1、宏观宏观经济经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 8 月月 9 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:宏观经济宏观经济 张晓娇张晓娇(8621)2032 8517 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 朱启兵朱启兵(8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 黄金价格波动的分析黄金价格波动的分析 温和而持续的上涨 在全球经济再度陷入衰退预期、货币政策一致再宽松和部分央行去美元化在全球经济再度陷入衰退预期、货币政策一致再宽
2、松和部分央行去美元化增增持黄金储备持黄金储备的推动下，国际金价将维持温和上行的推动下，国际金价将维持温和上行。黄金黄金 50年。年。1968年至今黄金价格分别在 1972-1980年间和 2002-2012年间出现过长期的上涨。长周期中黄金的商品属性更明显，前一次上涨背后有欧日央行增持黄金储备和黄金非货币化扩容了交易群体的影响，后一次有投资需求的爆发和生产成本上升的推动。短周期内，黄金价格的金融产品属性更明显，在各影响因素中，宏观经济不确定性、通货膨胀和国际油价与黄金价格正相关，美元汇率、股票指数、基准利率等因素与黄金价格负相关。大类资产配置中的黄金。大类资产配置中的黄金。以美林时钟划分的美国
3、经济周期下，黄金在滞涨期表现最好。以全球经济为背景的长周期中，黄金配置的收益受大宗商品属性影响更明显，金融资产属性则相对较弱。2019年金价回顾与展望。年金价回顾与展望。2019年金价从平台期到上升期的转折点在6月，主要是受到全球央行货币政策再次一致放松预期、美元的波动、避险需求的上升、央行增持黄金储备等方面的影响。结论：结论：看好金价温和持续上涨看好金价温和持续上涨。从当前全球经济前景一致预期来看，未来发达国家和地区经济增速将持续下行，主要发达国家和地区的通胀也都落入 2%的货币政策目标之下，加之贸易问题悬而未决，对于全球经济再度陷入衰退的担忧逐渐升温，加之以美联储为始的新一轮货币宽松政策逐
4、步落地，以及部分国家继续增持黄金储备，都将推动金价持续温和上行。风险提示风险提示：全球经济数据好于预期；全球通胀压力超乎预期；各国货币政策宽松程度不及预期。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 2 目录目录 研究背景及内容摘要研究背景及内容摘要.4 黄金黄金 50 年年.5 长周期中看黄金的供求.5 短周期中看金价的波动.8 大类资产配置中的黄金大类资产
5、配置中的黄金.12 美国经济的时钟.12 大周期里看大类资产.13 金价上涨期间的大类资产表现.14 2019 年金价回顾与展望年金价回顾与展望.16 从 1,300 美元/盎司到 1,400 美元/盎司.16 从长周期的角度看国际金价.17 从短周期的角度看国际金价.18 主要结论及投资建议主要结论及投资建议.21 2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 3 图表图表目录目录 图表图表 1.伦敦现货黄金的历史价格表现伦敦现货黄金的历史价格表现.5 图表图表 2.黄金供给总量和结构黄金供给总量和结构.6 图表图表 3.黄金供给结构的增速黄金供给结构的增速.6 图表图表 4.金矿产量国别结构
6、的变化金矿产量国别结构的变化.6 图表图表 5.黄金生产成本在历史上逐年上升黄金生产成本在历史上逐年上升.6 图表图表 6.黄金主要需求构成占比黄金主要需求构成占比.7 图表图表 7.黄金黄金 ETF的发展带动了投资需求爆发的发展带动了投资需求爆发.7 图表图表 8.全球和主要国家及地区的黄金储备变化全球和主要国家及地区的黄金储备变化.8 图表图表 9.经济政策不确定性指数与伦敦现经济政策不确定性指数与伦敦现货黄金价格走势货黄金价格走势.9 图表图表 10.美元指数与伦敦现货黄金价格走势美元指数与伦敦现货黄金价格走势.9 图表图表 11.道琼斯工业指数与伦敦现货黄金价格走势道琼斯工业指数与伦敦
7、现货黄金价格走势.10 图表图表 12.美国美国联邦基金利率与伦敦现货黄金价格走势联邦基金利率与伦敦现货黄金价格走势.10 图表图表 13.美国消费者价格指数与伦敦现货黄金价格走势美国消费者价格指数与伦敦现货黄金价格走势.11 图表图表 14.布伦特原油价格、布伦特原油价格、WTI原油价格与伦敦现货黄金价格走势原油价格与伦敦现货黄金价格走势.11 图表图表 15.美林时钟的延展和主要大类资产的年表现美林时钟的延展和主要大类资产的年表现.12 图表图表 16.1973年年-2018 年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结.12 图表图表 17.全球经济大周期
8、的主要划分全球经济大周期的主要划分.13 图表图表 18.美联储基准利率的变动和十年美债年收益率美联储基准利率的变动和十年美债年收益率.13 图表图表 19.全球经济大周期和主要大类资产的年表现全球经济大周期和主要大类资产的年表现.14 图表图表 20.黄金上涨的两个时段内各大类资产复合年化收益率对比黄金上涨的两个时段内各大类资产复合年化收益率对比.15 图表图表 21.2019年黄金期货的走势年黄金期货的走势.16 图表图表 22.美欧和中国制造业美欧和中国制造业 PMI指数变动指数变动.17 图表图表 23.2019年主要国家黄金储备变动年主要国家黄金储备变动.17 图表图表 24.近三年
9、比特币价格走势近三年比特币价格走势.18 图表图表 25.2012-2019年金砖五国持有美债规模变动年金砖五国持有美债规模变动.18 图表图表 26.2012-2019年金砖五国黄年金砖五国黄金储备规模变动金储备规模变动.18 图表图表 27.IMF预测未来经济增速预测未来经济增速.19 图表图表 28.美欧和中国美欧和中国 CPI 同比变动同比变动.19 图表图表 29.2019年各主要国家年各主要国家和地区央行降息情况（截至和地区央行降息情况（截至 8月月 9日）日）.19 图表图表 30.2019年至今各大类资产的收益率年至今各大类资产的收益率.20 2019年 8月 9日 黄金价格波
10、动的分析 4 研究背景及内容摘要研究背景及内容摘要 黄金是天然的货币，但随着信用货币的发展，黄金的非货币属性有了极大的发展。随着资本市场的发展和完善，黄金在避险方面的天然优势使之成为了大类资产配置的重要构成部分。当前，黄金的商品属性、金融属性并存，共同影响着国际金价的波动。2019 年以来，国际经济局势更加纷繁复杂。一方面全球经济增速面临持续下行，并且主要发达国家和地区的通胀持续在较低水平波动，另一方面以美联储为首的全球央行开启了新一轮的货币宽松。对经济前景的不确定性预期，引发了市场的避险需求上升，同时新一轮货币政策的宽松又一定程度上抬高了存量资产的投资风险偏好，叠加部分国家央行长期增持黄金储
11、备的影响，国际金价的波动更加扑朔迷离。本报告从国际金价的波动入手，归纳影响金价波动的原因，总结金价波动的长期和短期规律，在此基础上，结合当前各项影响金价因素的现状和预期，展望未来金价的趋势。本报告主体部分共包括三个部分：一是黄金 50 年：回顾近 50 年黄金价格的波动情况，分别从长周期分析金价两次长期上涨背后的原因，以及从短周期分析影响金价波动的原因。二是大类资产配置中的黄金：我们以年为单位，分别从美国的美林时钟和全球的经济周期两类背景入手，考察黄金在股票、债券、大宗商品及原油之中的配置顺位，并判断不同经济周期阶段下黄金的预期收益情况。三是 2019年金价的回顾与展望：结合以上分析得出影响金
12、价的因素，结合对当前相关影响因素的现状分析和未来预判，展望金价的走势。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 5 黄金黄金 50 年年 黄金价格的波动可以分别放在长周期和短周期的框架里分析。长周期当中，在供求变化的影响下黄金价格表现出阶梯性抬升的特征，供给端黄金矿产近年来维持稳定低增，再生金的供给量变动受金价波动影响较大，需求端消费和工业需求相对稳定，投资需求和黄金储备需求的影响力有所上升。短周期中，金价的表现以波动为主，对金价构成冲击的影响因素包括美元指数、利率水平、经济增长和通胀预期、以及投资者风险偏好变化等。长周期长周期中看中看黄金的供求黄金的供求 长周期上涨的金价：长周期上涨的金价
13、：两次上涨和三个台阶两次上涨和三个台阶。跟踪国际金价的两个指标：COMEX黄金期货价格和伦敦现货黄金价格，二者的走势高度一致，但历史数据的时间序列起始时间有所不同，COMEX黄金期货价格始于 1975年，伦敦现货黄金价格则始于 1968年。若以 COMEX黄金期货价格为参考，1975年和1976年黄金价格是连续下跌的，但若以伦敦现货黄金价格为参考，则金价自 1972年开始至 1980年处于一个长周期上升阶段。因此我们以伦敦现货黄金价格为参考，将 1968年以来黄金价格在 50年中的走势，以年为时间单位，从中划分出两次大幅上升期：第一次是 1972-1980年间，黄金价格在 9年间从 44美元/
14、盎司上涨至 589.5美元/盎司，期间最高价到达 850美元/盎司；第二次是 2002-2012年间，黄金价格在 11年间从 278.35美元/盎司上涨至 1,664美元/盎司，期间最高价到达 1,895美元/盎司。简单以年为时间单位测算，则第一次金价在 9年间的涨幅达到 1,240%，第二次涨幅为 450%。被两次金价上涨时期分隔开的，是金价的三个平台期：1972年之前的 35美元/盎司阶段，1982-2001年间的 300-500美元/盎司阶段，以及 2016年之后的 1,000-1,500美元/盎司阶段。两次上涨的背后都有需求的推动。两次上涨的背后都有需求的推动。1972-1980 年间
15、，受布雷顿森林体系瓦解和黄金非货币化的影响，以欧日央行为主增持黄金储备的行为和扩容了的黄金交易群体，成为推动金价上涨的重要力量之一；2002-2012年间，以黄金 ETF的出现和发展为代表的投资需求爆发，叠加黄金矿产成本上升和供给总量基本持平，共同成为推动金价的重要因素。图表图表 1.伦敦现货黄金的历史价格伦敦现货黄金的历史价格表现表现 05001,0001,5002,00019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018伦敦现货黄金:
16、以美元计价(美元/盎司)资料来源：万得，中银国际证券 2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 6 供给供给端端：稳定的矿产金和波动的再生金。：稳定的矿产金和波动的再生金。我们将央行黄金储备的变化划入需求端，则黄金的供给端主要构成包括矿产金和再生金。从黄金总供给的变化来看，2003-2008 年间，黄金的供给总量基本上是持平的，2009年及之后，黄金的总供给维持在年均 3.76%的增速水平上。从供给的结构上看，矿产金的占比基本维持在 60%之上，2013 年之后占比更是超过了 70%；从增速的波动来看，由于矿产金占比较高，因此黄金供给增速整体上与矿产金的增速更一致，但从波动幅度来看，再生金供
17、给的增速整体波动更大，同时再生金的供给增速与国际金价年涨跌幅的相关性达到 0.45，说明黄金价格的波动是再生金供给的重要影响因素。图表图表 2.黄金供给总量和结构黄金供给总量和结构 图表图表 3.黄金供给结构的增速黄金供给结构的增速 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 010203040506070809010020032005200720092011201320152017矿产金占比（左轴）再生金占比（左轴）黄金总供给（右轴）(%)(吨)-30-20-10010203040502004200620082010
18、2012201420162018黄金供给增速矿产金供给增速再生金供给增速(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 黄金的生产成本抬升了金价的下限。黄金的生产成本抬升了金价的下限。从黄金产量的国别变化来看，1994年全球四分之一的金矿产自南非，但到 2018 年时，南非的金矿产量占比已不足 5%。与南非一样金矿产量占比持续下降的还有美国，相对的金矿产量逐年上升的国家是中国和俄罗斯。截至 2018 年，中国的金矿产量占比达到12.27%居首位，其次是澳大利亚的 9.51%和俄罗斯的 9.05%。从可得历史数据来看，2001-2011年间黄金的生产成本大幅上升超过 3 倍，这
19、可能一定程度上也受到黄金产地生产成本的影响。黄金生产成本的上升，也推动了金价下限的上浮。图表图表 4.金矿金矿产量产量国别国别结构的变化结构的变化 图表图表 5.黄金生产成本在历史上逐年上升黄金生产成本在历史上逐年上升 051015202530199419972000200320062009201220152018中国南非澳大利亚美国俄罗斯(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011生产成本:黄金:中国生产成本:黄金:国际期货收盘价(连续):COME
20、X黄金:年度(美元/盎司)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 7 需求需求端端：从消费到投资。：从消费到投资。黄金的需求端主要包括以珠宝首饰为代表的消费需求、以及工业需求和投资需求。另外，央行的黄金储备变化也被划入黄金的需求端来考察。从历史数据来看，2011 年之前珠宝首饰在黄金需求中的占比一路下滑，最低触及 43.05%，2012 年之后则重新开始震荡上行，但如果从绝对量来看珠宝首饰的需求量一直相对稳定，大多数年份在 2,000-2,500 吨区间内波动；工业需求主要包括电子业、牙科和其他工业，工业需求的占比在 2006年达
21、到最高点的 13.49%，此后一路下滑，2018年已经回落至 7.61%；投资需求是 2004 年至今扰动黄金需求端最重要的因素之一，自 2003年黄金 ETF 问世以来，黄金的投资门槛大幅降低，投资需求爆发式增长，包括黄金 ETF 类产品在内的投资需求占比从 2004年的 13.55%最高上升到 2009年的 38.99%，此后随着金价的下跌，黄金投资需求占比有所回落，但 2018年仍维持在 26.49%的较高水平。从增速来看，珠宝首饰和工业需求的波动都相对较小，因此国际金价的边际定价权逐渐转移到投资需求上来。图表图表 6.黄金主要需求构成占比黄金主要需求构成占比 图表图表 7.黄金黄金 E
22、TF的发展带动了投资需求爆发的发展带动了投资需求爆发 010203040506070809010020042006200820102012201420162018珠宝首饰工业投资(%)02004006008001,0001,2001,4001,600200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018SPDR:黄金ETF:持有量(吨)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 黄金储备的黄金储备的结构性结构性变化变化也会影响金价也会影响金价。从全球黄金储备总量来看，大部分时间在 30,000-35,000 吨区
23、间内波动，但从各国和各地区来看，全球的黄金储备结构发生过明显的变化。如 1970年之前美国的黄金储备总量持续下降，但欧盟的黄金储备总量持续上升。1970 年之后，在全球黄金储备总量稳中有降的大环境下，日本的黄金储量也出现过阶段性的明显持续上升的情况。国际黄金储备的变化与金价的关系并不是固定的。比如，1970 年代在布雷顿森林体系瓦解后，以欧日为代表的国家和地区增持了黄金储备，同时期国际金价就经历了长期的上涨；2002-2009年间全球黄金储备持续大幅下降，但国际金价飙升；2012 年之后全球黄金储备持续上行，但国际金价的表现则相对温和。虽然全球黄金储备的变动不一定导致金价的大幅变化，但从根本上
24、来看，各国央行通常为稳定本币币值增持黄金储备，这一行为具有较好的持续性，从黄金的需求端来看，是稳定的长期需求变化，对推动黄金价格上行有一定的正面作用。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 8 图表图表 8.全球和主要国家及地区的全球和主要国家及地区的黄金储备变化黄金储备变化 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 05,00010,00015,00020,0001958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2
25、014 2018全球黄金储备（右轴）美国（左轴）欧盟（左轴）日本（左轴）(吨)资料来源：万得，中银国际证券 黄金价格的长期波动影响因素包括供给端黄金价格的长期波动影响因素包括供给端的的矿产金和再生金产量，以及需求端的消费需求、工业需矿产金和再生金产量，以及需求端的消费需求、工业需求、投资需求和求、投资需求和央行黄金储备的变化。央行黄金储备的变化。从可得数据来看，黄金供给端矿产金的波动相对较小，近年来呈现稳步增长的特点，再生金的供给量则与黄金价格比较相关，当金价明显上升的时候，再生金的供给量倾向于增加。需求端的变化相对供给端更明显：以珠宝首饰为代表的消费需求占比仍最大，但消费需求的波动相对较小；
26、工业需求的占比逐年下降；黄金 ETF 等投资产品的出现大幅降低了黄金的投资门槛导致投资需求明显上升；2010 年以来全球黄金储备总量明显上升。上述因素叠加在一起，导致黄金需求端的变化逐渐主导国际金价的长期变动。短周期中看金价短周期中看金价的的波动波动 短周期中黄金更像金融产品。短周期中黄金更像金融产品。作为一种稀有矿产资源，黄金被认为具有稳定的内在价值和购买力，是重要的保值避险手段。由于具有商品和金融双重属性，因此相较于一般商品而言，黄金的价格更难确定。短期而言，由于黄金的生产和供给相对稳定，因此黄金需求变化是造成黄金价格短期波动的主要原因。而黄金的需求中，工业需求和消费需求的波动相对较小，投
27、资需求一定程度上成为金价短期波动的主因，这其中包括避险需求、投资多样化需求、通胀对冲需求等。宏观经济不确定性宏观经济不确定性与与黄金价格黄金价格正相关正相关。黄金作为一种有效的安全资产，其价格表现与宏观经济运行状况密切相关。如果采用 Baker et al.(2013)提出的经济政策不确定性指数来衡量实体经济的不确定程度1，长期来看，该指数与黄金价格呈正相关关系。计算得到 1985年 1月-2019年 6月两者的相关系数为 0.4762。然而，已有研究发现，按照两者之间的动态相关系数走势来看，正相关与负相关情况交替出现，这表明黄金能否作为实体经济的避险资产因时而异。但在历次危机中，例如 198
28、8年拉美经济危机、1997年亚洲金融危机、2000年美国互联网泡沫危机和 2008年金融危机，黄金均表现为实体经济的避险资产（相关系数大于 0），能有效抵御宏观经济波动风险。1 Baker S,Bloom N,Davis S.Measuring Economic Policy UncertaintyR.Working Paper,Chicago Booth Research Paper,2013,No.13-02 2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 9 图表图表 9.经济政策不确定性指数与伦敦现货黄金价格走势经济政策不确定性指数与伦敦现货黄金价格走势 0 500 1,000 1,500
29、 2,000 0 50 100 150 200 250 300 198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019经济政策不确定性指数（平均值=100）（左轴）伦敦现货黄金价格（右轴）（美元/盎司）资料来源：Economic Policy Uncertainty网站，中银国际证券 美元指数与美元指数与黄金价格黄金价格负相关负相关。美元汇率对黄金价格的影响主要基于以下两个渠道：一是由于黄金是以美元计价，因此黄金价格会受到美元价值的直接影响，美元升值对应的是黄金需求减少，价格下跌，美元贬值则对应的是黄金需
30、求增加，价格上涨；二是美元强弱代表人们持有美元的信心，而黄金和美元同为重要的储备资产，存在一定的竞争关系，因此美元币值稳定与否会通过影响黄金作为储备资产的地位，进而影响到黄金价格。长期来看，黄金价格与美元指数呈负相关关系。计算得到1971年 1月 4日-2019年 7月 15日两者的相关系数为-0.4732。但这种相关性却并不稳定，在不同阶段，美元汇率对黄金价格的影响程度并不一致，黄金抵御美元贬值风险的避险能力在不断发生变化。图表图表 10.美元美元指数与伦敦现货黄金价格走势指数与伦敦现货黄金价格走势 0 500 1,000 1,500 2,000 0 50 100 150 200 19711
31、97319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美元指数（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）(美元/盎司)资料来源：万得，中银国际证券 美国股票市场指数美国股票市场指数与与黄金价格黄金价格负相关负相关。作为资产组合中可以有效分散风险的一种产品，黄金的价格变动趋势往往与大多数金融资产价格变动趋势相反。就股票市场而言，在股价上涨阶段，经济主体会选择带来投资收益的金融资产，从而减少对黄金的需求；在股价下跌阶段，经济主体会增加对黄金的保值需求，从而推高黄金价
32、格。计算得到 1968年 1月 2日-2019年 7月 15日道琼斯工业平均指数与黄金价格的相关系数为-0.4138，表明黄金仍然是股票投资的风险对冲组合要素。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 10 图表图表 11.道琼斯工业指数与伦敦现货黄金价格走势道琼斯工业指数与伦敦现货黄金价格走势 0 500 1,000 1,500 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 19681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200
33、820102012201420162018美国:道琼斯工业平均指数（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）（美元/盎司）资料来源：万得，中银国际证券 基准基准利率利率与与黄金价格黄金价格负相关负相关。黄金价格波动与利率变化密切相关。由于黄金是无息资产，因此利率提升会增加黄金的持有成本，导致投资者减持黄金，对黄金价格形成向下的拉力。相反，利率降低会降低黄金的持有成本，同时与之相关的经济不确定性也会增强黄金的吸引力，推高黄金价格。因此，长期而言，黄金价格与利率之间应该存在负相关关系。计算得到 1968年 1月 2日-2019年 7月 15日美国联邦基金利率与黄金价格的相关系数为-0.5675。图表
34、图表 12.美国联邦基金利率美国联邦基金利率与伦敦现货黄金价格走势与伦敦现货黄金价格走势 0 500 1,000 1,500 2,000 0 5 10 15 20 25 19681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国:联邦基金利率（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）（美元/盎司）（%）资料来源：万得，中银国际证券 通货膨胀与黄金价格通货膨胀与黄金价格正相关正相关。物价上升会推动具有商品属性的黄金价格走高。特别是在高通胀时期或者
35、通胀预期较为强烈时期，经济主体会增加对于黄金的通胀对冲需求。从美国消费者价格指数与黄金现货价格的走势可以看出，在一些 CPI 指数增幅较大的时间段内，黄金价格也在上涨。这在一定程度上解释了黄金的抗通胀属性。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 11 图表图表 13.美国消费者价格指数与伦敦现货黄金价格走势美国消费者价格指数与伦敦现货黄金价格走势 0 500 1,000 1,500 2,000(5)0 5 10 15 20 196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008
36、20102012201420162018美国:CPI:当月同比（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）（美元/盎司）（%）资料来源：万得，中银国际证券 原油价格原油价格与黄金价格正相关。与黄金价格正相关。原油价格波动性较大，是影响通胀水平的重要因素。原油价格波动也会直接影响经济增长的不确定性，而不确定性程度又与黄金价格呈正相关。因此，长期来看，原油价格与黄金价格呈正相关关系。计算得到 2003年 1月 2日-2019年 7月 15日布伦特原油价格与黄金价格的相关系数为 0.6395，WTI原油价格与黄金价格的相关系数为 0.5301。但短期内原油价格与黄金价格的关系并不稳定，可能原因是由于原油
37、是风险资产，而黄金是避险资产，当原油价格出现剧烈下跌时，会增加黄金的避险需求，从而推高黄金价格，导致两者价格出现短期背离。图表图表 14.布伦特原油价格、布伦特原油价格、WTI原油价格与伦原油价格与伦敦现货黄金价格走势敦现货黄金价格走势 0 20 40 60 80 100 120 140 160 05001,0001,5002,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019伦敦现货黄金（左轴）布伦特原油（右轴）WTI原油（右轴）(美元/盎司)(美元/桶)资料来源：万得，中银国际证券 黄金价格短周期波
38、动的影响因素包括宏观经济黄金价格短周期波动的影响因素包括宏观经济不确定性不确定性、通胀、通胀、油价、油价、美元指数、替代资产表现以、美元指数、替代资产表现以及利率水平等。及利率水平等。总体来看，黄金价格的短周期波动主要是由于黄金需求端变化所致。当宏观经济不确定性上升、美元指数下降时，由于黄金可以有效抵御宏观经济波动风险、对冲美元贬值风险，因此经济主体会增加对于黄金的避险保值需求，推高黄金价格。作为资产组合中可以有效分散风险的一种产品，黄金的价格同样受到股票等金融资产价格的影响。当股票价格走弱时，经济主体会增加对于黄金的投资需求，推高黄金价格。此外，利率、通胀水平和原油价格也会对黄金价格产生影响
39、，即利率降低会减少黄金的持有成本，推高黄金价格；高通胀时期或者通胀预期较为强烈时期，通常对应的油价也相对较高，经济主体会增加对于黄金的通胀对冲需求，进而推高黄金价格。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 12 大类资产配置中的黄金大类资产配置中的黄金 黄金作为一种金融资产，我们通常将其和股票、债券、大宗商品并列在一起，对比各类资产在未来一段时间内的预期收益率，来决定大类资产的配置比例。根据经济的周期性变动，我们从长周期和短周期，以及美国的周期和全球的周期，来分别探讨黄金和大类资产的年回报率表现。美国经济的时钟美国经济的时钟 美林时钟下的美国经济周期。美林时钟下的美国经济周期。美林公司在其
40、发布的 2004年全球投资报告中，是用产出缺口数据和 CPI数据分别描述经济增长走势和通胀情况，并按照经济增长与通货膨胀的不同搭配，对 1973-2004年期间的美国经济进行了周期划分。我们采用同样的方法，以美国产出缺口数据和 CPI 数据为基准，以年度为单位对 2004年至今的美国经济周期进行简单划分。在各类资产收益比较中，以标普 500指数、十年美债、CRB 综合现货分别代表股票资产、债券资产、大宗商品资产，并附上黄金和原油价格的表现。图表图表 15.美林时钟的延展和主要大类资产的年表现美林时钟的延展和主要大类资产的年表现 00.20.40.60.81-50-30-101030501973
41、197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018复苏过热衰退滞胀黄金标普500十年美债CRB综合现货原油(%)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 16.1973年年-2018年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结 经济阶段经济阶段 十年美债十年美
42、债 标普标普 500 CRB综合现货综合现货 黄金黄金 原油原油 衰退 9.99%5.96%3.68%8.21%16.09%复苏 8.96%18.60%0.73%-0.80%-13.34%过热 3.00%8.47%5.05%7.04%13.13%滞胀 9.47%-5.91%4.55%32.08%32.82%平均平均 7.85%6.78%3.50%11.63%12.17%标准差标准差 11.82%16.91%14.35%28.31%40.94%资料来源：万得，中银国际证券 黄金在滞涨期表现最好。黄金在滞涨期表现最好。横向比较来看，在衰退阶段表现最好的是原油，其次是债券类资产；在复苏阶段表现最好的
43、股票类资产；在过热阶段表现最好的是原油；在滞胀阶段表现最好的是原油和黄金。比较各类资产的平均收益情况可以看出，黄金和原油的收益情况均好于债券和股票，但其价格波动性也远大于债券资产和股票资产。纵向比较来看，黄金价格除了在复苏阶段是下跌以外，其他阶段均处于上涨状态。其中，涨幅最为显著的阶段是滞胀期，其次为衰退期和过热期。2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 13 大周期里看大类资产大周期里看大类资产 全球的经济周期划分。全球的经济周期划分。1970年美国的现价 GDP在全球占比达到 36%，不变价 GDP占比 26%，此后虽然现价 GDP占比一路下行，但从不变价来看占比一直变化不大，因此全球
44、的经济周期一定程度上与美国经济周期紧密相关。从长周期的角度看，1972年至今以 OECD的产出缺口、全球 GDP实际同比增速变化和平减指数变化为依据，并以周期从底部上行为开始并回落至底部为结束，我们将期间划分为四个长周期：1972-1982年（不完整）、1983-1993年、1994-2009年、2010年至今（不完整）。图表图表 17.全球经济大周期全球经济大周期的主要划分的主要划分(5.00)0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988
45、198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018OECD:产出缺口:OECD:总计不变价:全球:GDP同比GDP平减指数:全球:同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 股票股票：周期初期的选择：周期初期的选择。在大周期之初，GDP 同比增速处于上行阶段，同时如果通胀处于下行趋势当中，股票类资产的表现最好。最有代表性的是 1982-1986年以及 1995-1999年间，以标普 500为代表的股票资产年平均
46、回报率分别达到 14.88%和 26.32%；2010-2014年间，虽然初期通胀出现了小幅上行，但受到全球宽松的货币政策影响，股票资产的年平均回报率也达到 13.44%。债券债券：均衡的选择：均衡的选择。从简单的年平均回报率来看，1972-2019 年间，债券的回报率 7.19%是居中的，低于股票的 8.7%，高于大宗商品的 3.71%。但如果将债券的回报率进行分解来看，债券的收益不仅来自收益率的波动，更重要的是来自基础利率的长期下行：1980 年之后，联邦基金利率从 20%上方趋势性下行至目前的 2.4%左右。从长周期来看，美联储基准利率的调整与十年美债年收益率的变化之间存在明显的负相关关
47、系。图表图表 18.美联储基准利率的变动和美联储基准利率的变动和十年美债年收益率十年美债年收益率(70)(50)(30)(10)10 30 50 70-600-400-20002004006001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018联邦基金目标利率变动（左轴）十年美债收益率（右轴）(%)(BP)资料来源：万得，中银国际证券 2019年 8月 9日 黄金价格波动的分析 14 大宗商品大宗商品：周期中后期的选择：周期中后期的选择。在大周期当中，大宗商品在周期的中偏后期的表现最好，在 1
48、972年至今的四个周期中，大宗商品表现最好的年份区间分别是 1972-1973年、1978-1979年、1987-1988年、2002-2003年、2006-2010年间。大宗商品的表现一方面与短周期中经济过热和滞涨背景下表现最好的判断一致，另一方面，通胀上行是大宗商品表现较好的必要不充分条件：当通胀处于高位且上行时，大宗商品的表现明显更好，但并非每次通胀上行都带来大宗商品的牛市。长周期下的长周期下的黄金：既是大宗，又跨周期。黄金：既是大宗，又跨周期。从金价本身来看，黄金价格表现最好的年份分别是 1972-1980年间和 2002-2012年间；从全球经济周期的角度来看，金价的牛市分别处于第一
49、个长周期和第三个长周期的中后期；从所处周期时段来看，黄金的牛市同大宗商品价格表现好的时段有所重叠，这也解释了黄金价格中商品属性的部分，但在 1983-1993年这段周期内，黄金同大宗商品一样，并没有在通胀高位或经济下行时期表现出明显的超额收益。整体来看，长周期下的大类资产配置中，黄金的商品属性表现更加明显。图表图表 19.全球经济全球经济大周期和主要大类资产的年表现大周期和主要大类资产的年表现 000111-50-30-1010305019721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991
50、1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019世界周期黄金标普500十年美债CRB综合现货原油(%)资料来源：万得，中银国际证券 金价上涨期间的大类资产表现金价上涨期间的大类资产表现 在黄金上涨的在黄金上涨的两个时段内，两个时段内，大宗商品的大宗商品的整体整体回报率最高回报率最高。综合来看黄金价格上涨的两个大周期中，大宗商品的价格表现整体最好，主要是受到通胀上行且处于较高水平的影响。1972-1980 年间全球通胀基本
