1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4949 Table_Page 投资策略报告|交通运输 证券研究报告 交通运输行业交通运输行业 2020 年年投资投资策略：选优质赛道，策略：选优质赛道，择精细管理择精细管理 核心观点核心观点：上海机场：三重要素低点，从香化到精品再跨越上海机场：三重要素低点，从香化到精品再跨越。考虑到收入端免税销售额降速，成本端卫星厅投产冲击；预计上海机场将在 19Q3-20Q1 迎来免税、业绩、预期的三重低点，伴随着免税扰动的逐步消除以及多次换季后卫星厅人流改善，公司业绩将于 2020 年 Q2 重新步入改善通道。精品开发将成日上在上海机场卫星厅的重大
2、战略方向，预计精品店将在 2020 年底逐步开启。航空：航空：2019 弱需求弱需求+强外部扰动（汇率贬值），强外部扰动（汇率贬值），2020 年估值具备吸引年估值具备吸引力，向上待需求转暖力，向上待需求转暖。根据 19-20 年冬春航季的调控思路，2020 年可见的是供给调控逻辑持续兑现；弱需求的改善需等待宏观信号，当前板块估值完全包含弱需求与外部冲击预期处于历史底部区域；重点关注：南方航空、中国南方航空股份、吉祥航空；建议关注：春秋航空。快递快递：格局分化在即，龙头演绎强者恒强格局分化在即，龙头演绎强者恒强。2019 年中小快递纷纷退出，头部六家快递的份额与利润增速均明显分化。2020 年
3、将是龙头（CR6）正面交锋之年，业务增速分化将加速格局集中。存量博弈下，成本对价格策略的制约加强，份额竞争需要更依赖总部对末端的赋能。龙头现金尚且充裕，行业增速仍在 20%左右，短期出清不易。三通一达的产能投放和优化节奏不同，价格策略存在季节性差异，格局会有阶段性调整；韵达、中通具备成本和现金流的核心壁垒，突围潜力较大，具备长期配置价值；重点关注：韵达股份、圆通速递；建议关注：中通快递。高速高速：三因素筛选优质标的，关注取消省站政策落地影响三因素筛选优质标的，关注取消省站政策落地影响。2020 年是ETC 推广及货车收费调整等政策的落地元年，预计政策变化带来的收入增长压力将主要体现在上半年，龙
4、头路企的防御性相对更强。从再投资能力、盈利稳定性和股利支付率三因素来看，2020 年可关注盈利表现稳定的龙头路企，如宁沪高速、深高速，内生盈利成长性较好并有望实现外延扩张的招商公路，以及改扩建再投资有望迎来价值重估的皖通高速、山东高速。铁路：资产证券化预计将持续推进，关注优质标的相关投资机会。铁路：资产证券化预计将持续推进，关注优质标的相关投资机会。从微观现金流状况看，未来铁路基建投资及还本付息压力居高不下，而全国铁路自身盈利造血能力仍有明显不足，中铁总亟需通过铁路改革丰富投融资渠道、改善主业盈利能力，缓解自身资金收支压力。预计资产证券化将是铁路改革阻力较小的首要方向，高铁资产具备业绩增长预期
5、稳定、盈利能力良好等特征，可关注京沪高铁等标的上市动向。风险提示风险提示。宏观经济下行超预期；“公转铁”推进及基建不及预期；极端天气造成航班执行率大幅低于预期；电商增速大幅下滑、人力成本快速攀升等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期报告日期 2019-12-09 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE No.BNU877 021-60750602 相关研究：相关研究：交通运输行业:高速客车 ETC使用率达 68%，东航计划增开上海巴黎每周 3 班 2019-12-08 交通运输行业:顺丰接手唯品会
6、包裹配送，预计带来日均160 万件的业务增量 2019-12-01 交通运输行业:顺丰 10 月单量同增 48.5%，中通 19Q3净利同增 24.6%2019-11-24 联系人：孙瑜 021-60750602 联系人：曾靖珂 021-60750602 -6%2%9%17%24%32%12/1802/1904/1906/1908/1910/19交通运输沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近
7、 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上海机场 600009.sh 人民币 77.46 2019/10/29 买入 84.42 2.71 2.93 28.58 26.44 21.21 17.87 15.6 14.4 深高速 600548.sh 人民币 10.82 2019/3/25 买入 11.60 0.92 1.10 11.76 9.84 8.21 7.12 11.4 12.6 招商公路 00196
8、5.sz 人民币 8.40 2019/11/4 买入 9.58 0.70 0.77 12.00 10.91 16.66 15.30 9.0 9.3 皖通高速 600012.sh 人民币 5.73 2019/7/12 增持 6.44 0.64 0.51 8.95 11.24 3.84 3.61 10.0 7.6 韵达股份 002120.sz 人民币 29.88 2019/10/31 买入 37.80 1.26 1.56 23.71 19.15 13.83 10.87 20.1 19.9 圆通速递 600233.sh 人民币 12.34 2019/10/29 增持 14.80 0.74 0.85
9、16.70 14.50 10.65 8.59 15.5 15.1 嘉友国际 603871.sh 人民币 28.20 2019/10/29 买入 46.00 2.30 2.71 12.26 10.41 9.04 7.64 18.7 18.1 吉祥航空 603885.sh 人民币 13.35 2019/4/15 增持 14.41 0.85 1.01 15.71 13.22 14.09 12.80 13.9 14.2 南方航空 600029.sh 人民币 6.67 2019/8/30 买入 8.90 0.36 0.55 18.53 12.13 7.65 6.59 6.5 9.1 中国南方航空股份 0
10、1055.hk 港元 4.84 2019/8/30 买入 5.85 0.42 0.64 11.49 7.52 11.55 6.25 6.5 9.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 目录索引目录索引 上海机场：三重要素低点，从香化到精品再跨越.8 1.新扣点率与销售超预期是 2019 年上海机场超额收益的来源.8 2.19Q3-2020Q1 将处在三重要素（免税、业绩、预期）低点.9 3.2020Q2 将重新进入改善通道：1、免税扰
11、动消除，2、卫星厅导流成熟.12 4.精品战略预计 2020 年底落地，香化高峰后迎新增长动力.13 5.短期看 1800 亿市值，中期看 3000-3500 亿市值.14 航空：2019 弱需求+强外部扰动（汇率贬值），2020 年估值具备吸引力，向上待需求转暖.16 1.需求的宏观敏感是航空过去 10 年较明显的特征.16 2.2019 年行业最明显的特征是：弱需求+强外部因素（汇率贬值）扰动.17 3.2019/20 年冬春航季延续紧调控，737MAX 延迟复飞加速供给收缩.18 快递物流：演绎强者恒强，择机布局龙头.24 1.快递板块：业务增速分化加快格局集中，布局白马龙头.24 1.
12、1 2019 年：份额与利润增速分化，龙头突围信号初现年：份额与利润增速分化，龙头突围信号初现.24 1.2 2020 年：龙头业务增速分化，行业格局转折之年年：龙头业务增速分化，行业格局转折之年.27 2.供应链板块：兼具高增长和高利润率，首选跨境工程供应链.32 高速公路：三因素筛选优质标的，关注取消省站政策落地影响.34 1、行业BETA弹性相对较小，个股超额收益主要由业绩贡献.34 2、绝对估值框架下，三因素筛选投资标的.35 2.1 主业主业再投资：破解路产经营年限约束的关键因素再投资：破解路产经营年限约束的关键因素.36 2.2 经营稳定性经营稳定性：关注区位优势及辅业扩张审慎性：
13、关注区位优势及辅业扩张审慎性.37 2.3 股息率：关注分红率及业绩增长预期股息率：关注分红率及业绩增长预期.39 3、取消省站政策步入落地元年，关注 ETC 推广及车型收费影响.40 铁路：资产证券化预计将持续推进，关注优质标的相关投资机会.44 1、中铁总投资负担居高不下，铁路改革仍待推进.44 2、预计资产证券化将是铁路改革阻力较小的首要方向，关注京沪高铁等优质标的上市动向.46 风险提示.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 图表索引图表索引 图 1：2017 年-2019 年交运各子版块累计收益率对
14、比，机场超额收益显著.7 图 2：免税增速+提扣点带来的业绩提速是前三季度超额收益的核心催化.8 图 3：受免税增速放缓，上海机场 Q3 业绩增速同步放缓.9 图 4：2019 年 8 月开始地区旅客同比下滑 20%.10 图 5：香港航班占上海机场国际航班比重约 11%.10 图 6：2019 年双十一，天猫全球化妆品销售同比增幅.10 图 7：2019Q4-2020Q1 业绩增速预计将显著放缓.12 图 8：市场对上海机场的预期同步修正（PE TTM）.12 图 9：当前卫星厅人流导流效果有限，预计 2020 年夏秋航季开始改善（班次/日）.12 图 10：白云机场 T2 投产（18 夏秋
15、航季）后两个航季开始增加时刻.12 图 11：目前上海日上免税主要由化妆品贡献，精品品类覆盖齐全.13 图 12：日上精品品牌种类有限，仍处于待开发状态.13 图 13：从仁川机场消费结构来看：精品基本占比在 30%左右.14 图 14：过去十年三大航的票价趋势体现出的需求变动有显著的宏观敏感性（左轴客公里收益：元；右轴克强指数）.16 图 15：航空客量增速创近 10 年新低，弱需求特征显著.17 图 16：受需求增速放缓影响，三大航收益质量下滑（预估客公里收益同比变化）.17 图 17：人民币对美元贬值幅度（负为贬值）.17 图 18：三大航汇兑损失（亿元）.17 图 19：全国周航班总量
16、同比与环比增速.18 图 20：全国国内、国际、地区周航班量同比增速.18 图 21：全国国内、国际、地区周航班量环比增速.18 图 22：全国 21 主协调机场周离港航班量同比增速.19 图 23：全国 21 主协调机场周离港航班量环比增速.19 图 24：全国非主协调机场周离港航班量同比增速.19 图 25：全国非主协调机场周离港航班量环比增速.20 图 26：六大航国内航班量同比增速.21 图 27：六大航国内航班量环比增速.21 图 28：六大航国际航班量同比增速.22 图 29：六大航国际航班量环比增速.22 图 30：2019 年全国快递量增速逐月提升.24 图 31：2019 年
17、“双 11”件量增速提升（亿件）.24 图 32：2019 年全国快递单价降幅扩大.24 图 33：单季度单件价格同比变化（元/件）.24 图 34：2018 年以来，A 股快递公司单季快递量增速.25 图 35：2018 年以来，上市快递公司单季市占率.25 图 36：单季度单件毛利同比变化（元/件）.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 图 37：单季度扣非净利同比增速.25 图 38：CR6 提至 80%.27 图 39：2019Q3 快递市场格局.27 图 40：三通一达单月快递单价（元）.28 图
18、41：三通一达快递同比增量（亿件）.28 图 42：三通一达现金情况（19Q3：亿元）.28 图 43：快递公司单季度份额.29 图 44：购建固定资产等支付的现金流出（亿元）.29 图 45：顺丰控股分季度利润率、费用率.30 图 46：顺丰控股日均快递量及同比增速.30 图 47：A 股物流供应链公司 2013-2018 年供应链收入复合增速.32 图 48：A 股物流供应链公司 2013-2018 年净利润复合增速.32 图 49：A 股物流供应链企业的综合物流毛利率（按最新披露数据）.33 图 50：A 股物流供应链企业的供应链贸易毛利率（按最新披露数据）.33 图 51：高速公路行业
19、 beta 弹性相对较小.34 图 52：高速个股涨跌幅 50%分位数与市场涨跌幅比较.34 图 53：宁沪高速在多数年份跑赢大盘.35 图 54：宁沪高速涨幅主要由业绩贡献.35 图 55：高速行业绝对估值框架映射.35 图 56：路产剩余经营年限与 PE 估值呈现正相关关系，区位优势更好的龙头路企具备估值溢价.36 图 57：龙头路企路产毛利率相对较高，ROE 表现相对较好.36 图 58：东部地区客运密度明显高于中西部（2017 年）.36 图 59：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间（2017 年）.36 图 60：沪宁高速：客车车流增速稳定性好于货车.38 图 61：合宁高速：客
20、车车流增速稳定性好于货车.38 图 62：龙头路企现金流情况良好，股息支付率稳定.39 图 63：高速个股 2019 股息率（截止 2019 年 12 月 9 日）.39 图 64：中铁总基建投资与还本付息的资金压力居高不下（现金支出结构）.44 图 65：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出.44 图 66：中铁总资金来源主要依赖国内外银行借款.45 图 67：中铁总运输业务营业利润连年亏损.45 图 68：铁总分项收入占比.45 图 69：长期负债率持续走高，财务风险扩大.46 图 70：有息负债率逐年攀升，未来举债空间有限.46 图 71：京沪高铁与国内同类公司毛利率对比.46 图
21、72：京沪高铁与国内同类公司净利率对比.46 图 73：高铁运线净利率对比.47 图 74：高铁运线负债率对比.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 表 1：上海机场免税保底协议.8 表 2：上海机场免税保底协议.11 表 3：上海机场免税保底协议.14 表 4：21 个主协调机场国内离港航班量增速.20 表 5：未来 2 年三大航飞机引进计划（架）.22 表 6：航空可比公司 PEPB 估值情况可比（股价统计截至 2019.12.09 收盘）.23 表 7：快递公司单件利润拆分（元/件）.25 表 8：快递
22、公司单件成本拆分（元/件）.26 表 9：三通一达、百世经营性现金流分析（亿元）.26 表 10：三通一达毛利弹性测算.27 表 11：顺丰控股业务概览（截止 2019H1）.29 表 12：快递可比公司 PEPB 估值情况可比（股价统计截至 2019.12.06 收盘）.30 表 13：2003-2019 年共 17 年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比.34 表 14：2018-19 年，主要上市公司高速主业再投资情况.37 表 15：部分高速公司逐步剥离多元化业务.38 表 16：龙头路企跨界布局相对更为审慎.39 表 17：取消高速公路省界收费站相关政策梳理.40 表 1
23、8：各省此前 ETC 折扣优惠及 ETC 使用率情况.41 表 19：ETC 推广及设施改造对主要路企利润影响测算.42 表 20：高速公路可比公司 PEPB 估值情况可比（股价统计截至 2019.12.06 收盘）.43 表 21：铁路可比公司 PEPB 估值情况可比（股价统计截至 2019.12.09 收盘）.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 “选优质赛道，择精细管理”是以近三年为周期来看交运板块投资策略最核心选优质赛道，择精细管理”是以近三年为周期来看交运板块投资策略最核心的结论的结论。机场板块机场
24、板块连续三年跑赢沪深300指数，截至2019年12月6日，3年累计收益率达131%，而同期交通运输板块和沪深300累计收益率分别为-16%和18%；除物流子版块之外，交运各子版块行业属性突出，个股与行业属性高度挂钩，变化基本同步，大多自上而下选股，行业赛道选择是行业赛道选择是投资投资重点重点；物流板块个股差异极大，挑选快递细分来看，3年累计收益率最高的中通和韵达分别是两家精细管理分列1、2名的公司，行业注重内部自下而上选股，更突出公司自身管理经营差异；2020年我们提出以下三条投资思路和标的：年我们提出以下三条投资思路和标的：1、上海机场：、上海机场：三重要素低点，从香化到精品再跨越，全板块首
25、推 2、韵达股份：、韵达股份：短期行业扰动不改管理致胜长逻辑 3、招商公路：、招商公路：有望复制宁沪高速，公路板块新增年化10%-15%稳定收益品种 当前强周期底部航空板块估值同样具备吸引力，重点关注：当前强周期底部航空板块估值同样具备吸引力，重点关注：南方航空、中国南南方航空、中国南方航空、吉祥航空方航空、吉祥航空；建议关注：；建议关注：春秋航空。春秋航空。图图1：2017年年-2019年交运各子版块年交运各子版块累计累计收益率对比收益率对比，机场机场超额超额收益显著收益显著 数据来源：wind，公司年报，广发证券发展研究中心 53%22%24%28%0%7%-8%12%-12%52%-9%
26、0%-20%-22%-26%-35%-24%-46%131%18%-6%-14%-13%-16%-16%-19%-42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%机场沪深300铁路航空公路交通运输航运港口物流201720182019截至12.06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 上海机场上海机场：三重三重要素低点，从香化到精品再跨越要素低点，从香化到精品再跨越 1.新扣点率新扣点率与销售超预期是与销售超预期是 2019 年年上海机场上海机场超额超额收益的来源收益的来源 19年
27、上海机场开始实行新免税合同，扣点率由32%提升至42.5%；并具备至2025保底增长协议。中长期盈利增长的确定性大幅提升。合同的长期确定性特征在18年中已被市场认知，而而19年持续超预期的免税增速年持续超预期的免税增速+提扣点带来的业绩提速才是提扣点带来的业绩提速才是是前三季度超额收益的核心催化。是前三季度超额收益的核心催化。表表1：上海机场免税保底协议：上海机场免税保底协议 上海机场上海机场 免税保底协议免税保底协议 合同期限合同期限 面积（）面积（）保底销售提成总额（亿元）保底销售提成总额（亿元）扣点扣点 T1 2022-1-1 至 2025-12-31 16915 410 42.50%T
28、2 2019-1-1 至 2025-12-31 卫星厅 启用日至 2025-12-31 合同期间合同期间 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 预计每年保底提成（亿元）35.25 41.58 45.59 62.88 68.59 74.64 81.48 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 将单季度将单季度业绩增速、股价业绩增速、股价单季度单季度涨幅、扣点率涨幅、扣点率几个要素叠加起来，可以很清晰的看出2019年前三个季度公司超额收益的来源；2019年提升的扣点率叠加销售额增速的超预期让上海机场19Q1、19Q2单季度业绩增速超过30%，较18年再上一个台阶，
29、在业绩的强支撑与长期确定性双重催化下，截至2019年三季度末上海机场实现累计56.55%的收益率。图图2：免税增速免税增速+提扣点带来的业绩提速是前三季度超额收益的核心催化提扣点带来的业绩提速是前三季度超额收益的核心催化 数据来源：wind，公司年报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20%-10%0%10%20%30%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3单季度净利润增速股价单季度涨跌幅平均扣点率（T2+卫星厅；右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4949 Table_P
30、ageText 投资策略报告|交通运输 2.19Q3-2020Q1 将处在三重要素（免税、业绩、预期）低点将处在三重要素（免税、业绩、预期）低点 考虑到：考虑到：1、收入端收入端：免税销售额降速、免税销售额降速、2、成本端、成本端：卫星厅投产卫星厅投产（19年年9月月16日）冲击；日）冲击；预计预计上海机场将在上海机场将在19Q3-2020Q1迎来迎来：免税、业绩免税、业绩、预期的预期的三重低三重低点点：第一重：第一重：免税免税增速增速多因素扰动叠加，预计多因素扰动叠加，预计2020年年Q2逐步开始恢复逐步开始恢复 根据上海机场的业绩拆分来看，通常免税利润的贡献占比在80%左右，因此免税增速的
31、快慢直接决定了业绩增速；上海机场Q3业绩降速的背后是免税的降速。免税免税增速的放缓增速的放缓，预计主要有三方面原因：预计主要有三方面原因：1、受香港地区动荡影响，上海机场飞往香港地区旅客自8月份开始每月下滑20%左右，而香港地区航班占整体上海机场国际及地区航班的比重为10%；2、2019年双十一电商在香化价格优惠力度加大，电商渠道的分流同样形成了对机场免税渠道的冲击。3、卫星厅投产初期的负面冲击；由于卫星厅登机流程较原来T1/T2登机时间拉长，对原旅客的消费行为会形成短期负面冲击，通常需要半年左右的过渡才能逐步恢复并实现正向贡献。图图3：受受免税免税增速增速放缓，上海机场放缓，上海机场Q3业绩
32、业绩增速同步放缓增速同步放缓 数据来源：wind，公司年报，广发证券发展研究中心 36.7%30.4%15.7%29%30%15%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2019Q12019Q22019Q3单季度净利润增速单季度免税增速估算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 图图4：2019年年8月月开始地区旅客同比下滑开始地区旅客同比下滑20%图图5：香港航班香港航班占上海机场国际航班比重约占上海机场国际航班比重约11%数据来源：wind，广发证券发展研究中心
33、数据来源：民航预先飞行计划网，广发证券发展研究中心 2019年双十一电商在香化价格优惠力度加大，电商渠道的分流同样形成了对机场免税渠道的冲击。图图6：2019年双十一，天猫全球化妆品销售同比增幅年双十一，天猫全球化妆品销售同比增幅 数据来源：维恩咨询，广发证券发展研究中心 第二重因素第二重因素卫星厅投产卫星厅投产2019年年9月月16日日成本冲击：成本冲击：19Q4、2020Q1将成为将成为成本端一次性冲击最主要季度成本端一次性冲击最主要季度 根据三季报，卫星厅投产上海机场合计新增转固约118亿，考虑到四季度可能的一些设备采购，谨慎原则下，假设最终新增固定资产150亿元，在给予更高的设备占比下
34、，假设平均折旧年限约为16年，2020年同比18年增加9亿折旧；（2008年航站楼平均折旧年限17.9年）；卫星厅新增面积约52.2万平方米，给予员工工资、租赁费分别24%、57%增-30%-20%-10%0%10%20%国内国际地区0%2%4%6%8%10%12%14%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%销售量同比均价同比销售额同比高端线中端线低端线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 幅，燃料及其他54%增幅；2020总成本相对18年增加21.40亿元。由此可见，2019Q4
35、、2020Q1将是上海机场业绩受成本冲击最显著的两个季度。表表2：上海机场免税保底协议：上海机场免税保底协议 2018A 2019E 2020E 2019E-2018E 2020E-2018E 免税租金（亿元）免税租金（亿元）37.34 52.26 63.71 14.9 26.4 T1 13.07 15.08 18.38 2.0 3.3 T2+卫星厅 24.27 37.19 45.33 12.9 8.1 扣点率扣点率 T1 38.00%38.00%38.00%T2 32.00%42.50%42.50%卫星厅 42.50%42.50%销售额（亿元）销售额（亿元）117 135 164 T1 41
36、 47 57 6.3 10.3 T2+卫星厅 76 87 107 11.7 19.2 营业成本（万元）营业成本（万元）44.99 53.09 66.40 8.1 21.4 YOY-99.99%17.99%25.07%15.24%32.24%折旧及摊销折旧及摊销 0.0 0.0 0.0 新增折旧 0.0 航站楼面积同增约 60%平均折旧年限 16 YOY-1.20%24.78%72.24%员工工资员工工资 16.8 19.0 20.9 YOY 7.50%13.00%10.03%24.33%租赁费租赁费 7.0 10.5 11.1 YOY-0.32%49.86%5.04%57.41%燃料动力燃料动
37、力 3.2 3.5 4.9 YOY-10.17%9.97%39.94%53.89%其他其他 10.4 10.6 13.3 YOY 56.70%2.01%25.00%27.52%数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 第三重第三重：预期：预期低点，低点，业绩放缓后业绩放缓后预期预期的放缓的放缓 免税增速放缓叠加卫星厅投产成本冲击，上海机场必然迎来2-3个季度的业绩降速，伴随于此市场对公司的预期也在同步修正，19Q3之后公司估值的回落即是市场最直观的回应，但同时也为2020年的布局提供了良好位置。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4949 Table_PageText 投资
38、策略报告|交通运输 图图7：2019Q4-2020Q1业绩业绩增速增速预计预计将显著放缓将显著放缓 图图8：市场市场对对上海机场上海机场的预期的预期同步同步修正（修正（PE TTM）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 3.2020Q2 将重新进入改善通道：将重新进入改善通道：1、免税扰动消除，、免税扰动消除，2、卫星厅导流成熟、卫星厅导流成熟 预计伴随着免税扰动的逐步消除以及预计伴随着免税扰动的逐步消除以及多次多次换季后卫星厅换季后卫星厅人流人流改善，公司业绩将改善，公司业绩将于于2020年年Q2重新步入重新步入改善通道：改善通道：1、电商渠道分
39、流冲击消除，双十一网上促销更多为一次性优惠，冲击效果很难全年持续，19Q4过后线上渠道分流影响将减弱。2、根据统计，当前卫星厅整体国际离港航线占比仅为30%，导流效果有限；参考通常新航站楼导流节奏，2个换季约半年以后才能够实现较好的转移。2020年Q2经历3月底夏秋换季（第二次），整体人流量有望大幅改善。图图9：当前当前卫星厅人流导流效果有限卫星厅人流导流效果有限，预计预计2020年年夏夏秋航季开始改善秋航季开始改善（班次班次/日日）图图10：白云机场白云机场T2投产（投产（18夏秋夏秋航季航季）后）后两个航季两个航季开始增加时刻开始增加时刻 出港航班出港航班数数 国内国内 国际国际 国际占比
40、国际占比 T1 115 62 100%T2 144 102 59%S1 114 0 0%S2 0 70 41%航站楼 合计 259 164 70%卫星厅 合计 114 70 30%数据来源：航旅纵横，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 29%11%12%10%37%30%16%5%4%5%12%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18202224262830323436384.5%5.3%2.0%0.0%1.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4949 Table_P
41、ageText 投资策略报告|交通运输 4.精品战略预计精品战略预计 2020 年底落地，香化高峰后迎新增长动力年底落地，香化高峰后迎新增长动力 机场免税渠道化妆品已经维持机场免税渠道化妆品已经维持3年高增速，年高增速，寻找寻找新动力是上海机场新动力是上海机场是当务之是当务之急；急；根据从目前上海机场“日上免税”商品目录以及品牌目录来看，化妆品基本是最主要的品类，基本包含了所有的高端国际品牌；而精品基本处于未开发状态，而对比日本及韩国成熟机场消费结构来看：精品基本占比都在50%左右；因此未来精品的开发将成为公司免税重要的增速补充。根据2019年9月9日上海市政府新闻发布会公司反馈：2022年底
42、前，浦东机场将陆续引进2个多个时装、皮具、珠宝、腕表等百货品种。价格力争实现“亚洲机场免税店最佳价格”；精品开发将成日上在上海机场卫星厅的重大战略方向，预计精品店将在2020年底逐步开启。精品的从无到有将实现对公司免税销售额增速的重要补充。图图11：目前上海目前上海日上免税主要由化妆品贡献，精品日上免税主要由化妆品贡献，精品品类品类覆盖齐全覆盖齐全 图图12：日上日上精品品牌种类有限，仍处于待开发精品品牌种类有限，仍处于待开发状态状态 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4949 Table
43、_PageText 投资策略报告|交通运输 图图13：从从仁川仁川机场消费结构来看：精品基本占比机场消费结构来看：精品基本占比在在30%左右左右 数据来源：wind，公司年报，广发证券发展研究中心 5.短期看短期看 1800 亿市值，中期看亿市值，中期看 3000-3500 亿市值亿市值 免税波动及成本冲击将导致公司在19Q4-2020Q1迎来业绩降速，也因此近期市场对公司预期下修，我们认为当前即是公司三重要素的低点；短期短期来看来看：伴随免税扰动因素消除以及2020Q2后卫星厅流量提升，免税销售额增速的大概率恢复将是下一个股价催化剂；中期中期来看：来看：精品精品战略的实施将是公司免税增速的重
44、要补充，有望为公司在战略的实施将是公司免税增速的重要补充，有望为公司在2020年年之后之后带来带来新的动力新的动力；2008-2018公司净利润实现7亿向40亿的跨越，2019-2025新产能周期有望实现50亿到120亿的跨越；在中性测算下2020年公司实现56亿利润，看1800亿市值；2025年公司有望实现124亿利润，中期看3000-3500亿。表表3：上海机场免税保底协议：上海机场免税保底协议 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 净利润（亿元）净利润（亿元）42.31 50.10 56.20 65.75 83.68 99.68
45、111.59 124.25 营业收入营业收入(亿元亿元)93.1 109.1 130.9 145.7 170.5 190.9 205.4 221.2 YOY 17.1%20.0%11.3%17.0%12.0%7.6%7.7%航空及相关收入 39.7 40.7 42.9 45.3 47.9 50.6 52.8 55.1 YOY 2.5%5.3%5.7%5.7%5.7%4.3%4.3%商业租赁收入 39.9 54.8 71.8 83.3 105.2 122.5 134.4 147.6 YOY 37.4%31.0%16.0%26.3%16.5%9.7%9.8%免税租金 37 52 64 75 97
46、114 125 138 YOY 40.0%21.9%17.7%28.8%17.7%10.3%10.3%其他租赁收入 3 3 8 8 9 9 9 9 YOY 0.0%220.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%营业成本营业成本(亿元亿元)45.0 53.1 66.4 69.5 72.3 74.2 76.0 78.4 YOY 18.0%25.1%4.7%4.0%2.7%2.4%3.2%36%35%36%38%40%39%18%20%20%18%15%14%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016香化皮革制品烟草酒类手表时尚饰品珠宝食品其他 识别风
47、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 折旧及摊销 7.6 9.4 16.3 16.4 16.5 15.9 15.4 15.4 YOY 24.8%72.2%0.8%0.8%-3.7%-3.1%0.0%员工工资 16.8 19.0 20.8 22.9 24.8 26.5 28.1 29.8 YOY 13.0%10.0%10.0%8.0%7.0%6.0%6.0%租赁费 7.0 10.5 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 YOY 50.0%5.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%燃料动力 3.
48、2 3.5 4.9 5.2 5.3 5.5 5.6 5.8 YOY 10.0%40.0%5.0%3.0%3.0%2.5%2.5%其他 10.4 10.6 13.3 13.8 14.4 14.9 15.4 15.9 YOY 2.0%25.0%4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4949 Table_PageText 投资策略报告|交通运输 航空：航空：2019 弱需求弱需求+强外部扰动（汇率贬值）强外部扰动（汇率贬值），2020 年年估值具备吸引力，向上估值具备吸引力，向上待待需求转暖需求转暖
49、航空需求具有显著的宏观敏感性，航空需求具有显著的宏观敏感性，2019年行业最明显的特征是：弱需求年行业最明显的特征是：弱需求+强外强外部因素（汇率贬值）扰动部因素（汇率贬值）扰动。外部因素冲击对股价的影响取决于当前是需求周期还是供给周期：外部因素冲击对股价的影响取决于当前是需求周期还是供给周期：需求周期带来的错配相对更彻底，票价提升幅度更大，从而能更有效转移外部负面冲击（2010年为例）。供给周期特征在于周期时间更长但幅度稍弱的改善；航司内生的防御能力并不如需求周期突出（2018年为例）。外部因素好转并非航空价值增长的关键，核心在于需求趋势判断。根据19-20年冬春航季的调控思路，2020年可
50、见的是供给调控逻辑持续兑现；弱需求的改善需等待宏观信号，当前板块估值完全包含弱需求与外部冲击预期处于历史底部区域；重点关注：重点关注：南方航空南方航空、中国中国南方航空南方航空、吉祥航空、吉祥航空；建议关注：；建议关注：春秋春秋航空航空。1.需求的宏观敏感是航空过去需求的宏观敏感是航空过去 10 年较明显的特征年较明显的特征 相对于客座率，我们偏向于认为票价是供需最直观的体现，票价更多体现航司决策，而客座率提升可以基于供需好，同样也可以基于低票价刺激，更多是供需与票价政策共同的结果。过去十年三大航的票价趋势体现出显著的宏观敏感性，而并非RPK的简单线性外推趋势。图图14：过去十年三大航的票价趋
