及成长性行业。参考2014Q1-2016Q2，机械细分行业中涨幅居前的板块主要为基础件及关键件、锂电设备、3C设备、智能制造、其他专用设备、金属制品、仪器仪表、轨交，其中基础件及关键件、金属制品可能主要为估值泡沫，因为基础件及关键件2014/2015年营收增速仅为1.8%、-2.3%，而金属制品两年营收增速仅为13.06%、-15.10%。在利率下行空间预计受限的2019年可能较难出现类似情况。更有律可循的为成长属性板块（锂电设备、3C设备、智能制造、仪器仪表）及基建相关（轨交）。-100%0%100%200%300%400%50
33、0%600%700%800%900%1000%基础件和关键件锂电设备3C设备智能制造其他专用设备金属制品仪器仪表轨交机床半导体设备核电农机化工环保装备制冷及温控设备电梯缝制设备港口机械和重工程机械油气装备与服务煤机14Q1-16Q2细分行业涨幅图：图：2014Q12014Q1-2016Q22016Q2细分行业涨幅细分行业涨幅资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所142 2.2 2.1.1.需求需求-整体：投资及消费恶化，贸易战对于出口的影响尚未充分显现整体：投资及消费恶化，贸易战对于出口的影响尚未充分显现2018年6月之后，GDP增速及GDP产出缺口步入下行通道；
34、2018年，投资、消费、出口三大拉动力总体走弱趋势明显。其中，投资和消费明显回落更快，构成经济形势恶化的主要因素；而出口自2016Q1以来增速持续上行，且贸易战对于其的负影响还未充分显现。-30-20-1001020304050510152025302011/012012/042013/072014/102016/012017/042018/07消费投资出口（右轴）-5-4-3-2-10123467891011121314151619921994199619982000200220042006200820102012201420162018GDP增速GDP产出缺口图：投资及消费恶化，出口增速较
35、为稳定图：投资及消费恶化，出口增速较为稳定资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：图：GDPGDP产出缺口进入下行通道产出缺口进入下行通道资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所15本轮房地产政策收紧以来房屋新开工面积和商品房销售面积增速持续走低，两者走势基本一致，但2018H22018H2以来，以来，房地产新开工和销售面积累计增速、期房和现房销售面积增速出现一定分化和背离。房地产新开工和销售面积累计增速、期房和现房销售面积增速出现一定分化和背离。纠其原因，与房企当下的纠其原因，与房企当下的“高周转”模式密不可分，房企不再依据销售来决
36、定开工，反而主动选择加快施工进度、加速拿到预售证、加快“高周转”模式密不可分，房企不再依据销售来决定开工，反而主动选择加快施工进度、加速拿到预售证、加快回款，同时加大期房的销售比例来增强流动性。回款，同时加大期房的销售比例来增强流动性。资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：今年以来房地产新开工面积与销售面积累计增速出现分化图：今年以来房地产新开工面积与销售面积累计增速出现分化图：今年以来期房和现房销售面积累计增速出现分化图：今年以来期房和现房销售面积累计增速出现分化资料来源：资料来源：WindWind，国家统计局，天风证券研究所，国家统计局，天风证券研究所2
37、2.2 2.2.2.需求需求-投资：房企高周转模式不可持续投资：房企高周转模式不可持续16未来房企的高周转模式是否可以持续？未来房企的高周转模式是否可以持续？主要取决于供需结构与房企的资本结构和流动性。主要取决于供需结构与房企的资本结构和流动性。供给端，供给端，截至18年10月，待开发土地面积和土地购置费累计同比增速均维持高位，预示房企拿地积极性较高。同时18年前11个月月均房屋新开工面积为17172万平方米，按照新开工面积与土地面积之比为7计算，月均开发土地面积为2453万平方米，而截至而截至1010月未开发土地面积存量为月未开发土地面积存量为4381543815万平方米，尚足以支撑万平方米
38、，尚足以支撑1515-2020个月的房屋个月的房屋新开工需求，因而当前房地产行业的土地供给较为充足。新开工需求，因而当前房地产行业的土地供给较为充足。资料来源：资料来源：WindWind，国家统计局，天风证券研究所，国家统计局，天风证券研究所图：待开发土地面积增速和土地购置费面积增速仍然维持高位图：待开发土地面积增速和土地购置费面积增速仍然维持高位2 2.2 2.2.2.需求需求-投资：房企高周转模式不可持续投资：房企高周转模式不可持续17图：图：CSCS房地产资产负债率持续提升房地产资产负债率持续提升资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：图：CSCS房地产流
39、动比率和已获利息倍数走低房地产流动比率和已获利息倍数走低资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所-500501001502002503003504004501.351.401.451.501.551.601.651.701.75流动比率已获利息倍数（右轴）未来房企的高周转模式是否可以持续？未来房企的高周转模式是否可以持续？主要取决于供需结构与房企的资本结构和流动性。主要取决于供需结构与房企的资本结构和流动性。需求端，需求端，目前我国在房地产政策上虽有边际放松，但伴随棚改货币化逐渐收紧以及经济下行压力加大，购房需求回升缺乏有效刺激，难以出现大幅度回升。同时，若房企继续
40、实施高周转的商业模式，加大期房的销售，则期房的后续施工建设将对房企资本结构和流动性提出较大考验，而目前房企的资本结构和流动性正在逐渐变差。政策政策面和基本面共振下，我们判断房企“高周转”模式不可持续，房地产投资增速可能继续走弱。面和基本面共振下，我们判断房企“高周转”模式不可持续，房地产投资增速可能继续走弱。2 2.2 2.2.2.需求需求-投资：房企高周转模式不可持续投资：房企高周转模式不可持续18房地产走弱背景下，重视基建托底的积极意义。房地产走弱背景下，重视基建托底的积极意义。本轮基建复苏起步于7月23日国常会，此后在731政治局会议和1031政治局会议上得到进一步延续和强化，在宏观经济
41、环境不断走弱、房地产调控继续受限的背景下，国家对于基建投资对冲手段非常重视，有望带动基建增速回升。表：表：723723国常会以来基建政策梳理国常会以来基建政策梳理资料来源：中国政府网，天风证券研究所资料来源：中国政府网，天风证券研究所时间会议名称主要内容2018.7.23国务院常务会议财政政策要更加积极，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。督促地方政府盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。2018.7.31政治局会议把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加
42、大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。实施好乡村振兴战略。2018.8.16国务院常务会议聚焦补短板、扩内需、稳就业，在环保、交通能源、社会事业等方面，向民间资本集中推介一大批商业潜力大、投资回报机制明确的项目，积极支持民间资本控股。2018.9.18国务院常务会议紧扣国家规划和重大战略，加大“三区三州”等深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设。2018.10.31关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见继续强调补短板是深化
43、供给侧结构性改革的重点任务，并进一步聚焦基建加码政策的措施方法，并且将具体职责落实到各部委、地方各级政府及民航、铁总等执行部门，并且强调金融部门加大对于优质基建项目的支持力度。2 2.2 2.3.3.需求需求-投资：基建托底意义重大投资：基建托底意义重大19展望展望20192019，预计板材继续维持供过于求的局面，价格有望继续走低。，预计板材继续维持供过于求的局面，价格有望继续走低。板材下游应用集中于造船、家电、汽车和工程机械等领域，目前船舶手持订单总量和新接订单总量均位于历史中低位，家电受地产以及贸易摩擦的影响走弱，乘用车累计产量出现同比负增长，叠加当前渠道库存依然处于高位，预计供过于求仍将
44、持续。图：我国手持船舶订单量及同比增速（万载重吨，图：我国手持船舶订单量及同比增速（万载重吨，%）图：我国新接船舶订单量及同比增速（万载重吨，图：我国新接船舶订单量及同比增速（万载重吨，%）图：我国家用冰箱、空调、家用洗衣机产量（万台）图：我国家用冰箱、空调、家用洗衣机产量（万台）图：我国乘用车产量及同比增速（万辆，图：我国乘用车产量及同比增速（万辆，%）-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201718年1-11月手持
45、船舶订单量:中国同比增速（%，右轴)资料来源：资料来源：WindWind，工信部，天风证券研究所，工信部，天风证券研究所-100%0%100%200%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201718年1-11月新接船舶订单量:中国同比增速（%，右轴)资料来源：资料来源：WindWind，工信部，天风证券研究所，工信部，天风证券研究所05,00010,00015,00020,00020002001200220032004200520062007200820
46、092010201120122013201420152016201718年1-11月产量:家用电冰箱产量:空调产量:家用洗衣机资料来源：资料来源：WindWind，工信部，天风证券研究所，工信部，天风证券研究所-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%05001,0001,5002,0002,5003,000200520062007200820092010201120122013201420152016201718年1-11月产量:乘用车（万辆）同比增速（%，右轴)资料来源：资料来源：WindWind，工信部，天风证券研究所，工信部，天风证券研究所2 2.2 2.4.PPI4
47、.PPI-板材：供过于求，价格有望走低板材：供过于求，价格有望走低20回顾回顾20182018全年螺纹钢价格走势，基本与限产的松紧程度一致。全年螺纹钢价格走势，基本与限产的松紧程度一致。展望展望20192019，需求端的弱预期比较一致，供给端的限产与否仍是最大的不确定性因素。，需求端的弱预期比较一致，供给端的限产与否仍是最大的不确定性因素。内需方面，除基建有望贡献部分增量外，汽车等行业步入需求下行期，叠加贸易摩擦导致出口改善空间有限，预计明年需求难以出现大幅回升。供给方面，限产政策不确定性较大，一方面，今年7月国务院印发的打赢蓝天保卫战三年行动计划明确提出进一步明显降低PM2.5浓度，预计后续
48、环保限产仍将持续，但考虑到经济下行压力较大，或将出现边际松动。资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所图：我国乘用车产量及同比增速（万辆，图：我国乘用车产量及同比增速（万辆，%）图：全国主要钢厂螺纹钢产量（万吨）图：全国主要钢厂螺纹钢产量（万吨）资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风证券研究所需求释放不及预期+贸易摩擦影库存降至低位+限产持续发力限产不及预期2 2.2 2.5.5.PPIPPI-螺纹钢：螺纹钢：经济下行压力较大，限产或将出现边际松动经济下行压力较大，限产或将出现边际松动21资料来源：资料来源：WindWind，天风证券研究所，天风
49、证券研究所OPEC历史上一直扮演着油价稳定器的作用。每次减产对于油价都有积极的推动作用。OPEC和非OPEC在12月7日决议减产共120万桶/天。考虑到伊朗包含在OPEC内，假设伊朗出口量从10月份的180万桶/天下降到1月份100万桶/天，则相当于其他减产国只减产40万桶/天即可满足要求。假设伊朗出口量维持10月水平不继续下降，则其他减产国需要减少全部120万桶/天。2019年，油价在上下两个点位区间或有明显支撑。40美金/桶将影响页岩油供给，80美金/桶以上将影响需求。40美金页岩油增强短期供给弹性，存在缩短油价周期的作用。根据Bloomberg数据,目前页岩油厂商的盈亏平衡线为43.69
50、美元/桶，比2017年高5.57%。假如油价低于40美金/桶，美国页岩油有可能负增长。同时当前页岩油单井提升效率已经接近边际极限，效率见顶之后需要更多的新井以维持之前的产量。所以如果油价维持目前水平，明年页岩油产量增速可能低于预期。图：图：OPECOPEC历次减产对于油价均有正面影响历次减产对于油价均有正面影响2 2.2 2.6.6.PPIPPI-油价：或围绕油价：或围绕5555美元左右震荡美元左右震荡资料来源：资料来源：FRBDFRBD、天风证券研究所、天风证券研究所$47$49$50$52$53$54$550102030405060708090Permian(Midland)15Permi
