1、证券研究报告行业研究计算机设备 计算机设备行业 1/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 “金标”全面实行“金标”全面实行，现金机具迎来现金机具迎来百亿百亿更更替替空间空间 增持（首次）投资要点投资要点 “金标”“金标”提升行业门槛，提升行业门槛，重塑市场重塑市场格局格局。2017 年 7 月 6 日人民银行发布人民币现金机具鉴别能力技术规范（简称“金标”），“金标”第一次将之前没有任何鉴伪标准可依的现金机具统一规范起来，包括纸币和硬币防伪特征分类、鉴别能力速度、单项能力、稳定性等，都做了详细的规定。“金标”的发布提升行业门槛，靠
2、低质低价竞争，例如贴牌、作坊式运作的公司，由于不具备足够的自主研发能力，无法快速跟上行业步伐，将逐步被市场淘汰，行业竞争格局将向龙头集中，格局重塑。“金标”全面实行叠加“金标”全面实行叠加换机换机潮潮，替代空间替代空间可达可达百亿百亿。“金标”全面实行使得大多数银行网点将重新采购符合“金标”要求的机具。根据中国银行业社会责任报告，截至 2018 年底，我国银行网点共有 22.86 万个。保守估测，每个网点平均需要一至两台小型清分机（2-4 口），平均采购规模 4-5 万元，80%银行网点将重新采购，替代规模达 73-91 亿元；点钞机尽管单价要低不少，但每个网点的需求量也数倍增加，我们估测每个
3、网点的平均采购规模 1-2 万元，80%银行网点将重新采购，替代规模18-37 亿元。值得注意的是，尽管金标 2018 年正式实施，但 2018 年全年供应商机具基本处于测试准备中，考虑银行上一轮的清分机采购高峰已经过去 5 年，新一轮的换机周期来临，同时较多银行基本是 2019 年下半年正式放量招标，清分机和点验钞机等机具将迎来新一轮的三年更换潮，市场空间规模达百亿，未来两年招标体量有望持续攀升。国产替代国产替代趋势已定趋势已定，招标份额向本土龙头集中招标份额向本土龙头集中。随着银行逐步开始将国产和进口机具合在一起进行招标，价格因素的重要性开始凸显，在技术水准相差不大的情况下，原先日本和德国
4、等厂商的份额逐步被国有厂商替代，目前银行现金机具采购项目的中标人基本是国内厂商。从去年年底以来邮储、建设等几大银行采购招标结果可以看出，国内龙头厂商基本垄断采购入围名单，代表企业包括古鳌科技、聚龙股份、中钞信达、广电运通、新北洋、维融科技等。行业行业毛利率总体触底回升，毛利率总体触底回升，利润弹性开始显现利润弹性开始显现。2018 年各大厂家的毛利率都有触底回升趋势。随着采购规模的快速提升，规模效应使得行业毛利率依旧有提高空间，同时管理费用率下行，现金机具类产品净利率有望回升至 15-20%。未来两年，龙头公司净利润将更具有弹性。投资结论投资结论。本轮现金机具更新换代提升行业门槛，同时伴随国产
5、化的完成，龙头公司将充分受益。从报表看，古鳌科技 2019Q1 开始收入恢复高增长，聚龙股份 Q2 单季开始恢复到增长轨道，验证行业拐点来临。从目前已经出台的邮储、建行、交行等大行公开招标信息看，古鳌科技、聚龙股份的份额领先。关注主业聚焦清分机和点验钞机的古鳌科技古鳌科技、聚聚龙股份龙股份，同时行业招标放量也将给新北洋、广电运通新北洋、广电运通带来一定弹性 。风险提示：风险提示：面临互联网等新型支付工具冲击；招标进度延后 行业走势行业走势 相关研究相关研究 2019 年年 10 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 郝彪郝彪 执业证号：S0600516030001 021-60199781
6、-11%0%11%23%34%46%57%69%2018-102019-022019-06计算机设备 沪深300 2/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 内容目录内容目录 1.“金标金标”全面实行叠加换机周期来临，催生百亿市场全面实行叠加换机周期来临，催生百亿市场.3 1.1.“金标”发布统一现金机具规范，提升行业门槛.3 1.2.新一轮换机潮开启百亿市场，行业龙头财报验证拐点来临.4 2.份额向本土龙头集中，行业毛利率触底回升份额向本土龙头集中，行业毛利率触底回升.6 2.1.国产趋势已定，招标数据显示份额向本土
7、龙头集中.6 2.2.行业毛利率随着招标放量触底回升，未来两年迎来业绩高峰.9 3.相关标的：古鳌科技、聚龙股份、广电运通、新北洋相关标的：古鳌科技、聚龙股份、广电运通、新北洋.11 4.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图图 1：现金机具分类：现金机具分类.3 图图 2：纸币鉴别机具鉴别能力要求：纸币鉴别机具鉴别能力要求.4 图图 3：硬币鉴别机具鉴别能力要求：硬币鉴别机具鉴别能力要求.4 图图 4：中国各银行网点数量（万）：中国各银行网点数量（万）.4 图图 5：国有银行和股份制银行的营业网点数量（截至：国有银行和股份制银行的营业网点数量（截至 2019.10.14）.4 图图 6
8、：古鳌科技清分机和点验钞机的毛利率：古鳌科技清分机和点验钞机的毛利率.5 图图 7：古鳌科技和聚龙股份的单季度营收增速（：古鳌科技和聚龙股份的单季度营收增速（%）.5 图图 8：建设银行现金机：建设银行现金机具采购项目中标公示具采购项目中标公示.6 图图 9：中国邮政集团点验钞机和纸币清分机设备集中采购项目评标结果公示：中国邮政集团点验钞机和纸币清分机设备集中采购项目评标结果公示.7 图图 10：交通银行部分现金机具采购项目中标结果：交通银行部分现金机具采购项目中标结果.8 图图 11：光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公示：光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公示.8 图图 12：古鳌科技
9、和聚龙股份：古鳌科技和聚龙股份 2019 年以来公告的银行产品入围情况年以来公告的银行产品入围情况.9 图图 13：古鳌科技和聚龙股份营收（亿元）：古鳌科技和聚龙股份营收（亿元）.9 图图 14：古鳌科技和聚龙股份营收增速：古鳌科技和聚龙股份营收增速.9 图图 15：古鳌科技和聚龙股份的归母净利润（亿元）：古鳌科技和聚龙股份的归母净利润（亿元）.10 图图 16：古鳌科技和聚：古鳌科技和聚龙股份的毛利率以及净利率（龙股份的毛利率以及净利率（%）.10 图图 17：古鳌科技和广电运通的清分机收入（亿元）：古鳌科技和广电运通的清分机收入（亿元）.10 图图 18：古鳌科技和广电运通的清分机毛利率：
10、古鳌科技和广电运通的清分机毛利率.10 图图 19：古鳌科技主要产品：古鳌科技主要产品.11 图图 20：古鳌科技营收结构（亿元）：古鳌科技营收结构（亿元）.12 图图 21：古鳌科技毛利率和净利率（：古鳌科技毛利率和净利率（%）.12 图图 22：古鳌科技营业收入（亿元）及增速：古鳌科技营业收入（亿元）及增速.13 图图 23：古鳌科技归母净利润（亿元）及增速：古鳌科技归母净利润（亿元）及增速.13 图图 24：翔晟信息主要产品：翔晟信息主要产品.14 图图 25：聚龙股份营收拆分（亿元）：聚龙股份营收拆分（亿元）.15 图图 26：聚龙股份营收结构比例：聚龙股份营收结构比例.15 图图 2
11、7：聚龙股份营收和归母净利润（亿元）：聚龙股份营收和归母净利润（亿元）.15 图图 28：古聚龙股份毛利率和净利率（：古聚龙股份毛利率和净利率（%）.15 图图 29：广电运通货币自动处理：广电运通货币自动处理设备业务收入细项（亿元）设备业务收入细项（亿元）.17 图图 30：广电运通货币自动处理设备业务细项毛利率（：广电运通货币自动处理设备业务细项毛利率（%）.17 3/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 1.“金标”全面实行叠加“金标”全面实行叠加换机周期换机周期来临，来临，催生催生百亿百亿市场市场 1.1.“
12、金标”发布统一现金机具规范，提升行业“金标”发布统一现金机具规范，提升行业门槛门槛 央行发布央行发布人民币现金机具鉴别能力技术规范人民币现金机具鉴别能力技术规范整治现金机具行业乱象整治现金机具行业乱象，第一次将第一次将现金机具现金机具统一规范统一规范。一直以来，我国除了对人民币鉴别仪实施生产许可管理外，对于大量的存取款一体机、清分机等社会现金接受设备，缺乏管理制度和技术标准，使得现金机具行业存在乱象。为此人民银行于 2017 年 7 月 6 日发布，2018 年 1 月 1 日起正式实施人民币现金机具鉴别能力技术规范（简称“金标”）。值得注意的是，尽管金标 2018年正式实施，但 2018 年
13、全年供应商机具基本处于测试准备中，绝大多数银行在 2019 年才开启新现金机具的招标。“金标”第一次对人民币鉴别设备的鉴伪能力进行了规范，将之前没有任何鉴伪标准可依的现金机具统一规范起来，包括对现金机具的分类、纸币和硬币防伪特征分类、鉴别能力要求、具体纸币和硬币鉴别能力测试范围等（速度、单项能力、稳定性等）都做了详细的说明。截至 2018 年底，央行先后公布了 5 批过检目录；截至 2019 年 10 月 18 日，央行已经公布了 15 批过检目录。图图 1：现金机具现金机具分类分类 数据来源：人民币现金机具鉴别能力技术规范，东吴证券研究所“金标”发布“金标”发布提升行业门槛提升行业门槛，淘汰
14、靠低质低价竞争的落后作坊式公司和不具备足够，淘汰靠低质低价竞争的落后作坊式公司和不具备足够研发能力的小公司。研发能力的小公司。在“金标”实施前，由于缺乏指导，在机具行业，无论是生产、销售还是质量管理方面，都存在激烈的非良性竞争。企业间低价竞争，存在产品以次充好、无证生产的现象，不仅损害了用户利益和行业利益，也不利于机具行业的健康可持续发展，甚至会危害国家金融安全。“金标”实施后，银行业金融机构开始纷纷采购“金标”机具，替代原有的国标点钞机以及无鉴伪标准的清分机、现金自助设备等。目前银行业金融机构选择的现金机具必须符合“金标”标准，因而争取通过检测继而进入合格产品 4/18 东吴证券研究所东吴证
15、券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 名录成为现金机具企业提升技术水平、加快研发的压力和动力。靠低质低价竞争，例如贴牌、作坊式运作的公司，由于不具备足够的自主研发能力，无法快速跟上行业步伐，将逐步被市场淘汰。图图 2：纸币鉴别机具鉴别能力要求纸币鉴别机具鉴别能力要求 图图 3：硬币鉴别机具鉴别能力要求硬币鉴别机具鉴别能力要求 数据来源：人民币现金机具鉴别能力技术规范，东吴证券研究所 数据来源：人民币现金机具鉴别能力技术规范，东吴证券研究所 1.2.新一轮换机潮开启百亿市场，行业龙头财报验证拐点来临新一轮换机潮开启百亿市场，行业龙头财报验证拐点
16、来临 “金标”全面实行“金标”全面实行带动带动新一轮新一轮替换潮替换潮，清分机和点验钞机的清分机和点验钞机的替代空间替代空间达达百亿元百亿元。尽管“金标”在 2018 年 1 月 1 日正式实施，但 2018 年基本处于测试准备中，大部分银行在 2018 年都放缓了老清分机的采购，在 2019 年才正式开启新现金机具的招标，从古鳌科技和聚龙股份自 2019 年以来集中发布中标公告可侧面验证银行招标进展。本轮因“金标”导致的现金机具替代，除了极少数在近两年采购的金融机具可以采取软件升级的方式达到要求，大多数银行网点将重新采购符合“金标”要求的金融机具，因此本轮替代范围将基本覆盖我国所有银行网点。
17、“金标”在 2017 年出台后，由于机具厂商产品尚未完成升级，银行在 2018 年放缓采购，从聚龙股份和古鳌科技近两年的营收大幅下滑也可以验证这点，因此紧靠软件升级就能达到“金标”要求的机具占比预计不到 20%。根据中国银行业社会责任报告，截至 2018 年底，我国银行网点共有 22.86 万个。我们主要以清分机和点验钞机来测算现金机具的空间，不包括复点机、扎把机等。保守估测，每个网点平均需要一至两台小型清分机（2-4 口），平均采购规模 4-5 万元，80%银行网点将重新采购，那么替代规模达 73-91 亿元；点钞机尽管单价要低不少，但每个网点的需求量也数倍则增加，我们估测每个网点的平均采购
18、规模 1-2 万元，80%银行网点将重新采购，替代规模 18-37 亿元。考虑银行上一轮的清分机采购高峰已经过去 5 年，新一轮的换机周期来临，同时较多银行基本是 2019 年下半年正式放量招标，清分机和点验钞机等机具将迎来新一轮的三年更换潮，替代空间规模达百亿。图图 4：中国各银行网点数量（万）中国各银行网点数量（万）图图 5：国有银行和股份制银行的营业网点数量（截至国有银行和股份制银行的营业网点数量（截至2019.10.14）5/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：中国银行业社会责任报告，东吴证券研究
19、所 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 清分机较点验钞机替代空间更大，门槛更高竞争格局更好清分机较点验钞机替代空间更大，门槛更高竞争格局更好，并且毛利率更高，并且毛利率更高。点验钞机的单价较清分机有明显的缩窄，前者单价是后者的 1/5-1/10 甚至更少，尽管网点所需的点验钞机数量是清分机的数倍，但我们认为清分机的替代空间依旧更大。此外，因为清分机所需的技术门槛更高，行业竞争对手更少，从而毛利率高。以古鳌科技为例，2016-2018 年公司清分机毛利率分别达到 59.12%、54.74%、63.64%，显著高于同期点验钞机的 33.59%、33.21%、35.43%。图图 6：古鳌科技清分机和
20、点验钞机的毛利率古鳌科技清分机和点验钞机的毛利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 代表代表公司营收公司营收逐步逐步恢复恢复增长，增长，验证行业拐点来临验证行业拐点来临。以清分机和验钞机为主要收入构成的古鳌科技和聚龙股份为例，2019 年以来，两家公司的单季度收入增速开始逐步恢复增长。图图 7：古鳌科技和聚龙股份的单季度营收增速（古鳌科技和聚龙股份的单季度营收增速（%）21.7122.422.822.8722.862122222323201420152016201720182014201520162017201859.12%54.74%63.64%33.59%33.21%35.43%2016
21、20172018清分机点验钞机 6/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.份额向本土龙头集中份额向本土龙头集中，行业毛利率触底回升行业毛利率触底回升 2.1.国产趋势已定，招标数据显示份额向本土龙头集中国产趋势已定，招标数据显示份额向本土龙头集中 国产趋势已定国产趋势已定，本轮采购周期利好，本轮采购周期利好本土本土龙头厂商龙头厂商。自 2015、2016 年左右，银行开始将国产机具和进口机具合在一起进行招标，价格因素的重要性开始凸显，一般来说进口机具的价格是国产机具价格的 2-
22、3 倍甚至更高，国产机性价比优势明显。在国产替代意愿强烈并且技术水准相差不大的情况下，原先日本和德国等厂商的份额逐步被国有厂商替代，相关项目中标候选人基本是国内竞争厂商，代表企业包括古鳌科技、聚龙股份、中钞信达、广电运通、新北洋、维融科技等。在“金标”将产品门槛提高后，本轮采购大周期将利好龙头厂商。从邮储集团、从邮储集团、建设银行建设银行、交通银行、交通银行、光大银行光大银行四个银行四个银行的采购的采购中标结果看，国内几中标结果看，国内几个龙头厂商基本垄断了入围候选人个龙头厂商基本垄断了入围候选人。建设银行：建设银行：古鳌科技和聚龙股份是建行采购项目中标最多的厂商。古鳌科技和聚龙股份是建行采购
23、项目中标最多的厂商。2019 年 6 月，建设银行全行人民币/外币点验钞机采购、全行纸币清分机采购、全行人民币点扎一体机采购几个项目中标结果公示，可以看出古鳌科技、聚龙股份、广电运通，以及中钞信达和维融科技基本垄断了入围候选人名单。图图 8：建设银行现金机具采购项目中标公示建设银行现金机具采购项目中标公示-51.2-37.2 43.4 3.2 40.0 90.5 74.7 122.2-100.0-50.00.050.0100.0150.017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3聚龙营收增速古鳌营收增速 7/18 东吴证券研究所
24、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：中信国际招标有限公司官网，东吴证券研究所 邮政集团：邮政集团：古鳌科技和维融科技是邮政集团采购项目中标最多的厂商。古鳌科技和维融科技是邮政集团采购项目中标最多的厂商。2018 年底，邮政集团验钞机和纸币清分机设备集中采购项目评标结果公示，可以看出维融科技、古鳌科技、广电运通是主要中标人。维融科技成立于 2006 年，座落于浙江苍南工业园区内，以点验钞机研发制造为起步，逐步转型升级为以现金处理设备、智慧金库、智慧银行、智能政务等硬件制造及商务物联网平台、系统软件、云平台开发、政务“最多跑一次
25、”等软件研发为一体的智能化系统集成供应商。图图 9：中国邮政集团点验钞机中国邮政集团点验钞机和和纸币清分机设备集中采购项目纸币清分机设备集中采购项目评标结果公示评标结果公示 数据来源：中国邮政集团官网，东吴证券研究所 交通银行：交通银行：聚龙股份、古鳌科技、中钞信达、广电运通垄断交通银行部分聚龙股份、古鳌科技、中钞信达、广电运通垄断交通银行部分采采购项目。购项目。2019 年 9 月，交通银行纸币清分机和点钞机采购项目中标结果公示，聚龙股份、古鳌科技、中钞信达、广电运通四家厂商垄断这几个采购项目的中标供应商。此外，本次采购项目包含了采购价格，可以看出国产 2+1 口、3+1 口、4+1 口、6
26、 口三类国产纸币清分机（不带扎把功能）的含税价格大概分别为 15000 元、30000 元、34000 元、60000 元上 8/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 下，此外 6 口国产纸币清分机扎把机、本外币点钞机的含税价格分别为 190000 元、2600元上下。图图 10：交通银行部分现金机具采购项目中标结果交通银行部分现金机具采购项目中标结果 数据来源：国信招标集团股份有限公司，东吴证券研究所 光大银行：光大银行：古鳌科技、聚龙股份、中钞信达是古鳌科技、聚龙股份、中钞信达是光大银行的光大银行的多数多数采购项
27、目采购项目中标入围人中标入围人。2019 年 8 月，光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公示，采购项目包括了点验钞机、纸币清分机、复点机、扎把机、捆钞机等 9 个分包项目，同样可以看出古鳌科技、聚龙股份、中钞信达占据了多数中标入围人。同样地，光大银行也明确了各类机具的采购价格：A 类点验钞机和外币点验钞机价格在 2500 元/台上下，人民币两口半纸币清分机价格约为 13000 元/台，人民币四口半纸币清分机 33500 元/台，复点机 3850 元/台，扎把机 500 多元/台，全自动捆扎机 8000 多元/台。与交通银行的中标价格相差不大。图图 11：光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公
28、示光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公示 数据来源：中招国际招标有限公司官网，东吴证券研究所 从入围的银行来看，古鳌科技和聚龙股份势均力敌。从入围的银行来看，古鳌科技和聚龙股份势均力敌。根据两家公司公布的入围/中 9/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 标通知书，古鳌科技和聚龙股份的中标银行有很强的相似性。六大国有大行中（邮储 2018年已经开始招标，古鳌和聚龙均有入围产品）除了农行还未开始招标，聚龙股份均入围了，而古鳌科技除了中国银行也均入围；已经公布股份制银行中，古鳌科技入围华夏银行而聚龙股份没有入围，聚龙股
29、份入围民生银行而古鳌科技未入围。图图 12：古鳌科技和聚龙股份古鳌科技和聚龙股份 2019 年以来公告的银行产品入围情况年以来公告的银行产品入围情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.行业毛利率随着招标放量触底回升，未来两年迎来业绩高峰行业毛利率随着招标放量触底回升，未来两年迎来业绩高峰 历史数据表明：历史数据表明：下面我们主要对比下国内几大龙头厂商的历史经营指标，尤其是上一轮换机周期中。中钞信达和维融科技由于未上市没有详细经营指标和公告信息，广电运通和新北洋的清分机和点钞机的营收占比较低，因此下面主要对比古鳌科技和聚龙股份。同时，由于广电运通和古鳌科技单独公布了清分机的收入和毛利率
30、，我们对这两者也简单进行对比。相对而言古鳌科技的营收、归母净利润、毛利率、净利率指标波动性相对而言古鳌科技的营收、归母净利润、毛利率、净利率指标波动性较小较小。在2011-2014 年的行业上行周期里，古鳌科技和聚龙股份的营收和利润增速均保持高速增长，相对而言聚龙股份增速在 2012 和 2013 年增速更快。同样在行业下行期，聚龙股份下降幅度也更大。毛利率和净利率存在相似的情况。图图 13：古鳌科技和聚龙股份营收（亿元）古鳌科技和聚龙股份营收（亿元）图图 14：古鳌科技和聚龙股份营收增速古鳌科技和聚龙股份营收增速 10/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必
31、阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 15：古鳌科技和聚龙股份的归母净利润（亿元）古鳌科技和聚龙股份的归母净利润（亿元）图图 16：古鳌科技和聚龙股份的毛利率以及净利率古鳌科技和聚龙股份的毛利率以及净利率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 古鳌和广电的清分机收入体量处于同一量级，古鳌毛利率较广电要更高更稳定。古鳌和广电的清分机收入体量处于同一量级，古鳌毛利率较广电要更高更稳定。由于聚龙股份没有具体拆分产品收入的细项，我们对古鳌科技和广电运通的清分机的收入和毛利率做个比较
32、。从收入端看，古鳌科技和广电运通的清分机体量相差不大，2018年广电运通下滑更加明显；从毛利率端看，古鳌科技较广电运通要高出不少且更加稳定。图图 17：古鳌科技和广电运通的古鳌科技和广电运通的清分机清分机收入（亿元）收入（亿元）图图 18：古鳌科技和古鳌科技和广电运通的清分机广电运通的清分机毛利率毛利率 2.5 5.0 8.6 11.3 8.9 9.3 6.8 6.2 1.2 1.9 2.4 3.3 2.6 2.6 2.4 2.6 0.02.04.06.08.010.012.020112012201320142015201620172018聚龙营收古鳌营收92%102%71%31%-22%5%
33、-27%-9%56%31%34%-21%2%-9%10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20112012201320142015201620172018聚龙营收增速古鳌营收增速0.70 1.44 2.72 3.70 2.60 3.12 0.59-1.33 0.13 0.23 0.41 0.56 0.51 0.38 0.15 0.13-2.00-1.000.001.002.003.004.0020112012201320142015201620172018聚龙归母净利润古鳌归母净利润55.8 50.9 53.6 53.0 53.4 58.1 43.4 41.2 28.
34、0 28.5 31.5 32.6 29.2 33.3 8.0-21.8 50.1 46.2 47.1 49.3 47.1 48.0 46.2 47.7 10.5 12.1 16.9 17.1 19.7 14.5 6.3 4.8 20112012201320142015201620172018聚龙毛利率聚龙净利率古鳌毛利率古鳌净利率 11/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率总体稳定触底回升，随着新采购周期到来毛利率总体稳定触底回升，随着新
35、采购周期到来，各家公司现金机具各家公司现金机具类类产品产品的的净利净利率有望率有望回升至回升至 15-20%。经历几年行业下行期后，2018 年各公司的毛利率均触底回升（聚龙股份2018年综合毛利率依旧下降的原因是当期子公司承做了低毛利率的集成类项目，从而拉低了综合毛利率，但公司产品业务的毛利率仍从 2017 年 43.04%提高至 2018 年55.68%）。目前如聚龙、古鳌等厂商机具的硬件部分均是自己制造，具有明显的规模效应，我们判断，随着采购规模的快速提升，各家公司的毛利率依旧有提高空间。同时，由于软件部分的升级在前期已经研发投入，放量后管理和研发费用率下行趋势确定，净利率有望逐步回升至
36、 15-20%。3.相关标的相关标的：古鳌科技、聚龙股份、广电运通、新北洋：古鳌科技、聚龙股份、广电运通、新北洋 1、古鳌科技古鳌科技 古鳌科技于 1996 年成立，专业从事智慧金融系统整体解决方案。主要产品包括，1、系统集成及解决方案：系统集成及解决方案：产品包括纸币流通管理信息系统、回单管理信息系统、智能预处理系统、印鉴卡智能管理系统、智慧银行管理解决方案、金库管理流程解决方案等；2、自助设备系列产品：自助设备系列产品：产品包括票据凭证、现金自助、服务终端、财富 E 站通、发卡机、超级智能柜台、智能业务终端、现金柜员机、集成式柜员出纳机等；3、清点系列产品：、清点系列产品：产品包括点验钞机
37、、纸币清分机、扎把机、点扎一体机、捆钞机、清分流水线、清分配钞机等、纸硬币兑换机等。图图 19：古鳌科技主要产品古鳌科技主要产品 1.10 1.85 1.61 1.33 1.37 1.22 0.74 1.81 1.74 1.31 1.31 0.81 0.000.501.001.502.00201320142015201620172018古鳌科技广电运通51.0%55.7%52.7%59.1%54.7%63.6%40.7%43.8%25.8%30.8%45.0%47.4%201320142015201620172018古鳌科技广电运通 12/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后
38、的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 清分机和点验钞机是公司营收主要来源，清分机和点验钞机是公司营收主要来源，2018 年收入合计占比年收入合计占比 86%。公司营收来源主要是清分机、点验钞机、自助设备以及其他。其中，清分机和点验钞机占比较大，18 年公司实现总营收 2.63 亿元，清分机收入 1.22 亿元，占比 46.4%，点验钞机收入 1.05亿元，占比 39.9%。自助设备收入在 2018 年提升明显，随着公司自助设备系列产品逐步进入各大银行，未来收入占比将继续提高。图图 20：古鳌科技古鳌科技营收结构（亿元）营收结构（亿元）
39、数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率稳定，毛利率稳定，净利率企稳有望回升净利率企稳有望回升。公司毛利率基本保持在 46%-50%范围上下，比较稳定，并没有随着公司发展上行或发展下行期而波动明显，在 2014-2018 年公司发展进入下行期间，毛利率未明显下降，而净利率随公司发展状况上下波动明显。进入 2019年后，公司净利率企稳，后期有望回升。图图 21：古鳌科技毛利率和净利率（古鳌科技毛利率和净利率（%）清点系列产品系统集成及解决方案自助设备系列产品点验钞机、纸币清分机、扎把机、点扎一体机、捆钞机、清分流水线、清分配钞机 等票据凭证、现金自助、服务终端、财富E站通、发卡机、超级智能柜台
40、、智能业务终端、现金柜员机、集成式柜员出纳机 等括纸币流通管理信息系统、回单管理信息系统、智能预处理系统、印鉴卡智能管理系统、智慧银行管理解决方案、金库管理流程解决方案等等1.33 0.41 1.37 0.18 1.22 0.58 0.96 0.26 0.60 0.19 1.05 0.26 0.06 0.06 0.09 0.16 0.29 0.09 0.36 0.05 0.20 0.09 20162017H120172018H120182019H1清分机点验钞机自助设备系列其他 13/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度
41、报告 数据来源：Wind，东吴证券研究所 过去五年营收过去五年营收/归母净利润指标不乐观，未来有望在金融机具更新替代新周期中迎归母净利润指标不乐观，未来有望在金融机具更新替代新周期中迎来改善。来改善。2011-2014 年公司快速发展，营收从 1.2 亿元增长至 3.3 亿，归母净利润从 0.13亿元增长至 0.56 亿。2014 年开始，公司发展进入下降周期，营收滞涨维持在 2.6 亿元附近，归母净利润下滑明显，主要是公司业务受到互联网等新型支付工具的冲击。我们认为，随着金融机具新标准带来的更新替代新周期在 2019 年开启并且有望持续 2-3 年左右的时间，公司传统业务有望再迎来新一轮发展
42、。图图 22：古鳌科技营业收入（亿元）及古鳌科技营业收入（亿元）及增速增速 图图 23：古鳌科技归母净利润古鳌科技归母净利润（亿元亿元）及增速及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 发布股权激励计划，公司有望在未来几年行业机遇期高速发展。发布股权激励计划，公司有望在未来几年行业机遇期高速发展。2019 年 3 月，公司发布限制性股票激励计划，并于 2019 年 5 月向 47 名激励对象授予 260 万股限制性股票，授予价格 7 元/股。未来三年解禁条件分别为：以 2018 年净利润为基数公司 2019年净利润增长率不低于 40%、以 2018 年净利润
43、为基数公司 2020 年净利润增长率不低于70%、以 2018 年净利润为基数公司 2021 年净利润增长率不低于 100%。预计共需要摊销费用 2020.2 万元，2019-2021 年各自分别摊销 859.83、784.00、306.63、69.74 万元。股权激励将有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，充分调动员工积极性，为未来几年行业机遇期高速发展奠定基础。50.1 46.2 47.1 49.3 47.1 48.0 46.2 47.7 47.1 10.5 12.1 16.9 17.1 19.7 14.5 6.3 4.8 6.2 201120122013201420152
44、016201720182019Q3毛利率净利率1.2 1.9 2.4 3.3 2.6 2.6 2.4 2.6 2.3 56%31%34%-21%2%-9%10%103%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01122334营收同比增速0.13 0.23 0.41 0.56 0.51 0.38 0.15 0.13 0.14 79%82%36%-9%-25%-61%-15%267%-100%0%100%200%300%0000011归母净利润同比增速 14/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 拟拟
45、收购翔晟信息，布局电子认证业务收购翔晟信息，布局电子认证业务，承诺未来三年净利润合计不低于承诺未来三年净利润合计不低于 1.01 亿元亿元。公司以 4.16 亿元收购翔晟信息 100%股权，其中 2.286 亿元股份支付（发行价 17.09 元/股），可转换公司债券方式支付 0.21 亿，现金支付 1.664 亿。翔晟信息自 2009 年进入电子签章行业以来，主要服务于电子招投标系统，是第一批参与电子招投标系统建设的电子签章提供商之一，其主要客户是政务领域的电子招投标客户。根据业绩承诺条件，翔晟信息 2019 年-2021 年三年净利润（需扣除非经常性损益）合计不低于 1.01 亿元。图图 2
46、4：翔晟信息主要产品：翔晟信息主要产品 数据来源：翔晟信息官网，东吴证券研究所 翔晟信息具有翔晟信息具有非银行类非银行类行业优势行业优势，并购有望协同发展实现客户拓展并购有望协同发展实现客户拓展。客户资源方面，翔晟信息所从事的电子签章产品及服务则在电子招投标、电子政务、医疗行业等领域已实现业务落地，覆盖境内 200 多个城市。未来伴随电子认证在金融领域普及率的进一步提高，将继续积极拓展新市场。重组完成后，将为古鳌科技拓展信息安全业务，古鳌将利用翔晟信息在信息安全产业方面的技术及经验优势，与公司智能自助设备产品等业务相嫁接，进一步提升公司产品的信息安全性。此外，古鳌科技还将发挥翔晟信息在电子招投
47、标等电子政务领域的行业优势，协助公司进一步拓展非银行类客户。同时，翔晟信息也将可以充分运用古鳌科技在银行业客户的客户体系和渠道资源，并结合自身优势，拓展金融行业领域相关业务，实现协同发展。风险提示：风险提示：拟收购标的协同效应不达预期。2、聚龙股份聚龙股份 公司成立于 2004 年，是国内领先的“金融电子”与“金融服务”整体解决方案供应商，市场占有率位列行业首位。公司主营业务包括两部分：1、金融机具、电子产品销售业、金融机具、电子产品销售业务：务：涵盖商业银行网点柜台、后台及现金处理中心、金库系统等现钞类终端处理设备，15/18 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务
48、必阅读正文之后的免责声明部分分 行业深度报告 以及智能收银终端等金融电子产品；2、金融信息化系统开发及服务运营业务：金融信息化系统开发及服务运营业务：涵盖基于商业银行网点、金库业务模式的信息化服务平台，以及第三方现钞处理、金库管理一体化服务运营、供应链金融系统开发及服务等业务。在北京、上海、大连、鞍山公司拥有超过 10 万平的产业基地，员工 2000 余人；同时在全国 200 多个地级市、31 个省会城市自建了销售办事处，共有 400 余人的销售团队，形成总行、五个区域中心、省、地、市的多层销售网络，在全国 253 个地市分别建立了原厂自有售后服务网点，拥有 700 多人的服务工程师队伍。营收
49、结构：营收结构：产品收入占据公司营收产品收入占据公司营收 70%左右。左右。2016-2018 年公司营收分别达到 9.30、6.83、6.23 亿元，其中产品收入（主要是清分机和点验钞机）分别为 6.93、4.77、3.58亿元，系统开发及服务收入分别为 1.95、1.23、0.94 亿元，产品收入占总营收比例为 74%、70%、57%，2018 年占比下降较多的原因是公司营收中包含了子公司偶然性的集成类业务收入，因此公司产品收入占总营收比例在 70%左右。图图 25：聚龙股份营收拆分（亿元）聚龙股份营收拆分（亿元）图图 26：聚龙股份营收结构比例聚龙股份营收结构比例 数据来源：Wind，东
50、吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 近两年毛利率和净利率下降明显，近两年毛利率和净利率下降明显，2019 上半年改善明显，未来仍有较大提升空间。上半年改善明显，未来仍有较大提升空间。公司在 2011-2016 年上一轮周期中，毛利率和净利率总体保持比较稳定，毛利率在50-60%之间，净利率在 30%上下。但在 2017-2018 这两年无论是毛利率还是净利率下滑均较较明显，2018 年甚至出现了亏损状态。2019 年以来毛利率改善较为明显，2019Q3毛利率和净利率达到了 51.6%、9.3%，毛利率已经回升至之前水平，净利率开始加速反弹。我们认为在未来 2-3 年的新一轮采购周
