1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月24日 机械设备 增持（维持）章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 肖群稀肖群稀 执业证书编号：S0570512070051 研究员 0755-82492802 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 021-28972081 联系人 黄波黄波 0755-82493570 联系人 时彧时彧 021-28972071 联系人 1 徐工机械徐工机械(000425,买入买入):被低估的起重机被低
2、估的起重机行业龙头标的行业龙头标的2019.03 2上海机电上海机电(600835,增持增持):收入增长稳健，收入增长稳健，多元发展潜力深远多元发展潜力深远2019.03 3 亿嘉和亿嘉和(603666,买入买入):巡检机器人优势企巡检机器人优势企业，服务电力物联网业，服务电力物联网2019.03 资料来源：Wind 科创板高端装备解读：江苏北人、利元亨科创板高端装备解读：江苏北人、利元亨 华泰科创投资手册系列科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备等领域优势企业科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备等领域优势企业 上交所决定受理 9 家公司提交的科创板上市申请，其中高端装备 2 家
3、，具体为江苏北人机器人系统公司和广东利元亨智能装备公司，申报企业总体具备“科创”和“成长”属性，体现出科创板发行上市条件的包容性。我们预计机器人、半导体设备及核心部件国产化等高端装备行业将成为科创板重要组成部分。本土机器人及智能制造企业成长前景较好，估值方面建议采用“成长性”行业估值方法并关注技术壁垒和成长潜力等维度。首批申报公司总体呈现科创及成长属性，高端装备行业成重要组成部分首批申报公司总体呈现科创及成长属性，高端装备行业成重要组成部分 截至 3 月 22 日，上交所审核系统共收到 13 家公司提交的科创板股票发行上市申请文件，决定受理 9 家，包括新一代信息技术 3 家、生物医药 2 家
4、、新材料 1 家、新能源 1 家、高端装备 2 家。上述企业的所处行业、经营状况及规模、发展阶段不尽相同，总体上具备“科创”和“成长”属性。江苏北人：自动化焊接设备系统商江苏北人：自动化焊接设备系统商 自动化焊接集成业务贡献主要收入，下游应用主要为汽车、航空航天、军工、船舶、重工等行业，客户集中于华东地区。核心人员来自于一流企业与研究机构，行业背景较为深厚。2018 年研发投入占收入比重约 3%，占比偏低，主要是部分研发投入体现在实际业务的成本中。2013-18 年公司营业收入由 0.41 亿元增长至 4.13 亿元（CAGR 为 59%），毛利率平均为25%，净利率平均为 13%，均值低于可
5、比公司；2018 年归母净利润为 4,841万元，同比增长 42%。利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商 锂电池的检测、装配与组装设备是公司主要的收入来源，客户包括 ATL、CATL、比亚迪、力神。重视研发投入和研发团队建设，2018 年研发费用率为 12%。2016-18 年，公司营业收入为 2.29/4.03/6.81 亿元，毛利率为30.7%/41.8%/41.7%，净利率为 5.5%/10.3%/18.9%。2018 年归母净利润为 1.29 亿元/+210%，扣非净利润为 1.22 亿元/+93%。科创板优化价值发现，高成长公司
6、有望获市场认可科创板优化价值发现，高成长公司有望获市场认可 科创板制度设计或优化资本市场价值发现功能，通过询价发行制度、提升交易机制自由度等措施，将更有效形成二级市场均衡价格。机器人、智能装备等领域处于高成长阶段的企业有望获得市场定价的认可。智能装备行业估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式交叉验证智能装备行业估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式交叉验证 中国机器人及智能制造行业未来 3-5 年整体将呈现“机器换人”需求持续增长、市场份额集中化、技术迭代等趋势。该行业估值预测模型，建议更多考虑行业天花板，技术护城河，增长持续时间等，相对弱化当期盈利。相对来说，细分龙头公司更具
7、成长性，我们对这些龙头企业的估值建议为：1）看重智能化技术积累和成长性，盈利预期是估值基础；2）根据公司相对竞争力选择溢价/折价率；3）采用相对估值法（P/E 或 EV/EBIT）与绝对估值法（DCF）进行交叉验证。同时，我们对发那科和库卡等机器人国际龙头公司的历史估值进行分析，为本土优势企业的估值提供参考。风险提示：科创板企业科创板申报企业的审核未通过风险；市场环境变化导致估值方法切换或失效；宏观经济下行风险；国产高端装备技术突破慢于预期；新兴产业需求不及预期。(29)(22)(15)(7)018-0318-0518-0718-0918-1119-01(%)机械设备沪深300一年内行业走势图
8、一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备.4 江苏北人：自动化焊接设备集成商.5 主营产品为自动化焊接产线系统集成.5 自动化焊接产线贡献主要收入，盈利水平低于行业可比公司.6 核心人员具备较为深厚的行业背景，研发投入项目化导致费用率较低.8 利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商.10 主营锂电制造后段
9、设备与汽车零部件检测设备.10 2016-18 年收入与净利润高速增长，盈利能力逐年提升.11 重视研发投入和研发团队建设，研发费用率保持在较高水平.13 行业展望：智能制造增长潜力大，本土领军企业加速进口替代.14 预计 2019-21 年全球工业机器人销量 CAGR 为 14.4%.14 中国市场短期增速放缓，中长期增长潜力仍在.16 外资品牌销售增速加快，国产品牌份额五年首降.17 国内领军企业初具竞争力，未来有望实现进口替代.18 估值建议：智能化技术和潜力是关键，“成长性”估值交叉验证.19“成长性”估值方法更看重发展空间、技术壁垒和增速等要素.19 估值方法借鉴一：发那科估值 PE
10、 法为主，DCF 为辅.20 估值方法借鉴二：库卡估值 DCF 法为主，EV/EBIT 分部估值为辅.22 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：科创板聚焦板块一览.4 图表 2：预计 2018-21 年全球工业机器人销量 CAGR 为 14.4%.14 图表 3：预计 2018-21 年全球工业机器人销售额 CAGR 为 8.7%.14 图表 4：工业机器人销量：汽车领域稳健增长，电子领域高速增长.14 图表 5：2017 年汽车/电子领域工业机器人全球销量占比合计约 63.4%.14 图表 6：2003-17 年全球工业机器人细分行业销量增速：汽车行业每 3-4 年一个周期，电子电器
11、行业周期更长.15 图表 7：2013 年以来，亚洲（含大洋洲）是全球工业机器人销量增长最快的地区.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 8：预计 2018 年中国工业机器人销量同比增速为 1520%.16 图表 9：2018 年 6-11 月，国内工业机器人产量同比增速维持低位.16 图表 10：我们估算 2015-30 年全国体力劳动者适龄人口数量或将持续下滑，导致国内制造业用工缺口扩大.16 图表 11：2011-2017 年中国制造业平均工资年均上涨 11%.17 图表 12：2012 年以后全球工业机器人售价呈现下行趋势.17 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2
12、 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 13：2009-2017 年中国工业机器人保有量稳步提升.17 图表 14：2017 年中国工业机器人密度仍大幅低于发达国家水平.17 图表 15：2017 年国内工业机器人市场外资品牌增速大幅超过国产品牌.17 图表 16：2017 年中国工业机器人国产品牌占有率出现下滑.17 图表 17：“四大家族”2017 年全球市场份额超 50%.18 图表 18：“四大家族”2016 年中国市场份额近 60%.18 图表 19：国内工业机器人
13、领域优势企业.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 20：处于生命周期不同阶段的企业实用的估值方法情况一览.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 21：“成长性”板块主流估值方法优缺点和适用范围.20 图表 22：发那科主营业务市场份额与竞争对手.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 23：发那科收入具有较为明显的周期性.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 24：发那科净利润波动幅度较大.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 25：1992-2018 财年，发那科保持较高的盈利水平.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 26：2007-18 财年 Robot 收入占比稳定.错误错
14、误!未定义书未定义书签。签。图表 27：2007-18 财年亚洲市场逐渐成为主要的收入贡献来源.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 28：2007-18 财年发那科 FA 业务收入.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 29：2018 财年发那科 FA 业务收入地区占比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 30：2007-18 财年发那科 Robot 业务收入.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 31：2018 财年发那科 Robot 业务收入地区占比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 32：2007-18 财年发那科 Robomachine 业务收入.错误错误!未定义书签
15、。未定义书签。图表 33：2018 财年发那科 Robomachine 业务收入地区占比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 34：1992-2018 财年发那科估值水平.21 图表 35：1992-2018 财年发那科净利润 v.s.PE.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 36：库卡主营业务市场份额与竞争对手.22 图表 37：库卡在经历了 05-06 年业务重组和 08-09 年的金融危机后，收入规模大幅增长.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 38：仅在 05-06 年（重组）、09-10 年（金融危机）出现过净亏损.错误错误!未定义书未定义书签。签。图表 39：2011-
16、2017 年，ROE 区间为 1020%，ROIC 区间为 816%.错误错误!未定义书未定义书签。签。图表 40：2005-17 年，库卡业务收入构成中，Robotics 占比在 40%以下.错误错误!未定义书未定义书签。签。图表 41：2010 年以来，北美市场取代德国逐步成为库卡主要收入来源.错误错误!未定义书未定义书签。签。图表 42：2005-17 年，库卡的 Robotics 业务收入大幅增长.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 43：Robotics 业务的 EBITDA margin 相对稳定.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 44：2005-17 年，库卡的 Sys
17、tems 业务收入增速低于 Robotics 错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 45：Systems 业务的 EBITDA margin 波动更大.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 46：1988-2016 年库卡估值水平.22 图表 47：1988-2017 年库卡 EBIT vs.EV/EBIT vs.EV/EBITDA.23 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3
18、 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备 2 家高端装备公司获科创板上市申请受理家高端装备公司获科创板上市申请受理。截至 3 月 22 日，上交所审核系统共收到 13 家公司提交的科创板股票发行上市申请文件，决定受理 9 家。其中新一代信息技术 3 家，生物医药 2 家，新材料 1 家、新能源 1 家、高端装备 2 家。上述企业的所处行业、经营状况及规模、发展阶段不尽相同，总体上具备“科
19、创”和“成长”属性，体现出科创板发行上市条件的包容性，高端装备行业两家企业为江苏北人机器人系统股份有限公司、广东利元亨智能装备股份有限公司。我们预计在科创板后续行业分布方面，高端装备行业将成为重要组成部分。我们预计在科创板后续行业分布方面，高端装备行业将成为重要组成部分。具体行业包括：机器人、半导体设备及核心部件国产化等。本土机器人及智能装备龙头企业成长前景较好，估值方面建议采用“成长性”行业估值方本土机器人及智能装备龙头企业成长前景较好，估值方面建议采用“成长性”行业估值方法并法并关关注技术壁垒和成长空间两个维度。注技术壁垒和成长空间两个维度。我们总结了全球市场对机器人行业估值方法，为投资者
20、对江苏北人、利元亨两家企业的估值提供帮助。图表图表1：科创板聚焦板块一览科创板聚焦板块一览 资料来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，华泰证券研究所 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 江苏北人：自动化焊接设备集成商江苏北人：自动化焊接设备集成商 主营产品为自动化焊接产线系统集成主营产品为自动化焊接产线系统集成 公司成立于 2011 年，主营业务为提供工业机器人自动化、智能化的系统集成解决方案，主要产品包括柔性自动化焊
21、接生产线、智能化焊接装备及生产线、激光加工系统、焊接数字化车间、柔性自动化装配生产线、冲压自动化生产线以及生产管理信息化系统。产品主要应用于汽车、航空航天、军工、船舶、重工等行业。公司在汽车金属零部件和高端装备智能化焊接领域拥有突出的竞争优势，汽车行业终端用户有上汽、一汽、长安、东风、宇通、吉利、北汽等国产和合资品牌，高端装备行业产品客户有上海航天、沈阳飞机、沈阳黎明、卡特彼勒、西安昆仑和振华重工等。图表图表2：江苏北人主营产品江苏北人主营产品 主营产品主营产品 可用于可用于 产品亮点产品亮点 柔性自动化焊接生产线 汽车底盘零部件 实现副车架的自动化柔性生产 汽车车身零部件 实现多种车型地板在
22、生产线快速切换生产 汽车内饰金属零部件 应用于凯迪拉克、别克等多款车型 新能源汽车电池托盘 为上汽集团多款新能源车型提供服务 一般工业产品 实现多种铝合金牌号/尺寸规格的结构件自动化焊接 智能化焊接装备及生产线 航空航天（运载火箭贮箱箱底）军工 船舶（船板 T 型材）重工（挖掘机驾驶舱）已在卡特彼勒多个型号产品中应用 激光加工系统 汽车、航天 复杂结构件的激光三维切割 焊接数字化车间 航天（航天器大型薄壁结构件）实现运载火箭贮箱的生产整体效率提高 30%以上，产能提高 60%以上，生产车间用工减少 30%以上 油气（海上钻井平台装备）农业（现代农业装备）柔性自动化装配生产线 汽车底盘零部件 实
23、现生产线下线产品合格率达到 100%冲压自动化生产线 汽车零部件 实现冲压件无人化生产 生产管理信息化系统 实现生产计划、人员、设备、物料、工艺全过程管理和监控 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：截至截至 2019 年年 3 月月 22 日，江苏北人的股权结构日，江苏北人的股权结构 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 自动化焊接产线贡献主要收入，盈利水平低
24、于行业可比公司自动化焊接产线贡献主要收入，盈利水平低于行业可比公司 2013-18 年收入年收入 CAGR 达到达到 59%。2013-18 年，公司营业收入由 0.41 亿元增长至 4.13亿元，CAGR 为 59%，2018 年归母净利润为 4,841 万元/+42%，扣非净利润为 4,565 万元/+73%。图表图表4：2013-18 年江苏北人营业收入年江苏北人营业收入 CAGR=59%图表图表5：2018 年归母年归母/扣非净利润为扣非净利润为 0.48/0.46 亿元，同比增长亿元，同比增长 42%/73%资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、
25、华泰证券研究所 自动化焊接生产线为主，客户集中在华东地区自动化焊接生产线为主，客户集中在华东地区。自动化焊接生产线是公司主要的收入来源，2016-18 年收入占比分别为 92%/86%/88%。公司产品主要销售地区集中在华东，2016-18年，华东收入占比分别为 92%/85%/85%。0204060801001200100200300400500201320142015201620172018(%)(百万元)营业收入(百万元)同比(%)(10)0102030405060201320142015201620172018(百万元)归母净利润扣非净利润1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3
26、 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表6：2013-18 年焊接产线集成是江苏北人主要收入来源年焊接产线集成是江苏北人主要收入来源 图表图表7：2016-18 年江苏北人客户集中在华东地区年江苏北人客户集中在华东地区 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 毛利率平均为毛利率平均为 25%，净利率平均为，净利率平均为 13%，低于可比公司，低于可比公司均值均值。2013-18 年公司综合毛利率稳定在 25%左右，
27、2016-18 年三年横向对比来看，低于可比上市公司的平均水平；2016-18 年净利率在 13%左右，仍然低于可比公司的平均值。2013-18 年公司管理费用率逐年下降，销售与财务费用率保持在较低水平。图表图表8：2013-18 年公司毛利率稳定在年公司毛利率稳定在 25%左右的水平左右的水平 图表图表9：2013-18 年管理费用率逐年下降，销售年管理费用率逐年下降，销售/财务费用率较低财务费用率较低 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 图表图表10：2016-18 年江苏北人毛利率低于可比公司年江苏北人毛利率低于可比公司均值均值 图
28、表图表11：2016-18 年江苏北人净利率低于可比公司年江苏北人净利率低于可比公司均值均值 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 存货周转率低于可比公司存货周转率低于可比公司均值均值。公司产品具有非标定制化的特点，项目周期较长（12 年），导致存货（其中 2016-18 年在产品占比均超过 98%）规模较高，2016-18 年存货周转率分别为 1.06/0.77/0.89 次，低于可比公司均值。0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018焊接产线集成非焊接产线集成
29、夹具销售其他0%20%40%60%80%100%201620172018华东华中东北华北华南西北(30)(20)(10)010203040201320142015201620172018(%)扣非后ROE(摊薄)(%)毛利率(%)净利率(%)051015202530201320142015201620172018(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)010203040201620172018(%)江苏北人可比公司平均值克来机电机器人三丰智能天永智能0510152025201620172018(%)江苏北人可比公司平均值克来机电机器人三丰智能天永智能1 9 9 9 9 6 0 4
30、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表12：2013-18 年江苏北人存货规模逐年上升年江苏北人存货规模逐年上升 图表图表13：2016-18 年江苏北人存货周转率低于可比公司均值年江苏北人存货周转率低于可比公司均值 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 应收周转率高于可比公司应收周转率高于可比公司均值均值。公司应收账款主要由应收质保款和尚未支付的前期进度款构成，2013-18
31、 年，随着公司收入规模的上升，应收规模整体也呈逐年上升的趋势（2016年略有下降）。客户采用票据支付的比例上升，导致应收票据的占比也在增加。公司应收回收较为及时，应收周转率高于可比公司的平均值。图表图表14：2013-18 年江苏北人应收票据及账款规模逐年上升（年江苏北人应收票据及账款规模逐年上升（16 年略年略降）降）图表图表15：2016-18 年江苏北人应收周转率高于可比公司均值年江苏北人应收周转率高于可比公司均值 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 核心人员核心人员具备较为具备较为深厚深厚的行业的行业背景背景，研
32、发投入项目化导致费用率较低，研发投入项目化导致费用率较低 公司核心技术人员在创立/加入公司前，大都在汽车制造或机器人行业的一流企业、高校研究机构任职，行业背景较为深厚。其中朱振友与李定坤均在上海 ABB 的汽车工业部任职，林涛曾任上海交大焊接工程研究所副所长。公司核心技术包括柔性精益自动化产线设计、先进制造工艺集成应用、产线虚拟设计与仿真、工业控制与信息化、生产过程智能化。2013-18 年公司研发费用率较低，仅 2015 年超过 5%，据公司披露，主要是因为部分研发投入计入实际项目成本中，未在研发费用中体现。截至 2019 年 3 月 22 日，公司在研项目集中于焊接产线的智能运维与标准化。
33、图表图表16：江苏北人核心技术人员江苏北人核心技术人员 核心技术人员核心技术人员 公司任职公司任职 负责管理负责管理 加入公司前相关履历加入公司前相关履历 朱振友 董事长、总经理 市场前端和产品规划 04-10 年在上海通用、ABB 任职 林涛 副总经理 公司整体技术发展 02-15 年任上海交大焊接工程研究所副所长、副教授 马宏波 监事 技术研发 11-15 年任职于上海特种设备监督检验技术研究院 李定坤 运营总监 项目运营 07-10 年任 ABB 汽车工业部高级工程师 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 0100200300400500201320142015201620172
34、018(百万元)存货0.00.51.01.52.02.53.0201620172018(次)江苏北人可比公司平均值机器人克来机电天永智能三丰智能020406080100120140160201320142015201620172018(百万元)应收票据应收账款012345201620172018(次)江苏北人可比公司平均值机器人克来机电天永智能三丰智能1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表17：2013-18 年江苏
35、北人研发费用逐年上升年江苏北人研发费用逐年上升 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 012345602468101214201320142015201620172018(%)(百万元)研发费用(百万元)研发费用率(%)1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商 主营锂电制造后段设备与汽车零部件检测设备主营锂电制造后段设备与汽车零
36、部件检测设备 公司成立于 2014 年，前身利元亨精密设立于 2009 年。公司主营业务为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。主要产品包括锂电生产后段设备、汽车零部件装配检测设备。公司是具备动力电池电芯装配、模组组装及箱体Pack 整线成套装备研制能力的少数厂商之一，其中容量化成测试一体设备达到行业领先水平。锂电领域客户包括 ATL、CATL、比亚迪、力神。公司正在开拓汽车零部件、精密电子及安防行业，客户包括爱信精机、Multimatic、富临精工、凌云股份、联想、西门子。图表图表18：利元亨主营业务利元亨主营业务 应用领域应用领域 产品类别产品类别 主要
37、产品主要产品 锂电池制造 电芯装配 方形动力电池电芯装配线 极耳超声波焊接机 包膜机 电池检测 单层半自动热冷压化成容量测试机 单层全自动热冷压化成容量测试机 双层全自动热冷压化成容量测试机 三层全自动热冷压化成容量测试机 电池组装 模组装配焊接线 汽车零部件制造 快插接头装配检测设备 快插接头全自动装配检测线 相位器装配检测设备 相位器全自动装配检测线 相位器性能检测线 车门限位器装配检测设备 车门限位器全自动装配检测线 汽车天窗装配检测设备 汽车天窗全自动装配检测线 汽车天窗噪音检测线 全自动完成汽车天窗输入抓取、噪音、开启功能等检测工艺 汽车门铰链装配检测设备 汽车门铰链全自动装配检测线
38、 其他领域制造 车门锁装配检测设备 车门锁全自动装配检测线 精密电子制造设备 台式电脑主机包装生产线 安防产品制造设备 感烟探测器自动化生产线 锁具类制造设备 锁芯与盖帽自动组装机 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 图表图表19：截至截至 2019 年年 3 月月 22 日，利元亨的股权结构日，利元亨的股权结构 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2016-18 年收入
39、与净利润高速增长，盈利能力逐年提升年收入与净利润高速增长，盈利能力逐年提升 2016-18 年收入与净利润高速增长年收入与净利润高速增长。2016-18 年，公司营业收入分别为 2.29/4.03/6.81 亿元，17/18 年同比增长 76%/69%。2018 年归母净利润为 1.29 亿元/+210%，扣非净利润为 1.22 亿元/+93%。图表图表20：2016-18 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 2.29/4.03/6.81 亿元亿元 图表图表21：2018 年归母年归母/扣非净利润分别同比增长扣非净利润分别同比增长 210%/93%资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究
40、所 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 锂电设备是主要收入来源，销售地区集中在华东锂电设备是主要收入来源，销售地区集中在华东。锂电池的检测、装配与组装设备是公司主要的收入来源，2016-18 年收入占比分别为 73%/86%/89%。公司产品主要销售地区集中在华东，2016-18 年，华东收入占比分别为 65%/85%/77%。图表图表22：锂电设备是公司的主要收入来源锂电设备是公司的主要收入来源 图表图表23：产品主要销售地区集中在华东产品主要销售地区集中在华东 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 2016-18 年 毛 利 率 与
41、 净 利 率 逐 年 上 升年 毛 利 率 与 净 利 率 逐 年 上 升。2016-18 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为30.7%/41.8%/41.7%，17-18 年与行业平均水平相当；2016-18 年净利率分别为5.5%/10.3%/18.9%，16-17 年大幅低于行业平均水平，但 18 年与先导智能的净利率水平相当。公司管理费用率较高，2017 年受股权激励费用影响，达到 16%；销售与财务费用率保持在较低水平。64666870727476780100200300400500600700800201620172018(%)(百万元)营业收入(百万元)同比(%)0204
42、06080100120140201620172018(百万元)归母净利润(百万元)扣非净利润(百万元)0%20%40%60%80%100%201620172018电池检测设备电芯装配和电池组装设备汽车零部件制造设备配件及服务其他领域制造设备其他业务0%20%40%60%80%100%201620172018华东华北华南西南华中西北国外1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表24：2017-18 年公司毛利率年公司毛利率
43、趋于稳定，趋于稳定，净利率逐年上升净利率逐年上升 图表图表25：2017 年股权激励增加管理费用年股权激励增加管理费用 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 图表图表26：2016 年利元亨毛利率低于可比公司，年利元亨毛利率低于可比公司，17-18 年与行业年与行业均值均值相当相当 图表图表27：2016-17 年利元亨净利率大幅低于可比公司，年利元亨净利率大幅低于可比公司，18 年与先导相当年与先导相当 资料来源：利元亨招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 资料来源：利元亨招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 存货与预收款规模
44、逐年上升，存货周转率低于可比公司存货与预收款规模逐年上升，存货周转率低于可比公司均值均值。参考锂电设备行业的销售模式，存货与预收款规模间接反映出公司在手订单的规模，2016-18 年公司存货与预收款逐年上升，2018 年分别为 4.81/4.05 亿元。2016-18 年存货周转率分别为 1.29/0.99/0.96 次，16-17 年低于可比公司均值，18 年与先导智能相当。图表图表28：2013-18 年利元亨存货与预收款项规模逐年上升年利元亨存货与预收款项规模逐年上升 图表图表29：2016-18 年利元亨存货周转率低于可比公司均值年利元亨存货周转率低于可比公司均值 资料来源：利元亨招股
45、说明书、华泰证券研究所 资料来源：利元亨招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 16-17 年年应收周转率低于可比公司应收周转率低于可比公司均值均值。公司应收账款主要是应收客户质保金。2016-18年，随着公司收入规模的上升，应收规模整体也呈逐年上升的趋势，其中以应收票据为主。2016-17 年公司应收周转率低于可比公司均值，18 年与先导智能相当。020406080201620172018(%)扣非后ROE(摊薄)(%)ROIC(%)毛利率(%)净利率(%)05101520201620172018(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)010203040506020162
46、0172018(%)利元亨可比公司均值先导智能赢合科技科瑞技术杭可科技051015202530201620172018(%)利元亨可比公司均值先导智能赢合科技科瑞技术杭可科技0100200300400500600201620172018(百万元)存货预收款项0246810201620172018(次)利元亨可比公司均值先导智能赢合科技科瑞技术杭可科技1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表30：2016-18 年利元亨
47、应收票据及账款规模逐年上升年利元亨应收票据及账款规模逐年上升 图表图表31：2016-17 年利元亨应收周转率低于可比公司均值年利元亨应收周转率低于可比公司均值 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：利元亨招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 重视研发投入和研发团队建设，研发费用率保持在较高水平重视研发投入和研发团队建设，研发费用率保持在较高水平 公司核心技术包括智能控制、机器视觉与人工智能、激光加工、机电联合仿真和力与位移精准控制，核心技术是智能制造搬运、加工、组装、检测和包装等应用环节的基础。公司重视研发投入和研发团队建设，2016-18 年公司研发费用逐年上升，研
48、发费用率分别为9.89%/13.15%/11.5%。截至 2018 年，公司拥有研发技术人员 512 名，人员占比 34%。截至 2019 年 3 月 22 日，公司在研项目包括视觉伺服、视觉测量、耦合同步控制。图表图表32：2013-18 年利元亨研发费用逐年上升年利元亨研发费用逐年上升 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 图表图表33：截至截至 2019 年年 3 月月 22 日，利元亨在研项目日，利元亨在研项目 技术名称技术名称 研发目标研发目标 研发方式研发方式 进展进展 混合视觉伺服控制系统关键技术 能够基于手-眼系统的视觉伺服技术，非静态“拍摄、抓取、放置”的作业方式，能够
49、较大地提高设备工作效率。合作开发 开发阶段 视觉测量与检测关键技术 能够基于视觉成像、深度学习等技术，实现精确测量规则物体尺寸、识别缺陷的功能。自主研发 开发阶段 复合感知环境的 AGV 导航关键技术 采用传感器融合重构技术，以测距精度高、响应快的激光雷达作为主要导航方式，以空间感知能力强的视觉系统辅助激光进行 3D 空间环境构建，可以快速、准确地跟踪目标实现末端精准对接。合作开发 测试阶段 智能装备耦合同步控制关键技术 能够采用同步控制技术实现多轴精准耦合控制的功能，对高度复杂非标自动化智能装备的快速定制要求。自主研发 试用阶段 一体化控制技术 能够改变现有工业机器人、视觉、上位机、运动控制
50、等单独控制的方式，采用一体化控制平台，降低设备成本、缩短开发周期。自主研发 测试阶段 资料来源：利元亨招股说明书、华泰证券研究所 050100150200250300350201620172018(百万元)应收票据应收账款0123456201620172018(次)利元亨可比公司均值先导智能赢合科技科瑞技术杭可科技024681012140102030405060708090201620172018(%)(百万元)研发费用(百万元)研发费用率(%)1 9 9 9 9 6 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 24
