1、2019 年 7 月 18 日 宏观专题报告 美联储改变降息逻辑了吗？基于历史数据的分析 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家首席经济学家 张明张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN.COM.CN 魏伟魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 薛威薛威 一般从业资格编号
2、S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092 PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。的声明内容。进入 2019 年，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美
3、联储最早将于 7 月底开启降息周期。本文将回顾过去 4 次美联储开启降息操作的经济背景，通过分析历次降息周期开启前美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。历次历次降息降息回顾回顾：经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强 整体来看，近 25 年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。回顾 1995 年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性是最
4、高的，无论是经济增速（以实际 GDP 同比增速衡量），还是制造业景气度（以 ISM 制造业 PMI 衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业 PMI 大多在降息前降至不景气区间。前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似 1998 年 9 月与 2007 年 9 月这两次）降息周期开启前通胀均震荡下行。本次降息展望：利率与通胀环境本次降息展望：利率与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘支撑降息，经济背景与非农数
5、据构成掣肘 立足当前时点，利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔 12 年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际 GDP 增速、制造业 PMI 衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市场对美联储 7 月底降息概率的判断近乎 100%，但是当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎当前市场对美联储七月底降息概率近乎 100%的判断的
6、判断可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自美联储降息的阀值与空间；第二，自 20 世纪世纪 80 年代末至今美联储一直保持的独年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年立性可能面临近三十年来来最大的挑战。最大的挑战。综合来看，我们认我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令令美联储时隔美联储时隔 12年年重新重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在开启降息周期，但是也不能低估美联储部分
7、程度上牺牲其独立性进而在 7月月底底开开启启降息的可能性。若美联储在降息的可能性。若美联储在 7 月月底底开启降息，将可能导致美股为代表的开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数美元指数可能可能在三季度面临一定的回调压力，但在三季度面临一定的回调压力，但下行空间下行空间不会太大，四季度可能有所回升，全不会太大，四季度可能有所回升，全年将围绕年将围绕 96-97 的中枢位置盘整。黄金价格的中枢位置盘整。黄金价格则将则将继续震荡上行。继续震荡上行。证券研究报告 宏观宏观专题 请务必阅
8、读正文后免责条款 2/29 图表图表1 近近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比 降息开启时点 经济背景 通胀环境 劳动力市场 GDP 同比 制造业 PMI CPI 同比 PCE同比 非农数据 失业率 周薪同比 1995 年 7 月 显著下行 降至不景气 下行后有所反弹 长期震荡下行 下行转负 低位抬升 显著回落 1998 年 9 月 有所回落 降至不景气 持续下行 持续下行 宽幅震荡 低位抬升 持续回落 -2001 年 1 月 持续回落 降至不景气 高位盘整 高位盘整 持续下行(前期转负)低位抬升 震荡回落 -2007
9、年 9 月 震荡下行 降至荣枯线水平(年初曾下破 50)震荡下行 震荡下行 下行转负 低位抬升 高位回落 当前时点（2019 年 7 月）稳步上行 持续回落但 仍处景气区间 震荡下行 震荡下行 波动中枢 略有回落 低位小幅反弹 高位回落 资料来源：平安证券研究所 图表图表2 近近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比 降息开启时点 美元与黄金 利率市场 股票市场 美元指数 黄金价格 十年期美债 利率倒挂(3M&10Y)道琼斯工业 标普 500 纳斯达克 1995 年 7 月 持续回落 维持震荡 持续下行 未倒挂 持续上涨 持续上
10、涨 持续上涨 -无无 1998 年 9 月 震荡上行 震荡下行 持续下行 短期倒挂 高位回落 高位回落 高位回落 有有 2001 年 1 月 冲高回落 震荡下行 持续下行 持续倒挂 高位震荡 高位小幅回落 大幅下行 有有 -2007 年 9 月 震荡回落 震荡上行 有所下行 持续倒挂 冲高回落 冲高回落 冲高回落 有有 当前时点(2019年7月)震荡盘整 震荡上行 持续下行 倒挂仍在持续 震荡上行 震荡上行 震荡上行-有有 资料来源：平安证券研究所 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3/29 正文目录正文目录 一、一、引言引言.7 二、二、1995 年年 7 月降息月降息针对短期经济下行
11、的举措针对短期经济下行的举措.7 2.1 经济背景：经济增速显著下行，制造业 PMI 降至不景气.7 2.2 通胀环境：核心 PCE 同比下行较大，明显处于此前低位.8 2.3 劳动力市场：非农转负失业率抬升，周薪同比显著回落.9 2.4 股票市场：降息前半年持续上涨，接近十年最高位.10 2.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，降息后继续震荡下行.10 三、三、1998 年年 9 月降息月降息成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击.12 3.1 经济背景：美国经济回落仅半年，制造业 PMI 持续下行.12 3.2 通胀环境：降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著
12、回升.12 3.3 劳动力市场：降息前失业率阶段性回升，周薪同比持续回落.13 3.4 股票市场：降息前出现显著调整，降息后重启上行.14 3.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率短期倒挂.15 四、四、2001 年年 1 月降息月降息“科网”泡沫冲击下的救援“科网”泡沫冲击下的救援.16 4.1 经济背景：美国经济回落超半年，制造业 PMI 大幅低于荣枯线.16 4.2 通胀环境：降息前通胀率高企，降息后通胀波动下行.16 4.3 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比持续下行.17 4.4 股票市场：降息前纳指显著调整，降息后美股均震荡下行.18 4.5
13、 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率持续倒挂.18 五、五、2007 年年 9 月降息月降息次贷危机来临，联储紧急施救次贷危机来临，联储紧急施救.19 5.1 经济背景：美国经济震荡回落，制造业 PMI 波动下行.20 5.2 通胀环境：降息前通胀率弱势震荡，降息后通胀先涨再跌.20 5.3 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比波动下行.21 5.4 股票市场：降息前美股自高位小幅回落，降息后美股先反弹再长期下行.22 5.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率有所下行，美债收益率持续倒挂.22 六、六、2019 年降息展望年降息展望支撑与掣肘因素并存支撑
14、与掣肘因素并存.23 6.1 经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强.23 6.2 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘.24 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4/29 图表目录图表目录 图表 1 近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比.2 图表 2 近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比.2 图表 3 2019 年全球经济面临更大的下行压力.7 图表 4 1995 年上半年美国 GDP 同环比均快速下行.8 图表 5 1995 年上半年美国制造业 PMI 大幅回落.8 图表 6 1995 年二季度美国 CPI 同比冲
15、高回落.9 图表 7 1995 年二季度美国 PCE 同比冲高回落.9 图表 8 1995 年上半年美国非农数据大幅回落转负.9 图表 9 1995 年二季度美国失业率自低位震荡回升.9 图表 10 1995 年上半年非农职工时薪同比震荡回升.10 图表 11 1995 年上半年非农职工周薪同比冲高后回落.10 图表 12 1995 年上半年美股持续上涨半年.10 图表 13 1995 年下半年美股震荡盘整一季度后重启上行.10 图表 14 1995 年上半年 10 年期美债收益率持续下行.11 图表 15 1995 年降息前后 3M 与 10Y 美债收益率未倒挂.11 图表 16 1995
16、年 7 月降息正是美元指数掉头向上的拐点.11 图表 17 1995 年 7 月降息前后金价维持震荡.11 图表 18 1998 年二三季度美国实际 GDP 增速同比下行.12 图表 19 1998 年 9 月降息前美国制造业 PMI 持续下行.12 图表 20 1998 年 9 月是美国通胀触底回升的拐点.13 图表 21 1998 年 9 月降息前美国通胀持续回落超一年半.13 图表 22 1998 年 9 月降息前后非农数据宽幅震荡.13 图表 23 1998 年 4-9 月美国失业率出现回升.13 图表 24 1998 年 9 月降息前时薪同比自高位开始回落.14 图表 25 1998
17、 年 9 月周薪同比自高位已回落超半年.14 图表 26 1998 年上半年美股震荡上行并于 7-8 月调整.14 图表 27 1998 年 9 月降息后美股迅速触底回升.14 图表 28 1998 年 9 月前十年期美债收益率持续下行.15 图表 29 1998 年降息前后美债收益率出现短期倒挂现象.15 图表 30 1998 年 9 月降息正是美元指数掉头向下的拐点.15 图表 31 1998 年 9 月降息前金价持续弱势.15 图表 32 2001 年初美国实际 GDP 增速下行已达半年.16 图表 33 2001 年初美国制造业 PMI 持续下行已达一年.16 图表 34 2001 年
18、 1 月前后美国通胀高位震荡.17 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5/29 图表 35 2001 年 1 月降息后美国通胀开始震荡回落.17 图表 36 2001 年 1 月降息前后非农数据持续下行.17 图表 37 2001 年 1 月降息前美国失业率低位抬升.17 图表 38 2001 年 1 月降息前时薪同比升至高位.18 图表 39 2001 年 1 月降息前周薪同比自高位震荡回落.18 图表 40 2000 年一季度后纳指大幅下行.18 图表 41 2001 年 1 月降息后美股仍在震荡下行通道.18 图表 42 2001 年 1 月前十年期美债收益率持续下行.19 图表
19、43 2001 年降息前美债收益率出现持续倒挂现象.19 图表 44 2001 年 1 月降息正是美元指数短期回升的拐点.19 图表 45 2001 年 1 月降息是金价触底回升的拐点.19 图表 46 2007 年 9 月前美国实际 GDP 增速震荡下行.20 图表 47 2007 年 9 月前美国制造业 PMI 持续震荡下行.20 图表 48 2007 年 9 月前美国通胀震荡下行.21 图表 49 2007 年 9 月降息前美国通胀震荡回落.21 图表 50 2007 年 9 月降息前非农数据震荡下行.21 图表 51 2007 年 9 月降息前美国失业率自低位有所抬升.21 图表 52
20、 2007 年 9 月降息前时薪同比自高位略有回落.22 图表 53 2007 年 9 月降息前周薪同比自高位有所回落.22 图表 54 2007 年 9 月前美股高位略有下行.22 图表 55 2007 年 9 月后美股短期冲高后持续大幅下行.22 图表 56 2007 年 9 月前十年期美债收益率有所下行.23 图表 57 2007 年 9 月前美债收益率持续出现倒挂.23 图表 58 2007 年 9 月前美元指数已大幅回落.23 图表 59 2007 年 9 月降息前金价处于震荡上行通道.23 图表 60 美国实际 GDP 同比仍在上行通道.26 图表 61 美国制造业 PMI 持续回
21、落但仍高于荣枯线水平.26 图表 62 美国 CPI 同比已下行至 2.0%目标位下方.26 图表 63 美国 PCE 与核心 PCE 同比均下行至 2.0%以下.26 图表 64 美国新增非农就业人数近期波动中枢略有回落.26 图表 65 美国失业率近期小幅反弹.26 图表 66 美国非农职工时薪同比高位震荡.27 图表 67 美国非农职工周薪同比自年初高位有所回落.27 图表 68 美股仍在震荡上行通道.27 图表 69 标普 500 近期屡创新高.27 图表 70 十年期美债收益率有所回落.27 图表 71 3M 与 10Y 美债收益率出现持续倒挂现象.27 宏观宏观专题 请务必阅读正文
22、后免责条款 6/29 图表 72 美元指数近期维持区间震荡走势.28 图表 73 金价年初以来震荡上行.28 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7/29 一、一、引言引言 进入 2019 年，美国经济开始温和回落，欧元区经济延续疲弱，其他经济体也面临下行压力加大的境况，全球经济整体的下行压力较 2018 年有所加大。在该背景下，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于 7 月 30-31日的议息会议上采取降息操作，但是美联储内部对是否降息仍有分歧，部分金融机构对降息时点的选择也有争论。毋庸置疑的是，即将在 7 月底举行的
23、 FOMC 会议将非常重要，无论美联储是否采取降息操作以及对降息前景发表何种言论，均会对市场造成极大影响，甚至可能决定未来一段时间市场运行的基调。在市场对 7 月底 FOMC 会议的关注度持续提升的背景下，本文将回顾过去 4 次美联储开启降息操作的经济背景，前四次降息开启时点分别位于 1995 年 7 月、1998 年 9 月、2001 年 1 月和 2007 年 9月，我们的研究重点也放在上述四个时点前后一段时间，通过分析当时美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。图表图表3 2019 年全球经济年全球经济面临更大的下行压
24、力面临更大的下行压力 资料来源：WIND，平安证券研究所 二、二、1995 年年 7 月降息月降息针对短期经济下行的举措针对短期经济下行的举措 20 世纪 90 年代是美国经济增长的黄金期，信息化与全球化加速发展，催生了“新经济”。除却1990-1991 年爆发的经济危机外，90 年代最大的经济滑坡就是 1995 年 5 月开始的长达近一年的短期经济下行。美联储的此次降息时长 6 个月，降息幅度仅为 75bp，降息之后经济迅速回升，效果显著。2.1 经济背景经济背景：经济增速显著下行，制造业经济增速显著下行，制造业 PMI 降至降至不景气不景气 当时美国经济从 1990-1991 年危机中复苏
25、已达三年有余，整个社会对危机爆发频繁的 80 年代仍心有余悸。当经济增速同比由 1994 年四季度的 4.1%降至 1995 年二季度的 2.4%，环比从 1994 年四季度的 4.7%的高位下行至 1995 年二季度的 1.2%时，市场对经济危机的恐慌情绪开始蔓延。这从美国 ISM 制造业 PMI 的走势上也可以看出端倪，1994 年 10-11 月，美国制造业 PMI 尚在 59 以上的高位，仅仅在半年后的 1995 年 5 月，制造业景气度就迅速回落至 46.7 的位置，6 月进一步下行至 45.9 的低位，已显著低于荣枯线水平。01234561990199119921993199419
26、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E全球实际GDP同比（%）IMF预测全球经济实际增速（%）宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8/29 从 1995 年上半年的经济表现可以看出，7 月开启降息时，美国经济增速从高位迅速滑落至低位，景月开启降息时，美国经济增速从高位迅速滑落至低位，景气度指标更是在短短半年从近气度指标更是在短短半年从近 60 的高景气水平快速下行至的高景气水平快速下行至 46 以下的不景气位置，在以下的不景气位置，
27、在 80 年代屡次年代屡次遭受经济危机冲击后的市场在这个阶段重新遭受经济危机冲击后的市场在这个阶段重新出现对经济前景的担忧。出现对经济前景的担忧。图表图表4 1995 年上半年年上半年美国美国 GDP 同环比同环比均快速下行均快速下行 图表图表5 1995 年上半年年上半年美国制造业美国制造业 PMI 大幅回落大幅回落 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.2 通胀环境：通胀环境：核心核心 PCE 同比下行较大，明显处于此前低位同比下行较大，明显处于此前低位 从通胀角度看，CPI 同比从 1994 年 5 月 2.3%的低位震荡回升至 1995 年 5 月
28、 3.2%的阶段高位，但是在 1995 年 6 月开始小幅回落至 3.0%，此后延续下行了一个季度。核心 CPI 同比则从 1994 年 12月 2.6%的低位回升至 1995 年 4-5 月 3.1%的阶段高位后开始回落，6-7 月均为 3.0%，8-9 月也维持在 2.9%的位置，之后再次回升至 3.0%，直到 1996 年 2 月才开始重新下行。考虑到当时美联储并没有设置正式或非正式的通胀目标位置，所以并不能说当时通胀与核心通胀水平较高，特别是与此前三年相比，核心通胀还明显处于低位。但是无论是通胀还是核心通胀，高点均位于 1995 年 5 月，且 6 月也仅仅是小幅回落，其中 CPI 同
29、比回落 0.2 个百分点，核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点。与CPI盯住固定的一篮子商品价格变动不同，PCE指标衡量的通胀包含全部消费商品，较CPI而言，PCE 将消费者的替代性需求也考虑在内。美国 PCE 同比从 1994 年 5 月 1.81%的低位回升至 1995年 5 月 2.33%的阶段高位后，在 6 月开始下滑至 2.18%，并在接下来的三季度延续下滑态势。核心PCE 同比从 1994 年 5 月 2.14%的低位回升至 1995 年 1 月 2.35%的阶段高位后开始震荡下滑，在6 月下行至 2.09%，7 月更是跌至 2.04%的阶段低位。可以看出，截至 1995 年
30、6 月，PCE 指标显示的通胀下行程度大于 CPI 指标，其中 PCE 同比下行 0.15 个百分点，核心 PCE 同比下行 0.26 个百分点。另外，尽管 PCE 同比的高位与 CPI、核心 CPI 同比高位均在 1995 年 5 月，而核心 PCE同比的高位却在 1995 年 1 月。考虑到核心 PCE 同比高位出现较早，且在 7 月降息前已震荡回落达半年之久，回落幅度也有 0.26个百分点，说明当时美联储降息时可能更多参考的是核心 PCE 指标。另外，虽然美联储当时并未开始设置通胀目标水平，但是 PCE 与核心 PCE 在 1995 年 6 月均处于前两三年的低位，特别是核心核心PCE更
31、是处于多年来的绝对低位，说明较低的通胀水平还是给美联储在之后更是处于多年来的绝对低位，说明较低的通胀水平还是给美联储在之后7月的降息月的降息提供了支撑。提供了支撑。01234567892-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0597-0998-01美国实际GDP：同比（%）美国实际GDP：环比（%）404244464850525456586092-0292-0692-1093-0293-0693-1094-0294-0694-1095-0295-0695-1096-0296-0696-109
32、7-0297-06美国:ISM制造业PMI美国:ISM制造业PMI 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9/29 图表图表6 1995 年二季度美国年二季度美国 CPI 同比同比冲高回落冲高回落 图表图表7 1995 年二季度年二季度美国美国 PCE 同比同比冲高回落冲高回落 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.3 劳动力市场：劳动力市场：非农转负失业率抬升非农转负失业率抬升，周薪同比显著回落，周薪同比显著回落 1992-1994 年的劳动力市场整体是向好的，但是在 1995 年上半年经历了较大的滑坡。非农数据方面，新增非农就业人数从 1994 年
33、11 月 41.2 万人骤降至 1995 年 5 月的-2.0 万人，且期间并无较明显的反弹；尽管 6 月回升至 23.7 万人，但是 7 月再次回落至 9.3 万人。失业率方面，美国失业率从 1992年6月7.8%的高位持续回落近三年至1995年2-3月的5.4%的低位后开始出现反弹，4月升至5.8%，此后一直在 5.6%-5.7%之间徘徊近半年。从薪资增速角度看，1992-1995 年非农职工时薪同比一直处于低位震荡态势，在 1995 年上半年开始震荡回升，此后也一直处于震荡回升通道；而非农职工周薪同比则在 1995 年上半年出现显著下滑，1995 年 6 月虽小幅回升，并震荡反弹至 9
34、月，但之后再次调头下行直至 1996 年 1 月的 1.21%。可见，在美联储在美联储 7 月降息之前，美国劳动力市月降息之前，美国劳动力市场整体明显走弱，不仅新增非农就业人数持续回落半场整体明显走弱，不仅新增非农就业人数持续回落半年并转负，失业率自低位开始回升，非农职工周薪同比也出现显著下行。年并转负，失业率自低位开始回升，非农职工周薪同比也出现显著下行。尽管非农职工时薪同比维持震荡回升态势，但是考虑到时薪主要是临时工薪资制度，而周薪则是占主体的正式工的薪资制度，所以周薪同比对劳动力市场反映较时薪同比更能体现劳动力市场状况。时薪的上行可能是受企业用临时工替代正式工来降低成本的替代需求上行的结
35、果，对劳动力市场的状况反映并不具有充分的说服力。这也说明对劳动力市场来说，周薪增速比时薪增速更加敏感与重要。图表图表8 1995 年上半年美国非农数据年上半年美国非农数据大幅回落转负大幅回落转负 图表图表9 1995 年二季度年二季度美国美国失业率自低位震荡回升失业率自低位震荡回升 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.092-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05美国:C
36、PI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）1.61.82.02.22.42.62.83.03.23.492-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05美国:PCE:当月同比（%）美国:核心PCE:当月同比（%）(10)0102030405092-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05美国:新增非农就业人数:总计:季调(万人)45678992
37、-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05美国:失业率:季调（%）美国:失业率:季调（%）宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10/29 图表图表10 1995 年上半年非农年上半年非农职工时薪同比震荡回升职工时薪同比震荡回升 图表图表11 1995 年年上半年非农职工周薪同比冲高后回落上半年非农职工周薪同比冲高后回落 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.4 股票市场：股票市场：降息前半年持续上涨，接近十年降息前半年持续上涨，接
38、近十年最最高位高位 相较于经济基本面景气度、核心通胀与劳动力市场出现回落，美股在 1995 年上半年从年初底部持续上涨半年，三大指数涨幅均在 20%上下。其中，道琼斯工业指数涨幅为 18.8%，标普 500 涨幅为18.6%，纳斯达克指数涨幅达 24.1%。截至 1995 年 6 月底，三大指数在 1985 年之后十年的分位数均接近最高位（即分位数接近 100%），其中道琼斯工业指数分位数为 99.9%，标普 500 分位数为99.8%，纳斯达克指数分位数为 99.9%。可以发现，美联储美联储 7 月降息前，美股持续半年上涨，且涨幅可观。这与市场对美联储预期的逐渐加月降息前，美股持续半年上涨，
39、且涨幅可观。这与市场对美联储预期的逐渐加强有关。强有关。在降息预期兑现之后在降息预期兑现之后的的 3-4 个月里，美股整体维持震荡盘整格局，甚至略有回落；其中纳个月里，美股整体维持震荡盘整格局，甚至略有回落；其中纳斯达克指数更是盘整至斯达克指数更是盘整至 1996 年一季度才重新开启上行。年一季度才重新开启上行。图表图表12 1995 年上半年美股持续上年上半年美股持续上涨半年涨半年 图表图表13 1995 年年下下半年美股半年美股震荡盘整一季度后重启上行震荡盘整一季度后重启上行 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.5 利率与美元指数：利率与美元指数：降
40、息前降息前十年十年期美债利率持续下行期美债利率持续下行，降息后继续震荡下行降息后继续震荡下行 从利率走势看，十年期美债收益率自 1994 年四季度初的高位开始回落，并在 1995 年上半年一直处于下行阶段。尽管降息后十年期美债收益率出现了两个月左右的回升，但很快便又再次下行，直到1996 年一季度才开始触底回升。相较之下，衡量银行间隔夜流动性松紧程度的联邦基金利率在 1995年上半年就处于高位震荡区间，7 月降息后波动中枢略有下行，波动程度有所加剧。而对经济衰退2.02.53.03.54.04.592-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0595-1
41、096-0396-0897-0197-06美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.592-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0595-1096-0396-0897-0197-06美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0005007009001,1001,3001,50092-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0
42、595-1096-0396-0897-0197-06纳斯达克指数道琼斯工业指数（右）4005006007008009001,00092-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05标普500标普500 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 11/29 灵敏的指示器3M 与 10Y 美债收益率的倒挂在 1995 年 7 月降息前后均未发生，尽管 10Y 与 3M美债收益率之差在 1994 年 5 月就开始回落，并一路下行至降息前夕；降息后略有反弹，之后再次下行，并在 1995
43、 年末触底反弹。从汇率与贵金属角度看，美元指数在 1995 年 7 月降息前已震荡下行超过一年之久，7 月降息正是美元指数触底回升的拐点。黄金价格并未遵循与美元指数相反的走势，在 7 月降息之前，金价一直在高位震荡，持续时间近 1 年半，降息之后金价仍位于高位，但波动明显趋缓，并在 1996 年一季度快速上行后开启了长期的下行通道。由于联邦基金利率在降息前后并无显著差别，可见在利率方面，对经济前景与通胀预期均有较强指在利率方面，对经济前景与通胀预期均有较强指引作用的引作用的 10 年期美债收益率的持续回落给美联储降息提供了年期美债收益率的持续回落给美联储降息提供了一定程度的一定程度的支持。支持
44、。图表图表14 1995 年上半年年上半年 10 年期美债收益率持续下行年期美债收益率持续下行 图表图表15 1995 年降息前后年降息前后 3M 与与 10Y 美债收益率未倒挂美债收益率未倒挂 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表图表16 1995 年年 7 月降息正是美元指数掉头向上的拐月降息正是美元指数掉头向上的拐点点 图表图表17 1995 年年 7 月降息前后金价维持震荡月降息前后金价维持震荡 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 23456785678991-0691-1192-0492-0993-0293-
45、0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-09美国10年期国债收益率（%）美国联邦基金利率(%)（右）0123491-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-09美国国债收益率（10Y-3M）(%)758085909510010591-0191-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-09美元指数美元指数25027029
46、031033035037039041091-0191-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-09伦敦现货黄金(美元/盎司)伦敦现货黄金(美元/盎司)宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 12/29 三、三、1998 年年 9 月降息月降息成功成功抵挡抵挡“亚洲金融风暴”“亚洲金融风暴”冲冲击击 1997-1998 年爆发的东南亚金融危机给美欧等发达经济体带来了外部冲击，美国经济在 1998 年经历了短期的快速下行，但在 2 个月的降息周期后，美国经济迅速恢复增长，成功抵抗住东南亚金
47、融风暴的冲击。3.1 经济背景：经济背景：美国经济回落美国经济回落仅半年仅半年，制造业制造业 PMI 持续下行持续下行 在东南亚金融风暴初期，美国经济并未受到显著冲击；但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵，美国经济在 1998 年一季度后开始受到冲击，实际 GDP 增速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看，美国 ISM 制造业 PMI 从 1997 年 7 月 57.7 的高位震荡回落至 1998 年 6 月的 48.9，此后一直位于 50 的荣枯线以下低位震荡，直到 1999 年初才回升至荣枯线上方；非制造业景气度走势与制造业类似，但其最低位仅是 1998 年 8 月的 52.2，
48、一直维持在荣枯线上方。可见，在 1998 年仅延续半年左右的经济回落期间，非制造业受到的冲击较制造业更轻，这与 1998 年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击而非内部需求受到抑制有关，主要针对美国内部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而言，韧性更强，所受冲击较小。美联储降息美联储降息决策虽然可能考虑到经济增速的短期回落，但更多的出于对制造业决策虽然可能考虑到经济增速的短期回落，但更多的出于对制造业 PMI 处于处于荣枯线荣枯线下方下方的担忧。的担忧。图表图表18 1998 年二三季度年二三季度美国美国实际实际 GDP 增速增速同比同比下行下行 图表图表19
49、 1998 年年 9 月降息前月降息前美国美国制造业制造业 PMI 持续下行持续下行 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 3.2 通胀环境：通胀环境：降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著回升降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著回升 美国 CPI 同比从 1996 年底 3.3%的高位一路下行至 1998 年 2-4 月的 1.4%，之后虽在 5-7 月回升至1.7%，但 8 月再度回落至 1.6%，并于 9-11 月下行至 1.5%，在 9 月降息后，CPI 同比才企稳回升；但美国核心 CPI 同比的走势却有所不同，虽然核心 CPI 同比在 1997 年 4
50、 月 2.7%的高位回落至 1998年 3-4 月的 2.1%，但之后又震荡回升至 8-9 月的 2.5%，且在 9 月降息后再次波动下行。相较于 CPI与核心 CPI 同比走势的分化，PCE 与核心 PCE 同比的走势更具一致性。9 月降息时点均是 PCE 与核心 PCE 同比触底回升的拐点，但是相较于 PCE 同比的触底反弹，核心 PCE 同比虽在降息前震荡回落，但在降息后未出现显著回升，波动中枢上行的斜率明显较小。从通胀各指标走势可以看出，核心 CPI 同比与 CPI、PCE、核心 PCE 同比在降息前后的走势相反，美联储降息的决策对通胀的关注主要集中在核心美联储降息的决策对通胀的关注主
