1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 金融工程|专题报告 2019 年 3 月 5 日 证券研究报告 基于因子的主动股票型基金优选策略基于因子的主动股票型基金优选策略 基金产品专题研究系列之基金产品专题研究系列之八八 报告摘要报告摘要：从历史业绩、历史持仓从历史业绩、历史持仓、以及其他信息中构建基金因子以及其他信息中构建基金因子优选优选基金基金 本文我们主要针对主动股票型基金的优选问题进行研究。具体方法上，我们从基金的历史业绩、历史持仓以及其他信息出发，构建刻画基金特征的基金因子；然后筛选出历史上选基效果较好的因子，并以此为标准优选基金及构建组
2、合。从基金的收益从基金的收益及及成本的特性出发，选择成本的特性出发，选择有效性、稳定性有效性、稳定性较强的因子较强的因子 在选择基金因子的问题上，我们借鉴因子选股的思路，并从各个角度分析比较因子选股以及因子选基的异同。从比较结果来看，在相同情况下，个股更高的分化度往往会带来更高的超额收益；而同时基金则往往面临更高的交易成本。由于基金组合的超额收益往往弱于个股组合，因此其在各项费用上的控制也将更加严格。最终我们综合考虑基金收益以及成本的特性，选择有效性、以及稳定性较强的因子来筛选基金。类比因子选股，计算不同指标度量基金因子的有效性及类比因子选股，计算不同指标度量基金因子的有效性及稳定性稳定性 我
3、们分别采用不同的指标来度量基金因子的有效性以及稳定性。有效性方面，采用类似因子选股中的方法，我们计算当前基金因子值与下季度基金收益的相关性，以及相关性的显著程度，同时我们考虑单因子基金组合的表现，包括选基胜率、超额收益、以及超额收益的持续性；稳定性方面，我们主要关注因子的自相关性即相邻两期之间基金因子的平均相关性，以及选基组合的季度平均换手率。根据有效、稳定的根据有效、稳定的因子因子优选基金并构建组合，长期优选基金并构建组合，长期获得稳定获得稳定超额收益超额收益 从基金的历史业绩、历史持仓以及其他信息中，我们总计构建了 43 个选基因子。经过有效性和稳定性的检测后，我们最终选择了 4 个因子来
4、优选基金。从优选基金组合的表现来看，在 2009-2018 期间，其跑赢整体平均水平的累计幅度超过 110%，且超额收益较为稳定。进一步地，在控制换手之后，扣费之后的基金组合长期来看仍然获得了较为稳定的超额收益。核心假设风险：核心假设风险：本文中采用的数据均为历史数据，因此模型以及基于模型得到的相关结论并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来。图图 主动型股票基金主动型股票基金的优选的优选 数据来源：广发证券发展研究中心 分析师：分析师：李豪 SAC 执证号：S0260518070001 分析师：分析师：马普凡 SAC 执证号：S0260514050001 021-60750623 分析师：分
5、析师：罗军 SAC 执证号：S0260511010004 020-87579006 分析师：分析师：安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No.BNW179 0755-23948352 请注意，李豪,马普凡,罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：主动型股票基金风格的定量研究与组合构建:基金产品专题研究系列之七 2019-01-03 主动管理型股票基金超额收益影响因素分析：基金产品专题研究系列之六 2018-12-07 影响指数基金规模的因素分析:基金产品专题研究系列之五 2018-12-02 识别风险，发现
6、价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 目录索引目录索引 一、基金研究框架与根据因子优选基金.5 1.1 基金市场概况以及研究框架.5 1.2 根据有效基金因子优选基金.7 二、基金因子的构建与筛选标准.10 2.1 基金因子.10 2.2 基于回归模型的择时选股能力因子介绍.12 2.3 基于基金持仓的风格、行业配置的因子介绍.13 2.4 基金因子筛选标准.15 三、基金因子的测试.16 3.1 基金历史业绩因子.16 3.2 基金择时以及选股能力因子.17 3.3 基金持仓相关因子.19 3.4 基金历史业绩排名相关因子.20
7、3.5 基金其他信息相关因子.21 四、基金优选与组合构建.23 4.1 根据有效、稳定的基金因子优选基金.23 4.2 通过控制换手提高扣除费用后的组合表现.26 五、总结.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：A 股市场基金发展情况股市场基金发展情况.5 图图 2：基金研究框架：基金研究框架.6 图图 3：基金池中各类基金的历史规模变化情况：亿元：基金池中各类基金的历史规模变化情况：亿元.7 图图 4：基金与个股的收益分化度：基金与个股的收益分化度(季度截面收益率标准差季度截面收益
8、率标准差).8 图图 5：基金与个股的收益延续性：基金与个股的收益延续性(上季排名前上季排名前 50%在下季仍排名前在下季仍排名前 50%的概率的概率).8 图图 6：本文主要研究思路：本文主要研究思路.10 图图 7：因子筛选标准以及具体指标：因子筛选标准以及具体指标.15 图图 8：近一季度收益选基表现：近一季度收益选基表现.17 图图 9：近一年索提诺比率选基表现：近一年索提诺比率选基表现.17 图图 10：近四季度：近四季度 FF 超额收益稳定性因子选基表现超额收益稳定性因子选基表现.18 图图 11：近四季度：近四季度 WS 超额收益超额收益稳定性因子选基表现稳定性因子选基表现.18
9、 图图 12：T-M 模型选股能力因子选基表现模型选股能力因子选基表现.19 图图 13：2018Q4 基金规模风格稳定性因子的分布情况基金规模风格稳定性因子的分布情况.20 图图 14：近三年排名因子选基表现：近三年排名因子选基表现.21 图图 15：近四个季度平均排名因子选基表现：近四个季度平均排名因子选基表现.21 图图 16：基金规模因子选基表现：基金规模因子选基表现.22 图图 17：基金规模因子选基组合分档累计：基金规模因子选基组合分档累计.22 图图 18：暂停申购以及大额申购的平均基金规：暂停申购以及大额申购的平均基金规模模.22 图图 19：合成因子选基效果：合成因子选基效果
10、.23 图图 20：合成因子选基组合表现：合成因子选基组合表现.24 图图 21：多头组合相对收益：多头组合相对收益.25 图图 22：合成因子选基单调性：合成因子选基单调性.25 图图 23：基金组合季度换手率：基金组合季度换手率.25 图图 24：合成因子选基组合表现：合成因子选基组合表现控制换手控制换手.26 图图 25：基金组合季度换手率：基金组合季度换手率控制换手控制换手.27 图图 26：基金组合表现：基金组合表现控制换手、考虑费用控制换手、考虑费用.28 图图 27：持仓基金平均规模变化情况：持仓基金平均规模变化情况.29 表表 1：灵活配置型基金权益持仓比例的延续性：灵活配置型
11、基金权益持仓比例的延续性.6 表表 2：某只基金的申购赎回费用明细：某只基金的申购赎回费用明细.9 表表 3：基金优选与个股优选比较：基金优选与个股优选比较.9 表表 4：基金因子列表：基金因子列表.11 表表 5：基金持仓个股风格定义：基金持仓个股风格定义.14 表表 6：行业分类明细：行业分类明细.14 表表 7：基金历史业绩因子的测试结果：基金历史业绩因子的测试结果.16 表表 8：基金择时以及选股能力因子的测试结果：基金择时以及选股能力因子的测试结果 I.17 表表 9：基金择时以及选股能力因子的测试结果：基金择时以及选股能力因子的测试结果 II.18 表表 10：基金持仓相关因子的测
12、试结果：基金持仓相关因子的测试结果.19 表表 11：基金排名相关因子的测试结果：基金排名相关因子的测试结果.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 表表 12：基金其他信息相关因子测试结果：基金其他信息相关因子测试结果.21 表表 13：基金因子选择以及权重：基金因子选择以及权重.23 表表 14：合成因子选基组合表现：合成因子选基组合表现.24 表表 15：不同基金数量的选基组合的表现比较：不同基金数量的选基组合的表现比较.26 表表 16：控制换手与不控制换手选基组合的表现比较：控制换手与不控制换手选基组合的
13、表现比较.27 表表 17：基金组合表现比较基金组合表现比较考虑费用考虑费用.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 一、一、基金基金研究框架研究框架与根据因子优选基金与根据因子优选基金 1.1 基金市场概况基金市场概况以及研究框架以及研究框架 近年来，A股公募基金市场快速发展，总规模从2005年的4691亿元升至2018年三季度末的12.94万亿元，自2013年以来，基金市场总规模每年均保持增长；同时基金的总数量也从2005的218只上涨至2018年末的5158只。图图1：A股市场基金发展情况股市场基金发展情况
14、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在基金研究的框架方面，第一步我们从基金投资的目标出发，预先设定不同的投资目标。由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型基金的表现。因此在第一步我们加入基金分类的步骤，将市场上的基金分别根据配置的标的、以及管理的模式进行分类，并选择不同类型的基金来满足不同的投资目标。在第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。此处我们分别从基金的历史业绩、历史持仓、以及其他相关信
15、息出发，跟踪数据统计模型构建指标度量基金各方面的特征，例如收益、风险、持仓偏好、择时选股能力、基金经理指标等。在第三步中，我们将根据第二步中得到的各个刻画基金特征的指标，结合投资目标筛选出未来预期表现较好的基金。在指标的选择上，我们首先对于各个的指标的相关性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金的筛选。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00001000200030004000500060002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201
16、5 2016 2017 2018总规模(亿元)：右轴基金数量(个)：左轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图2：基金研究框架基金研究框架 数据来源：广发证券发展研究中心 本文中，我们主要针对及基金研究框架中的第三步基金优选，即希望从基金的历史业绩、历史持仓以及其他信息中提取信息构建刻画基金特征的基金因子，并通过历史测试筛选出选基效果较好的因子，以此为标准筛选基金并构建组合。在进行基金的筛选之前，首先我们需要初步筛选满足条件的基金来构建基金池。本文中，由于我们主要研究优选主动权益型基金的问题，因此在基金的筛选上，
17、我们主要将以普通股票型及偏股混合型基金为主，而灵活配置型基金中同样有部分基金始终以较高的权益仓位进行运作，如果我们筛选过去四个报告期权益资产仓位均超过60%的灵活配置型基金，则历史上来看下一个报告期该基金仍然大概率以权益投资为主，因此我们在基金池中同样纳入该类灵活配置型基金。表表1：灵活配置型基金权益持仓比例的延续性灵活配置型基金权益持仓比例的延续性 灵活配置灵活配置下一期基金仓位下一期基金仓位 比例比例 大于 60%94.37%50%-60%3.35%40%-50%0.85%小于 40%1.43%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此处，基金池具体的筛选标准为：1、基金类型：、基金类型
18、：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型；开放式基金 2、股票仓位：、股票仓位：近四个季度的股票持仓占基金净值比均超过60%；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 3、成立时间：、成立时间：成立时间超过15个月 4、业绩基准：、业绩基准：基准指数为宽基指数，且业绩基准不包含港股相关的指数 从基金池中各类基金的数量和规模来看，在2015年之前，基金池中主要为普通股票型基金，在2015年6月之后，由于大量普通股票型基金变更类型，基金池中偏股混合型基金占据了主导地位。从近期的情况来看，灵活配置型基金的规模逐渐增加。截至2018年
19、Q3，基金池中共包含594只基金，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的规模占比分别为10.18%、64.71%、25.11%。图图3：基金池中基金池中各类基金各类基金的的历史规模历史规模变化情况：亿元变化情况：亿元 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.2 根据有效基金因子优选基金根据有效基金因子优选基金 本文中，我们从基金的历史业绩、历史持仓以及其他信息中提取信息构建基金因子，并根据有效的基金因子筛选出未来预期表现较好的基金。根据因子选择投资标的的方法一般运用于股票之中，此处我们将从各个角度分析因子选股以及因子选基的异同，并基于此构建因子选基的策略。从市场分化度的角度来看，我们用
20、所有股票或者基金的季度截面收益率的标准差作为市场分化度的度量。在不同时点，个股的表现往往会出现较为明显的分化；而基金作为股票的组合，其分化程度往往会大幅弱于个股。在选股(选基)能力相同的情况下，更高的分化度往往会带来更高的超额收益，而由于基金组合的超额收益弱于个股组合，因此其在各项费用上的控制也将更加严格。02000400060008000100001200014000160002008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/
21、302011/12/302012/3/302012/6/292012/9/282012/12/312013/3/292013/6/282013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/28普通股票型偏股混合型灵活配置型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
22、8 8/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图4：基金与个股的收益分化度基金与个股的收益分化度(季度截面收益率标准差季度截面收益率标准差)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从收益延续性的角度来看，我们分别统计历史上个股以及基金中，在上一个季度排名前50%的标的在下一个季度仍然能够排名前50%的比例，以此作为收益延续性的度量。从历史统计结果来看，平均来看分别有51.52%的基金以及48.77%的个股能够在连续两个季度排名前50%。因此，个股和基金的收益并没有明显的延续性，因此我们往往需要调整持仓来获取超额收益。图图5：基金与个股的基金与个股的收益延续性收益延续性
23、(上季排名前上季排名前50%在下季仍排名前在下季仍排名前50%的概率的概率)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.050.10.150.20.250.32008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/302012/3/302012/6/292012/9/282012/12/312013/3/292013/6/282013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9
24、/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/28基金股票0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/302012/3/3
25、02012/6/292012/9/282012/12/312013/3/292013/6/282013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/302017/3/312017/6/302017/9/292017/12/292018/3/302018/6/292018/9/28基金股票 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 金融工程|专题
26、报告 从交易和换仓的成本来看，不考虑冲击成本的因素，个股在二级市场上的交易成本较低；而通过一级市场申购赎回的基金则可能面临较高的交易费用。从当前基金的收费模式来看，基金的申购费率一般随着申购规模上升而降低，赎回费率一般随持有基金的时长而降低；从时间成本上来看，基金的申购效率同样远低于个股在二级市场上的买卖。因此，一方面如果资金有限，则我们往往无法将资金分配于过多数量的基金；而由于交易效率以及赎回费用的影响，我们需要选择一个相对较低的频率进行基金的换仓。表表2：某只基金的申购赎回费用明细某只基金的申购赎回费用明细 比较比较 股票股票 基金基金 申购申购 1000 万元以上 1000 元/笔 50
27、01000 万元 0.3%100500 万元 1.0%100 万元以下 1.5%赎回赎回 180 日以上 0%30180 日 0.5%730 日 0.75%7 日以下 1.5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 总而言之，作为股票的组合，基金之间表现的分化程度往往显著弱于个股之间的分化程度，在标的选择能力相同的情况下，基金组合的超额收益往往较低；而由于基金收益的延续性不明显，我们需要通过换仓来配置未来预期表现较好的基金，而在换仓的过程中往往会产生较高的交易费用以及时间成本。因此，我们在换仓的过程对于换仓频率以及比例需要进行一定的控制，一定程度上也需要对选基因子的稳定性加以考虑。表表3：基
28、金优选与个股优选比较基金优选与个股优选比较 比较比较 股票股票 基金基金 收益分化度收益分化度 个股之间分化较为明显 基金本身为股票的组合，基金之间的表现分化程度相对较低 组合组合超额收益超额收益 由于个股之间分化度较高，因此相同情况下获得的超额收益相对较高 由于个股之间分化度较高，因此相同情况下获得的超额收益相对较低 收益延续性收益延续性 收益延续性不明显 收益延续性不明显，略强于个股 换仓成本换仓成本 二级市场买卖的交易费用 较高的申购费用以及赎回费用 投资分散度投资分散度 无限制，持有股票数量越多则一般而言风险更加分散 申购费用随申购规模递减，资金有限时，无法分散投资 识别风险，发现价值
29、 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 换仓频率换仓频率 股票买卖效率较高，能够实现较高频率的换仓 由于基金申购赎回效率较低，无法进行较高频率的换仓 数据来源：广发证券发展研究中心 在初步筛选基金并构建基金池的基础之上，我们根据基金在换仓效率以及收益费用的特性，在基金因子筛选中选择有效性较强，即与基金未来收益相关性较高，且选基有效性较为稳定的因子；同时选择稳定性较强，即相邻两期之间时序相关性较高的因子，避免高比例换手带来的额外费用以及时间成本。图图6：本文主要研究思路本文主要研究思路 数据来源：广发证券发展研究中心 二、基金二、基金因子
30、因子的构建与的构建与筛选标准筛选标准 2.1 基金因子基金因子 本章中，我们从基金的历史业绩、历史持仓以及其他信息中构建了如下43个选基因子。从分类上来看，主要包括了基金的历史净值表现(历史收益、回撤、夏普比率、索提诺比率)、通过回归计算的基金选股以及择时能力因子(择时能力、选股能力、风格剔除的选股能力)、基金持仓相关因子(持仓集中度、风格稳定性、行业板块稳定性)、基金排名因子以及基金其他信息的因子(基金经理、规模、换手率等)。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 表表4：基金基金因子列表因子列表 序号序号 因子因子
31、 因子说明因子说明 1 近一季度收益 近一个季度基金的复权净值涨幅 2 近一季度超额收益：相对基准 近一个季度基金的复权净值涨幅-近一个季度业绩基准涨幅 3 近一季度相对基准回撤 近一个季度基金的复权净值相对于业绩基准的最大回撤 4 近一季度夏普比率 近一个季度基金的复权净值涨幅/净值波动率 5 近一季度索提诺比率 近一个季度基金的复权净值涨幅/净值下行波动率 6 近一年收益 近一年基金的复权净值涨幅 7 近一年超额收益：相对基准 近一年基金的复权净值涨幅-近一个季度业绩基准涨幅 8 近一年相对基准回撤 近一年基金的复权净值相对于业绩基准的最大回撤 9 近一年夏普比率 近一年基金的复权净值涨幅
32、/净值波动率 10 近一年索提诺比率 近一年基金的复权净值涨幅/净值下行波动率 11 近一季度 FF 回归超额收益 近一个季度 Fama-French 回归剔除风格收益之后的超额收益 12 近四季度 FF 回归超额收益均值 近四个季度 Fama-French 回归剔除风格收益之后的超额收益均值 13 近四季度 FF 回归超额收益加权 近四个季度 Fama-French 回归剔除风格收益之后的超额收益加权均值 14 近四季度 FF 回归超额收益稳定性 近四个季度 Fama-French 回归剔除风格收益之后的超额收益均值/超额收益标准差 15 近四季度 FF 回归系数标准差 近四个季度 Fama
33、-French 回归系数标准差之和 16 近一季度 WS 回归超额收益 近一个季度 Sharpe 回归剔除风格收益之后的超额收益 17 近四季度 WS 回归超额收益均值 近四个季度 Sharpe 回归剔除风格收益之后的超额收益均值 18 近四季度 WS 回归超额收益加权 近四个季度 Sharpe 回归剔除风格收益之后的超额收益加权均值 19 近四季度 WS 回归超额收益稳定性 近四个季度 Sharpe 回归剔除风格收益之后的超额收益均值/超额收益标准差 20 近四季度 WS 回归系数标准差 近四个季度 Sharpe 回归系数标准差之和 21 近一年 T-M 选股能力 近一个季度 T-M 回归的
34、截距项 22 近一年 T-M 择时能力 近一个季度 T-M 回归中代表选股能力的回归系数 23 近一年 H-M 选股能力 近一个季度 H-M 回归的截距项 24 近一年 H-M 择时能力 近一个季度 H-M 回归中代表选股能力的回归系数 25 近一年 C-L 选股能力 近一个季度 C-L 回归的截距项 26 近一年 C-L 择时能力 近一个季度 C-L 回归中代表选股能力的回归系数 27 持股集中度 最近报告期，基金的前十大个股占比 28 近四季度持股比例稳定性 近四个季度，基金持股比例标准差 29 近四季度市值风格稳定性 近四个季度，基金规模风格水平的标准差 30 近四季度价值/成长风格稳定
35、性 近四个季度，基金(价值风格水平-成长风格水平)的标准差 31 近四季度风格稳定性 近四个季度，基金规模、价值成长水平的标准差之和 32 近四季度持仓行业稳定性 近四个季度，基金持仓行业的变动情况 33 近一季度同类排名 近一个季度同类基金排名分位数 34 近一年同类排名 近一年同类基金排名分位数 35 近三年同类排名 近三年同类基金排名分位数 36 近四季度同类排名均值 近四个季度，基金在同类基金的排名分位数均值 37 近一季度、一年、三年同类排名均值 近一个季度、近一年、近三年，同类基金的排名分位数均值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_Pag
36、eText 金融工程|专题报告 38 最资深基金经理从业年限 所有挂名的基金经历中，从业年限最长的基金经理的从业年限 39 基金经理平均从业年限 所有挂名的基金经理的平均从业年限 40 基金公司同类产品规模 最近报告期，同一基金公司旗下同类基金的总规模 41 基金规模 最近报告期，基金的规模 42 近半年换手率 最近半年度报告期，基金的估算换手率 43 近一季度份额变化率 最近报告期，基金的份额变化率 数据来源：广发证券发展研究中心 在因子的测试中，我们均以季度作为周期进行因子的测试，并在每年3、6、9、12月的月末进行换仓。由于部分因子在时间上存在一定的滞后，如持仓数据、换手数据、以及基金规
37、模等来源于基金定期报告的数据往往因为基金报告发布滞后的原因而存在之后，因此在实际的测试中，我们仅采用当期能够得到的最新数据来计算各个基金因子。2.2 基于基于回归回归模型的择时选股能力模型的择时选股能力因子因子介绍介绍 在基金的回归因子中，我们主要通过Sharpe模型、Fama-French模型以及T-M、H-M、C-L模型的回归结果，以此构建指标度量基金的择时、选股、以及在剔除风格之后的选股能力。以下分别介绍各个模型的具体形式以及对应因子的构建方法。Sharpe模型通过回归的方法分解基金的收益，具体形式为：,=,11,+,22,+,+,1+,2+,=1,0 其中：,为单个基金的日频净值涨跌幅
38、；,为单个因子的值，即资产指数的日频收益率。此处我们取巨潮指数(大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长)、中债总财富指数、以及货币基金指数共计6类资产；,1为基金在对应因子上的敏感程度；在因子的构建中，我们以季度作为回归的周期，分别计算过去四个季度基金与各个指数的回归结果，并计算基金的超额收益：,=,11,+,22,+,并以某个季度,的平均值作为基金在该季度剔除风格之后的超额收益，进一步地，我们利用历史4个季度的超额收益来计算超额收益的稳定性(平均超额收益/超额收益标准差)。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 Fa
39、ma-French模型认为一个投资组合(包括单个股票)的超额回报率可由它对三个因子的暴露来解释，这三个因子分别是：市场因子(MKT)、市值因子(SMB)、账面市值比因子(HML)。本文中，我们利用其衍生的四因子模型Carhart模型进行回归，其具体形式为：,=+,+,+,+,+,其中：,为单个基金扣除无风险收益之后的日频净值涨跌幅；为单个基金在风格调整后的Alpha；为对应的市场基准指数扣除无风险收益之后的日频收益率；、为市值风格、估值风格、动量风格的日频收益率。在因子的构建中，我们以季度作为回归的周期，分别计算过去四个季度基金在剔除风格影响之后的超额收益，并进一步计算超额收益的稳定性(平均超
40、额收益/超额收益标准差)。对于T-M模型、H-M模型、以及C-L模型，我们分别以Wind全A指数作为市场基准，并利用过去一年的数据进行回归，并利用回归系数来度量基金的择时以及选股能力。T-M模型：=+()+()2+显著大于0，表明基金有选股能力；显著大于0，表明基金有择时能力 H-M模型：=+()+(0,)+显著大于0，表明基金有选股能力；显著大于0，表明基金有择时能力 C-L模型：=+(0,)+(0,)+显著大于0，表明基金有选股能力；大于，表明基金有择时能力 2.3 基于基于基金基金持仓的持仓的风格、行业配置风格、行业配置的因子的因子介绍介绍 在基金持仓相关的因子方面，我们主要从基金持仓的
41、风格以及基金持仓的行业出发构建因子。我们参考巨潮以及中证风格指数的编制方法，取以下因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水平。对于规模风格，我们取持仓个股的对数流通市值；对于价值风格，我们取持仓个股的账面净值/市值、盈利ttm/市值以及经营性 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 现金流ttm/市值；对于成长风格，我们取ROE、近三年主营业务收入增长率平均值、以及近三年归母扣非净利润增长率平均值。表表5：基金持仓个股风格定义基金持仓个股风格定义 基金风格基金风格 对应因子对应因子 权重权重 规模 Log(
42、流通市值)1 价值 账面净值/市值 1/3 盈利 ttm/市值 1/3 经营性现金流 ttm/市值 1/3 成长 ROE 1/3 近三年主营业务收入增长率平均值 1/3 近三年归母扣非净利润增长率平均值 1/3 数据来源：广发证券发展研究中心 从基金持仓信息公布时间来看，基金持仓的公布时间往往会存在滞后，其中基金的季报往往会在当季结束后的20天公布，其中包含基金的前十大重仓股信息；而基金的全部持仓明细仅在基金中报以及基金年报中公布，报告发布时间一般为当年8月下旬(基金中报)、以及次年3月下旬(基金年报)。根据基金的持仓个股以及权重的信息，我们可以计算每个报告期基金在各个风格上的暴露水平情况，此
43、处我们分别计算基金在规模风格上的暴露情况以及在成长/价值风格上的暴露情况，并计算过去4个报告期基金风格暴露水平的标准差来度量基金近期的风格稳定性。具体来看：规模风格稳定性=std(过去4个报告期基金规模风格暴露水平)成长/价值风格稳定性=std(过去4个报告期基金(成长风格-价值风格)暴露水平)基金风格稳定性=规模风格稳定性+成长/价值风格稳定性 在行业层面，我们将28个申万一级行业分类为成长、消费、周期、以及金融四个板块，并研究基金持仓在各个板块中的配置权重。表表6：行业分类明细行业分类明细 板块板块 申万一级申万一级行业行业 成长 计算机、传媒、电子、通信、电气设备 消费 医药生物、休闲服
44、务、轻工制造、农林牧渔、纺织服装、商业贸易、国防军工、食品饮料、家用电器 周期 机械设备、化工、汽车、公用事业、建筑材料、交通运输、建筑装饰、有色金属、采掘、钢铁 金融 银行、非银金融、房地产 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 对于基金持仓的板块配置情况，我们同样根据基金的持仓个股以及权重的信息，计算基金在各个行业上的配置比例。进一步地，我们可以计算过去4个报告期基金行业配置的变化情况来度量基金近期的行业配置稳定性。具体来看：基金持仓行业稳定性=std(过去4个报告期基金成长行业配
45、置比例)+std(过去4个报告期基金消费行业配置比例)+std(过去4个报告期基金周期行业配置比例)+std(过去4个报告期基金金融行业配置比例)2.4 基金因子基金因子筛选标准筛选标准 下文中，我们将根据基金在换仓效率以及收益费用的特性，在基金因子筛选中选择有效性以及稳定性较好的因子。在因子有效性以及稳定性方面，我们采用类似因子选股中的方法进行度量。在因子有效性方面，我们用类似因子选股中的方法，计算因子的季度IC的表现，包括IC的均值、IC的胜率、IC的t值以及ICIR等；同时，我们分5档考量单因子选基组合的表现，包括选基胜率(相对于整体平均水平)、以及选基组合超额收益的稳定性(IR)。在因
46、子稳定性方面，我们希望选择稳定性相对较好的因子来降低换仓产生的成本。此处我们主要关注因子的自相关性即相邻两期之间基金因子的平均相关性，以及选基组合的季度平均换手率。图图7：因子筛选标准以及具体指标因子筛选标准以及具体指标 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 三、三、基金因子的测试基金因子的测试 3.1 基金历史业绩因子基金历史业绩因子 从根据基金历史业绩构建的因子来看，此处我们主要测试了近一个季度、以及近一年基金的收益、超额收益、相对基准回撤、夏普比率以及索提诺比率因子的选基效果。从
47、构建因子的回溯时长来看，基金的短期表现变动较大，举例来看，基金近一季度收益因子在相邻两季度的相关性不到10%。较低的相关性往往意味着基金短期表现的延续性较弱，根据基金历史短期表现来构建基金组合可能会面临换手率较高的问题。如果我们提高构建因子的回溯时长，往往能够提高基金因子的自相关性，进而降低组合的换手水平。经测试，利用基金过去一年的业绩数据构建的基金因子往往具有较高的自相关性；从选基效果上来看，其选基效果均优于基于过去一季度业绩构建的因子。从统计结果上来看，历史上较长的时间段的表现对于基金未来表现的预测效果更强。表表7：基金历史业绩因子的测试结果基金历史业绩因子的测试结果 序序号号 因子因子
48、IC ICIR ICT IC 胜率胜率 组合组合IR(多多头头/平均平均)选基胜率选基胜率(多头多头/平平均均)多头换手多头换手率率 指标自相指标自相关性关性 1 近一季度收益 6.38%0.48 1.51 60.00%0.09 52.50%76.75%6.59%2 近一季度超额收益：相对基准 5.67%0.47 1.48 57.50%0.15 57.50%76.56%5.85%3 近一季度相对基准回撤-7.83%-0.62-1.96 57.50%0.54 65.00%54.95%45.43%4 近一季度夏普比率 10.24%0.88 2.77 70.00%0.60 65.00%74.50%1
49、2.71%5 近一季度索提诺比率 9.25%0.79 2.49 67.50%0.53 60.00%75.32%11.33%6 近一年收益 8.73%0.79 2.51 70.00%0.42 65.00%41.57%74.91%7 近一年超额收益：相对基准 8.46%0.87 2.74 72.50%0.47 65.00%40.75%73.83%8 近一年相对基准回撤-8.13%-0.80-2.54 65.00%0.58 65.00%32.23%81.72%9 近一年夏普比率 11.43%1.13 3.57 75.00%0.87 72.50%40.75%75.49%10 近一年索提诺比率 10.9
50、5%1.08 3.41 75.00%0.89 75.00%40.81%74.54%数据来源：广发证券发展研究中心 举例来看，根据基金在近一个季度的收益选择基金，长期来看能够获得超过市场平均水平的收益，但整体超额收益较弱，同时也会面临较高的换手；而根据近一年索提诺比率来选择基金的话，由于其因子在相邻两期的平均相关性较高，因此平均来看基金的换手率较低，同时也具有更高的超额收益。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3232 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图8：近一季度收益近一季度收益选基表现选基表现 图图9：近一年索提诺比率近一年索提诺比率选基表现选基表现
