1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 基础化工基础化工 基础化工行业基础化工行业 7 月份投资策略月份投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 07 月月 16 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 盘点化工行业的盘点化工行业的“隐形冠军隐形冠军”7 月份投资观点：关注“隐形冠军”，等待行业景气反转月份投资观点：关注“隐形冠军”，等待行业景气反转未来市场行情特征可能会从目前 ROE 非常好但是估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二
2、线的“隐形冠军”。化工产品种类繁多，不少企业做到了单个产品的市占率全国第一甚至全球第一，我们盘点了 20 家符合基本标准的潜在“隐形冠军”，其中重点推荐关注万华化学、龙蟒佰利、浙江龙盛、恩捷股份重点推荐关注万华化学、龙蟒佰利、浙江龙盛、恩捷股份。当前化工仍处于主动去库存阶段，2018 年 Q3 基本可以确定是本轮库存周期的顶部位置，从 2016 年 Q1 上一轮被动去库存算起，按照库存周期平均时间约 3.5 年来推算，我们预计本轮从 2019Q3 开始进入被动去库存阶段，届时周期性化工品将迎来量价齐升，企业盈利能力将明显恢复。今年下半年将是布局未来 2 年化工行业景气上行周期的重要机会，重点推
3、荐盈利能力更为稳定同时具备长期成长能力的行业内优秀龙头企业。7 月投资组合月投资组合：万华化学（聚氨酯产业链龙头企业，公司产能规模不断扩张）、龙蟒佰利（钛白粉库存低位，处于涨价周期）、浙江龙盛（供给持续收缩，染料、中间体价格上涨预期强，业绩大幅增厚）、华鲁恒升（煤化工平台龙头企业，新建项目拓展成长空间）。行业近况：库存不降，价格难涨行业近况：库存不降，价格难涨根据国家统计局最新公布的 5 月份数据，化工行业 PPI 同比增速仍处底部，库存数据在 4 月份反弹之后延续下行趋势，在下游需求低迷的情况下，行业仍处于主动去库存阶段。目前行业内企业普遍主动降低开工率以消化库存，我们认为化工品 PPI 若
4、要反弹，整体库存要继续下降或者下游需求迎来反转。2019年前 5 月，化工行业的固定资产投资额累计增长 5.69%，继续保持良好增长，说明行业供给仍整体处于扩张阶段，但是本轮产能周期不同之处在于，扩产的基本上都是各子行业的龙头企业。因此我们认为下一轮行业景气来临之时，这些龙头企业将最大程度享受行业景气，盈利能力最为确定。产品价格及价差分析：产品价格及价差分析：PTA、氟化工、磷化工、化肥等相关产品在、氟化工、磷化工、化肥等相关产品在2 季度表现较好季度表现较好 根据我们重点跟踪产品在 2 季度的价格及价差的表现看，无机化工和化肥农药板块整体表现较好，其中氟化工、磷化工、纯碱、化肥板块的相关产品
5、同比涨幅较为明显，其中尿素、PTA、磷酸二铵、腈纶、涤纶等产品的价差持续扩大。我们预计相关公司在 2 季度的业绩或许有较好的表现，可以重点关注巨化股份（氟化工、制冷剂）、华鲁恒升（煤化工、尿素龙头）和恒力股份（民营炼化、PTA 和涤纶龙头企业）。风险提示：风险提示：原油价格大幅波动；环保监管放松；下游需求大幅下降。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 600309 万华化学 买入 41.55 130,
6、456 3.94 4.69 10.5 8.9 002601 龙蟒佰利 买入 13.80 28,042 1.50 1.81 9.2 7.6 600346 恒力股份 买入 11.80 83,061 1.59 2.24 7.4 5.3 600426 华鲁恒升 买入 14.65 23,831 1.57 1.76 9.3 8.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：基础化工行业 2019年中期策略&6月份投资策略：库存周期逐步见底，龙头企业投资价值突显 2019-06-19 基础化工行业 5 月份投资策略：主动去库存效果明显，行业或迎来景气反转 2019-05-17
7、基础化工行业 2018 年报和 2019Q1 季报点评：去年末资产减值超出预期，1 季度盈利能力略有恢复 2019-05-16 行业事件点评：江苏加大化工行业整顿力度，行业或将迎来新一轮供给侧改革 2019-04-08 基础化工行业 4 月份投资策略：行业供给局部收缩，重点关注染料、农药、聚酯产业链 2019-04-01 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 电话：010-88005306 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其
8、结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2J/18S/18N/18J/19M/19M/19上证综指基础化工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 盘点化工行业内的盘点化工行业内的“隐形冠军隐形冠军”.4 7 月份投资策略：继续配置低估值龙头公司月份投资策略：继续配置低估值龙头公司.6 上月投资建议回顾（2019.6.1-2019.6.30）.6 行业主动去库存仍在进行当中.7 本期投资建议.10 全行业近期经营状况回顾全行业近期经营状况回顾.11 基础化工行业 PPI 同比增速继续下行.11 行业新增供
9、给继续保持复苏.12 需求面有下滑趋势，主要支撑仍来自房地产.13 近期市场走势分析近期市场走势分析.15 6 月份市场有所反弹.15 聚氨酯板块反弹明显、钾肥板块大幅下滑.16 近期产品价格和价差分析近期产品价格和价差分析.17 无机化工、化肥农药板块景气度较高.17 氟化工、磷化工、化肥等行业相关产品 2019Q2 涨幅较大.17 PTA、二铵、尿素、一铵、PVC 等产品价差持续扩大.18 2019 年中期投资观点回顾：库存周期逐步见底，龙头企业投资价值突显年中期投资观点回顾：库存周期逐步见底，龙头企业投资价值突显.19 关键结论与投资建议.19 核心假设或逻辑.20 附表一：国信化工重点
10、关注产品价格及同比涨幅附表一：国信化工重点关注产品价格及同比涨幅.21 附表二：重点公司盈利预测及估值附表二：重点公司盈利预测及估值.24 国信证券投资评级国信证券投资评级.25 分析师承诺分析师承诺.25 风险提示风险提示.25 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：工业企业目前处于主动去库存阶段：工业企业目前处于主动去库存阶段.8 图图 2：纯碱和烧碱的工厂库存变化情况（单位：万吨）：纯碱和烧碱的工厂库存变化情况（单位：万吨）.8 图图 3：钛白粉和：钛白粉和 R2
11、2 制冷剂的工厂库存变化情况（单位：万吨）制冷剂的工厂库存变化情况（单位：万吨）.8 图图 4：尿素和磷酸一铵的工厂库存变化情况（单位：万吨）：尿素和磷酸一铵的工厂库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 5：草甘膦和草铵膦的工厂库存变化情况（单位：万吨）：草甘膦和草铵膦的工厂库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 6：DMC、三氯氢硅和醋酸的工厂库存变化情况（单位：万吨）、三氯氢硅和醋酸的工厂库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 7：环氧丙烷和：环氧丙烷和 DMF 的工厂库存变化情况（单位：万吨）的工厂库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 8：PVC、PE 和和 PP 的社会库存变化情况（单位：万
12、吨）的社会库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 9：SBS 的社会总库存变化情况（单位：万吨）的社会总库存变化情况（单位：万吨）.9 图图 10：氨纶和锦纶切片的工厂库存变化情况（单位：万吨）：氨纶和锦纶切片的工厂库存变化情况（单位：万吨）.10 图图 11：涤纶长丝和腈纶的工厂库存变化情况（单位：万吨）：涤纶长丝和腈纶的工厂库存变化情况（单位：万吨）.10 图图 12：PX、PTA 和和 MEG 的工厂及市场库存变化情况（单位：万吨）的工厂及市场库存变化情况（单位：万吨）.10 图图 13：化工行业及主要板块的：化工行业及主要板块的 PPI 走势情况（单位：走势情况（单位：%）.12 图图
13、14：基础化工行业的固定资产投资完成额及同比变化（单位：亿元、：基础化工行业的固定资产投资完成额及同比变化（单位：亿元、%）.12 图图 15：基础化工主要子行业的固定资产投资完成额累计同比变化（单位：基础化工主要子行业的固定资产投资完成额累计同比变化（单位：%）.13 图图 16：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：%）.14 图图 17：汽车月累计产量及同比（单位：汽车月累计产量及同比（单位：%）.14 图图 18：国内布产量月累计值及同比（单位：亿米、：国内布产量月累计值及同比（单位：亿米、%）.14 图图 19：主要家电产量累计同比（单位：主要家
14、电产量累计同比（单位：%）.14 图图 20：2018 年年 1 月以来基础化工板块（中信分级）与上证综指、沪深月以来基础化工板块（中信分级）与上证综指、沪深 300 的相对走势的相对走势对比（截至对比（截至 2019.6.28）.15 图图 21：中信分级一级行业涨跌幅排行（单位：中信分级一级行业涨跌幅排行（单位：%，区间：，区间：2019.6.1-2019.6.28，市值加，市值加权平均）权平均）.16 图图 22：2010 年以来基础化工行业年以来基础化工行业 PE 和和 PB 变化变化.16 图图 23：2018 年以来基础化工行业年以来基础化工行业 PE 和和 PB 变化变化.16
15、图图 24：国信基础化工子行业区间涨跌幅排行（单位：国信基础化工子行业区间涨跌幅排行（单位：%，区间：，区间：2019.6.1-2019.6.28，市值加权平均）市值加权平均）.17 表表 1：上期策略报告推荐公司表现情况（：上期策略报告推荐公司表现情况（2019.6.1-2019.6.30）.7 表表 2：各类产品的平均年涨幅及均价同比涨幅均值（单位：各类产品的平均年涨幅及均价同比涨幅均值（单位：%，截至，截至 2019.6.30）.17 表表 3：重点关注产品的均价及同比变化（单位：元：重点关注产品的均价及同比变化（单位：元/吨、吨、%，截至，截至 2019.6.30）.18 表表 4：重
16、点产品价差同比变化（单位：重点产品价差同比变化（单位：%，截至，截至 2019.6.30）.18 表表 5：国信化工重点关注产品价格及同比涨幅（截至：国信化工重点关注产品价格及同比涨幅（截至 2019.6.30）.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 盘点盘点化工行业内的化工行业内的“隐形冠军隐形冠军”根据国信策略团队最新观点，预计未来市场行情特征可能会出现扩散，即从目前 ROE 非常好但是估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线的“隐形冠军”。其中“隐形冠军”是最早由德国管理学 家赫尔曼西蒙提出这一概念，西蒙认为符合“隐形冠军”的企业通常
17、需要具备三个标准：1、在细分行业中占据领导地位，行业内世界前三强的公司或者所在大洲名列第一的公司；2、市场规模比较小营业额较低，西蒙给的标准是企业营业额低于 50 亿欧元；3、公司的公众知名度较低，因此一般从事 2B 的业务，不直接面对终端消费者。化工行业中直接与终端消费者接触较多的产品主要有成品油成品油（汽油、柴油）、轮胎、涂料、日化用品轮胎、涂料、日化用品，而这些产品的国内市场份额基本上由两桶油（中石化和中石油）以及国际大型化工企业的消费品牌所占据。其他的化工企业基本上都是从事中间制造环节，向下游企业用户提供生产用材料，在普通公众中企业知名度基本上都很低。我们在筛选国内化工行业上市公司中的
18、“隐形冠军”时，主要考虑 3 点因素：其一、其主营产品至少已经占据国内市占率第一的行业位置，同时在国际市场上也具有一定的份额；其二、核心产品所在行业的国内市场规模不超过 1000 亿元，不低于 10 亿元（市场规模太小的冠军企业其盈利空间有限）；其三、盈利能力稳定，过去三年 ROE 平均值在 10%以上。化工行业产业链较长，且细分产品繁多，特别是下游制品行业，有不少公司都能做到单一产品的市占率全国第一甚至全球第一。考虑到在二级市场上投资参考的价值，我们最终选取了 20 家符合“隐形冠军”定义的化工板块上市公司。万华化学万华化学：所在化工子行业为聚氨酯行业，主营产品为 MDI、TDI，是全球 M
19、DI及聚氨酯材料龙头企业，唯一具备量产 MDI 能力的中国公司。公司 2018 年 MDI产能 215 万吨，2022 年产能达到 335 万吨，居全球第一位。2018 年聚氨酯销量占全球市场 23%，国内市场 60%；公司 2018 年营收为 606.21 亿元，净利润为 128.3 亿元，过去三年平均 ROE 为 38.53%。龙蟒佰利龙蟒佰利：所在化工子行业为钛白粉，主营产品为钛白粉。公司 2018 年钛白粉产能 65 万吨，目前国内第一，全球第四，计划 2020 年产能达到 100 万吨。公司 2018 年钛白粉产量 62.7 万吨，占全国总产量的 21%。公司 2018 年营收为 1
20、05.54 亿元，净利润为 23.2 亿元，过去三年平均 ROE 为 15.05%。浙江龙盛浙江龙盛：所在化工子行业为染料，主营产品为分散染料、活性染料。2018 年公司染料产量 22.2 万吨，占全国产量的 25%；分散染料产能 18 万吨，全球第一，分散染料占国内市场 30%。公司 2018 年营收为 190.76 亿元，净利润为42.13 亿元，过去三年平均 ROE 为 17.02%。恩捷股份恩捷股份：所在化工子行业为锂电池材料，主营产品为锂电池湿法隔膜。2018年末湿法隔膜现有产能 13 亿平，在建 15 亿平，全球产能第一。2018 年隔膜出货量达到 4.68 亿平米，全球隔膜市占率
21、达到 14%，其中国内湿法隔膜市占率达到 45%；公司 2018 年营收为 24.57 亿元，净利润为 6.8 亿元，过去三年平均ROE 为 14.46%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 扬农化工扬农化工：所在化工子行业为农药，主营产品为菊酯，2018 年菊酯总产能 8900吨，国内第一，其中卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%。公司 2018 年营收为 52.91 亿元，净利润为 9.39 亿元，过去三年平均 ROE 为 16.74%。红太阳红太阳：所在化工子行业为农药，主营产品为吡啶碱。公司目前拥有 6.2 万吨吡啶碱产能，是全球最大的
22、吡啶碱生产企业，公司吡啶碱全球产能占比约 20%。公司 2018 年营收为 59.08 亿元，净利润为 6.37 亿元，过去三年平均 ROE 为10.00%。道明光学道明光学：所在化工子行业为功能性薄膜，其主营产品微棱镜型反光膜总产能为 1500 万平方米/年，国内第一、全球第四。公司是国内第一家掌握微棱镜膜技术的企业，打破了国外技术垄断，2018 年国内市占率约 7%。公司 2018 年营收为 11.97 亿元，净利润为 2.05 亿元，过去三年平均 ROE 为 7.39%。鼎龙股份鼎龙股份：所在化工子行业为化学新材料，主营产品为彩色聚合碳粉。公司 2018年彩色碳粉产能 2000 吨，国内
23、唯一一家厂商，占据国内公司全部彩色碳粉产能，计划扩产至 4000 吨。公司 2018 年营收为 13.38 亿元，净利润为 2.71 亿元，过去三年平均 ROE 为 10.28%。安迪苏安迪苏：所在行业为动物营养添加剂，主营产品为蛋氨酸。公司蛋氨酸产能 49万吨，计划 2020 年产能达到 67 万吨，目前国内第一，全球第二。2018 年蛋氨酸全球产能占比 27%。公司 2018 年营收为 114.18 亿元，净利润为 12.16 亿元，过去三年平均 ROE 为 11.4%。黑猫股份黑猫股份：所在化工子行业为炭黑，公司 2018 年炭黑产能 110 万吨，目前国内第一，全球第三。2017 年产
24、能国内占比 15.6%，产量占全球总产量 7.8%。公司 2018 年营收为 78.93 亿元，净利润为 4.02 亿元，过去三年平均 ROE 为11.98%。巨化股份巨化股份：所在化工子行业为氟化工，主营产品为第三代氟制冷剂。第三代制冷剂 R32、R125 和 R134a 的产能分别为 6.2、4 和 7 万吨/年，均为国内第一，其中 R134a 规模为全球第一。第三代氟制冷剂（R32、R125、R134a）合计国内市场份额约占 26%。公司 2018 年营收为 156.56 亿元，净利润为 21.83 亿元，过去三年平均 ROE 为 9.60%。国瓷材料国瓷材料：所在化工子行业为陶瓷新材料
25、，主营产品为电子陶瓷 MLCC 配方粉。MLCC 配方粉产能 7000 吨，国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家。MLCC 产能国内第一，全球第四。公司国内 MLCC配方粉市场的市占率为 80%左右，全球市占率大约 10%。公司 2018 年营收为17.98 亿元，净利润为 5.58 亿元，过去三年平均 ROE 为 14.47%。多氟多多氟多：多氟多所在化工子行业为氟化工，其主营产品六氟磷酸锂产能 6000吨，计划 2019 年底达到 10000 吨生产能力，全球第一。2018 年产销量占据国内 30%份额，全球产能占比 13.3%。公司 2018 年营收为 39.
26、45 亿元，净利润为 1.32 亿元，过去三年平均 ROE 为 10.85%。青松股份青松股份：青松股份所在化工子行业为林产化学工业，主营产品为合成樟脑。公司拥有 1.5 万吨/年合成樟脑产能（其中 5000 吨为即将投产），2018 年合成樟脑产能规模占国内 78.9%，全球产能占比 44.8%，全球第一。公司 2018 年营收为 14.22 亿元，净利润为 4 亿元，过去三年平均 ROE 为 20.95%。阳谷华泰阳谷华泰：阳谷华泰所在化工子行业为橡胶助剂，主营产品为防焦剂 CTP。公司是国内橡胶助剂龙头，2018 防焦剂 CTP 产能 2 万吨，全球市场份额占比为60%。公司 2018
27、年营收为 20.82 亿元，净利润为 3.67 亿元，过去三年平均 ROE为 26.50%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 深圳新星深圳新星：深圳新星所在化工子行业为冶金添加剂，主营产品为铝晶粒细化剂。公司是全球最大的铝晶粒细化剂企业，产能 6 万吨/年，2019 年底产能将达到 9万吨/年，铝晶粒细化剂国内市场占有率 40%，全球市场占有率 23%，全球第一。公司 2018 年营收为 11 亿元，净利润为 1.25 亿元，过去三年平均 ROE 为14.36%。亚邦股份亚邦股份：所在化工子行业为染料，主营产品为蒽醌结构分散染料和还原染料。全球
28、最大的蒽醌结构分散染料和还原染料企业，分散染料产能 2.2 万吨，还原染料产能 6000 吨。蒽醌结构分散染料和还原染料在中国的市场占有率都约为35%。公司 2018 年营收为 20.76 亿元，净利润为 1.18 亿元，过去三年平均 ROE为 13.07%。金禾实业金禾实业：所在化工子行业为食品添加剂，主营产品为甜味剂（安赛蜜、三氯蔗糖）。公司 2018 年安赛蜜产能 1.2 万吨，单寡头垄断，全球第一；三氯蔗糖经技改扩产后产能 3000 吨，全球第二。安赛蜜占据全球约 60%市场份额，三氯蔗糖全球市场份额约 17%。公司 2018 年营收为 41.33 亿元，净利润为 9.12亿元，过去三
29、年平均 ROE 为 28.59%。强力新材强力新材：所在化工子行业为电子化学品，主营产品为光刻胶用光引发剂。公司是光刻胶用引发剂全球龙头，2018 年 PCB 干膜光刻胶用光引发剂产量 968吨，LCD 光刻胶用引发剂产量 77 吨。LCD 光刻胶用引发剂打破国外垄断，填补国内空白。公司 PCB 干膜光刻胶用光引发剂占据全球 70%市场份额、LCD光刻胶用引发剂领域占据全球 45%市场份额。公司 2018 年营收为 7.39 亿元，净利润为 1.37 亿元，过去三年平均 ROE 为 12.91%。当升科技当升科技：所在化工子行业为锂电池材料，主营产品为高镍三元正极材料。公司三元正极材料目前产能
30、 1.3 万吨，预计 2020 年正极材料总产能有望达到 5.4万吨，其中 NCM811/NCA 产能将达到 4.2 万吨，高镍三元正极材料产能占比达77.8%，国内出货量第一。公司 2018 年营收为 32.81 亿元，净利润为 3.16 亿元，过去三年平均 ROE 为 12.03%。7 月份投资策略：月份投资策略：继续继续配置低估值龙头公司配置低估值龙头公司 上月上月投资建议回顾（投资建议回顾（2019.6.1-2019.6.30）我们上月发布的投资策略 国信证券-基础化工行业 2019 年中期策略&6 月份投资策略：库存周期逐步见底，龙头企业投资价值突显，认为当前库存周期处于主动去库存阶
31、段，并逐步见底，建议下半年加大对低估值行业龙头的仓位配置。2018 年 Q3 基本确认是本轮库存周期的顶部位置，从 2016 年 Q1 开始启动被动去库存开始算起，按照库存周期的平均时间规律，我们预计下一次被动去库存阶段从 2019 年 Q3 开始，即本次库存的最低阶段应该会在今年 3 季度出现，最晚预计在 4 季度库存见底，之后周期性化工品将迎来量价齐升，企业的盈利能力也将明显恢复。因此，我们认为今年下半年是布局未来 2 年化工行业景气上行周期的重要机会，其中重点推荐盈利能力更为稳定且具备长期成长能力的重点推荐盈利能力更为稳定且具备长期成长能力的行业内优秀龙头行业内优秀龙头。我们 6 月份推
32、荐的投资组合为：万华化学、浙江龙盛、龙蟒佰利、华鲁恒升。上个月该组合的收益率为 3.67%，跑赢上证指数（同期涨幅 2.77%），跑赢基础化工行业指数（中信分级，同期涨幅-0.73%）。从具体个股的表现来看，浙江龙盛是组合中唯一没有实现收益的标的，主要是 3-4 月份受响水事件的影响其股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 价大幅上涨，而二季度是印染行业的淡季，在需求不振的情况下市场对染料价格有一定的抵抗心理，使得染料价格并没有达到之前预期的高位。万华化学、龙蟒佰利和华鲁恒升在本期都取得了不同程度的上涨，其中万华化学由于其全球聚氨酯产业链龙头的地
33、位稳固，自身盈利能力强，且目前仍处于产能扩张周期，在 6 月份市场追逐核心资产的热点当中取得了较好的收益（上涨 12.49%）。整体看，化工行业的优秀龙头当前估值仍然偏低，这些公司未来较长时间内有望持续较强的盈利能力，这一点被市场明显有所低估，我们下半年建议主要围绕化工行业核心优质龙头企业持续布局。表表 1：上期策略报告推荐公司表现情况（：上期策略报告推荐公司表现情况（2019.6.1-2019.6.30）推荐原因推荐原因 相关产品相关产品 公司公司 期末期末股价（元股价（元/股，股，截至截至 2019.6.30）本期涨幅（本期涨幅（6.1-6.30）区间相对收益（相区间相对收益（相对上证指数
34、）对上证指数）年初至今涨幅年初至今涨幅 聚氨酯扩产龙头、布局下游新材料 MDI、TDI、树脂新材料 万华化学 42.79 12.49%9.72%60.89%染料龙头，受益于供给侧收缩 染料和间苯二胺中间体 浙江龙盛 15.77-3.38%-6.14%65.91%钛白粉工艺转型龙头 硫酸法和氯化法钛白粉 龙蟒佰利 14.83 0.25%-2.51%25.93%最具效率的煤化工平台 尿素、乙二醇、醋酸、己二酸、DMF、多元醇 华鲁恒升 14.86 5.33%2.56%24.88%本期组合收益率（市值加权平均）本期组合收益率（市值加权平均）3.67%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 行业主
35、动去库存行业主动去库存仍在进行当中仍在进行当中 我们对化工行业的景气度研究主要是基于行业的库存周期以及产能周期的框架基于行业的库存周期以及产能周期的框架，从 2018 年三季度开始，化工行业出现明显的景气拐点，盈利增速环比下降，化工品 PPI 也从 2018 年 9 月份开始有持续下行的迹象。从我们最新观察到的 5月份数据来看，工业整体开工率在降低，工业品库存也呈现下降的趋势，整个工业明显进入主动去库存周期进入主动去库存周期，工业品 PPI 也随之下滑。化工行业的整体景气走势与整个工业的景气走势大体保持同步。国家统计局最新公布的 6 月份 PMI新订单值是 49.6，同比和环比仍在下降，我们预
36、计 6 月份整个工业企业的开工率仍在继续下行，说明企业仍在主动降低开工水平。值得注意的是，工业库存在 4 月份出现明显反弹之后，5 月份继续保持下降趋势，累计同比达到 4.10%（前值 4.90%）。工业品 PPI 在 5 月份同比为 0.60%，继续保持低位，这也表明虽然当前处于主动去库存阶段，但是产品供需较为平衡，并没有出现工业品价格大幅回调的现象。主动去库存的下一个阶段就是被动去库存，根据库存周期的规律，我们预计从2019 年下半年开始化工行业将逐步进入被动去库存阶段（上一轮从 2016 年 1月开始）。这个阶段往往就是周期品反弹的时机，因此下一个阶段是布局行业的投资好机会。我们认为，当
37、前主动去库存阶段已经初见成效，工业企业或已经进入被动去库存阶段，企业的盈利在去库存的最后阶段将迎来产量和价格的双重反转，届时行业将重新迎来本轮库存周期的景气上行期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 1：工业企业目前处于主动去库存阶段：工业企业目前处于主动去库存阶段 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 从近期行业最新微观数据层面上看，我们继续跟踪行业 20 多个重点产品的工厂库存或者行业总库存的情况。整体上看微观数据与宏观数据较为吻合，大部分大部分化工品的库存化工品的库存从从 3 月份开始已经有明显的下降月份开始已经有明显的下降。
38、除了 DMF、草甘膦、草铵膦、MEG 等少数产品的库存水平仍然较高以外，大多数产品的库存都有明显降低或者处于 1 年多以来的低位水平。因此，我们判断当前化工行业的库存水平相比去年下半年已经有明显的降低，如果下游需求继续呈现低迷的状态，企业的开工率和有可能会继续下降，但是企业库存的下行空间较小。当下游需求略有恢复，以及中间各渠道开始主动补库存时，行业的供需格局将被迅速打破发生逆转，产品的价格也会持续出现大幅上涨的情况，2016 年上半年开始各类化工品陆续大幅涨价的情况很有可能会在 2019 年下半年-2020 年再次上演。图图 2：纯碱和烧碱的工厂纯碱和烧碱的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：
39、万吨）（单位：万吨）图图 3：钛白粉和钛白粉和 R22 制冷剂的工厂制冷剂的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：（单位：万吨）万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 45%47%49%51%53%55%57%59%61%63%65%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/0
40、72015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01工业企业:产成品存货:累计同比:季节性调整PPI:全部工业品:当月同比PMI:新订单:前12月均值（右轴）051015202501020304050607080901002018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222
41、019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29纯碱烧碱（右轴）00.20.40.60.811.20246810121416182018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232
42、019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29钛白粉R22（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 4：尿素和磷酸一铵的工厂尿素和磷酸一铵的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）图图 5：草甘膦和草铵膦的工厂草甘膦和草铵膦的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 图图 6：DMC、三氯氢硅和醋酸的工厂、三氯氢硅和醋酸的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：（单位：万
43、吨）万吨）图图 7：环氧丙烷和环氧丙烷和 DMF 的工厂的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 图图 8：PVC、PE 和和 PP 的社会的社会库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）图图 9：SBS 的社会总的社会总库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 010203040506070800204060801001202018/03/032018/03/242018/04/14
44、2018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29尿素磷酸一铵（右轴）020040060080010001200140001234562018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06
45、/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29草甘膦草铵膦（吨，右轴）02468101200.20.40.60.811.21.41.61.822018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/
46、282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29DMC三氯氢硅醋酸工厂库存（右轴）00.10.20.30.40.50.60.70.800.20.40.60.811.21.41.61.82018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/2
47、82018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29环氧丙烷DMF（右轴）0123456789100204060801001201401601802002018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/
48、082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29PE社会库存PP社会库存PVC（右轴）00.511.522.533.544.552018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11
49、/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019/2/232019/3/162019/4/62019/4/272019/5/182019/6/82019/6/29SBS行业总库存 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 10：氨纶和锦纶切片的工厂氨纶和锦纶切片的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：万（单位：万吨）吨）图图 11：涤纶长丝和腈纶的工厂涤纶长丝和腈纶的工厂库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源:百川资讯，国信证券经济研究
50、所整理 图图 12：PX、PTA 和和 MEG 的工厂的工厂及市场及市场库存变化情况库存变化情况（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源:百川资讯，国信证券经济研究所整理 本期投资建议本期投资建议 当前化工行业处于景气下行阶段，主动去库存阶段仍在持续，但是已经逐步进入布局行业的时机。我们预计随着 3 季度库存水平进一步降低，本轮主动去库存阶段将在 3 季度末或 4 季度进入到被动去库存阶段，届时大部分化工品都将迎来产量和价格的双重增长，化工企业的盈利能力将再次得到修复。因此，我们下一阶段推荐组合的重点仍在偏周期性行业的龙头公司标的。我们本期投资观点与年中观点没有变化，建议重点沿 3 条投资主线进行
