1、 报告日期 2019-8-27 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 000338 潍柴动力 买入 相关研究相关研究 从福耀美国工厂看零部件企业出海前景2019-8-26 中汽协 7 月销量点评：乘用车降幅持续收窄，重卡维持淡季较高水平2019-8-12 为什么研究康明斯估值提升之路为什么研究康明斯估值提升之路？对于工程机械龙头的估值，市场逐步接受 PB 估值高低与 ROE 中枢高低和其稳定性相关的观点。静态对比来看，海外龙头 RO
2、E水平更高且更稳定，PB 中枢更高。市场关注：海外龙头公司的发展历程是否经历过低盈利水平高波动低估值的阶段，如何成长为高盈利水平低波动的盈利状态，估值水平是否随之提升？1991 年至今，康明斯的发展经历三个阶段：1）1991-2002 年，净利润波动大，股价表现一般，ROE 在-5%-20%之间，对应 PB 在 0.5-1.5 倍；2）2003-2008 年，公司全面开花的快速增长期，ROE 水平提升至 15%-30%，PB 提升至 1.5-3 倍；3）2009 年至今，收入增速放缓，但利润维持高水平，ROE 基本在 15%-30%，大多数年份维持在 20%-25%，稳定性提升，PB 提升至
3、2.0-4.0 倍。康明斯：估值提升之源，三个“多元化”战略康明斯：估值提升之源，三个“多元化”战略 康明斯坚定不移地推行多元化战略，收入规模震荡上行，ROE 中枢持续上行、波动减弱，具体表现在三个方面：1）用途多元化：康明斯发动机业务多点开花，中卡、非道路市场份额提升，有效得抵御了来自重卡单一行业的波动风险；2）产品多元化：康明斯抓住全球各国排放升级的机会，持续推出更高价值量的新产品，零部件收入占比持续稳步提升；3）市场多元化：康明斯持续推行国际化战略，当北美市场低迷时，中国和欧洲市场的成长性有效分散了风险。潍柴动力：有潍柴动力：有望成为中国的“康明斯”望成为中国的“康明斯”中国重卡行业正处
4、于销量中枢上移、周期弱化、龙头市场份额提升、初步走向海外的阶段，企业盈利能力和稳定性有望提高，潍柴动力作为行业龙头将充分受益。除此之外，潍柴动力积极践行多元化战略：1）拓展非道路发动机市场，发动机用途实现多元化；2）收购凯傲和德马泰克，实现业务多元化；3）布局海外市场，未来将通过一带一路和东南亚市场实现初步的国际化。展望未来，我们认为潍柴动力 ROE 有望维持在 15%-30%之间，且稳定性更强，与康明斯保持一致，估值可全面对标，合理 PB区间在 2-4 倍，仍有较大提升空间。投资建议：业绩稳定将提高估值中枢，推荐潍柴动力投资建议：业绩稳定将提高估值中枢，推荐潍柴动力 从康明斯的发展经验来看，
5、经过持续三十多年的用途多元化、产品多元化、市场多元化，盈利中枢和稳定性不断提升，估值和市值持续提高。他山之石可以攻玉，我们看好潍柴动力盈利能力和稳定性的提升，估值全面对标康明斯。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.15、1.23 和 1.30，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1.宏观经济压力增加，重卡行业需求下行；2.潍柴动力业务多元化进展低于预期。-25%-14%-3%8%19%2018/82018/112019/22019/52019/8汽车与汽车零部件上证综指 请阅读最后评级说明和重要声明 2/40 行业研究深度报告 目录 为什么研究康明斯估值提升之路？.5 青铜时
6、代：净利润波动大，估值低.7 黄金时代：全面开花的快速增长期，盈利和估值提升.8 白金时代：净利润稳定在高水平，估值继续提升.8 估值提升的本质是盈利的稳定性.8 康明斯：估值提升之源，三个多元化战略.11 用途多元化：非道路和中卡发力，发动机主业波动降低.11 产品多元化：乘排放升级东风，零部件产品结构提升.16 市场多元化：国际化有序推进，中国市场地位突出.20 潍柴动力：有望成中国的“康明斯”.25 用途多元化：重卡发动机为本，非道路成新增长点.25 业务多元化：收购凯傲，布局叉车和智能物流.32 市场多元化：走向海外，卡位布局重点市场.37 投资建议：业绩稳定将提高估值中枢，推荐潍柴动
7、力.38 图表目录 图 1：1991-2018 年，康明斯市值、净利润和 PB 同步增长.5 图 2：康明斯主要包括发动机、发电、零部件和分销四大业务.6 图 3：1991-2018 年，康明斯经历了三阶段.7 图 4：康明斯重卡发动机收入占比有所下降.8 图 5：零部件产品多元带来结构优化.9 图 6：全球化下美国以外地区平滑本土市场周期波动.9 图 7：第三阶段康明斯 ROE 稳定在 20%左右的高水平.9 图 8：第三阶段康明斯利润率更高.9 图 9：第三阶段康明斯资产周转率降低.10 图 10：第三阶段康明斯财务杠杆较低.10 图 11：康明斯毛利率趋于平稳.10 图 12：康明斯保修
8、费用占收入比有所下降.10 图 13：康明斯销售、行政费用率持续下降.10 图 14：康明斯折旧摊销费用占比稳定在合理水平.11 图 15：康明斯利息净支出占收入比稳定在低水平.11 图 16：康明斯发动机用途多元化带来发动机板块的成长.12 图 17：康明斯发动机总销量持续增长.12 图 18：重型发动机销量周期性较为明显.12 图 19：中型发动机成长性较好.12 图 20：大马力发动机在 2003-2008 年增长较快.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/40 行业研究深度报告 图 21：康明斯中卡发动机收入增速较快.13 图 22：美国 6-7 级卡车销量未见明显增长.13 图 2
9、3：康明斯 7 级卡车配套量市占率持续提升.13 图 24：康明斯中卡发动机全球市场空间较大.14 图 25：非道路发动机是发动机部门的重要部分.14 图 26：非道路发动机收入在 2003-2008 年快速增长.14 图 27：康明斯非道路出货量在 2003-2006 年快速增长.15 图 28：大马力发动机销量提升较快.15 图 29：2002-2008 年康明斯 8 级卡车配套率提升.15 图 30：康明斯主要是在帕卡配套率有明显提升.15 图 31：康明斯重卡发动机面向全球市场.16 图 32：康明斯发动机营业利润率和销量高度相关.16 图 33：康明斯收入结构中，零部件占比提升.17
10、 图 34：康明斯利润结构中，零部件仅次于发动机.17 图 35：康明斯零部件收入快速增长.18 图 36：康明斯早期依靠收购奠定零部件基本产品及结构.18 图 37：康明斯零部件当前形成四大品类.19 图 38：全球加快提升排放标准.19 图 39：排放解决方案成为零部件业务的中流砥柱.20 图 40：康明斯零部件研发开支占比持续提升.20 图 41：零部件营业利润率持续提升.20 图 42：康明斯主要全球化节点.21 图 43：康明斯全球化程度较高.21 图 44：美国地区收入占比有所降低.22 图 45：康明斯各业务条线在美国以外均设有工厂.22 图 46：合资公司投资收益为康明斯贡献稳
11、定的净利润.23 图 47：中国地区收入占比提升至 10%.24 图 48：中国合资公司投资收益占比提升至接近 60%.24 图 49：康明斯中国地区布局.24 图 50：2008 年康明斯非道路发动机占比高达 47%，潍柴目前还有进一步提升的空间.25 图 51：美国卡车保有量与经济增长趋同.26 图 52：中国重卡保有量跟随宏观经济保持增长.26 图 53：重卡销量中枢有望持续上移.27 图 54：物流车销量与宏观经济有较强的相关性.27 图 55：剔除新规扰动后，预计物流车销量将保持平稳上升.27 图 56：第 318 批目录中潍柴配套重汽车型参数.28 图 57：第 318 批目录中潍
12、柴发动机配套重汽汕德卡.28 图 58：2018 年潍柴动力非道路发动机各细分领域均有明显增长（单位：万台）.29 图 59：潍柴动力 ZL50 及以上装载机市占率常年高于 60%.30 图 60：2017 年潍柴动力工业动力（中重型）发动机销量同比增长 78.6%.32 图 61：2018 年潍柴动力工业动力发动机销量同比增长 13%.32 图 62：康明斯和潍柴的业务多元化.32 图 63：凯傲旗下工业卡车业务共有六大品牌.33 请阅读最后评级说明和重要声明 4/40 行业研究深度报告 图 64：凯傲业务范围在欧洲市场布局完善.33 图 65：2018 年凯傲收入同比增长 4.5%.33
13、图 66：2018 年凯傲净利润同比下滑 5.9%.33 图 67：2018 年凯傲叉车收入 59.2 亿欧元，占比 74.0%.34 图 68：林德（中国）收入翻番.34 图 69：中国液压工业生产值稳步提升.34 图 70：德马泰克可实现的智能物流技术.35 图 71：德马泰克客户覆盖电子商务等多种行业.35 图 72：德马泰克主要成功案例包括 adidas 等.35 图 73：收购凯傲后其他业务收入占比提升.36 图 74：收购凯傲后其他业务利润占比提升.36 图 75：潍柴打造垂直一体化的装备制造体系.37 图 76：康明斯和潍柴的市场多元化.37 图 77：潍柴发动机出海，多点开花.
14、38 表 1：康明斯主要合营企业.23 表 2：潍柴动力发动机在非道路细分行业内的布局及成果.29 表 3：叉车发动机主要厂商产品.30 表 4：主要拖拉机发动机.31 表 5：主要收获机发动机对比.31 请阅读最后评级说明和重要声明 5/40 行业研究深度报告 为什么研究康明斯估值提升之路？对于工程机械龙头的估值，市场逐步接受 PB 估值高低与 ROE 中枢高低和其稳定性相关的观点。静态对比来看，海外龙头 ROE 水平更高且更稳定，PB 中枢更高。市场关注海外龙头公司的发展历程，是否经历过低水平高波动低估值的阶段，如何成长为高水平低波动的盈利状态，估值水平是否随之提升？纵观康明斯发展的纵观康
15、明斯发展的 30 年，未雨绸缪持续年，未雨绸缪持续进行多元化的布局，实现在发动机领域应用的进行多元化的布局，实现在发动机领域应用的多元化，产品业务的多元化以及国际市场的多元化。多元化，产品业务的多元化以及国际市场的多元化。多元化带来的结果是公司从盈利大幅波动到盈利中枢相对稳定。从 1991-2018 年，康明斯市值从 8.1 亿美元增长至 214.6亿美元，其净利润从2 亿美元左右增长至 21 亿美元，PB从 0.5 倍左右提升至 4 倍左右。我们将通过本文详细阐述公司三十年以来的制胜之道，最终希望对国内类似企业的投资给予一定启示。图 1：1991-2018 年，康明斯市值、净利润和 PB 同
16、步增长 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 康明斯是全球发动机、动力系统龙头。康明斯是全球发动机、动力系统龙头。公司创立于 1919 年，总部位于美国印第安纳州哥伦布市，在全球拥有约 62,600 名员工，全球范围内有 600 多家分销机构和 7,600 多家经销商，面向 190 多个国家和地区的客户提供产品和服务支持。2018 年公司实现销售额 238 亿美元，净利润 21 亿美元。其主要产品包括柴油及天然气发动机、混合动力-0.22亿亿8.1亿亿21.4亿亿214.6亿亿0.9倍倍8.1亿亿2.8倍倍214.6亿亿 请阅读最后评级说明和重要声明 6/40 行业研究深度报告 和电动
17、动力平台以及相关技术，包括变速系统、电池系统、燃油系统、控制系统、进气处理系统、滤清系统、排放处理系统以及电力系统。图 2：康明斯主要包括发动机、发电、零部件和分销四大业务 资料来源：康明斯官网,长江证券研究所 从康明斯股价、净利润从康明斯股价、净利润和估值表和估值表现来看，现来看，1991-2018 年可分为三个阶段，分别为：年可分为三个阶段，分别为：1991-2002 年：收入和净利润在低水平波动，年：收入和净利润在低水平波动，PB 区间在区间在 0.5-1.5 倍；倍；2002-2008 年：盈利能力大幅提升，年：盈利能力大幅提升，PB 区间在区间在 1.5-3.0 倍；倍；2009-2
18、018 年：利润稳定在高水平，年：利润稳定在高水平，PB 区间在区间在 2.0-4.0 倍。倍。请阅读最后评级说明和重要声明 7/40 行业研究深度报告 图 3：1991-2018 年，康明斯经历了三阶段 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 青铜时代：净利润波动大，估值低 阶段一（阶段一（1991-2002 年）：净利润在低水平剧烈波动，估值低，股价表现一般。年）：净利润在低水平剧烈波动，估值低，股价表现一般。1、股价：、股价：从 3.1 美元（1990 年 3 月 30 日股价）上涨至 5.0 美元，12 年间上涨了 61.5%，而同期标普 500 指数上涨 158.8%，市值从
19、4.8 亿美元增长至 10.9 亿美元。2、收入和净利、收入和净利润：润：收入小幅增长，复合增速为 5.0%，净利润在低水平上剧烈波动，从亏损 2200 万美元到盈利 8200 万美元；3、PB-ROE：ROE 在-5%-20%之间，波动较为剧烈，对应PB 在 0.5-1.5 之间波动。-20%0%20%40%024619911994199619982000200220042006200820102012201420162018PBROE（右轴）-200%0%200%400%600%800%(1,000)01,0002,0003,00019911993199519971999200120032
20、005200720092011201320152017净利润（百万美元）YOY-50%-25%0%25%50%010,00020,00030,00019911993199519971999200120032005200720092011201320152017营业收入（百万美元）YOY用途多元业务多元市场多元受益于三大多元化布局，康明斯ROE稳定，PB估值持续提升重卡中卡轻卡非道路（不含发电）内圈1991年外圈2018年过滤涡轮增压燃料系统排放解决方案自动变速箱0%50%100%199120102018美国中国欧洲加拿大其他内圈2006年外圈2018年 请阅读最后评级说明和重要声明 8/40
21、行业研究深度报告 黄金时代：全面开花的快速增长期，盈利和估值提升 阶段二（阶段二（2003-2008 年）：年）：全面开花的全面开花的快速增长期快速增长期，盈利水平和估值均有提升，盈利水平和估值均有提升。1、股价：、股价：2003-2008 年，在金融危机发生之前，康明斯股价从 5.0 美元最高上涨至 57.8 美元，6年间上涨了 10.6 倍，相对于第一阶段的 12 年间上涨 61.7%，涨幅明显，而后股价受到金融危机的影响，下跌至 20 美元左右，但仍旧远高于第一阶段的股价。第二阶段康明斯最高累计超额（相对标普 500）收益率为 1000%，到 2008 年年底累计相对收益率收窄至 320
22、%。市值从 10.9 亿美元最高增长到 150 亿美元，到 2008 年底回落至 53.8 亿美元。2、收入和净利润：、收入和净利润：快速增长，收入复合增速为 17.9%，利润复合增速为 72.1%；3、PB-ROE：公司盈利能力上一个台阶，ROE 水平在 15%-30%，PB 波动区间从 0.5-1.5提升 1.5-3 倍。白金时代：净利润稳定在高水平，估值继续提升 阶段三阶段三（2009-2018 年）年）：净利润稳定在高水平，估值继续提升。净利润稳定在高水平，估值继续提升。1、股价：、股价：2009 年至今，康明斯股价从 21.1 美元上涨至 172.8 美元，市值从 53.8 亿美元增
23、长到 272.1 亿美元，10 年间上涨了 7 倍，相对于第二阶段的 6 年上涨 11 倍，涨幅虽有放缓，累计超额收益率仍有 487%；2、收入和净利润：、收入和净利润：收入增速放缓，但仍有增长，利润在高水平上保持相对稳定；3、PB 和和 ROE：第三阶段 ROE 基本在 15%-30%，大多数年份维持在20%-25%，稳定性提升，PB 提升至 2.0-4.0 倍。估值提升的本质是盈利的稳定性 估值提升的估值提升的本质是盈利本质是盈利稳定性增强稳定性增强后，周期股后，周期股投资价值投资价值提升。提升。追溯康明斯发展历史，我们看到公司发动机业务多点开花，多业务并行有效地抵御了来自重卡行业的单一风
24、险；抓住全球各国排放升级的机会，零部件持续推出更高价值量的新产品；各条业务线的业绩稳定性离不开持续国际化的发展战略，北美市场低迷时，中国和欧洲市场的成长性有效得分散了风险。图 4：康明斯重卡发动机收入占比有所下降 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 0%25%50%0%30%0%20%0%20%45%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重卡中卡轻卡非道路 请阅读最后评级说明
25、和重要声明 9/40 行业研究深度报告 图 5：零部件产品多元带来结构优化 图 6：全球化下美国以外地区平滑本土市场周期波动 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 受益于三大多元化的布局，康明斯在第三阶段的受益于三大多元化的布局，康明斯在第三阶段的 ROE 稳定在更高的水平。分解来看，稳定在更高的水平。分解来看，其稳定性来自于更高的净利润率，公司的经营质量再上台阶其稳定性来自于更高的净利润率，公司的经营质量再上台阶。康明斯第三阶段的 ROE水平和第二阶段接近，其主要特点是能够维持稳定在 20-25%的较高水平。我们对第三阶段的 ROE 进行拆解，与
26、前两个阶段相比，公司的净利润率稳定在更高的水平，而资产周转率和杠杆率则大幅降低。资产周转率降低的主要原因是公司在此阶段收购全球经销商，资产增速快于收入增速；杠杆降低则是由于公司持续降低资产负债率，利息费用占比稳定在低水平，提升盈利能力。图 7：第三阶段康明斯 ROE 稳定在 20%左右的高水平 图 8：第三阶段康明斯利润率更高 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 49.5%41.4%37.9%36.1%33.2%27.4%26.1%23.7%21.0%19.5%20.9%19.6%17.7%26.7%29.3%31.1%29.9%31.1
27、%30.1%27.6%25.7%23.9%22.1%21.4%20.0%18.7%17.3%13.9%13.5%13.0%11.1%11.4%11.0%9.4%9.3%11.1%11.4%12.2%11.7%6.5%15.3%17.5%21.0%24.6%31.1%35.3%41.2%45.8%47.4%46.3%45.4%44.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018过滤涡轮增压燃料系统排放解决方案自动变速箱-60%-40%-20%0%20%40%199119
28、93199519971999200120032005200720092011201320152017ROE(摊薄）-10%-5%0%5%10%15%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017净利润率 请阅读最后评级说明和重要声明 10/40 行业研究深度报告 图 9：第三阶段康明斯资产周转率降低 图 10：第三阶段康明斯财务杠杆较低 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 多业务布局带来的收入规模扩大，加上公司在成本和债务方面的控制，是使得康明斯业多业务布局带来的收入规模扩
29、大，加上公司在成本和债务方面的控制，是使得康明斯业绩趋稳的重要原因。绩趋稳的重要原因。受益于规模效应受益于规模效应和控制成本和控制成本，康明斯康明斯毛利率毛利率稳中有升稳中有升。从收入增速和毛利率的关系来看，早期毛利率基本跟随收入增速变动，随着收入体量持续扩大，2011年以后毛利率和收入增速的关系已经弱化，毛利率趋于稳定。除规模效应外，公司也积极控制成本，产品保修费用占比和销售费用率大幅下降。图 11：康明斯毛利率趋于平稳 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 图 12：康明斯保修费用占收入比有所下降 图 13：康明斯销售、行政费用率持续下降 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 资料来源：康
30、明斯年报，长江证券研究所 0.00.51.01.52.0199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018总资产周转率0123456199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018A/E-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092
31、01020112012201320142015201620172018毛利率收入增速（右轴）0%1%2%3%4%5%19921994199619982000200220042006200820102012201420162018产品保修费用占收入比8%9%10%11%12%13%14%15%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017销售、行政费用率 请阅读最后评级说明和重要声明 11/40 行业研究深度报告 前期布局完成后，公司无需投入更大的资本开支，因此折旧摊销费用占收入比有所下降，目前整体稳定在 2.0%-3.0%之间。
32、图 14：康明斯折旧摊销费用占比稳定在合理水平 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 康明斯康明斯利息支出对公司净利润影响较大，利息支出对公司净利润影响较大，公司控制负债率，积极偿还贷款，目前利息净公司控制负债率，积极偿还贷款，目前利息净支出占收入比稳定在低水平。支出占收入比稳定在低水平。1998 年除了特殊费用之外，利息净支出高达 7100 万美元，比 1997 年多了 4500 万美元，占 EBIT 的 23.7%。此后康明斯积极偿还贷款，降低资产负债率，利息支出占收入比持续降低，从 2003 年的 1.22%下降到 2008 年的 0.17%。2011 年以后公司利息支出占比已经稳定在较
33、低水平，每年在 0.2%-0.3%左右。图 15：康明斯利息净支出占收入比稳定在低水平 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 康明斯：估值提升之源，三个多元化战略 用途多元化：非道路和中卡发力，发动机主业波动降低 商用车发动机之所以被市场普遍认为具有强周期的属性，商用车发动机之所以被市场普遍认为具有强周期的属性，核心是应用最多的核心是应用最多的重卡与经济重卡与经济关联关联程度大程度大，周期波动强，但发动机作为，周期波动强，但发动机作为运输载具的核心，是技术的集大成者，运输载具的核心，是技术的集大成者，可广泛可广泛应用在其他领域应用在其他领域。康明斯在重卡领域。康明斯在重卡领域受益于排放升级持续
34、提升市占率，并在非道路、工受益于排放升级持续提升市占率，并在非道路、工业动力等领域多点开花，周期之中可见成长。业动力等领域多点开花，周期之中可见成长。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01002003004005006007001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018折旧摊销费用（百万美元）折旧摊销费用占收入比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1
35、.4%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018利息净支出/收入 请阅读最后评级说明和重要声明 12/40 行业研究深度报告 图 16：康明斯发动机用途多元化带来发动机板块的成长 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 注：公交收入不单列，属于中卡发动机收入；为保证口径统一，非道路发动机不包含发电用发动机收入。康明斯中轻型发动机的持续发力是发动机销量得以康明斯中轻型发动机的持续发力是发动机销量得以实现实现 3 倍增长
36、的核心要素。倍增长的核心要素。分产品看，从 1991-2018 年，康明斯重型发动机从 6.3 万台增长至 12.9 万台，增长幅度有限且周期性明显；中轻型发动机从 13.0 万台增长至 58.5 万，实现了接近 5 倍的增长。其中2003-2008 年，大马力发动机从 8100 台最高增长至 2.1 万台，支撑期间公司发动机业务的快速增长。图 17：康明斯发动机总销量持续增长 图 18：重型发动机销量周期性较为明显 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 图 19：中型发动机成长性较好 图 20：大马力发动机在 2003-2008 年增长较快 资料来源：康
37、明斯年报，长江证券研究所 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所-40%-20%0%20%40%60%0102030405060708019911993199519971999200120032005200720092011201320152017合计（万台）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121419911993199519971999200120032005200720092011201320152017Heavy-duty（万台）YOY-40%-20%0%20%40%60%01020304050607019911993199519971999
38、200120032005200720092011201320152017Midrange（万台，包含轻型）YOY-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.519911993199519971999200120032005200720092011201320152017High-horsepower（万台）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 13/40 行业研究深度报告 康明斯康明斯中卡发动机增长来源于美国市场市占率的提升和全球市场的拓展。中卡发动机增长来源于美国市场市占率的提升和全球市场的拓展。1991-2018 年，康明斯中卡发动机收入从 1991 年的 69
39、00 万美元增长至 28.6 亿美元（1999 年开始，公交发动机收入从轻卡业务划到中卡业务），复合增速 14.8%，远超发动机整体复合增速 6.0%。图 21：康明斯中卡发动机收入增速较快 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 从行业销量来看，美国从行业销量来看，美国 6-7 级卡车销量变化不大，因此级卡车销量变化不大，因此康明斯主康明斯主要是依靠市占率提升和要是依靠市占率提升和国际化带来增长。国际化带来增长。康明斯 1990 年开始进入北美中卡市场，1993 年首次为福特提供专属中型柴油动力，此后直到 1998 年，福特都是康明斯中型卡车的最大客户，发动机销售收入占比稳定在 4%-5%。目
40、前，公司在中卡的主要客户包括戴姆勒，Navistar 和PACCAR，由于在这三家的配套率提升，康明斯在 7 级卡车的市占率持续提升。国际化方面，公司在全球主要市场包括欧盟、中国和南美等地，仅考虑以上主要国家，中卡销量相对美国本土来说也有 2 倍左右。（注：此处使用 Wards Auto 口径，6-7 级为中卡）图 22：美国 6-7 级卡车销量未见明显增长 图 23：康明斯 7 级卡车配套量市占率持续提升 资料来源：Wards Auto，长江证券研究所 资料来源：NAFTA，长江证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,
41、0002,5003,00019911992199319941995199619992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中卡发动机收入（百万美元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国6-7级卡车销量（万辆）YOY0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00020022003200420
42、052006200720082009201020112012201320142015201620172018康明斯7级卡车配套量（台）市占率 请阅读最后评级说明和重要声明 14/40 行业研究深度报告 图 24：康明斯中卡发动机全球市场空间较大 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 从收入占比来看，非道路发动机从收入占比来看，非道路发动机重要性仅次于重卡市场，康明斯通过持续开发大马力的重要性仅次于重卡市场，康明斯通过持续开发大马力的新产品在非道路市场开疆扩土。新产品在非道路市场开疆扩土。该板块主要包括了工程机械、农业机械、矿用、铁路等非道路市场，但不包括发电用发动机。1992-2002
43、 年，公司非道路的收入占比基本在20%-30%左右，是公司发动机的第二大市场。非道路方面，公司持续推出新产品，于1993 年推出了额定功率 200 马力的 B 系列发动机，符合 1996 年加州非道路排放标准；1995 年底推出了使用 CELECT 高压喷射燃料系统的新型高马力产品（QSK19），为采矿和铁路市场提供新机遇；1999 年完成一系列新产品的推出，包括 QBS5.9，QSC8.3和QSX15发动机，向采矿市场成功引入2700马力的QSK60；2000年，成功推出QSM11和 QX15 重型产品，可以满足建筑领域内 302 至 602 马力的 Tier II 排放要求。图 25：非道
44、路发动机是发动机部门的重要部分 图 26：非道路发动机收入在 2003-2008 年快速增长 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 注：2013 年以后公司将大马力发动机收入归入发电部门，因此非道路发动机收入大幅降低。资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018Europe(EU+EFTA)3.5-16吨卡车新增注册（辆）美国6-7级卡车销量（辆）
45、巴西中卡产量（辆）中国中卡销量（辆）墨西哥中卡产量（辆）欧盟YOY美国YOY巴西YOY中国YOY墨西哥YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19911992199319941995199619992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018非道路收入（不含发电）占比道路收入占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500199119921993199419951996
46、2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018非道路发动机收入（百万美元）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 15/40 行业研究深度报告 康明斯非道路发动机收入在康明斯非道路发动机收入在 2003-2008 年明显增长，主要有两点原因：年明显增长，主要有两点原因：1、整体出货量、整体出货量增长；增长；2、价值量高的大马力发动机快速增长。、价值量高的大马力发动机快速增长。1、整体出货量：、整体出货量：公司年报披露 2003-2006年非道路发动机出货量增速，基本维持每年 25%左右的高增
47、长，国际市场收入贡献占整体的 50%左右。2、公司大马力发动机迎来、公司大马力发动机迎来高增长高增长。从 1991 年到 2018 年，大马力发动机从 8100 台最高增长至 2.1 万台，后回落至 1.5 万台。大马力发动机主要用在非道路市场，包括采矿、海运和铁路等，公司于 2000 年推出的 QSK78 发动机将采矿发动机马力扩展至 3500 马力，是采矿业中马力最大发动机。图 27：康明斯非道路出货量在 2003-2006 年快速增长 图 28：大马力发动机销量提升较快 资料来源：康明斯年报,长江证券研究所 资料来源：康明斯年报，长江证券研究所 重卡发动机：康明斯在重卡发动机领域依然实现
48、了穿越销量周期的增长，市占率显著提重卡发动机：康明斯在重卡发动机领域依然实现了穿越销量周期的增长，市占率显著提升，排放日益加强带来的技术壁垒是公司在重卡领域独占鳌头的核心竞争力。升，排放日益加强带来的技术壁垒是公司在重卡领域独占鳌头的核心竞争力。图 29：2002-2008 年康明斯 8 级卡车配套率提升 图 30：康明斯主要是在帕卡配套率有明显提升 资料来源：NAFTA，长江证券研究所 资料来源：Wards Auto，长江证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%2003200420052006非道路出货量YOY收入YOY-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.0
49、1.52.02.519911993199519971999200120032005200720092011201320152017High-horsepower（万台）YOY0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018康明斯8级卡车配套量（台）市占率0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013
50、20142015201620172018戴姆勒帕卡volvonavistar 请阅读最后评级说明和重要声明 16/40 行业研究深度报告 图 31：康明斯重卡发动机面向全球市场 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 发动机业务具有明显的规模效应，销量规模决定利润率。受益于多用途布局，康明斯发发动机业务具有明显的规模效应，销量规模决定利润率。受益于多用途布局，康明斯发动机销量和利润率震荡上行。动机销量和利润率震荡上行。2003-2008 年，康明斯发动机销量快速从 34.2 增长至 54.8万辆，其营业利润率从 2.0%提升至 6.1%。图 32：康明斯发动机营业利润率和销量高度相关 资
