1、此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告中报业绩承压中报业绩承压，关注关注核心研发核心研发龙头龙头 2019 年年 09 月月 12日日评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 计算机 20.87 16.67 28.06 沪深 300 6.24 6.48 22.74 何晨何晨 分析师分析师 执业证书编号：S0530513080001 0731-84779574 邓睿祺邓睿祺 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 计算机：计算机行业 2019
2、年 7 月月报：行业盈利尚待观察，关注核心研发能力 2019-08-02 2 计算机：计算机行业 2019 年 6 月月报：中报预告改善，静待投资机会 2019-07-11 3 计算机：计算机行业 2019 年 5 月月报：估值逐步回归，静待投资机会 2019-06-24 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 浪潮信息 0.51 52.31 1.70 15.69 1.98 13.47 推荐 中科曙光 0.67 57.28 0.97 39.57 1.31 29.30 谨慎推荐 广联达 0.39 95.64 0.46 81.09
3、0.57 65.44 谨慎推荐 用友网络 0.32 107.97 0.43 80.35 0.56 61.70 谨慎推荐 四维图新 0.37 46.32 0.32 53.56 0.40 42.85 谨慎推荐 中科创达 0.41 101.80 0.56 74.54 0.70 59.63 谨慎推荐 深信服 1.55 75.61 0.68 172.35 1.01 116.04 谨慎推荐 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：投资要点：8 月月 1日日-9月月 11日，日，A股计算机板块上涨股计算机板块上涨 14.70%，全行业排名第，全行业排名第 2。8 月 1 日-9月 11 日，上证综指上涨 2
4、.60%，沪深 300 上涨 2.47%，创业板指上涨 8.48%，中小板指上涨 6.97%，申万计算机指数上涨 14.70%，领先大盘 12.09个百分点，领先沪深 300指数 12.23个百分点，在申万一级行业中排名第 2位。整体法估值处于历史前整体法估值处于历史前 50%分位，中位数估值处于历史前分位，中位数估值处于历史前 42%分位。分位。截至 9月 11日，计算机板块整体法估值为 49.20倍，较上月末有所上升，位于历史前 49.58%分位；中位数估值为 59.47 倍，处于历史前42.37%分位。计算机板块相对沪深 300 的估值较上月水平有所提高，处于 2.69倍的水平，高于历史
5、中位数。2019 年年 1-7 月，我国软件和信息技术服务业维持稳健发展。月，我国软件和信息技术服务业维持稳健发展。2019 年1-7月，我国软件和信息技术服务业平稳发展态势，业务收入较快增长，利润总额保持平稳，从业人员工资水平有所回升。在经济承压、动能亟待转换的环境下，工业软件、电子商务平台服务、集成电路设计等领域快速增长，云服务、信息安全等领域快速发展。中部地区增速突出，中心城市和部分省市保持领先，维持对地区产业的有力支撑。投资建议。投资建议。从中报业绩中统计得出，计算机板块整体为不到 10%的收入增速，以及更低的扣非净利润增速，但我们相信从较长的角度看，计算机板块的估值反映出对未来行业业
6、绩以及创新趋势的预期。从中长期看，社会信息化进程、自主可控进程将给计算机行业带来较大的利好，但我们需要关注在此过程中能持续保持高强度研发、不断推出新产品、新应用的平台型公司。我们维持市场进入观察期的判断，建议关注具备核心研发能力，或细分行业确定性增长的公司，建议关注广联达、用友网络、浪潮信息等公司。维持行业“同步大市”评级。风险提示：行业发展不及预期，政策不及预期。风险提示：行业发展不及预期，政策不及预期。-19%-11%-3%5%13%21%29%2018-092019-012019-05计算机沪深300行业月度报告 行业月度报告 计算机计算机 2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3
7、 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 A 股市场表现股市场表现.4 2 国内软件行业发展趋势国内软件行业发展趋势.6 3 2019 中报分析中报分析.8 3.1 营收情况分析.8 3.2 利润情况分析.9 3.3 盈利能力与费用情况分析.11 3.4 偿债能力分析.12 4 投资观点投资观点.13 5 行业重大资讯行业重大资讯.14 5.1 微信推出微信车载版和多个对话平台.14 5.2 我国首款车规 AI 芯片宣布量产.14
8、 5.3 华为联手深圳供电局探索全球首例电力行业 AIoT 应用.14 5.4 微软亚洲研究院推出麻将 AI.14 5.5 360与公安部三所达成合作.15 5.6 国内首个落地公安场景的无人巡逻警车有望在渝落地应用.15 5.7 旷视申请赴港 IPO.15 5.8 央行数字货币或将试点.15 图表目录图表目录 图 1：8 月 1 日-9 月 11 日申万一级子行业涨跌幅榜（%）.4 图 2：8 月 1 日-9 月 11 日申万计算机三级子行业涨跌幅榜（%）.4 图 3：行业绝对估值（中位数法，剔除负值）.5 图 4：行业相对估值（中位数法，剔除负值）.5 图 5：A 股申万计算机行业及子行业
9、中位数估值.6 图 6：港股 wind 信息技术行业及子行业中位数估值.6 图 7：美股 wind 信息技术行业及子行业中位数估值.6 图 8：软件行业收入增速.7 图 9：软件产品收入增速.7 图 10：2019 年上半年软件产业分类收入占比.8 图 11：2019 年上半年软件业分区域增长情况.8 图 12：行业营业收入与应收账款情况（整体法）.9 图 13：行业收入分层情况.9 图 14：行业归母净利润与非经常性损益情况（整体法）.10 图 15：行业净利与非经常性损益分层情况.10 图 16：行业非经常性损益占净利润比重分层情况.10 图 17：行业扣非净利润情况.11 图 18：行业
10、扣非净利润分层情况.11 图 19：毛利率与净利率情况（整体法）.11 图 20：毛利率与净利率情况（中位数法）.11 图 21：行业费用率情况（整体法）.12 图 22：行业费用率情况（中位数法）.12 图 23：经营性现金流量净额/带息债务（中位数）.13 2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 24：应收账款周转率（中位数）.13 表 1：8 月 1 日-9 月 11 日计算机行业个股涨跌幅榜.
11、5 2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 A 股市场表现股市场表现 本月（8 月 1 日-9 月 11 日）市场。8 月 1 日-9 月 11 日，上证综指上涨 2.60%，沪深300 上涨 2.47%，创业板指上涨 8.48%，中小板指上涨 6.97%，申万计算机指数上涨 14.70%，领先大盘 12.09 个百分点，领先沪深 300 指数 12.23 个百分点，在申万一级行业中排名第2 位。图图
12、 1：8 月月 1日日-9 月月 11日日申万一级子行业涨跌幅榜（申万一级子行业涨跌幅榜（%）资料来源：财富证券，wind 本月（8 月 1 日-9 月 11 日）申万计算机三级子行业指数整体表现较好，其中计算机设备指数上涨 12.87%，IT 服务指数上涨 13.84%，软件开发指数上涨 16.45%。图图 2：8 月月 1日日-9 月月 11日日申万计算机三级子行业涨跌幅榜申万计算机三级子行业涨跌幅榜（%）资料来源：财富证券，wind-505101520房地产银行农林牧渔交通运输钢铁采掘建筑装饰休闲服务公用事业商业贸易家用电器汽车机械设备纺织服装建筑材料非银金融轻工制造食品饮料化工综合电气
13、设备有色金属国防军工通信传媒医药生物计算机电子12.8713.8416.45024681012141618计算机设备IT服务软件开发2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 个股方面，本月申万计算机行业 213 只股票中 192 只上涨，21 只下跌，个股涨幅中位数为 11.72%。去掉今年发行上市的新股后，涨幅前五的股票分别为东方通、深南股份、中国软件、万集科技和中威电子。跌幅前五名的股票为*ST 中安、
14、*ST 工新、思维列控、世纪瑞尔和辉煌科技。表表 1：8 月月 1日日-9 月月 11 日日计算机行业个股涨跌幅榜计算机行业个股涨跌幅榜 行业涨幅前五名行业涨幅前五名 行业行业涨幅后涨幅后五名五名 股票名称 涨跌幅(%)关注点 股票名称 涨跌幅(%)关注点 东方通 108.56 自主可控*ST 中安-10.30 低价小市值 深南股份 73.00 并购重组*ST 工新-7.17 低价小市值 中国软件 67.52 自主可控 思维列控-6.03 智能轨交 万集科技 60.69 ETC 世纪瑞尔-4.73 智能轨交 中威电子 55.60 超高清视频 辉煌科技-4.55 智能轨交 资料来源：财富证券，w
15、ind 估值方面，截至 9 月 11 日，计算机板块（申万）整体法估值（TTM）为 49.20 倍，较上月末有所上升，位于历史前 49.58%分位；中位数估值（TTM）为 59.47 倍，处于历史前 42.37%分位。计算机板块相对沪深 300 的估值（中位数）较上月水平有所提高，处于 2.69 倍的水平，高于历史中位数 1.60 倍。图图 3：行业绝对估值（中位数法：行业绝对估值（中位数法，剔除负值，剔除负值）图图 4：行业相对估值（中位数法：行业相对估值（中位数法，剔除负值，剔除负值）资料来源：财富证券，wind 资料来源：财富证券，wind 将 A 股与港股和美股信息技术行业估值对比来看
16、，A 股的行业中位数估值最高，美股次之，港股最低。与上月数据对比，A 股整体估值较上月明显上升，港股和美股略微上涨。0501001502002502002-1-282003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-282019-1-28SW计算机全部A股沪深300中位数00.511.522.533.544.552000-1-282001-1-282002-1-28
17、2003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-282019-1-28SW计算机/沪深300中位数2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 5：A 股申万计算机行业及子
18、行业中位数估值股申万计算机行业及子行业中位数估值 图图 6：港股：港股 wind信息技术行业及子行业中位数估值信息技术行业及子行业中位数估值 资料来源：财富证券，wind 资料来源：财富证券，wind 图图 7：美股美股 wind信息技术行业及子行业中位数估值信息技术行业及子行业中位数估值 资料来源：财富证券，wind 2 国内软件行业发展趋势国内软件行业发展趋势 2019 年 1-7 月，我国软件和信息技术服务业平稳发展态势，业务收入较快增长，利润总额保持平稳，从业人员工资水平有所回升。在经济承压、动能亟待转换的环境下，工业软件、电子商务平台服务、集成电路设计等领域快速增长，云服务、信息安全
19、等领域快速发展。总体来看，软件行业收入保持较快增长。2019 年 1-7 月，全国软件业完成收入 38566亿元，同比增长 15.1%，增速同比提高 0.3 个百分点；实现利润总额 4769 亿元，同比增长 9.8%，增速同比回落 3.7 个百分点；实现出口 264 亿美元，同比增长 1.9%，增速同比回落 0.8 个百分点；行业从业平均人数为 631 万人，同比增长 4.8%；工资总额同比增长11.7%，增速同比回落 3.2 个百分点；人均工资同比增长 6.6%，增速同比回落 5.4 个百分62.57 54.42 78.09 55.37 0102030405060708090计算机计算机设备
20、软件开发IT服务12.04 15.03 10.70 12.16 14.15 12.49 10.09 15.94 024681012141618信息技术互联网IT服务软件通信设备电脑设备电子设备半导体28.04 36.34 29.32 53.34 25.08 14.84 20.89 25.30 20.88 0102030405060信息技术互联网IT服务软件通信设备电脑设备电子设备办公设备半导体2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
21、免责条款部分 行业研究报告 点。图图 8：软件行业收入增速：软件行业收入增速 图图 9：软件产品收入增速：软件产品收入增速 资料来源：财富证券，ifind，工信部 资料来源：财富证券，ifind，工信部 从细分领域看，主要细分领域维持平稳，部分高景气领域回落。1-7 月，软件产品实现收入 10883 亿元，同比增长 12.9%，增速同比持平，低于行业均值 2.2 个百分点，占全行业收入比重的 28.2%。其中，工业软件产品实现收入 983 亿元，同比增长 22.7%，增速同比提高 8.5 个百分点。信息技术服务实现收入 22621 亿元，同比增长 17.3%，增速同比回落 0.9 个百分点，高
22、于行业均值 2.2 个百分点，在全行业收入占比 58.7%。其中，云服务收入同比增长 13.7%，增速较 1-6 月回落 0.9 个百分点；大数据服务收入同比增长 17%，增速较 1-6 月回落 3.5 个百分点；电子商务平台技术服务收入增长 32.3%，增速同比提高15.3 个百分点；集成电路设计服务收入增长 12.7%，同比提高 7.1 个百分点；其他信息技术服务增长 14.6%，较 1-6 月回落 1.7 个百分点。信息安全产业稳步发展，实现收入 653亿元，同比增长 10.3%，增速较 1-6 月回落 0.5 个百分点。嵌入式系统软件实现收入 4410亿元，同比增长 10.5%，增速较
23、 1-6 月提高 1.4 个百分点，占全行业收入 11.4%。从地区看，中部地区维持突出增速。1-7 月，东部地区完成软件业务收入 30645 亿元，同比增长 14.8%，增速同比回落 0.3 个百分点；中部地区完成收入为 1891 亿元，同比增长 23.8%，增速同比提高 5.3 个百分点，高出全国均值 8.5 个百分点；西部地区实现收入4717 亿元，同比增长 16.7%，增速同比提高 2.8 个百分点；东北地区完成软件业务收入1313 亿元，同比增长 10.7%，增速同比提高 1.5 个百分点。主要软件大省增速均维持在10%以上，上半年软件业务收入居前列的广东（同比增长 11.5%）、北
24、京（14.7%）、江苏（14.8%）、浙江（16.5%）、山东（17.7%）和上海（13.0%）合计完成业务收入占全国比重为 63.2%。增速居前 5 名的省市有云南（同比增长 99.2%）、江西（93.3%）、广西（78.7%）、海南（48.7%）和河北（37.0%）。城市方面，全国 15 个副省级中心城市合计实现软件业务收入 21360 亿元，同比增长 14.4%，增速同比持平，高出全国平均水平 1.7 个百分点，05101520253035010,00020,00030,00040,00050,00060,0002007-042008-042009-042010-042011-04201
25、2-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04软件产业:总收入:累计值 亿元软件产业:总收入:累计同比%051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04软件产业:总收入:软件产品:累计值 亿元软件产业:总收入:软件产品:累计同比%2 2 4 8 0 3 3 2
26、/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 占全国软件业的比重为 55.4%。图图 10：2019 年年上半年上半年软件产业分类收入占比软件产业分类收入占比 图图 11：2019 年年上半年软件业分区域增长情况上半年软件业分区域增长情况 资料来源：工信部，财富证券 资料来源：工信部，财富证券 3 2019 中报分析中报分析 目前，申万计算机板块2019中报已全部披露完毕。为客观真实地反应行业发展状况，我们对计算机板块公司进行了筛选和分析。
27、将近 1 年内新上市的公司以及经营出现重大变化的公司剔除后，选取板块内剩余 196 家公司为分析对象。为便于分析不同规模公司的发展状况，在 196 家公司中选取营业收入前 40 家公司（约前 20%）作为头部公司，营收后 40 家为尾部公司，中间 116 家公司为中部公司。3.1 营收情况分析营收情况分析 板块整体营收增速板块整体营收增速趋缓趋缓，营收质量，营收质量有所下滑有所下滑。从整体来看，2019H1，这 196 家公司实现营收总和 2686.72 亿元，同比增长 8.79%，增速较上年同期下滑 16.83 个百分点；应收账款 1819.02 亿元，同比增长 11.09%，增速较上年同期
28、降低 12.45 个百分点。从数据上看，应收账款的增速高于营收增速，行业的营收质量较上年有所降低。头部公司增速稳健，头部公司增速稳健，中部中部公司相对强势公司相对强势，行业平均增速有所改善。，行业平均增速有所改善。分层来看，头部40 家公司实现营收之和为 1997.42 亿元，同比增长 8.51%，增速较它们上年同期下滑 21.07个百分点；尾部 40 家公司实现收入 54.92 亿元，同比增长 7.34%，增速较它们上年同期提高 9.21 个百分点；中部 116 家公司实现营收之和 634.39 亿元，同比增长 9.78%，增速较它们上年同期下滑 7.36 个百分点。头部公司营收增速略低于行
29、业整体，维持一个较为稳健的水平。中部公司表现优于行业整体，我们认为其原因在于中等规模的公司中存在许多细分领域的领导者，并在对应细分领域取得了不错的成绩。尾部公司表现低于行业整体，但较上年同期有较大改善。58.7%28.2%11.4%1.7%信息技术服务软件产品嵌入式产品信息安全3064518914717131314.8%23.8%16.7%10.7%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000东部中部西部东北累计完成收入（亿元）累计增速2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此
30、报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 综合来看，行业整体需求综合来看，行业整体需求相比相比过去几年稍显疲软过去几年稍显疲软，但，但部分细分领域表现不俗。多细部分细分领域表现不俗。多细分领域的崛起表明下游行业正在逐渐丰富，这与全行业信息化程度日渐提升相吻合。分领域的崛起表明下游行业正在逐渐丰富，这与全行业信息化程度日渐提升相吻合。图图 12：行业营业收入与应收账款情况（整体法）行业营业收入与应收账款情况（整体法）图图 13：行业收入分层情况行业收入分层情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind
31、，财富证券 3.2 利润情况分析利润情况分析 板块板块归母净归母净利润大幅增长，利润大幅增长，盈利质量下滑盈利质量下滑。从整体来看，2019H1，这 196 家公司实现归母净利润总和 129.82 亿元，同比增长 57.57%，增速较上年同期提高 35.52 个百分点；非经常性损益 85.21 亿元，同比增长 181.78%，占归母净利润约 46%，占比较上年提高约23 个百分点。高增的非经常性损益表明行业盈利质量有所下滑。头部公司头部公司利润增速利润增速领先行业，中部公司表现平稳领先行业，中部公司表现平稳，尾部公司受非经常性损益影响较，尾部公司受非经常性损益影响较大大。分层来看，头部公司实现
32、归母净利润之和为 129.82 亿元，同比增长 57.57%，增速较上年同期提高 35.52 个百分点，非经常性损益占净利润的比为 45.42%；尾部公司实现归母净利润之和为 4.79 亿元，同比增长 42.58%，增速较上年同期提高 83.19 个百分点，非经常性损益占净利润的比为 62.28%；中部公司实现归母净利润之和 51.23 亿元，同比增长 16.31%，增速较上年同期提高 1.55 个百分点，非经常性损益占净利润的比为 45.42%。从数据上可以看出 1）头部公司利润增速显著高于行业整体，自 2017H1 以来维持一个较高的利润增速，且非经常性损益占比处于相对较低水平；2）中部公
33、司表现较为稳健，盈利质量在三个部分中略低于头部公司；3）尾部公司利润增速较好，但近三年表现波动较大，非经常性损益占比逐渐走高。头部公司保持领先水平，但非经常性损益占利润的比重有所提高。中部公司表现平稳，与营收增速基本匹配。尾部公司利润增速波动较大，对非经常性损益的依赖程度较高，自身盈利能力较为薄弱。1761.961966.022469.752686.721,170.581,325.411,637.361,819.020%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002016H12017H12018H12019H1营业收入应收账款营收增速应收增速1304.65
34、1420.571840.731997.42408.47493.31577.87634.3948.8452.1451.1654.92-10%0%10%20%30%40%050010001500200025002016H12017H12018H12019H1头部公司收入中部公司收入尾部公司收入头部增速中部增速尾部增速2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 14：行业归母净利润与非经常性损益情况（整体法
35、）行业归母净利润与非经常性损益情况（整体法）图图 15：行业净利与非经常性损益分层情况行业净利与非经常性损益分层情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 16：行业非经常性损益占净利润比重分层情况行业非经常性损益占净利润比重分层情况 资料来源：wind，财富证券 板块扣非净利润基本持平板块扣非净利润基本持平。从整体来看，板块实现扣非净利润总和 100.63 亿元，同比增长 1.08%，增速较上年同期下滑 24.03 个百分点；增速中位数为 12.14%，同比增长3.65 个百分点。行业整体业务利润不佳，但平均水平较上年有较大增长。头部公司头部公司扣非净利扣非净利增
36、速增速领跑领跑行业，中部公司行业，中部公司有所下滑，尾部公司盈利能力较差有所下滑，尾部公司盈利能力较差。头部公司实现扣非净利润之和 70.86 亿元，同比增长 7.13%，增速较上年同期下滑 42.09 个百分点；尾部公司实现扣非净利润之和 1.81 亿元，同比增长 1.92%，增速较上年同期提高 56.55 个百分点；中部公司实现扣非净利润之和 27.96 亿元，同比下滑 11.61%，增速较上年同期下滑 12.57 个百分点。1）头部公司扣非净利增速下滑明显，但仍高于行业整体。我们认为主要原因是头部公司拥有更好的规模效应，在行业营收增速放缓的情况下可以更好地压缩费用和成本。2）中部公司扣非
37、净利表现不佳，主要原因可能在于新兴领域处于扩张期，难以有效管控成本和费用。3）尾部公司表现出较强的波动性，近三年扣非净利润增速均明显低于营收增速。138.46111.55129.80185.8476.5331.9730.2485.21-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002016H12017H12018H12019H1归母净利非经损益净利增速非经增速92.7667.5082.39129.8239.7938.3844.0551.235.915.663.364.79-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502016H12017H12
38、018H12019H1头部公司利润中部公司利润尾部公司利润头部增速中部增速尾部增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016H12017H12018H12019H1头部公司中部公司尾部公司2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 17：行业扣非净利润情况行业扣非净利润情况 图图 18：行业扣非净利润分层情况行业扣非净利润分层情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财
39、富证券 综合来看，行业利润对非经常性损益的依赖性较强，在营收承压的情况下，难以靠综合来看，行业利润对非经常性损益的依赖性较强，在营收承压的情况下，难以靠业务取得明显的利润增长。头部公司展现出较强的盈利能力，利润的两极分化现象仍较业务取得明显的利润增长。头部公司展现出较强的盈利能力，利润的两极分化现象仍较为明显。结合收入来看，中部公司具有较强的盈利潜力，应保持对细分领域的关注。为明显。结合收入来看，中部公司具有较强的盈利潜力，应保持对细分领域的关注。3.3 盈利能力与费用情况分析盈利能力与费用情况分析 板块板块整体整体毛利率维持平稳，毛利率维持平稳，盈利能力盈利能力小幅小幅回暖；回暖；龙头公司盈
40、利能力稳健，行业平均龙头公司盈利能力稳健，行业平均盈利能力小幅下滑。盈利能力小幅下滑。整体法下，板块销售毛利率为 27.31%，近三年同比基本持平；销售净利率为 7.35%，同比提高 1.59 个百分点。中位数法下，板块销售毛利率为 37.51%，同比下滑 0.19 个百分点，且自 2016 年起持续下滑；销售净利率为 6.50%，同比下滑 1.23个百分点，呈现持续下滑态势。我们认为，整体法与中位数法的数据差异显示出龙头公司具有更强的成本管控能力和盈利能力，而行业平均盈利能力的下滑与前文所述中部公司的快速扩张存在一定印证关系。图图 19：毛利率与净利率情况（整体法）毛利率与净利率情况（整体法
41、）图图 20：毛利率与净利率情况（中位数法）毛利率与净利率情况（中位数法）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 61.9379.5799.56100.630%5%10%15%20%25%30%0204060801001202016H12017H12018H12019H1扣非净利扣非增速扣非增速中位数28.9344.3366.1470.8628.9431.3431.6427.964.053.911.771.81-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060802016H12017H12018H12019H1头部公司扣非中部公司扣非尾部公司扣非头部增速中
42、部增速尾部增速25.05%27.28%27.38%27.31%8.20%6.20%5.76%7.35%0%5%10%15%20%25%30%2016H12017H12018H12019H1销售毛利率销售净利率39.37%38.85%37.70%37.51%8.52%7.85%7.73%6.50%0%10%20%30%40%50%2016H12017H12018H12019H1销售毛利率销售净利率2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
43、后的免责条款部分 行业研究报告 板块板块整体费用率略微上升整体费用率略微上升，行业平均，行业平均费用率上升较为明显，主要由于行业整体研发费用率上升较为明显，主要由于行业整体研发费用率提高费用率提高。整体法下，板块期间费用率为 22.31%，同比提高 0.82 个百分点。其中，销售费用率 7.49%，同比提高 0.06 个百分点；管理费用率（含研发费用，下同）14.05%，同比提高 0.81 个百分点；财务费用率 0.77%，同比下降 0.05 个百分点。中位数法下，销售费用率 0.35%，同比提高 0.04 个百分点；管理费用率 0.81%，同比提高 0.14 个百分点；财务费用率 0.01%
44、，同比提高 0.01 个百分点。从销售费用率上看，行业整体基本持平，均值的小幅提升表明中后部的公司加大销售投入谋求扩张；从管理费用上看，行业整体和平均管理费用率均有所提升，主要由于行业整体研发投入在持续增长；从财务费用上看，行业财务费用率长期处于较低水平，股权融资在未来一段时间内仍将是行业的主要筹资手段。图图 21：行业费用率情况（整体法）行业费用率情况（整体法）图图 22：行业费用率情况（中位数法）行业费用率情况（中位数法）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 综合来看，综合来看，行业整体盈利能力和费用率水平较为稳健，研发费用率的温和提高对于行业整体盈利能力和费用率水平
45、较为稳健，研发费用率的温和提高对于依赖技术驱动的计算机行业来说是良好现象依赖技术驱动的计算机行业来说是良好现象，行业行业未来未来发展可期。发展可期。3.4 偿债能力分析偿债能力分析 板块偿债能力小幅改善。板块偿债能力小幅改善。2019H1，计算机个股经营性现金流与带息债务比值的中位数为-35.24%，同比上升 13.94 个百分点。由于行业回款和收入确认主要发生在第四季度，仅看中报该指标的参考价值有限。结合年报数据考虑，预期该指标在 2019 年全年数据中将得到改善。回款速度小幅提升。回款速度小幅提升。2019H1，板块应收账款周转率中位数约为 1.09，较上年同期提高约 0.04。行业平均回
46、款速度小幅提升，但与 2016H1、2017H1 相比仍处于较低水平。7.30%7.77%7.43%7.49%12.73%13.27%13.24%14.05%0.46%0.70%0.82%0.77%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016H12017H12018H12019H1销售费用率管理费用率财务费用率0.24%0.31%0.31%0.35%0.48%0.60%0.67%0.81%0.00%0.00%0.00%0.01%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2016H12017H12018H12019H1
47、销售费用率管理费用率财务费用率2 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 由于整体经济环境下行压力较大，行业成长性短期内面临较大挑战。但另一方面，由于整体经济环境下行压力较大，行业成长性短期内面临较大挑战。但另一方面，上市公司开始重视现金流、提高回款能力，从长期来看行业正在逐渐走向健康经营的方上市公司开始重视现金流、提高回款能力，从长期来看行业正在逐渐走向健康经营的方向，对未来保持乐观态度。向，对未来保持乐
48、观态度。图图 23：经营经营性性现金流量净额现金流量净额/带息债务带息债务（中位数）（中位数）图图 24：应收账款周转率（中位数）应收账款周转率（中位数）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 4 投资观点投资观点 目前计算机行业计历史 TTM 整体法估值为 49.20 倍，TTM 中位数估值为 59.47 倍，分别处于历史前 42%和 50%分位附近。而我们从中报业绩中统计得出，计算机板块整体为不到 10%的收入增速，以及更低的扣非净利润增速。诚然从历史数据观察，计算机板块的股价表现与业绩表现往往有时间维度上的差异，但我们相信从一个较长的角度看，计算机板块的估值反映出对未
49、来行业业绩以及创新趋势的预期。近期计算机板块实现了较为明显的超额收益。8 月以来申万计算机指数上涨超过 10%，仅次于电子在所有板块中排名第二。年初至今，涨幅较大的细分行业为自主可控、互联网金融、信息安全以及 ETC 公司。除互联网金融、信息安全和 ETC 外，其他公司的业绩拐点和增长增速仍存在一定的分歧。计算机行业作为整体而言处具备经济后周期属性，因此包括安防、行业应用的公司业绩不同程度出现了放缓，而具备逆周期属性的医疗信息化、信息安全行业的公司的业绩增速保持了较高的增长势头。从中长期看，社会信息化进程、自主可控进程将给计算机行业带来较大的利好，但我们需要关注在此过程中能持续保持高强度研发、
50、不断推出新产品、新应用的平台型公司。建议关注云计算等快速成长领域的公司，以及业绩稳健增长的公司，包括浪潮信息、广联达等。维持行业“同步大市”评级。-40.45%42.93%-51.80%16.46%-49.18%19.34%-35.24%-60%-40%-20%0%20%40%60%2016H120162017H120172018H120182019H11.211.141.051.090.9511.051.11.151.21.252016H12017H12018H12019H12 2 4 8 0 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 7:0 3 此报告仅供内部客户
