1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。超预期驱动因子仍将发挥作超预期驱动因子仍将发挥作用用 中报中报回顾与回顾与行业行业前瞻前瞻 行业行业景气承压景气承压，但但好于悲观预期好于悲观预期：对家电 Q2 的景气，资本市场已有较多的跟踪与讨论，彼时市场最担心的是收入增长乏力，以及因竞争加剧而损害企业的盈利。回顾 Q2 家电行业整体收入 YoY+8.4%，环比 Q1 增速提升 2.1pct，白电、黑电、照明、家电上游子板块的增速都有回升，即使受地产影响较大的大厨电板块，2019Q1/Q2 收入 YoY-1.2%/-1
2、.3%，也未超出市场预期。而在盈利端，多重行业利好得到兑现：原材料成本和人民币币值低于上年同期、增值税下调，体现在 Q2 行业整体毛利率环/同比提高了 0.8pct/1.0pct，而净利润率同比提高 0.1pct。较为普遍的，家电企业 Q2 经营现金净流入出现了好转，预计和企业备货意愿下降、宏观流动性相对宽松特别是中小企业获得国家资金支持力度提升有关。当然，厨电、小家电、黑电 Q2 预收款同比下滑，也反应了客观上宏观经济带来的压力，特别是竞争格局相对分散的子行业。弱弱景气周期下，景气周期下，彰显彰显龙头企业优势龙头企业优势：对家电行业而言，“马太效应”的分化依然在继续：体现在子板块之间，白电、
3、小家电企业的盈利稳定性好于黑电和上游企业，厨电、照明短期由于地产因素弹性波动；体现在子板块内部，龙头企业维持稳健增长的能力更强。以家用空调为例，上半年龙头格力、美的收入增速分别 5%、10%，表现优于同行。站在当前站在当前时点展望时点展望下半年，下半年，我们认为我们认为一些积极改善的因素还将一些积极改善的因素还将继续继续带来家带来家电行业电行业运行环境的改善运行环境的改善：1）Q3 人民币快速贬值，对冲部分加税影响，且在Q3 会产生相关损益；2）来自地产的压力有望减小，7 月竣工面积已基本恢复至上年同期水平，在未来相当长一段时期内有望维持改善趋势，提振空调、厨电的需求；3）毛利剪刀差还可持续，
4、冰箱、洗衣机等出现产品价格上涨，若原材料价格维持当前水平或走低，下半年综合成本仍低于上年同期，毛利率或可同比继续提升。4）可能的消费鼓励政策，如 8 月国务院印发的关于加快发展流通促进商业消费的意见中，鼓励绿色智能商品消费和以旧换新。我们预计，空调新冷年厂商政策会更积极，冰洗、小家电依然维持相对平稳的增长态势，厨电在去库存的同时逐步受益地产竣工交付带来的需求改善。家电家电值得留意的风险点主要来自外部环境值得留意的风险点主要来自外部环境：若贸易摩擦继续，到年底美国将新增对中国 3000 亿美元输美商品加征关税，且此前已经加税的产品税率将进一步提高，范围涵盖了除按摩椅、部分小家电之外的主要家电品类
5、。大部分企业在上半年有抢出口的安排，市场对下半年出口增速放缓有预期，加税现阶段对内销为主的大部分家电上市企业影响不大，负面影响可能要到明年及以后才会显现。当然，对主要家电企业来讲，直接影响并不会很大（参见报告关税威胁下，重申家电股投资价值）。长期来看，国内出口企业将会采取一些措施对冲加税影响。投资建议：投资建议：下半年家电行业的运行压力有望减小，带来家电需求预期的改善，利好家电企业估值修复。我们继续看好家电板块，结合资本市场的变化，重点推荐格力电器、美的集团、浙江美大、老板电器，长线看好青岛海尔、苏泊尔、华帝股份、三花智控。其他重点个股详见报告正文。风险提示：风险提示：资金收紧导致地产下滑超预
6、期，外贸环境恶化。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 09 月月 12 日日 家电家电 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 评级评级 000651 格力电器 买入-A 000333 美的集团 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-1.26-7.63-33.74 绝对收益绝对收益 7.71-1.18-10.94 张立聪张立聪 分析师SAC 执业证书
7、编号：S1450517070005 王修宝王修宝 分析师SAC 执业证书编号：S1450517090003 李奕臻李奕臻 报告联系人 0755-82825392 相关报告相关报告 改善因素相继出现下半年家电行业与个股前瞻 2019-08-21 关税威胁下，重申家电股投资价值 2019-08-05 Q2 基金抱团格力美的 2019-07-23 为什么长线投资者偏好家电？【家电先生史鉴】复盘日本、美国经济换挡期的家电股 2019-06-17-8%0%8%16%24%32%40%2018-092019-012019-05家电 沪深300 行业深度分析/家电 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本
8、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.家电行业：承压能力超预期家电行业：承压能力超预期.5 1.1.收入增长稳健，盈利改善兑现.5 1.2.红利还在继续，改善性因素相继出现.7 2.白电：龙头竞争力凸显白电：龙头竞争力凸显.9 2.1.行业景气承压，龙头收入表现超预期.9 2.2.盈利：红利看得见，预期可持续.9 2.3.现金流普遍转好.10 3.黑电：期待超高清红利黑电：期待超高清红利.12 3.1.外销受中美贸易摩擦影响，内销平稳.12 3.2.盈利：受益成本、汇率红利.12 3.3.现金流同比下滑.13 4.厨电：或将受益
9、交房好转厨电：或将受益交房好转.14 4.1.地产压力仍在，期待竣工改善.14 4.2.成本下降，盈利改善.15 4.3.经营性现金流改善.15 5.小家电：行业平稳增长小家电：行业平稳增长.17 5.1.收入增速回落，关注消费景气.17 5.2.行业盈利能力提升，公司分化明显.17 5.3.经营性现金流向好.18 6.照明：行业洗牌期，集中度或提升照明：行业洗牌期，集中度或提升.19 6.1.Q3 竣工改善或拉动增长.19 6.2.关注主要公司价格策略.19 6.3.经营现金净流入转好.19 7.上游：盈利能力略有改善上游：盈利能力略有改善.21 7.1.空调上游收入增长略显压力.21 7.
10、2.盈利：毛利率、净利率环比回升.21 7.3.经营性现金流相对稳定.22 图表目录图表目录 图 1：行业收入及增速.6 图 2：行业净利润.6 图 3：行业净利率、毛利率、销售费用率.6 图 4：行业经营现金净流入.6 图 5：行业被下游占款.7 图 6：行业对上游占款.7 图 7：行业预收款.7 图 8：行业被上游占款.7 图 9：人民币对美元 Q3 迅速贬值.8 图 10：房地产单月竣工面积 YoY.8 图 11：铜价低于上年同期.8 图 12：9 月初铜价指数 YoY-14%.8 图 13：白电行业收入及增速.9 图 14：白电行业预预收款及增速.9 行业深度分析/家电 3 本报告版权
11、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 15：白电行业净利润.10 图 16：白电行业净利率、毛利率、销售费用率.10 图 17：白电行业经营现金净流入.10 图 18：白电行业被下游占款.10 图 19：白电行业对上游占款.11 图 20：白电行业预付款.11 图 21：黑电行业收入及增速.12 图 22：黑电行业预收款及增速.12 图 23：黑电行业净利润.13 图 24：黑电行业净利率、毛利率、销售费用率.13 图 25：黑电行业经营现金净流入.13 图 26：黑电行业被下游占款.13 图 27：黑电行业对上游占款
12、.13 图 28：黑电行业预付款.13 图 29：厨电行业收入及增速.14 图 30：厨电行业预收款及增速.14 图 31：老板电器推出集成油烟机.14 图 32：深圳某卖场中，美大与老板、方太同台竞技.14 图 33：厨电行业净利润.15 图 34：厨电行业净利率、毛利率、销售费用率.15 图 35：厨电行业经营现金净流入.15 图 36：厨电行业被下游占款.15 图 37：厨电行业对上游占款.16 图 38：厨电行业预付款.16 图 39：小家电行业收入及增速.17 图 40：小家电行业预收款及增速.17 图 41：小家电行业净利润.17 图 42：小家电行业净利率、毛利率、销售费用率.1
13、7 图 43：小家电行业经营现金净流入.18 图 44：小家电行业被下游占款.18 图 45：小家电行业对上游占款.18 图 46：小家电行业预付款.18 图 47：照明行业收入及增速.19 图 48：照明行业预收款及增速.19 图 49：照明行业净利润.19 图 50：照明行业净利率、毛利率、销售费用率.19 图 51：照明行业经营现金净流入.20 图 52：照明行业被下游占款.20 图 53：照明行业对上游占款.20 图 54：照明行业预付款.20 图 55：家电上游收入及增速.21 图 56：家电上游预收账款及增速.21 图 57：家电上游净利润.21 图 58：家电上游净利率、毛利率、
14、销售费用率.21 图 59：家电上游经营现金净流入.22 行业深度分析/家电 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 60：家电上游被下游占款.22 图 61：家电上游对上游占款.22 图 62：家电上游预付款.22 表 1：家电子板块个股.5 表 2：行业及子板块重点财务指标.6 行业深度分析/家电 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.家电行业：承压能力超预期家电行业：承压能力超预期 我们按安信家电组跟踪的家电个股
15、及分类，选取 53 个家电上市公司，结合 2019 年中报，对家电行业整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。表表 1：家电子板块个股：家电子板块个股 子板块 行业行业个股个股 白电 美的集团 格力电器 青岛海尔 海信家电 长虹美菱 惠而浦 澳柯玛 奥马电器 海容冷链 春兰股份 黑电 深康佳 A 兆驰股份 海信电器 四川长虹 创维数字 兆驰股份 厨电 华帝股份 老板电器 万和电气 长青集团 浙江美大 融捷健康 日出东方 小家电 苏泊尔 九阳股份 爱仕达 奋达科技 新宝股份 莱克电气 哈尔斯 飞科电器 荣泰健康 奥佳华 汉宇集团 科沃斯 小熊电器 照明 雪莱特 佛山照明 长方集团 阳光照明 珈伟
16、新能 欧普照明 上游 三花智控 亿利达 海立股份 金海环境 顺威股份 聚隆科技 长虹华意 和而泰 立霸股份 盾安环境 奇精机械 星帅尔 资料来源：安信证券研究中心 1.1.收入增长收入增长稳健，盈利改善兑现稳健，盈利改善兑现 收入增长稳健，家电行业中报表现要好于市场此前悲观预期。Q2 家电行业整体收入YoY+8.4%，环比 Q1 增速提升 2.1pct，白电、黑电、照明、家电上游子板块的增速都有回升。2018 年以来，由于客观上受国内宏观增长放缓、部分出口产品被加征关税、房地产景气度的回落影响，以及家电行业本身空调库存压力，资本市场预期 Q2 行业增速可能进一步下降。但是，实际运行情况没有那么
17、悲观，特别是龙头企业在景气走弱的背景下，保持了稳健增长的态势。跟地产关联度最高的大厨电产业，经营压力也更大，2019Q1/Q 板块收入YoY-1.2%/-1.3%，符合市场预期，没有出现大幅的增长失速。压力之下，白电及上游行业的预收款正增长，反映出稳定的竞争格局下，龙头公司稳健发展的优势。盈利改善兑现。进入 Q2，一些利好因素令市场期待家电企业盈利的改善，包括：1）成本红利；2）增值税减税；3）人民币币值低于上年同期，出口毛利率有望改善，可能产生汇兑相关收益。但市场也有担心，弱需求背景下行业竞争加剧，会否造成费用上升、现金流的变差？从中报结果来看，Q2 行业整体毛利率环比提高了 0.8pct、
18、同比提高了 1.0pct，而销售费用率环比基本持平、同比仅提高 0.6pct，净利润率同比提高 0.1pct，多重利好体现在了盈利的改善上。而在现金流方面，Q2 经营现金净流入大幅改善，特别是白电和小家电行业。行业深度分析/家电 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：行业及行业及子板块重点财务指标子板块重点财务指标(%）白电 黑电 厨卫 小家电 照明 上游 合计 收入 YoY Q1 6.5 9.8 -1.2 7.3 -10.8 2.7 6.4 Q2 7.5 19.4 -1.3 6.1 -9.8 4.
19、2 8.4 归母净利 YoY Q1 8.8 -26.3 8.7 11.0 10.3 9.1 7.7 Q2 11.4 1.6 16.5 -5.3 1.6 4.0 9.8 毛利率 Q1 28.3 11.3 41.8 30.8 30.3 17.5 25.6 Q2 29.3 10.7 43.8 30.8 31.7 20.2 26.4 销售费用率 Q1 12.7 6.2 22.0 12.9 12.7 3.1 11.5 Q2 12.7 6.1 20.9 13.3 11.8 3.4 11.5 净利率 Q1 8.0 1.1 10.7 8.0 6.7 4.9 6.8 Q2 10.1 1.3 13.7 8.6 9
20、.5 6.9 8.5 ROE Q1 5.9 1.0 3.4 3.7 1.7 2.1 4.5 Q2 8.3 1.3 4.7 4.0 2.8 3.3 6.4 对上游占款 YoY Q1 13.6 8.7 22.5 36.9 1.8 6.0 13.3 Q2 22.7 8.0 33.5 14.5 0.6 4.9 18.9 被下游占款 YoY Q1 -45.5 -11.9 19.8 33.6 -13.4 2.5 -27.5 Q2 14.9 -8.3 23.1 14.6 -23.1 -2.2 7.6 预收款 YoY Q1 -14.7 10.5 8.2 -22.5 40.3 -11.5 -11.3 Q2 2.
21、5 -3.0 -7.2 -10.5 28.9 5.5 0.5 经营现金净流入 YoY Q1 4.9 -49.5 12.3 -34.7 -54.7 -143.5 25.5 Q2 738.3 -100.9 26.0 161.9 52.4 56.4 293.8 资料来源：wind、安信证券研究中心 说明：对上游占款包括应付票据及应付款；被下游占款包括应收账款、应收票据、应收款项融资；预收款包含预收款项和部分企业列示的“合同负债”科目。下文所涉及同一概念的，均按照此方式处理。图图 1：行业行业收入及增速收入及增速 图图 2：行业行业净利润净利润 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind
22、、安信证券研究中心 图图 3：行业净利率、：行业净利率、毛利率、销售费用率毛利率、销售费用率 图图 4：行业行业经营现金净流入经营现金净流入 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/家电 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：行业被下游行业被下游占款占款 图图 6：行业对上游行业对上游占款占款 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 7：行业预收行业预收款款 图图 8：行业行业被上游被上游占款占款 资料来源：
23、Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.2.红利还在红利还在继续，改善继续，改善性性因素相继出现因素相继出现 展望下半年，我们看到一些积极改善的因素还在发挥作用。1）Q3 人民币快速贬值，对冲部分加税影响，且在 Q3 会产生相关收益（或损失）。2）来自地产的压力有望减小，7 月竣工面积已基本恢复至上年同期水平，若后期竣工进一步恢复，能够提振空调、厨电的需求；3）毛利剪刀差还可持续，冰箱、洗衣机等出现产品价格上涨，若原材料价格维持当前水平或走低，下半年综合成本仍低于上年同期水平，毛利率同比或可继续提升；4）可能的消费鼓励政策。如 8 月国务院印发的关于加快发展流通促
24、进商业消费的意见中提到：支持绿色智能商品以旧换新，鼓励具备条件的流通企业回收消费者淘汰的废旧电子电器产品，折价臵换超高清电视、节能冰箱、洗衣机、空调、智能手机等绿色、节能、智能电子电器产品，扩大绿色智能消费；加大金融支持力度、鼓励金融机构对居民购买绿色智能家电、智能家居、节水器具等提供信贷支持。值得留意的风险点主要来自外部环境。若贸易摩擦继续，到年底美国将新增对中国 3000 亿美元输美商品加征关税，且此前已经加税的产品税率将进一步提高。对今年来说，大部分企业在上半年有抢出口的安排，下半年市场对出口增速放缓有预期，加税现阶段对内销为主的大部分家电上市企业影响不大，负面影响可能要到明年及以后才会
25、显现。当然，长期来看，国内出口企业将会采取一些措施对冲加税影响。行业深度分析/家电 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：人民币对人民币对美元美元 Q3 迅速迅速贬值贬值 图图 10：房地产单月竣工房地产单月竣工面积面积 YoY 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 11：铜价低于铜价低于上年同期上年同期 图图 12：9 月初月初铜价指数铜价指数 YoY-14%资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/家电
26、9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.白电：龙头竞争力凸显白电：龙头竞争力凸显 2.1.行业行业景气承压，景气承压，龙头龙头收入表现超预期收入表现超预期 行业整体收入增速小幅回升。Q2白电行业整体收入YoY+7.5%，环比Q1增速小幅提升1.0pct，结果超出此前资本市场的悲观预期。分子板块来看，冰洗行业相对平稳，市场对行业景气的担忧主要源于空调。2019 新冷年开始，由于当时较高的空调渠道库存和房地产竣工不及预期，空调出货端增长有压力，2018Q42019Q1，行业收入增速环比呈下降趋势，Q1 行业整体
27、收入增速降至 6.5%，其中 Q1 龙头公司格力的收入增速降至 2.5%，市场预期 Q2 行业增速可能进一步下降。但 Q2 单季度格力收入 YoY+10.3%环比提升 7.9pct、美的收入 YoY+7.3%持平 Q1，使得行业整体收入增速不降反升。这样的结果，也充分展示了在弱景气的行业背景下，龙头企业仍能够保持稳健的经营。国内空调市场景气承压，龙头与二线品牌分化。据各公司中报，上半年格力空调内销收入YoY+5%，美的空调内销收入 YoY+10%，表现优于行业。值得一提的是，格力 Q2 收入增速表现，打破市场对其收入下滑的担忧，我们分析这可能得益于 Q2 开始公司相对积极的终端促销。虽然目前渠
28、道库存仍有压力，但我们留意到，8 月空调新冷年开盘期间，部分企业的渠道政策相对积极，而在下半年到未来相当长一段时间内，地产竣工有望恢复以缓解需求压力，因此，我们预期行业仍有望维持相对稳健的增长态势。冰洗行业增长相对平稳。据各公司中报，上半年冰箱业务收入同比增速：海尔8%、美的 10%、海信家电-3%、长虹美菱 4%；洗衣机业务收入同比增速：海尔 5%（内销数据）、美的估计6%。冰洗以更新需求为主，收入表现有望维持稳健态势。预收账款整体同比上升，但分化明显。截至 6 月底白电行业预收账款 YoY+2.5%，自 2018Q2以来首次转正，但主要贡献来自于格力（YoY+49.0%）和海尔智家（YoY
29、+11.9%，按照新的会计准则，以海尔智家的合同负债科目代替原预收款进行分析）。美的集团预收款基本持平上年，部分二线企业预收款的下降，则反映出二线企业在弱行业景气下承受更大的压力。图图 13：白电行业白电行业收入及增速收入及增速 图图 14：白白电行业电行业预预收款预预收款及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2.盈利盈利：红利红利看得见看得见，预期可持续，预期可持续 市场预期的成本和汇率红利基本兑现。白电行业 Q2 毛利率环/同比提高 1.0pct/1.5pct，兑现两大利好：1）自 2018Q4 以来，铜、钢等原材料价格回落，以及 4
30、 月 1 日起增值税率下调，利好企业毛利率修复；2）人民币兑美元自 3 月后进入贬值通道，币值低于上年同期，利好出口业务的毛利率，并在 Q2 可能产生汇兑相关收益。相应的，由于销售费用率并未因促销而大幅提升，净利率因毛利率提升而环同比改善。空调虽有降价促销，但毛利率得以维持不降。行业零售监测数据显示空调终端均价出现下滑，1-6 月空调线下零售均价 YoY-1.7%（中怡康），线上零售均价 YoY-2.7%（奥维），其中美的降幅更大，线下均价 YoY-16.7%（中怡康）、线上均价 YoY-6.7%（奥维）。但市场所担心的行业深度分析/家电 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
31、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。空调毛利率下滑并未出现，上半年格力空调毛利率同比提高 1.7pct，美的空调业务毛利率同比提升 1.8pct，内销毛利率基本持平，海信家电空调毛利率基本持平上年。展望未来一段时间，行业竞争态势预计仍较为激烈，但成本端红利为企业降价促销提供了空间，毛利率有望维持相对稳定。冰洗毛利剪刀差明显，预计红利还能延续。冰洗行业受益原材料下行和售价提升的剪刀差，成本端，我们测算上半年综合原材料成本同比下降 5%以上；售价端，冰洗零售价格继续提升，Q2 冰箱均价 YoY+5.2%、洗衣机均价 YoY+6.0%（中怡康）。主要冰洗企业毛利率
32、均出现不同程度的提升，如冰箱毛利率，海尔+1pct、美的+4pct、海信家电+4pct、长虹美菱+5pct；洗衣机毛利率，海尔电器+0.3pct、美的+2pct、长虹美菱+1pct。冰洗行业较少出现价格战，预计下半年行业的竞争相对温和。不过，海尔提价放缓，也会对美的、容声、美菱为代表的二线企业构成压力。图图 15：白电白电行业行业净利润净利润 图图 16：白电白电行业净利率行业净利率、毛利率、销售费用率毛利率、销售费用率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.3.现金流普遍转好现金流普遍转好 Q2 经营现金净流入大幅改善。经营现金净流入在上年同期低基数
33、上 YoY+738.3%，其中美的 YoY+186.2%、格力 YoY+84.1%、海信家电 YoY+209.1%。经营现金净流入的改善，体现为被下游占款和预付科目的下降，对上游占款相应有所增加。2018 年行业资金面紧张，企业普遍提供了对上下游的流动性支持，同时由于 2018 年初原材料的涨价态势，企业增加备货，现金流出增加；进入 2019 年后，国家加大对中小企业的扶持，资金面紧张态势相对缓解，于此同时，原材料价格走低以及行业景气相对不高，制造业企业在采购和备货方面相对谨慎。展望下半年，预计因龙头企业较高的产业链议价权及国家进一步增加市场流动性，行业现金流将继续改善，但随着上年基数的走高，
34、增速或回归平稳。图图 17：白电白电行业行业经营现金净流入经营现金净流入 图图 18：白电白电行业行业被下游被下游占款占款 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/家电 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：白电白电行业行业对上游占款对上游占款 图图 20：白电白电行业行业预付款预付款 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析/家电 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股
35、份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.黑电黑电：期待超高清红利：期待超高清红利 3.1.外销受中美贸易摩擦影响外销受中美贸易摩擦影响，内销平稳，内销平稳 Q2 行业收入明显增长，龙头表现更优。Q2 黑电行业收入 YoY+19.4%，增速环比上升 9.6pct，主要因电视机位列对美出口加税清单中，黑电公司 Q2 抢出口，市场对此已有一定预期。我们分析认为，2019H2 部分出口订单会转移到 2019Q2，出口收入前高后低，行业下半年外销收入增速或放缓。内销方面，因电视普及率高，行业发展动力来自于产品迭代与更新需求，预计下半年，电视内销量同比基本持平。分公司来看，2019
36、H1 海信电器外销（剔除 TVS 并表影响）同比增长近 20%，内销 YoY-10%，整体收入（剔除 TVS 并表影响）YoY-2.8%，虽然下滑，但是表现好于同行。预收款同比下降，2019H2 行业承压。2019 年二季度末，黑电行业预收款 YoY-3.0%，自 2018年来，行业预收款首次出现单季度下滑，反映了渠道对未来经营持保守态度。分公司来看，除兆驰（YoY+52.7%）预收款均有所下滑，行业未来经营压力或上升。创维数字 Q2 收入平稳增长，未来受益产业政策。因机顶盒行业总量相对稳定，Q2 创维收入YoY+2.6%，较 Q1 增速有所放缓，符合市场预期。我们认为，创维数字将受益于超高清
37、视频产业发展行动计划等产业政策，预计 4K 订单红利将在 2019Q42020Q1 开始兑现，有望拉动收入增长。值得一提的是，创维也在由硬件商向智能系统整体方案提供商转变，收入端有望添新增长点。根据公告，2019H1 公司运营、技术与服务业务 YoY+25.9%。图图 21：黑电行业黑电行业收入及增速收入及增速 图图 22：黑电：黑电行业预收款行业预收款及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.2.盈利盈利：受益成本、汇率红利：受益成本、汇率红利 Q2 行业盈利能力有所修复，企业产生分化。受益原材料价格回落、人民币币值低于上年同期，黑电行业
38、Q2 毛利率、净利率同比降幅较 Q1 收窄，符合市场预期。行业盈利能力下滑，主要因深康佳 A 的环保与彩电业务盈利能力下降，使得公司 Q2 毛利率、净利率同比-0.7pct/-1.0pct，拖累行业表现。分公司看，Q2 兆驰股份、海信电器、四川长虹毛利率同比+0.9pct/+2.2pct/+0.1pct，净利率同比+4.1pct/-0.7pct/-0.6pct。其中，海信电器因并表东芝TVS，净利率下滑，若剔除 TVS 影响，我们测算海信电器 Q2 净利率同比-0.2pct。长期来看，黑电行业竞争较为激烈，企业盈利能力走势尚需跟踪观察。成本红利，创维 Q2 毛利率明显提升。创维数字 2019Q
39、2 毛利率同比+5.7pct，我们分析，公司盈利能力提升，主要因 DDR 等原材料价格处于低位，利好机顶盒业务盈利能力修复。后续展望，预计随着 4K 机顶盒销售占比提升，创维盈利能力仍有提升空间。0%5%10%15%20%25%30%35%01202403604806002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2（亿元）收入YoY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12
40、019Q2（亿元）预收款YoY（右轴）行业深度分析/家电 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 23：黑黑电电行业行业净利润净利润 图图 24：黑黑电电行业净利率、行业净利率、毛利率、销售费用率毛利率、销售费用率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.3.现金流现金流同比下滑同比下滑 Q2 行业经营现金净流入同比大幅下降。黑电行业 Q2 经营现金净流入 YoY-100.9%，表现不及市场预期，其中，深康佳 A（二季度末预付账款 YoY+227.1%影响现金流）
41、YoY-83.5%、海信电器（并表 TVS 影响现金流）YoY-137.3%，拖累行业表现。我们分析，Q2 黑电行业现金流下滑，除去合并范围影响，也说明行业中的企业在产业链中的议价权有待提升。图图 25：黑黑电电行业行业经营现金净流入经营现金净流入 图图 26：黑黑电电行业行业被下游占款被下游占款 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 27：黑黑电电行业行业对上游占款对上游占款 图图 28：黑黑电电行业预付款行业预付款 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -200%-100%0%100%200%300%400%
42、500%600%700%0102030405060（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）02468101214162017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2净利率毛利率销售费用率-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-50-40-30-20-10010203040（亿元）经营性净现金流YoY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500（亿元）被下游占款YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%01002003004005002017Q12
43、017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2（亿元）对上游占款YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2（亿元）预付账款YoY（右轴）行业深度分析/家电 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.厨电：或将受益交房好转厨电：或将受益交房好转 4.1.地产压力仍在，期待竣工
44、改善地产压力仍在，期待竣工改善 受地产周期影响，行业收入小幅下滑。Q2 厨电行业收入 YoY-1.3%，增速环比小幅下降 0.1pct，符合资本市场预期。厨电是与地产关联度最高的子行业，因地产景气下行，2019Q12019Q2厨电行业收入 YoY-1.2%/-1.3%。分公司来看，2019Q2 老板电器收入下降幅度小于其他企业。后续展望，我们分析 Q3 交房情况有望好转，龙头公司将率先复苏，行业收入端增速预计改善。另外，随着精装修房占比提升，厨电公司工程业务或放量，拉动收入增长。其中，老板电器因自身的行业地位与品牌美誉度，优势凸显。下游提货积极性下降，预收款同比下滑。二季度末，厨电行业预收款
45、YoY-7.2%，增速环比Q1 明显放缓，下滑主要来自于万和电气（YoY-35.7%），同比减少约 1.1 亿元。需要注意的是：长青集团（YoY+14.6%）与融捷健康（YoY+39.6%）预收款基数较低，绝对金额变化不明显。图图 29：厨电厨电行业行业收入及增速收入及增速 图图 30：厨电厨电行业预收款行业预收款及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 集成趋势明显。根据产业在线，2019Q2 集成灶行业渗透率为 11%，同比+2pct，这说明在地产压力下，集成灶渗透率仍在快速提升。Q2 上市公司的经营数据亦可佐证这种趋势。2019Q2 浙江美
46、大收入 YoY+21.1%，明显快于传统厨电公司，也超出市场预期。今年二季度，老板旗下“名气”、华帝旗下“百得”均推出集成灶，可见企业都开始重视集成灶发展，预计未来会有更多公司布局集成产品。图图 31：老板电器推出集成油烟机老板电器推出集成油烟机 图图 32：深圳某深圳某卖场中，美大与老板、方太同台竞技卖场中，美大与老板、方太同台竞技 资料来源：产业调研、安信证券研究中心 资料来源：产业调研、安信证券研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 201
47、8Q4 2019Q1 2019Q2（亿元）收入YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%1819202122232017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2（亿元）预收款YoY（右轴）行业深度分析/家电 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.2.成本下降，盈利改善成本下降，盈利改善 行业盈利能力提升。Q2 厨电行业毛利率同比+3.0pct，主要因冷轧板、铜等原材料价格回落。厨电降价力度与范围小于空调，对企业盈利影响
48、不显著。以烟机为例，根据中怡康，2019Q2烟机行业均价 YoY-2.5%，同期老板、华帝烟机均价 YoY-3.6%/-1.2%。我们分析，降价幅度较小，有两方面原因：1）行业旺季在下半年。2）方太、老板等领导品牌倾向理性竞争。在温和降价前提下，企业的毛利率并未受到明显影响。2019Q2 老板、华帝、美大、万和毛利率分别同比+0.2pct/+3.9pct/+4.2pct/+8.1pct，需要一提的是，老板电器毛利率提升幅度较小，与工程产品放量有关。未来一段时间，预计厨电行业竞争较为温和，考虑到成本红利，我们认为，各公司盈利能力有望保持稳定。图图 33：厨电厨电行业行业净利润净利润 图图 34：
49、厨电厨电行业净利率、行业净利率、毛利率、销售费用率毛利率、销售费用率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.3.经营性现金流改善经营性现金流改善 经营现金净流入同比有所增加。Q2 行业经营现金净流入 YoY+26.0%，分公司来看，除老板（YoY-13.2%，工程业务高增长影响回款速度）与万和（YoY-25.5%），其他厨电公司 Q2 经营现金净流入均有所改善。经营现金净流入的改善原因与未来趋势，我们判断与白电相似。图图 35：厨电厨电行业行业经营现金净流入经营现金净流入 图图 36：厨电厨电行业行业被下游占款被下游占款 资料来源：Wind、安信证券研
50、究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -150%-100%-50%0%50%-4-2024681012（亿元）归属母公司股东净利润YoY（右轴）(10)010203040502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2净利率毛利率销售费用率-100%-60%-20%20%60%100%024681012（亿元）经营性净现金流YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q
