1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验 太平洋证券货币政策系列之三 核心观点：核心观点：欧央行和英格兰银行的货币政策工具箱为中国提供了借鉴，未来中国货币政策工具有进一步发展空间。欧央行和英格兰银行的货币政策工具箱为中国提供了借鉴，未来中国货币政策工具有进一步发展空间。欧央行长期以来一直实行单一货币政策目标制，即维系物价的稳定。欧央行长期以来一直实行单一货币政策目标制，即维系物价的稳定。货币政策“双支柱”框架重视货币与经济分析相结合。欧央行货币政策设置基于欧元区以间接融资为主的特点，包括最低存款准备金制度、基准利率和公开市场
2、操作。欧央行货币政策设置基于欧元区以间接融资为主的特点，包括最低存款准备金制度、基准利率和公开市场操作。其中，欧元区基准利率体系包括主要再融资操作利率（MRO）、边际贷款便利利率和存款便利利率。公开市场操作主要有四种：主要再融资（MRO）、长期再融资（LTRO）、微调（FTO）和结构性操作（SO）。欧央行在次贷危机后推出非常规货币政策。非常规货币政策主要通过四种传导渠道作用于金融体系：信用风险渠道、资产组合平衡渠道、银行资金渠道和信号渠道。欧央行在次贷危机后推出非常规货币政策。非常规货币政策主要通过四种传导渠道作用于金融体系：信用风险渠道、资产组合平衡渠道、银行资金渠道和信号渠道。欧央行展现出
3、非常高的技巧和灵活性。但危机以来，欧元区广义货币 M3 并未出现显著上涨。英格兰银行以稳定物价作为货币政策的目标。英格兰银行主要通过价格手段进行调控，同时量化宽松也是英格兰银行重要的调控手段之一。英格兰银行以稳定物价作为货币政策的目标。英格兰银行主要通过价格手段进行调控，同时量化宽松也是英格兰银行重要的调控手段之一。银行利率是基准利率，英格兰银行目前运行“利率下限制度”，即储备金按银行利率支付利息。利率走廊因为量化宽松失效。英格兰银行提供了指数化长期回购工具（ILTR)、贴现窗口便利(DWF)、协议性的定期回购便利（CTRF)三种流动性保障便利工具英格兰银行提供了指数化长期回购工具（ILTR)
4、、贴现窗口便利(DWF)、协议性的定期回购便利（CTRF)三种流动性保障便利工具，每种便利工具都允许 SMF 参与者用更少流动的抵押品交换获得更多流动性的资产。不同于欧央行和英格兰银行，中国央行主要是数量调控为主、价格调控为辅。不同于欧央行和英格兰银行，中国央行主要是数量调控为主、价格调控为辅。数量调控方面，央行主要通过调整货币乘数和基础货币控制广义货币。价格调控主要为存贷款基准利率，其次为各类期限的公开市场操作利率。中国央行的货币政策工具以公开市场操作和中期借贷便利（MLF）为主。降准和降息都可以达到降低实际利率的目标，降准易导致流动性淤积，降息易导致资产价格失控，结构性货币政策是中国当前最
5、优选择降准和降息都可以达到降低实际利率的目标，降准易导致流动性淤积，降息易导致资产价格失控，结构性货币政策是中国当前最优选择。结构性政策是疏通利率传导机制的重要手段，货币政策传导主要由银行完成，银行必须有原发动力而非行政推动。结构性政策有助于宏观研究报告宏观研究报告 证券分析师：杨晓证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190518090004 电话：15810801367Table_Message 2019-04-08 宏观研究报告 宏观研究报告宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9
6、/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8宏观研究报告宏观研究报告 P2中国中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 引导银行，疏通货币政策传导机制。中国央行未来在价格调控、货币政策传导和货币政策工具创造方面中国央行未来在价格调控、货币政策传导和货币政策工具创造方面有较大发展空间。有较大发展空间。潜在的货币政策工具有：（1）增加现有工具操作频率和期限。（2）定向工具有发展空间。（3）增加货币政策工具的灵敏性。（4）扩大抵押品范围以及减少质押量。风险提示：经济增速不达预期
7、2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 宏观研究报告宏观研究报告 P2 中国中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 第一部分第一部分 欧洲央行货币政策框架和工具应用欧洲央行货币政策框架和工具应用.5 一、欧央行货币政策目标和框架.5 1、选定物价稳定作为最终目标.5 2、货币与经济分析相结合的“双支柱”框架.5 二、欧央行货币政策量价调控机制.6 1、存款准备金制度.6 2、基准利率.6 3、公开市场操作.
8、6 三、欧央行货币政策工具箱.7 1、危机前期的非常规政策.7 2、危机恶化阶段的非常规政策.8 3、负利率时期的非常规政策.9 4、欧央行非常规货币政策的传导.9 5、欧央行非常规货币政策效果.10 第二部分第二部分 英格兰银行英格兰银行货币政策框架和工具应用货币政策框架和工具应用.11 一、英格兰银行货币政策目标和框架.11 1、稳定物价为目标.11 2、货币政策决定机制.11 二、英格兰银行货币政策量价调控机制.12 1、银行利率.12 2、量化宽松.15 三、英格兰银行货币政策工具箱.15 1、指数化长期回购工具（ILTR）.16 2、贴现窗口便利（DWF).16 3、协议性的定期回购
9、便利（CTRF).17 4、融资换贷款计划（FLS）.17 5、英格兰银行贷款便利工具的区别.17 第三部分第三部分 中国央行潜在的货币政策工具中国央行潜在的货币政策工具.18 一、中国央行目前货币政策机制和工具.18 1、数量调控为主、价格调控为辅.18 2、中国央行货币政策工具箱.19 二、中国央行货币政策局限性和选择.19 1、降准还是降息？.19 2、结构性货币政策.20 三、中国央行潜在结构性货币政策工具.21 1、增加现有工具操作频率和期限.21 2、定向工具有发展空间.21 3、增加货币政策工具的灵敏性.21 4、扩大抵押品范围&减少质押量.21 2 0 2 3 1 1 3 1/
10、3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 宏观研究报告宏观研究报告 P3 中国中国央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验央行货币政策工具箱：基于欧央行与英格兰央行的经验 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图 1 欧央行货币政策“双支柱”框架.5 图 2 非常规政策推动欧央行资产迅速扩张.11 图 3 英格兰银行的官方利率（银行利率）.13 图 4 英格兰银行利率下限制度.14 图 5 基础货币和法定存款准备金率的相对贡献率.18 表格 1 欧央行次贷危机前期采取的非常规政策工具.7 表格 2 欧央行次贷危机恶化阶段采
11、取的非常规政策工具.8 表格 3 欧央行负利率时期采取的非常规政策工具.9 表格 4 抵押品范围的差异.17 表格 5 参与者的异同.18 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 5 第一部分第一部分 欧洲央行货币政策框架和工具应用欧洲央行货币政策框架和工具应用 一、欧央行货币政策目标和框架一、欧央行货币政策目标和框架 1 1、选定物价稳定作为最终目标、选定物价稳定作为最终目标 欧央行实行单一货币政策目标制，即维系物价的稳定。欧央行实行单一货币政策目标制，即维系物价的稳定。欧央行通过公开市场操作影响中介目标（M3 和 HICP），进而
12、在中长期实现物价的稳定。价格稳定即为中期HICP 低于但接近 2%水平。把维持价格稳定作为中期目标，主因央行的货币政策操作时滞较长，故对短期通胀做微调没有意义。2 2、货币与经济分析相结合的“双支柱”框架、货币与经济分析相结合的“双支柱”框架 欧央行“双支柱”框架重视欧央行“双支柱”框架重视货币与经济分析相结合，目的是在分析货币与经济分析相结合，目的是在分析影响影响价格稳价格稳定的因素时能定的因素时能做出全面做出全面、前瞻的整体评价。、前瞻的整体评价。经济分析从商品、服务和要素市场三方面的供求变化评估短期和中长期影响价格稳定的因素。货币分析着力于识别货币的潜在增长率，但同时还关注资产价格波动，
13、以便于对威胁金融与价格稳定的风险做前瞻性反应。欧央行为理事会的决策构建多种货币金融情景供其交叉检验，比较各种冲击对货币、信贷增长路径及对最终经济产出的影响。图 1 欧央行货币政策“双支柱”框架 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 6 资料来源：ECB，太平洋研究院整理 二、欧央行货币政策量价调控机制二、欧央行货币政策量价调控机制 欧央行货币政策工具设置基于欧元区以银行信贷等间接融资为主的特点，包括最低存款准备金制度、基准利率和公开市场操作。1 1、存款准备金制度、存款准备金制度 最低存款准备金制度是欧央行典型的数量型货币政策工具。
14、欧央行存款准备金管理制度与我国基本相似，但也存在一定区别。首先，首先，交存基数方面，欧央行体系下准备金交存基数包括金融机构发行的债券，并未将非银行业金融机构的同业负债纳入缴存范围。第二，第二，交存比例方面，欧央行基于存款的不同期限实施差别化存款准备金，我国实施差别化存款准备金比例制度。第三，第三，操作频率方面，欧央行存款准备金率长期稳定，操作频率低，原因在于欧央行主要目的是维持货币市场稳定，无需依赖其调剂流动性。第四，第四，欧央行货币政策操作更重视利率手段，数量手段更多承担辅助角色。欧央行法定存款准备金与超额存款准备金的利率分别和主要再融资操作（MRO）利率及存款便利利率挂钩。2 2、基准利率
15、、基准利率 欧元区欧元区基准利率体系包括基准利率体系包括主要主要再融资操作利率（再融资操作利率（MROMRO）、边际、边际贷款便利利率和存贷款便利利率和存款便利利率。款便利利率。边际贷款便利利率和存款便利利率分别代表隔夜市场利率的上下限。货币市场上，欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）和欧元区回购参考利率（EUREPO）也是具有代表性的货币市场基准利率。3 3、公开市场操作、公开市场操作 公开市场公开市场操作主要操作主要有四种：有四种：主要再融资主要再融资（MMRORO）、长期再融资、长期再融资（L LTROTRO）、微调、微调（F FTOTO）和结
16、构性操作和结构性操作（S SO O）。通过五种交易方式达成公开市场操作，其中最重要的是以回购协议或有担保的贷款为基础的储备交易，其它四种为直接交易、发行债券、外汇互换和定期存款。2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 7 次贷危机前期，欧央行隔夜和 7 天期限的公开市场操作频率（MRO）显著增加，推出由 7 天延长至 3 个月期限的公开市场操作（LTRO）。在危机持续升级期间延长上述操作的期限，拓展以美元为标的公开市场操作，将常规货币政策“非常规化”以满足相应需求，如在抵押品中增加成员国国债、大规模购买计划等。三、欧央行货币政策工具箱
17、三、欧央行货币政策工具箱 欧央行欧央行在在次贷次贷危机后频繁使用危机后频繁使用非常规非常规货币政策货币政策，大大多多为为定定向向宽松宽松，主要通过银主要通过银行渠道行渠道缓解缓解金融系统的流动性风险金融系统的流动性风险和支持和支持信贷信贷。欧央行强调在非常规货币政策的实施中必须遵循“分离原则”，即非常规货币政策不应带来意外冲击，而是常规货币政策的补充。1 1、危机前期的非常规政策、危机前期的非常规政策 次贷危机次贷危机爆发初期，爆发初期，增加增加了长期再融资操作的频率和了长期再融资操作的频率和力度力度，大幅大幅提高实际提高实际资金资金供给供给量，量，以熨平隔夜拆借利率（EONIA）的剧烈波动。
18、利用利用互惠货币互换协议互惠货币互换协议为为欧欧元区银行提供外币流动性元区银行提供外币流动性，维持欧元汇率稳定。欧央行在 2007 年 8 月 9-14 日 4 次进行了微调操作，向市场提供隔夜流动性贷款，相对的在 1999-2003 年这样的调整也不过 8 次，提供的资金量也创下历史新高。2008 年 3 月，为抵消贝尔斯登破产带来的隔夜拆借利率波动和货币市场利差的扩大，欧央行引入了为期六个月的“补充长期引入了为期六个月的“补充长期操作”。操作”。表格表格 1 1 欧央行次贷危机前期采取的非常规政策工具欧央行次贷危机前期采取的非常规政策工具 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9
19、/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 8 资料来源：ECB，太平洋研究院整理 2 2、危机恶化阶段的非常规政策、危机恶化阶段的非常规政策 以雷曼兄弟银行破产为标志，次贷危机进一步恶化。首先，再融资操作拉长期限、降低利率。首先，再融资操作拉长期限、降低利率。再融资操作采用特殊的固定利率招标、全额分配的方式，相较过去新增一月、六月期和一年的长期再融资操作（LTRO），之后期限进一步延长至 3 年的长期再融资操作（VLTRO），同样采用固定利率（1%）形式。长期再融资操作导致欧央行资产负债表扩张，而美联储、英格兰银行等扩表主要为从金融市场大幅购买国债。其次其次，扩大合格对手方和抵押品范围
20、。扩大合格对手方和抵押品范围。欧央行将向中小企业提供贷款的重要机构纳入欧央行的合格对手方。抵押品最低评级标准降至 BBB-。第三第三，开展债券购买计划，开展债券购买计划。实施资产担保债券购买计划（CBPP-I&CBPP-II），主要是在一二级市场购买欧元区担保债权。第四，推出第四，推出直接货币交易（直接货币交易（OMTOMT）。OMT 专为融资成本过高，亟需援助的成员国提供支持，主要购买 1-3 年期的受援国主权债券。欧央行继续贯彻“分离原则”，全额对冲 OMT 所产生的额外流动性，以降低对常规货币政策的影响。资料来源：ECB，太平洋研究院表格表格 2 2 欧央行次贷危机恶化阶段采取的非常规政
21、策工具欧央行次贷危机恶化阶段采取的非常规政策工具 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 9 整理 3 3、负利率时期的非常规政策、负利率时期的非常规政策 欧央行的非常规货币政策很快陷入流动性陷阱，“惜贷”使得大量流动性滞留于银行体系内。2014 年 6 月，欧央行下调存款便利利率至-0.1%。首先，对再融资首先，对再融资操作操作进一步进一步升级。升级。为了激励银行增加对实体经济的信贷，推出了定向长期再融资操作（TLTRO-I），为银行提供四年期的超低利率贷款，但限定这些资金只能用于向居民部门和非金融企业放贷（不包括居民购房贷款）。定
22、向投放的流动性疏通了银行信贷渠道的货币政策传导功能。其次，推出资产购买计划。其次，推出资产购买计划。欧央行推出第三轮资产担保债券购买计划（CBPP-）。推出的资产支持证券购买计划（ABSPP），主要针对银行资产证券化产品，有利于通过此类证券的“利率下降”传导到银行对私营部门的贷款利率上。欧央行推出公共部门购买计划（PSPP）和企业部门购买计划（CSPP），前者包括各成员国中央和地方政府证券，后者交易对象是非银行公司债券。资料来源：ECB，太平洋研究院整理 4 4、欧央行非常规货币政策的传导、欧央行非常规货币政策的传导 欧央行非传统货币政策主要通过四种传导渠道作用于金融体系：信用风险渠道、资产组
23、合平衡渠道、银行资金渠道和信号渠道。表格表格 3 3 欧央行负利率时期采取的非常规政策工具欧央行负利率时期采取的非常规政策工具 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 10 信用信用风险风险传导传导渠道渠道是欧央行非常规货币政策的主是欧央行非常规货币政策的主要渠道要渠道。欧央行通过为商业银行和证券市场提供充足的流动性，影响整个市场的利率结构。如再融资操作、CBPP计划等。欧元区货币市场基准利率 Euribor 随政策下降。资产组合资产组合平衡平衡渠道是指渠道是指央行央行采取量化宽松等大采取量化宽松等大规模规模购买购买国债国债等低风险资
24、产等低风险资产时时会会挤出挤出市场上的私人投资者市场上的私人投资者，市场资金会转向其它如企业债券等替代资产，从而对市场上资产价格产生影响。银行银行资金渠道是通过资金渠道是通过直接缓解直接缓解银行资金压力，提高银行放贷积极性来银行资金压力，提高银行放贷积极性来刺激刺激实体实体经济。经济。初期大量流动性滞留在金融部门，实行负利率政策后信贷条件充分改善。信号信号渠道渠道是指是指欧央行通过发布欧央行通过发布公告的公告的形式形式公开货币政策信息，公开货币政策信息，调整调整市场预期，市场预期，提振市场信心提振市场信心，在敏感时期降低金融市场的在敏感时期降低金融市场的不稳定不稳定性性。欧央行通过信号渠道的信
25、息公布取得较良好的效果，如证券市场项目（SMP）和直接货币交易项目（OMT）的公告发布后，主要债务危机国意大利、西班牙十年期主权债券收益率显著下降。5 5、欧央行非常规货币政策效果、欧央行非常规货币政策效果 欧央行危机欧央行危机期间期间对非常规对非常规货币政策的创新货币政策的创新未受到未受到既有框架的制约，展现出非常既有框架的制约，展现出非常高的技巧和灵活性。高的技巧和灵活性。欧央行非常规欧央行非常规的宽松政策如今的宽松政策如今也也让其进退两难。让其进退两难。非常规货币政策的退出并非由欧央行所掌控。危机中对危机国家的援助加剧了道德风险，限制了欧央行量化宽松退出的进程。欧元区下调了 2018-2
26、020 年的 GDP 增速预期和通胀预期，则预计政策正常化所需要的时间会更久。危机危机以来，欧央行持续以来，欧央行持续为为金融市场提供大量流动性金融市场提供大量流动性，但但欧元区广义欧元区广义货币货币 M3M3 并未并未出现显著上涨，出现显著上涨，反映出反映出危机危机期间期间央行流动性供给与央行流动性供给与货币货币供给的联系明显供给的联系明显削弱削弱。这种现象也在当前中国银行体系中逐步显现，值得投资者关注。2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 11 图 2 非常规政策推动欧央行资产迅速扩张 资料来源：ECB，太平洋研究院整理 第二部
27、分第二部分 英格兰银行英格兰银行货币政策框架和工具应用货币政策框架和工具应用 一、英格兰银行货币政策目标和框架一、英格兰银行货币政策目标和框架 1 1、稳定物价为目标稳定物价为目标 英国以价格稳定为主要的政策目标，将通货膨胀率控制在 2%的水平上。具体目标和操作为：（1 1）稳定通）稳定通胀胀：控制短期利率及实施量化宽松措施，对手为商业银行，贷款协会，指定投资公司（经纪人交易商）和中央交易对手（CCPs）。在英格兰银行的准备金余额按银行利率支付利息。（2 2）达成金融稳定：）达成金融稳定：提供金融体系流动性保障，允许货币市场参与者提供高质量但流动性差的抵押物来获得流动性资产，由此为意外冲击提供
28、市场流动性。2 2、货币政策决定机制货币政策决定机制 货币政策委员会具体实施英国的货币政策。货币政策委员会具体实施英国的货币政策。英国财政部设计并制定英国货币政策的通胀目标，并任命货币政策委员会成员。在此框架下，英格兰银行通过货币政2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 12 策委员会来决定用何种货币政策工具，以满足设定通胀目标。MPC 会议的进行程序大致如下：（1）综合分析：国内外金融市场，国际经济，货币、信用、需求及产出，劳动市场，成本、物价及其他因素。（2）分析产出与通胀，影响通胀的主要因素和经济前景的最新情况，同时考察市场预期
29、官方利率改变下的产出及通胀预测，以作为决定利率的依据基础。（3）出席委员进行表决，少数服从多数原则，若无多数票则由总裁决定。二、英格兰银行货币政策量价调控机制二、英格兰银行货币政策量价调控机制 英格兰银行主要通过价格手段调控。此外，量化宽松也是英格兰银行重要的调控手段之一。1 1、银行利率银行利率 货币政策委员会制定银行利率，使短期市场利率与银行利率相一致。货币政策委员会制定银行利率，使短期市场利率与银行利率相一致。银行利率是英国最重要的单一利率，它有时被称为“英格兰银行基准利率”。银行利率是英格兰银行向持有货币的商业银行支付的利率，它会影响银行向人们收取借款或支付储蓄的费用。2018 年 8
30、 月，利率上调至 0.75%。2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 13 图 3 英格兰银行的官方利率（银行利率）资料来源：英格兰银行，太平洋研究院整理 为了使英国货币市场利率与银行利率相一致，英格兰银行主要通过储备账户和为了使英国货币市场利率与银行利率相一致，英格兰银行主要通过储备账户和操作性常备便利操作性常备便利（Operational Standing FacilitiesOperational Standing Facilities，OSFsOSFs）两种工具来实施利率政策。）两种工具来实施利率政策。（1 1）储备账户）储备
31、账户 储备账户是货币政策框架参与者的经常账户，英格兰银行对储备余额支付利息，使得隔夜市场利率与银行利率相一致。1 1）平均准备金制度（）平均准备金制度（reserves averaging systemreserves averaging system）和短期回购工具（）和短期回购工具（ShortShort-Term RepoTerm Repo）的暂停的暂停 在常规时期，英格兰银行平均准备金制度要求以每月为周期，SMF 参与者需在周期内将平均准备金维持在目标水平，若准备金短缺或者过剩，SMF 参与者可以用隔夜放款或者存款工具来调整。然而 2009 年英格兰银行推行量化宽松，由于大规模的资产购买
32、，储备供应在很大程度上取决于货币政策委员会的政策决定，而不再是储备需求的变化。潜在的储备需求和供应的不平衡可能导致英格兰银行失去对市场利率的控制。因此，英格兰银行在 2009 年 3 月暂停了平均准备金制度。随着平均准备金制度的暂停，英格兰银2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 14 行自 2009 年 8 月起也停止了短期回购工具操作。2 2）利率下限体系（）利率下限体系（floor systemfloor system）英格兰银行目前运行“利率下限制度”，即所有储备金余额均按银行利率支付利息。即使扩大量化宽松，准备金供给曲线向右
33、移动，也不会降低利率水平，故称为“利率下限体系”。图 4 英格兰银行利率下限制度 资料来源：英格兰银行，太平洋研究院整理（2 2）操作性常备便利操作性常备便利（operational standing facilitiesoperational standing facilities，OSFOSF）和利率走廊）和利率走廊 2008 年英格兰银行推出操作性常备便利，用于引导市场利率与政策利率趋于一致，避免货币市场隔夜利率大幅波动，操作期限为隔夜。操作性常备便利仅为吸收或融通极短期内因货币市场及支付系统发生技术性问题的资金，而非提供长期的融通资金。操作性常备便利是一种双边工具，包括操作性常备贷款工
34、具和存款工具，目前利率分别为 1%和 0.5%，即官方利率25 个基点。OSF 贷款利率和存款利率作为上限和下限，形成 SMF 参与者在市场上交易的利率走廊，以降低隔夜市场利率的波动。目前目前英格兰银行英格兰银行继续采用利率下限体系，继续采用利率下限体系，而利率走廊相对失效。而利率走廊相对失效。SMF 参与者在央行存放准备金的利率较操作性常备存款利率高，使其较少使用操作性存款工具。量化宽松政策给 SMF 参与者供应了充足的准备金，因此其也较少使用操作性放款工2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 15 具。自 2009 年 4 月以来
35、，英格兰银行的操作性存放款工具月平均余额多为 0。2 2、量化宽松量化宽松 英格兰银行另一项重要的货币政策工具则是资产购买（英格兰银行另一项重要的货币政策工具则是资产购买（Asset Purchase Facility Asset Purchase Facility，APF)APF)，或称为量化宽松（，或称为量化宽松（Quantitative EasingQuantitative Easing，QEQE）。英格兰银行的的资产购买主要分为三部分：英国国债购买（gilt purchase）、公司债券购买（corporate bond purchases,CBP）、定期融资计划（term fundi
36、ng scheme,TFS）。量化宽松的目的很简单：通过创造这种“新”资金，实现与中期通胀目标相一致的名义需求利率，从而增加经济支出和投资。（1 1）英国国债购买）英国国债购买 英国国债购买，在资产购买规模中占比高达 90%以上，是最主要的量化宽松工具。2009 年 5 月-2016 年 8 月，英国启动四轮 QE，累计购买了 4350 亿英镑的英国政府债券。（2 2）公司债券购买）公司债券购买 2016 年 8 月，货币政策委员会宣布开始进行公司债券购买计划。目的是降低公司债券的收益率，从而降低公司直接借贷的成本，并促使投资组合再平衡。英格兰银行购买公司债券分布在电力、非耐用消费品、交通运输
37、、通信、水利等 9 大行业。目前英格兰银行没有进一步的公司债券购买计划。（3 3）定期融资计划（）定期融资计划（TFSTFS）2016 年 8 月，英格兰银行推出定期融资计划。定期融资计划以接近银行利率的利率向银行提供定期资金，目的是加强银行利率对实际利率作用的传导机制。定期融资计划以中央银行储备形式为参与者来提供资金来源，以支持对实体经济的额外贷款。在提款期内，参与者将能够以所有符合条件的抵押品来借入四年的储备金。提款期限为 2016 年 9 月 19 日至 2018 年 2 月 28 日，此项计划在结束后不再继续。三、英格兰银行货币政策工具箱三、英格兰银行货币政策工具箱 英格兰银行提供了指
38、数化长期回购工具（Indexed Long-Term Repo，ILTR)、贴现窗口便利(Discount Window Facility，DWF)、协议性的定期回购便利（Contingent Term Repo Facility，CTRF)三种流动性保障便利工具，每种便利工具都允许 SMF 参与者用2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 16 更少流动的抵押品交换获得更多流动性的资产。此外，英格兰银行还推出了融资换贷款计划的贷款刺激计划，从而进行“流动性升级”。1 1、指数化长期回购工具（指数化长期回购工具（ILTRILTR）指数化
39、长期回购工具主要是针对银行、贷款协会和证券经纪商等可预测流动性指数化长期回购工具主要是针对银行、贷款协会和证券经纪商等可预测流动性资产需求的机构。资产需求的机构。英格兰银行通过此工具，每月向有流动性需求的机构提供 6 个月到期的储备金借款。SMF 参与者可用符合条件的 3 种等级的抵押品来竞标储备金：A 级抵押品，包括高流动性，高质量的主权证券；B 级抵押品，包括其他主权、超国家、抵押和公司债券等高质量的流动性抵押品；C 级抵押品，包括流动性较低的证券、本身承做的证券化商品和贷款组合。参与者会被强烈建议在使用 ILTR 工具之前，先向央行交付充足的 A 级或 B 级抵押品，而 C 级抵押品则在
40、进行 ILTR 操作前，向央行交付拟用的量即可。并且这些抵押品与英格兰银行“预先设置好”，以便在任何需求出现前，就可以完成信用评级、评估定价和估值折扣等程序。2017 年 2 月底大约 75%的 ILTR 借款存量是用 A 级抵押品，而到 2018 年 2 月底仅为 32.4%。由于定期融资计划（TFS）可以直接给参与者提供储备，因此 ILTR 的使用率一直处在较低水平，随着定期融资计划（TFS）的停止，参与者对 ILTR 的需求会再次增大。2 2、贴现窗口便利（贴现窗口便利（DWF)DWF)贴现窗口便利是按照需求来提供流动性的工具，旨在当机构收到特殊或者市场贴现窗口便利是按照需求来提供流动性
41、的工具，旨在当机构收到特殊或者市场流动性冲击时，以互换担保品的方式为其提供短期流动性支持流动性冲击时，以互换担保品的方式为其提供短期流动性支持，即以较少流动性的合格担保品，向央行借入英国政府债券。已经申请并获得央行授权的合格交易对手可以在任何时候从贴现窗口进行借贷，而无需等到央行下一次的短期回购交易（Short-term Repo，目前已经暂停使用）。DWF 的参与者范围很广，包括银行、贷款协会、证券经纪商以及中央对手方等。银行、贷款协会、证券经纪商，参与者可以通过在市场上出售政府债券或将其用作ILTR 的抵押品来筹集现金。2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
42、 4 0 9 0 8:2 8 17 3 3、协议性的定期回购便利（协议性的定期回购便利（CTRF)CTRF)协议性的定期回购便利是一个非常规的流动性保障机协议性的定期回购便利是一个非常规的流动性保障机制，当偶发或例外的冲击，制，当偶发或例外的冲击，导致广泛的流动性危机，央行便实施该便利来导致广泛的流动性危机，央行便实施该便利来提供流动性。提供流动性。央行能够向银行、贷款协会和证券经纪商提供额外的流动性。参与者用包括 A，B 和 C 级在内的所有合格抵押品来进行投标，从而获得流动性。4 4、融资换贷款计划（融资换贷款计划（FLSFLS）FLSFLS 是一个信贷刺激计划，是参与者与央行的抵押品互换
43、计划。是一个信贷刺激计划，是参与者与央行的抵押品互换计划。融资换贷款计划由英格兰银行和英国财政部于 2012 年 7 月推出，该计划旨在鼓励银行和贷款协会向企业和家庭提供更多贷款。凡是有 DWF 资格的银行和贷款协会，都能用符合资格的所有低流动性资产作为抵押品（如新增贷款），从英格兰银行换取高流动性的国债，并支付一定的费用。然后再用国债作为抵押换取廉价的贷款，从而进行流动性升级。由于英格兰银行处于此计划的被动方，为了鼓励参与者的积极性，英格兰银行将资金的数量和价格与参与者的贷款业绩相挂钩。只要这些机构能有新增贷款作为抵押，就能获得更高的融资额度，所需缴纳的手续费与新增信贷反向挂钩。该计划于 2
44、018 年 1 月结束。5 5、英格兰银行贷款便利工具的区别英格兰银行贷款便利工具的区别 （1 1）抵押品范围的差异）抵押品范围的差异 英格兰银行的 3 种流动性保障工具均能用较大范围的抵押品来进行流动性升级，而货币政策实施工具 OSF 仅能用 A 级抵押品做抵押，如下表所示。表格表格 4 4 抵押品范围的差异抵押品范围的差异 资料来源：英格兰银行，太平洋研究院整理 （2 2）参与者的异同）参与者的异同 操作性常备工具操作性常备工具指数化长期回购工具指数化长期回购工具贴现窗口便利贴现窗口便利协议性的定期回购便利协议性的定期回购便利等级A-(高流动性高质量的主权债券)等级B-(具有流动性的高质量
45、主权债券、抵押贷款证券及公司债)等级C担保品(较少流动性证券化贷款、金融机构本身发行的证券化商品及贷款组合)2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 18 英格兰银行给各类交易方提供了不同的便利工具，其中操作性常备工具和贴现窗口便利有着最为广泛的交易方，如下表所示。表格表格 5 5 参与者的异同参与者的异同 资料来源：英格兰银行，太平洋研究院整理 第三部分第三部分 中国央行中国央行潜在的货币政策工具潜在的货币政策工具 不同于欧央行和英格兰银行，中国央行主要以数量调控为主、价格调控为辅。中国央行未来在价格调控、货币政策传导和货币政策工具创
46、造方面有较大发展空间。一、一、中国央行目前中国央行目前货币政策机制和工具货币政策机制和工具 1 1、数量调控为主、价格调控为辅数量调控为主、价格调控为辅 数量调控方面，央行主要通过调整货币乘数和基础货币控制广义货币数量调控方面，央行主要通过调整货币乘数和基础货币控制广义货币，主要由法定存款准备金率r变化和基础货币B变化决定，超额存款准备金率e也有一定贡献，其他因子贡献率相对较小。图 5 基础货币和法定存款准备金率的相对贡献率 操作性常备工具操作性常备工具指数化长期回指数化长期回购工具购工具贴现窗口便利贴现窗口便利协议性的协议性的定期回购定期回购便利便利银行和贷款协会证券经纪商中央对手方5101
47、5202530-150-100-500501001502002502007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/12B相对贡献率 r相对贡献率 M2:同比:季-右 2 0 2 3 1 1 3 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:2 8 19 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 目前中
48、国价格目前中国价格调控主要为存贷款基准利率，调控主要为存贷款基准利率，其次为各类期限的公开市场操作利其次为各类期限的公开市场操作利率。率。存贷款基准利率自 2015 年调整之后并未有变化，公开市场操作利率则变动较多，如 7 天（14 天、28 天）逆回购于 2017 年 12 月和 2018 年 3 月跟随美联储加息而提升5BP，MLF 于 2017 年 12 月和 2018 年 4 月上调 5BP。2 2、中国央行货币政策工具箱中国央行货币政策工具箱 中国央行以公开市场操作中国央行以公开市场操作和和中期中期借贷便利（借贷便利（MMLFLF）为主为主。按照工具时间长短，可分为 SLO（1-6
49、天）、逆回购（7/14/28/63 天）、SLF（7 天、1 月）、MLF（1 年）、TMLF（3 年）和 PSL（3-5 年）。其中，SLO 引导超短期利率，但是使用较少，如 2013 年 12 月，央行连续 5 天进行了 SLO 操作，缓和年末资金利率波动。逆回购使用最多，是银行间市场重要的参考利率。SLF 主要为银行主动发起，一般作为利率走廊的上限，目前使用较少。MLF是除了逆回购之外重要的基础货币投放渠道，主要引导长端利率，截止 2019 年 3 月，MLF 余额达 3.7 万亿。此外，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），提供 3 年期低息贷款，定向支持小微民营企业。二、中国央行二、
50、中国央行货币政策局限性和货币政策局限性和选择选择 1 1、降准还是降息？降准还是降息？中国央行数量型操作中国央行数量型操作为主，为主，数量型调控的局限性在于银行间市场和实体经济融数量型调控的局限性在于银行间市场和实体经济融资之间的资之间的传导不畅。传导不畅。央行通过降准或者公开市场操作释放流动性，银行间市场迅速反应，但银行对实体经济融资链条却反应时滞，且相对于银行间市场的反应较小。这不仅是中国存在的问题，间接融资为主的经济体在一定程度上，都存在传导问题。欧央行在危机期间释放大量流动性，出现流动性淤积，银行“惜贷”现象严重，因此不得已的情况下采取负利率政策。中国央行价格型调控中国央行价格型调控较
