1、 策略专题策略专题 公司公司研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 20192019 年年 0101 月月 0909 日日 基础设施建设专题报告基础设施建设专题报告 计算机软件与服务计算机软件与服务 证券证券研究报告研究报告 策略报告策略报告 基建投资基建投资 20182018 表现不佳表现不佳，但，但 20192019 随着基建政策托底将企稳回升随着基建政策托底将企稳回升 2018 年基建投资的情况不容乐观，市场预期原本以为去年的高增速会持续到今年，或者略微下滑，然而 2018 年的基建投资增速却是断崖式下跌，整体拖累固定资产投资。我们认为现在基建增速已经处于底部区域，随着指导意见的逐渐落实
2、，2019 年相关政策可能会持续推进，基建增速有望边际改善，从低位小幅回升。2 2019019 年基建年基建的的反弹高度可能受到资金压制反弹高度可能受到资金压制 2017 年投向基建投资的资金来源中，自筹资金 87587 亿元（占 59%）、预算内资金为 24082 亿元（占 16%）、国内贷款为 23398 亿元（占 16%），我们针对最大的三个分项进行分拆讨论。自筹资金：城投债、自筹资金：城投债、P PPPPP 预计大幅增长预计大幅增长，但，但难补非标融资缺口难补非标融资缺口。非标资金方面，非标资金方面，2019 年为了补充基建资金，非标融资可能会迎来边际改善，但是在整体去杠杆下依然承压，
3、资金缺口仍然无法补齐，需要靠其他资金来源来填充基建资金。2018 年和 2017 年相比资金缺口我们预测在 3.23 万亿元左右，2019 年可能收窄缺口，但仍难以完全覆盖。PPPPPP 社会资本金方面，我们认为明年社会资本金方面，我们认为明年 P PPPPP 项目对基建的资金项目对基建的资金投资额增速投资额增速为为 10.5%10.5%。2019 年 PPP 社会资本金对基建的拉动预计有 1.89 万亿元。债券融资方面债券融资方面 2019 年净融资可能会随着城投债发行的加快而攀升，2019 年基建的债券净融资金额将会增加 1700 亿元，同比增幅为 21%。预算内资金：预算内资金：地方地方
4、专项债专项债发行有望抵消土地出让下降，预算内资金可发行有望抵消土地出让下降，预算内资金可能小幅增加能小幅增加。我们估计 2019 年预算内资金可能会小幅增加 4%，2019 年预算内资金投向基建的投资额可能为2.9万亿，相比2018年增加了4000亿。国内贷款：新增贷款将向基建有所倾斜。国内贷款：新增贷款将向基建有所倾斜。2 2019019 年无论是人民币贷款年无论是人民币贷款新增总量还是基建获得贷款的比例都将会提升。新增总量还是基建获得贷款的比例都将会提升。我们预计 2019 年三大基建行业人民币贷款余额同比增速将达到 13%，预测值为 26.70 万亿，新增贷款规模为 3.07 万亿元，比
5、上一年新增贷款规模多增加 5000 亿元。投资建议：投资建议：把握把握结构结构性投资性投资机会机会 我们认为基建板块的拐点可能将在 2019 年中，在总量上可能反弹空间比较有限，但是根据基建补短板的政策导向，我们认为明年基建板块仍然存在机会，当前可以适当布局。从最新的中央经济工作会议当中，我们在第一部分也有整理，多次涉及到中西部贫困地区的基础设施建设以及区域性集群的联通交互。我们主要推荐的是两个方向的基建投资：我们主要推荐的是两个方向的基建投资：1 1、区域协同发展。、区域协同发展。其中包括京津冀、长三角、粤港澳等区域协同概念，这其中主要关注的投资细分板块包括轨道交通、道路交通、管网扩建等。2
6、 2、乡村振兴，特别是中西部地区。乡村振兴，特别是中西部地区。随着乡村振兴战略规划 2018-2022的推出，乡村振兴是本轮补短板能否成功的关键，特别是包含新疆、西藏在内的中西部贫困地区的改造，因此我们推荐重点关注中西部基建标的，主要关注通信设施、水利电网、道路交通改造板块。风险提示：风险提示：政策推出不及预期，宏观经济下行风险政策推出不及预期，宏观经济下行风险 财通证券研究所财通证券研究所 基建补短板对冲经济下行，结构机会大于总量基建补短板对冲经济下行，结构机会大于总量 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系联系
7、信息信息 马涛马涛 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160518060001 021-68592292 王鏡王鏡 联系人联系人 021-68592290 相关报告相关报告 1 策略报告：主要指数估值均小幅回升-A股估值跟踪 2019-01-07 2 策略报告：行业比较景气跟踪-国际油价 小 幅 回 升，中 观 数 据 节 后 疲 软 2019-01-07 3 策略报告：策略大势研判-关注中美谈判，继续长线布局 2019-01-07 4 策略报告：行业比较景气跟踪-黄金价格回升，猪价小幅回落 2019-01-02 5 策略报告：主要指数估值持续下跌-A 股估值跟踪 2019-01-02 谨请
8、参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 =内容目录内容目录 1 1、基建政策托底，补短板有望发力基建政策托底，补短板有望发力.3 3 1.1 2018 年基建仍在底部徘徊，2019 年有望回升.3 1.2 政策发力方向从“放水”转向“新基建”.3 2 2、基建投资的主要资金来源基建投资的主要资金来源 .7 7 3 3、基建细分项分析及基建细分项分析及 2012019 9 年的变化趋势年的变化趋势 .8 8 3.1 自筹资金：2019 年非标融资缺口仍将拖累自筹资金增长.9 3.1.1 非标融资
9、方面：2019 年继续维持收缩趋势.10 3.1.2 PPP 融资方面：2019 年对基建投资额小幅增加.10 3.1.3 债券融资方面：2019 年净融资额小幅上升.12 3.2 预算内资金：2019 年地方专项债有望弥补土地出让的下降.13 3.2.1 预算内资金的组成.13 3.2.2 公共财政收入：2019 年可能维持在 5%左右.14 3.2.3 政府性基金收入：专项债有望弥补卖地收入的下降.15 3.2.4 2019 年预算内资金投向基建金额约为 2.9 万亿.18 3.3 国内贷款：新增贷款 2019 年将向基建有所倾斜.18 4 4、20192019 年基建难有较大起色，可能会
10、从低位小幅反弹年基建难有较大起色，可能会从低位小幅反弹 .2020 5 5、投资建议：把握结构性机会投资建议：把握结构性机会 .2121 图表目录图表目录 图图 1 1：基建投资增速仍在底部徘徊：基建投资增速仍在底部徘徊 .3 3 图图 2 2：补短板、惠民生的“新基建”是政策发力方向：补短板、惠民生的“新基建”是政策发力方向 .4 4 图图 3 3：指导意见中的四项原则和相应的配套措施：指导意见中的四项原则和相应的配套措施.5 5 图图 4 4：基建投资的主要资金来源：基建投资的主要资金来源.7 7 图图 5 5：20172017 年基建投资资金来源（单位：亿元）年基建投资资金来源（单位：亿
11、元）.8 8 图图 6 6：20172017 年自筹资金来源（单位：万亿）年自筹资金来源（单位：万亿）.9 9 图图 7 7：今年以：今年以来新增非标持续为负数，非标余额缩减来新增非标持续为负数，非标余额缩减 .1010 图图 8 8：进入执行阶段的：进入执行阶段的 PPPPPP 对基建的拉动作用有望在对基建的拉动作用有望在 20192019 年体现年体现 .1212 图图 9 9：城投债的发行和到期情况以及净融资额（单位：亿元）：城投债的发行和到期情况以及净融资额（单位：亿元）.1212 图图 1010：部分自筹资金内其他债券的净融资额（单位：亿元）：部分自筹资金内其他债券的净融资额（单位：
12、亿元）.1313 图图 1111：受预算赤字约束，预算内支出增速与收入增速相差不大：受预算赤字约束，预算内支出增速与收入增速相差不大 .1414 图图 1212：预算内收入的组成比例：预算内收入的组成比例 .1414 图图 1313：20192019 年公共财政收入和支出可能维持在年公共财政收入和支出可能维持在 5%5%.1515 图图 1414：土地出让占政府性基金收入的占比高达：土地出让占政府性基金收入的占比高达85%85%.1616 图图 1515：政府性基金收入增速与房价相关性很大（：政府性基金收入增速与房价相关性很大（%）.1616 图图 1 16 6：历年新增地方专项债的发行情况：
13、历年新增地方专项债的发行情况 .1717 图图 1717：20182018 年至今新增专项债投向（单位：亿元）年至今新增专项债投向（单位：亿元）.1717 图图 1818：20172017 年基建投资资金来源（单位：亿元）年基建投资资金来源（单位：亿元）.1818 图图 1919：国内贷款占基建资金来源近几年保持稳定：国内贷款占基建资金来源近几年保持稳定 .1919 图图 2020：人民币贷款余额同比增速投向基建三大行业增速加快：人民币贷款余额同比增速投向基建三大行业增速加快.1919 表表 1 1：关于保持基础建设领域补短板力度的指导意见中的九个重点方向关于保持基础建设领域补短板力度的指导意
14、见中的九个重点方向 .5 5 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 1 1、基建基建政策政策托底，补短板托底，补短板有望有望发力发力 1.1 1.1 20201818 年基建年基建仍仍在底部徘徊在底部徘徊，20201919 年有望回升年有望回升 基建今年超预期下行基建今年超预期下行 今年年初的时候，市场原本预期 18 年的基建投资增速仍将维持高速增长，或者小幅下滑。但是受银行“表外”转“表内”不通畅、地方隐性债务整顿的影响，今年基建增速从年初就一直延续下降趋势。2018 年 1-10 月
15、的基础设施领域的投资累计同比增速为 3.7%，相比 17 年同期 19.6%的增速要大幅下降，并且仍未呈现大幅好转的迹象。1919 年基建增速有望回升年基建增速有望回升 但是，我们认为现在基建增速已经处于底部区域。2018年 10 月 31 日国务院印发了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见。指导意见主要提到了三方面：防止系统性风险。明确基建责任主体。强调扶贫和区域协同发展。随着指导意见的逐渐落实，明年相关政策细则可能会持续推出，基建增速有望边际改善，从低位小幅企稳回升。图图1 1：基建投资增速基建投资增速仍在底部徘徊仍在底部徘徊 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通
16、证券研究所 1.2 1.2 政策发力政策发力方向从“放水”转向“新基建”方向从“放水”转向“新基建”“新基建”是未来政策发力方向“新基建”是未来政策发力方向 我们认为，政策在未来发力基建将会受到短期矛盾和长期矛盾的制约。从短期来看，由于经济下行压力较大，必须依靠基建来托底经济不失速下行。但是从长期来看，我国的经济的杠杆率已经到达了历史高位，“去杠杆”是长期趋势，已经不可能再“大水漫灌”式的发力基建了。从最新的政治局会议表态来看，为了同时解决短期矛盾和长期矛盾，政府将会采用补短板、惠民生补短板、惠民生的“新基建”的“新基建”来对冲未来宏观经济下行的风险：（1）7 月 23 日国常会提出“确定围绕
17、补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施”并强调积极的财政政策要更加积极。（2）7 月 31 日政治局会议则强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的051015202530固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。（3）9 月 18 日国家发改委召开“加大基础设施等领域补短板力度,稳定有效投资”专题新闻发布会，国家发改委表示将在
18、坚决有效防范地方政府债务风险的前提下,加大基础设施等领域补短板力度,稳定有效投资,确保把有限资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域。（4）10 月 31 日国务院办公厅印发了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见。这份文件可能是未来政府这份文件可能是未来政府发力发力基建投资的纲领性文件。基建投资的纲领性文件。图图2 2：补短板、惠民生的“新基建”补短板、惠民生的“新基建”是政策发力方向是政策发力方向 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 基建基建未来未来发力的四大原则和九大领域发力的四大原则和九大领域 从关于保持基础设施领域补短板力度的指导意
19、见这份纲领性文件来看，未来政府发力基建将会坚持四项原则：（1 1）聚集短板：）聚集短板：政府将会聚焦“一带一路”、京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重大战略。此外，政府还将着力补齐已有基建设施的短板。加强重大项目的储备，加快前期工作，推动项目尽早开工建设。（2）吸引民间资本吸引民间资本：一是在交通、油气等领域推出一批回报机制明确、商业潜力大的项目，吸引民间资本进入。二是鼓励地方政府通过 ppp 等方式与社会资本进行合作。（3）推进在建工程的完成：推进在建工程的完成：主要是通过加大对在建工程的金融支持、保证融资平台公司正常的融资需求，推动在建工程的顺利实施，防止出现资金断供、工程烂尾等风险。（4
20、）防范系统性风险：防范系统性风险：主要是加强对地方政府债务的管理，包括地方专项债和地方隐性债务等方面。既要防止过度依赖投资，也不能不要投资、防止大起大落。文件中的 9 项重点任务和 10 项配套政策措施均明确分工并落实主体责任，执行7.23 国常会提出“确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施”7.31 政治局会议提出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”9.18 国家发改委召开“加大基础设施等领域补短板力度,稳定有效投资”专题新闻发布会 10.31 国务院办公厅印发了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见。谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声
21、明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 力度有望超出市场预期。此外，指导意见也明确了基建补短板的最终方向确定在了九大领域，分别是脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、能源、农业农村、生态环保，并且表示要加大对于补短板重大项目的金融支持，这意味着基建很有可能将明年成为维稳经济的重要手段。图图3 3：指导意见指导意见中的中的四项原则和相应的配套措施四项原则和相应的配套措施 数据来源：数据来源：新华社，新华社，财通证券研究所财通证券研究所 表表 1 1：关于保持基础建设领域补短板力度的指导意见中的九个重点关于保持基础建设领域补短板力度
22、的指导意见中的九个重点方向方向 重点方向 重点任务 责任部门 脱贫攻坚 1、深入推进易地扶贫搬迁工作，实施以工代赈，加强贫困地区特别是“三区三州”等深度贫困地区基础设施和基本公共服务设施建设。2、大力支持革命老区、民族地区、边疆地区和资源枯竭、产业衰退地区加快发展。发改委，扶贫办 铁路 1、以中西部为重点，加快推进高速铁路“八纵八横”主通道项目，拓展区域铁路连接线，进一步完善铁路骨干网络。2、加快推动一批战略性、标志性重大铁路项目开工建设。3、推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区城际铁路规划建设。4、加快国土开发性铁路建设。实施一批集疏港铁路、铁路专用线建设和枢纽改造工程。发改委，中铁总公司
23、，交通运输局，铁路局 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 公路、水运 1、加快启动一批国家高速公路网待贯通路段项目和对“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略有重要支撑作用的地方高速公路项目，加快推进重点省区沿边公路建设。2、加快推进三峡枢纽水运新通道和葛洲坝航运扩能工程前期工作，加快启动长江干线、京杭运河等一批干线航道整治工程，同步推动实施一批支线航道整治工程。交通运输部、水利部 机场 1、加快北京大兴国际机场建设，重点推进一批国际枢纽机场和中西部
24、支线机场新建、迁建、改扩建项目前期工作，力争尽早启动建设，提升国际枢纽机场竞争力，扩大中西部地区航空运输覆盖范围。民航局 水利 1、加快建设一批引调水、重点水源、江河湖泊治理、大型灌区等重大水利工程，推进引江济淮、滇中引水、珠江三角洲水资源配置、碾盘山水利水电枢纽、向家坝灌区一期等重大水利工程建设，进一步完善水利基础设施网络。2、加快推进中小河流治理等灾后水利薄弱环节建设。水利局 能源 1、进一步加快金沙江拉哇水电站、雅砻江卡拉水电站等重大水电项目开工建设。2、加快推进跨省跨区输电，优化完善各省份电网主网架，推动实施一批特高压输电工程。3、加快实施新一轮农村电网改造升级工程。继续推进燃煤机组超
25、低排放与节能改造，加大油气勘探开发力度，做好天然气产供储销体系和重点地区应急储气能力建设。4、积极推进一批油气产能、管网等重点项目。能源局 农业农村 1、大力实施乡村振兴战略，统筹加大高标准农田、特色农产品优势区、畜禽粪污资源化利用等农业基础设施建设力度，促进提升农业综合生产能力。2、持续推进农村产业融合发展。3、扎实推进农村人居环境整治三年行动，支持农村改厕工作，促进农村生活垃圾和污水处理设施建设，推进村庄综合建设。中央农办、发改委、农业农村部 生态环保 1、加大对天然林资源保护、重点防护林体系建设、水土保持等生态保护重点工程支持力度。2、支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设，加
26、快黑臭水体治理。3、支持煤炭减量替代等重大节能工程和循环经济发展项目。4、支持重点流域水环境综合治理。发改委、生态环境部、住房城乡建设部、水利部、林草局 社会民生 1、支持教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等设施建设，进一步推进基本公共服务均等化。2、推进保障性安居工程和城镇公共设施、城市排水防涝设施建设。3、加快推进“最后一公里”水电气路邮建设。教育部、卫生健康为、文化和旅游部、体育总局、民政部、住房城乡建设部、邮政局等 数据来源：数据来源：国务院办公厅，国务院办公厅，财通证券研究所财通证券研究所整理整理 中西部和中西部和区域区域协同协同将是补短板的重点将是补短板的重点 从指导意见
27、可以看出，明年对于基建补短板的推进，并不是“大水漫灌”式的全面推进，而是有很强的地域偏向的。主要偏向中西部地区和区域协同领域：主要偏向中西部地区和区域协同领域：中西部地区中西部地区：指导意见中专门强调对于贫困地区的支持，特别为了脱贫攻 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 坚开出一个专项任务栏。而基建在扶贫方面则主要体现在加大中西部建设上。指导意见多次强调“以中西部为重点”、“重点推进中西部支线机场项目”等。区域协同：区域协同：此外，区域协同也是未来基建补短板发力的一个重点。指导意见多次
28、提到“推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区城际铁路规划建设”等。基建补短板将聚焦京津冀、长三角、粤港澳京津冀、长三角、粤港澳等区域协同领域。等区域协同领域。2 2、基建投资的主要资金来源基建投资的主要资金来源 此轮紧信用为何受伤最快的是基建，我们认为是由其资金来源决定的。基建与房此轮紧信用为何受伤最快的是基建，我们认为是由其资金来源决定的。基建与房地产和制造业有一个非常大的差异：自身难以形成稳定的现金流。而此轮紧地产和制造业有一个非常大的差异：自身难以形成稳定的现金流。而此轮紧信用信用后，内生性现金流能力决定了其能否在融资环境恶化的情况下保持自身的高速发后，内生性现金流能力决定了其能否在融资
29、环境恶化的情况下保持自身的高速发展。展。无论是要搞清楚基建增速快速下滑的原因，还是要预测基建投资未来的空间和拐点，首先要弄清楚基建投资的资金来源是怎样的。我们根据统计局的基建投资按照资金来源分为以下四类：自筹资金自筹资金、国家预算内国家预算内资金资金、国内贷款国内贷款、外资、和其他资金外资、和其他资金。其中，前三类是基建的主要资金来源，而自筹资金所占的比重最大，大概占基建资金来源额 59%以上。下文我们会对每一类资金展开做更细化的分析，以便从资金来源来预测 2019 年基建增速的可能情况。图图4 4：基建投资的主要资金来源基建投资的主要资金来源 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通
30、财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 数据来源：数据来源：统计局，统计局，财通证券研究所财通证券研究所 3 3、基建基建细分项分析及细分项分析及 20192019 年的变化趋势年的变化趋势 自筹资金在基建资金来源的占比最大自筹资金在基建资金来源的占比最大 在 2017 年投向基建投资的资金来源中，自筹资金为 8.76 万亿（占 59%）、国家预算内资金为 2.4 万亿（占 16%）、国内贷款为 2.34 万亿（占 16%）、外资和其他资金为 1.45 万亿（占 9%）。从数据可以看出，自筹资金、国家预算内资金和国内贷款是基建投资主要的
31、三大资金来源，占基建投资资金来源的比例总计为 91%。而其中自筹资金的占比尤其高，占基建投资资金来源的比例高达 59%。基建主要资金来源基建主要资金来源定义定义拆分拆分来源来源影响融资的因素影响融资的因素投向投向非标资产、城投债等非标资产、城投债等包括银行、券商、基包括银行、券商、基金等各类金融机构金等各类金融机构地方财政、政策等地方财政、政策等基建、棚改基建、棚改相关建筑公司融资相关建筑公司融资建筑公司建筑公司股市和债市的融资环境股市和债市的融资环境企事业单位自有资金企事业单位自有资金企事业单位企事业单位公共财政公共财政公共财政收入和赤字公共财政收入和赤字财政政策财政政策投向较多，大部投向较
32、多，大部分投向医疗、教分投向医疗、教育、行政等，基育、行政等，基建占小部分建占小部分政府性基金支出政府性基金支出土地出让收入和专项土地出让收入和专项债发行债发行土地成交、财政政策土地成交、财政政策征地和拆迁赔偿征地和拆迁赔偿、置换政府债券、置换政府债券、投向基建和棚、投向基建和棚改改政策性银行贷款政策性银行贷款新增的金融债新增的金融债棚改货币化的进程、央棚改货币化的进程、央行放贷目标行放贷目标大部分用于基建大部分用于基建和棚改，取决于和棚改，取决于棚改货币化的程棚改货币化的程度度商业银行贷款商业银行贷款一般存款、同业存单一般存款、同业存单、央行借款等、央行借款等货币政策、信贷投向货币政策、信贷
33、投向投向基建的占国投向基建的占国内贷款15%-20%内贷款15%-20%自筹资金自筹资金自筹资金是指各企自筹资金是指各企事业单位筹集用于事业单位筹集用于固定资产投资的资固定资产投资的资金，包括各类企事金，包括各类企事业单位的自由资金业单位的自由资金和从其他单位筹集和从其他单位筹集的资金，但不包括的资金，但不包括各类财政性资金、各类财政性资金、从各类金融机构借从各类金融机构借入资金和国外资金入资金和国外资金国家预算内资金国家预算内资金国家预算包括一般国家预算包括一般预算、政府性基金预算、政府性基金预算、国有资本经预算、国有资本经营预算和社保基金营预算和社保基金预算等。各级政府预算等。各级政府债券
34、也归为国家预债券也归为国家预算资金。算资金。国内贷款国内贷款国内贷款指的是固国内贷款指的是固定资产投资单位向定资产投资单位向银行及其他金融机银行及其他金融机构借入用于固定资构借入用于固定资产投资的各种国内产投资的各种国内借款借款图图5 5：2 2017017年基建投资资金来源（单位：亿元）年基建投资资金来源（单位：亿元）谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 3.1 3.1 自筹资金：自筹资金：20192019 年年非标融资缺口非标融资缺口仍将拖累自筹资金增长仍将拖累自筹资金增长 自筹资金
35、的组成自筹资金的组成 自筹资金在基建资金的占比从 2004 年的 46%一直稳健上涨至2017 年的 58.6%，总体呈现上升趋势。地方政府自筹资金的融资能力与城投平台地方政府自筹资金的融资能力与城投平台融资能力直接挂钩融资能力直接挂钩。自筹资金按照部门可以分为四大块：债券自筹资金按照部门可以分为四大块：债券融资融资、非标融资、非标融资、P PPPPP 和其他自筹。和其他自筹。其中，其他自筹资金在整体自筹资金的所占比率为 37.6%，但由于这部分资金没有较好的指标来观测，因此我们在分析自筹资金时，主要还是聚焦前三个部分。在其他三个部分中，非标融资的占比最大，高达 40.8%；PPP 次之，占比
36、 12%；债券融资则占比 9.5%。数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 图图6 6：2 2017017年年自筹资金来源（单位：万亿）自筹资金来源（单位：万亿）24082,16%23398,16%460,0%87587,59%14006,9%预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 3.1.1 3.1.1 非标非标融资融资方面：方面：20192019 年年继续维持收缩趋势继续维持收缩趋势 我们认为，2019 年去杠
37、杆大概率仍将延续。在去杠杆的大背景下，随着之前非标融资的陆续到期，2019 年非标融资余额将会继续延续 2018 年的下降趋势，但但是下降幅度可能会边际改善。是下降幅度可能会边际改善。从新增非标融资来看，2017 年新增非标融资约为 3.57 万亿，根据 2018 年 1-11月的数据线性外推，预计 2018 年新增非标融资将会是-2.9 万亿。我们假设新增非标融资中，有 50%的资金投向城投公司，那么 2018 年自筹资金中的非标融资余额可能减少了 3.24 万亿。我们预计 2019 年，自筹资金中的非标融资余额还将延续 2018 年的收缩趋势，但是下降幅度可能会边际改善。图图7 7：今年以
38、来新增非标持续为负数，非标余额缩减今年以来新增非标持续为负数，非标余额缩减 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.2 3.1.2 PPPPPP 融资方面：融资方面：20192019 年年对基建投资额对基建投资额小幅增加小幅增加 从 2017 年至今，PPP 项目库一直都处在整顿状态，大量入库的 PPP 项目都被清-6000-4000-2000020004000600080002016/1 2016/4 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10社会融资规
39、模:新增委托贷款:当月值社会融资规模:新增信托贷款:当月值社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 3.57,41%1.07,12%0.83,9%3.29,38%非标融资 PPP债券融资 其他自筹 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 退，这对基建增速产生了一定的不利影响。但是，另外一方面，随着整顿的逐渐完成，PPP 进入执行阶段的投资额也在不断增加，只是由于 PPP 融资施工时间较长，所以 2018 年 PPP
40、 对基建增速的拉动作用并不明显。但是 PPP 对基建增速的拉动作用预计会在 2019 年体现。（1 1）2 2017017 年至今，年至今，P PPPPP 一直处于一直处于整顿整顿阶段阶段，这对基建形成了拖累，这对基建形成了拖累。在 PPP 融资模式的推广过程中，部分地方政府大量出现了滥用 PPP 融资模式、PPP 融资模式不规范等问题。为了防止地方政府把 PPP 异化为新的融资手段、进一步增加地方隐性债务风险，从 2017 年开始，财政部在全国范围内开展了 PPP 项目库的清理整顿工作。各地累计清理退库 2428 个项目、涉及投资额 2.9 万亿元。PPP 项目库的累计总投资额从 2018
41、年年初的 18.4 万亿元逐渐下降到了 2018 年 10 月的17.4 万亿元。（2 2）整顿过程中，进）整顿过程中，进入入执行阶段的执行阶段的 PPPPPP 却在不断增加。却在不断增加。虽然 PPP 项目库的整顿使得总的 PPP 入库项目有所减少，但是随着市场对于 PPP 融资模式的逐渐认可，PPP 进入执行阶段的投资额也在稳步增加。进入执行阶段的 PPP 投资额从 2018年年初的 5 万亿增加到了 2018 年 10 月的 6.87 万亿，新增投资额 1.87 万亿。同时，最新的 10 月 PPP 项目的落地率也达到了 53.44%。（3 3）但是，）但是，20182018 年年 PP
42、PPPP 对于基建的拉动作用可能还没有在数据上体现。对于基建的拉动作用可能还没有在数据上体现。根据全国 PPP 综合信息平台的数据，2018 年 7 月 PPP 已开工项目的投资额为 2.5 万亿，而同期进入执行阶段 PPP 的投资额则为 6.2 万亿，以此推断，进入执行阶段 PPP项目真正开工的比例可能仅有 40%左右。PPP 项目的实际开工率低，主要是因为 PPP 项目投资周期长、不确定性较大，可能需要政府的担保才能保证 PPP 项目的回报率。而现在民间资本对于政府是否有意愿和有能力保证 PPP 的回报率存在一定的疑问，所以已签约的 PPP 项目迟迟不肯进入开工状态。预计未来随着 PPP
43、相关条例的出台，这种局面有望缓解。PPP开工对基建的拉动作用有望在 19 年上半年体现。（4）20192019 年年 PPPPPP 对基建的投资额可能增加对基建的投资额可能增加 18001800 亿，同比亿，同比 10.5%10.5%。2018 年 110月新增的进入执行阶段 PPP 的投资额为 1.89 万亿，线性外推 2018 年新增的进入执行阶段 PPP 的投资额为 2.7 万亿。同时，我们假设 2019 年新增的进入执行阶段 PPP 的投资额为 3 万亿左右。为了计算每年 PPP 对基建的投资额，我们假设每年新增的进入执行阶段的 PPP 分三年施工，并且 PPP 项目 70%的投资额由
44、民间资本和银行募集1。通过计算，2018年 PPP 对基建的投资额约为 1.71 万亿，而 2019 年 PPP 对基建的投资额约为 1.89万亿。因此，我们估计，2019 年 PPP 对基建的投资额相比 2018 年要增加 1800亿元，同比增幅为 10.5%。1 当年 PPP 对基建的投资额=前三年新增的进入执行阶段的投资额（含当年）/3*0.7 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 图图8 8：进入执行阶段进入执行阶段的的PPPPPP对基建的拉动作用有望在对基建的拉动作用有望在2
45、0192019年体现年体现 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.3 3.1.3 债券融资方面：债券融资方面：20192019 年净融资额小幅上升年净融资额小幅上升 自筹资金的债券融资来源主要包括城投债、铁道部债券、发改委专项债与项目收城投债、铁道部债券、发改委专项债与项目收益债益债四个部分。其中，城投债的占比最大，约为 70%。而铁道部债券、发改委专项债与项目收益债则占剩下的 30%。（1 1）20192019 年年城投债的城投债的融资增幅约为融资增幅约为 30%30%2018 年 1-11 月城投债累计净融资额为5119 亿元，线性外推 2018 年
46、全年的城投债的净融资额为 5584 亿元。而 2017 年城投债累计净融资额为 5611 亿元。因此，2018 年城投债的净融资额与 2017 年相差不大。综观 2018 年城投债的净融资，呈现出很明显的前低后高的趋势。在 18 年 7 月以后，随着国常会明确提出要“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，城投债的发行有比较明显的回暖。对于 2019 年的城投债净融资额情况，我们认为明年随着经济下行压力的增速，监管层可能会适度放松城投债的发行监管。2019 年城投债的净融资额增幅可能为 30%。图图9 9：城投债的发行和到期情况以及净
47、融资额（单位：亿元）城投债的发行和到期情况以及净融资额（单位：亿元）02468101214161820万万亿亿 PPP项目投资额:执行阶段 PPP项目投资额:采购阶段 PPP项目投资额:准备阶段 PPP项目投资额:识别阶段 谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 （2）20192019 年其他债券融资额可能与今年持平年其他债券融资额可能与今年持平 自筹资金债券部分还包含铁道部债券、发改委专项债与项目收益债。2017 年
48、铁道部债券、发改委专项债、和项目收益债提供的净融资额分别为 1440 亿元、1007 亿元、213 亿元，而 2018 年三项净融资额（以十一月数据外推）分别为 1364 亿元、560 亿元、99 亿元。可以看出，这三项债券的 2018 年的净融资额相比 2017 年小幅下降。对于 2019 年，我们认为这三项债券的净融资额可能与 2018 年持平。图图1010：部分自筹资金内其他债券的净融资额（单位：亿元）部分自筹资金内其他债券的净融资额（单位：亿元）数据来源：数据来源：W WINDIND，财通证券研究所财通证券研究所 3.2 3.2 预算内资金预算内资金：20192019 年地方专项债有望
49、弥补土地出让的下降年地方专项债有望弥补土地出让的下降 3.2.1 3.2.1 预算内资金的组成预算内资金的组成 国家预算资金一般包含两个部分：一般公共财政和政府性基金。：一般公共财政和政府性基金。从预算内资金的收入和支出增速来看，受预算赤字的约束，收入和支出增速的变化趋势基本上一致。所以，在下文分析的时候，我们将主要从收入端着手，通过分析 2019 年预算内资金的收入增速情况，进而预测 2019 年的预算内资金的支出情况和在基建上的投资金额。从预算内资金的收入构成来看，公共财政收入大约占比 75%左右，而政府性基金收入大约占比 25%左右。但是，公共财政收入虽然占比较大，可是变化较小。而-30
50、00-2000-10000100020003000400050006000总发行量总偿还量净融资额02004006008001000120014001600铁道部专项债发改委专项债项目收益债2017年净融资额（亿元）2018年净融资额（亿元）谨请参阅尾页重要谨请参阅尾页重要声明及声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告证券研究报告 策略专题策略专题 政府性基金收入虽然占比较小，但是由于 85%的收入都是来自于土地出让，因此政府性基金收入的变化较大，对基建所起的影响也较大。图图1111：受预算赤字约束，预算内支出增速与收入增速相差不大受预算赤字约束，预算内支
