1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 教育 政策约束下的供给侧变革 教育行业跨市场 2019 年投资策略 行业年度报告 2018 年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著。年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著。A 股教育指数（930717）跑输大盘，2018 年初至今跌 31%；送审稿影响学校资产政策预期，港股公司股价大幅回调。培训政策等因素致使美股新东方好未来股价大跌，近 10 家美股公司股价回撤超过 50%。A 股/港股/美股 2017-2018 年迎来教育资产上市大潮，2014-2018 年全市场 IPO 数量分别为4/3/5/17/1
2、6 家。2018 年 A 股并购 10 起，并购数量缩减但总体金额保持平稳，中公教育成功借壳亚夏汽车是 2018 年教育并购市场标志性事件。产业趋势：产业趋势：政策已然是最核心变量，公益属性主导政策方向，政策约束下供给侧大幅变革。政策已然是最核心变量，公益属性主导政策方向，政策约束下供给侧大幅变革。我们将教育行业划分为学校、培训、在线、信息化和出版五大领域。（1）学校：）学校：公益性大势所趋，不同领域的盈利能力和资产证券化影响不一。义务教育学校不得设立为营利性，因此小学和初中是目前监管的重心，但是幼儿园、高中、大学、大专等可以选择为营利性。目前民办幼儿园的整体盈利能力和资产证券化路径已受到学前
3、新政的严格规范，未来其它学校盈利能力和资产证券化的政策变化趋势我们将保持跟踪。（2）培训：培训：国家意志，短空长多。国家密集出台相关政策后，审批和检查流程趋严将影响全年龄段学科类培训机构的现有校区的运营和新校区的扩张，政策对于中小学学科类培训机构影响较大。全国性龙头培训机构和区域培训机构短期或受影响，但是在升学和提分需求刚性的情况下，长期仍有望深度受益于份额提升。中小学学科类培训监管最为严格，成人职业培训监管相对次之，早教培训监管最为宽松。（3）在线教育：）在线教育：线下培训行业目前处于政策强监管状态，未来政策监管范围将从线下培训延伸至线上培训（toC 在线教育），在线教育机构教研和运营规范度
4、将大幅提升。赛道筛选：需求提升供给收缩下，寻找政策五大赛道筛选：需求提升供给收缩下，寻找政策五大宽松宽松地带。地带。人口和支出是行业两大变量：人口方面，二胎政策后出生率不及预期，未来全面生育政策或将出台，生育率或将逐步提升；支出方面，阶层延续和升学就业有望驱动教育投入持续提升。展望未来，教育行业已经迎来移动和 DT 时代，教育与科技深度融合将是大势所趋，“教育+AI”精准教学或将使得因材施教和以学生为中心变得可能，家庭教育支出也有望进一步提升。在需求提升和供给收缩的背景下，赛道选择方面，我们看好政策的五大宽松地带：职教培训、早教培训、在线直播、信息化、出版。赛道一之成人职业培训：赛道一之成人职
5、业培训：证书和技能两大市场，中公东方两大龙头。证书和技能两大市场，中公东方两大龙头。2019 年成人职业培训行业约 5000 亿元市场空间，中公教育和东方教育分别是证书和技能两大领域的龙头公司。参培率和客单价提升有望驱动公务员和事业单位业务保持增长，政策红利有望驱动教师业务爆发，核心推荐亚夏汽车（中公教育）亚夏汽车（中公教育）。赛道二之早教培训：需求刚性但监管宽松，美杰姆教育赛道二之早教培训：需求刚性但监管宽松，美杰姆教育登陆登陆 A 股。股。一线城市需求尚未饱和，二三四线城市仍有广阔前景，目前竞争格局分散，海外早教品牌收费较高。早幼教领域政策监管较为宽松，重点推荐三垒股份三垒股份（并购美杰姆
6、教育）。赛道三之在赛道三之在线教育：线教育：K12 在线直播是王牌赛道。在线直播是王牌赛道。K12 线下培训市场高度分散竞争格局下，诞生两家千亿市值上市公司好未来和新东方；K12 在线直播市场供给有限，新东方在线和学而思网校是两大龙头平台，品牌、教研、运营、资金实力雄厚，未来有望迎来超高速增长，建议关注新东方在线新东方在线港股 IPO 后投资机会。投资建议。投资建议。我们维持教育行业投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育中公教育/亚夏汽车（亚夏汽车（002607.SZ）、重点推荐早教龙头三垒股份三垒股份/美吉姆教育美吉姆教育（002621.SZ）、）、教育
7、信息化龙头视源股份（视源股份（002841.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在新东方在线（线（H00947.HK）以及技能职业教育培训龙头中国东方教育（中国东方教育（H01072.HK）上市后的投资机会。（2）成长主线：推荐百洋股份、昂立教育、科斯伍德、三盛教育、开元股份、盛通股份等，建议关注佳发教育。风险提示：风险提示：教育政策变化、市场竞争加剧等。资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价为 2019 年 1 月 2 日收盘价 公司公司 代码代码 市值市值 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（X）(亿元亿元)(元元)17 18E 19E 20E 17 18E 19E 20E 亚夏
8、汽车 002607 607.33 0.01 0.17 0.24 0.31 733 43 31 24 视源股份 002841 367 55.94 1.061.47 1.99 2.62 53 38 28 21 三垒股份 002621 60 17.37 0.050.11 0.56 0.64 347 158 31 27 分析师 刘凯(执业证书编号：S0930517100002)021-52523849 曹天宇(执业证书编号：S0930517110001)021-52523693 联系人 贾昌浩 021-52523835 相关研报 1、教育行业跨市场深度研究报告之一研究框架：三维标准，四分天下 2017
9、-10-26 2、IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-09 3、AI 赋能，云起龙骧教育行业 2018年投资策略 2017-12-19 4、早教行业：蒙以养正，一炷心香跨市场教育行业深度研究报告之四 2018-04-03 5、教育信息化：国家意志，智慧生态教育行业跨市场深度研究报告之五2018-06-07 6、凤凰涅槃，鹏程万里教育行业跨市 场2018年 下 半 年 投 资 策 略 2018-06-08 7、新高考：日新月异，鹏程万里 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之六2018-07-23 8、在线教育：教育+互联网，直播+A
10、I 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之八2018-0917 9、中公教育借壳上市，A 股龙头扬帆起航亚夏汽车（002607.SZ）公司深度报告2018-05-10 10、33 亿元现金并购早教龙头美杰姆教育三垒股份（002621.SZ）跟踪报告 2018-061011、源远根深，傲世天下-视源股份深度报告2018-03-02 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 教育产业需求稳步提升，但是供给受到政策巨大影响。2018 年各个领域的监管性文件频发，中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）、国务院
11、办公厅关于规范校外培训机构发展的意见、中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 等相关文件对于整个行业供给侧将产生深远的影响。教育部副部长朱之文近期表示：教教育育绝对不能丧失绝对不能丧失国家性和民族性国家性和民族性，教育要将公益性摆在第一位，决不能成为教育要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为纯粹逐利的市场行为。我们的我们的创新之处创新之处 1、教育产业重度区隔，按照模式分为学校、培训、信息化、在线教育、出版五大领域；按照年龄段可以分为三大维度；两两组合可以划分为 15 个赛道。不同的政策对于不同细分赛道影响不一，本篇报告研究了不同政策对不同细分赛道的影响，并筛选政策相
12、对宽松的五大细分赛道：成人职业培训、早教培训、在线教育、信息化、出版。2、将成人职业培训分为证书类和技能类两大细分领域进行分析；提出成人职业培训行业筛选框架因素：业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、考试通过难度（参培率）、参加考试人数、客单价。我们认为行业筛选看好（1）人才招录和资格认证；（2）自考。3、分析 K12 在线直播行业发展趋势和商业模式，K12 线上直播培训受益于需求爆发、政策规范，趋势渐起，市场集中度较线下大幅提升，线下培训龙头的线上平台有望成为大体量龙头企业。投资观点投资观点 我们维持教育行业核心观点“聚焦龙头，兼顾成长”：（1）龙头主线：核心推荐职业培训龙头中中公教育公
13、教育/亚夏汽车亚夏汽车（002607.SZ）、重点推荐早教龙头三垒股份三垒股份/美吉姆教育（美吉姆教育（002621.SZ）、教育信息化龙头视源股份（视源股份（002841.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在新东方在线（线（H00947.HK）以及技能职业教育培训龙头中国东方教育（中国东方教育（H01072.HK）上市后的投资机会。（2）成长主线：推荐百洋股份、昂立教育、科斯伍德、三盛教育、开元股份、盛通股份等，建议关注佳发教育。2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、2018 年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著.7 1.1、A 股
14、市场：教育指数跑输大盘，18 年初至今跌 31%.7 1.2、港股市场：送审稿影响深远，学校类资产跌幅明显.9 1.3、美股市场：好未来和新东方股价大跌.9 1.4、三板市场：众多优质公司摘牌.10 1.5、并购市场：中公教育 A 股借壳成功，2019 年 A 股并购市场或将重启.11 2、教育趋势：供给受限，需求旺盛.14 2.1、供给端：公益属性主导政策方向，学校培训在线均受管制.14 2.1.1、学校行业相关政策：公益性大势所趋，不同领域的盈利能力和资产证券化影响不一.14 2.1.2、培训行业相关政策：国家意志，短空长多.16 2.1.3、在线教育行业相关政策：线上线下同步规范.17
15、2.1.4、新高考相关政策：增强考试自主性，促进教育公平.18 2.2、需求端：阶层延续和升学就业驱动教育投入持续提升.19 2.3、需求稳定供给收缩下，寻找政策五大宽松地带：职教培训、早教培训、在线直播、信息化、出版.21 3、教育赛道：政策宽松，需求共振.24 3.1、成人职业培训：证书和技能两大领域，中公教育和东方教育行业龙头.24 3.1.1、成人证书培训：人才招录和资格认证考试钻石赛道，核心推荐中公教育（借壳亚夏汽车）.25 3.1.2、成人技能培训：厨师汽修空间巨大，关注东方教育港股 IPO 后的投资机会.28 3.2、早教培训：需求刚性监管宽松，龙头美杰姆教育登陆 A 股.29
16、3.3、在线教育：K12 在线直播是王牌赛道，关注新东方在线港股 IPO 后投资机会.32 3.3.1、行业本质：“教育+互联网”，而不是“互联网+教育”.32 3.3.2、K12 在线直播是王牌赛道，新东方在线和学而思网校两大龙头平台.33 3.4、教育信息化：三全两高一大，重点推荐视源股份.35 3.5、出版行业：政策支持，群雄割据.38 4、教育行业评级分析和投资策略.41 4.1、估值分析.41 4.2、投资建议：聚焦龙头，兼顾成长.41 5、风险因素.43 6、重点公司介绍.44 6.1、亚夏汽车（002607.SZ）：中公借壳获有条件过会，A 股龙头扬帆起航.44 6.2、三垒股份
17、（002621.SZ）：完成并购美杰姆，早教龙头登陆 A 股.45 6.3、视源股份（002841.SZ）：源远根深，傲视天下.46 6.4、新东方在线（H00947.HK）：新东方集团旗下在线教育供应商.47 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 6.5、百洋股份（002696.SZ）：火星楷魔协同，深度布局职教.48 6.6、昂立教育（600661.SH）：持续剥离非教培业务，深度布局教培领域.49 6.7、科斯伍德（300192.SZ）：拟并购龙门剩余股权，开启全国业务扩张.51 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图
18、表目录图表目录 图 1：美股、港股、A 股样本库公司总数量（家）.7 图 2：2014-2018 年美股、港股、A 股 IPO 教育公司数量（家）.7 图 3：2018 年初至今 A 股教育（930717）、上证综指、创业板指、沪深 300 涨跌幅（%）.8 图 4：A 股教育重点公司 2018 年初至今涨幅前五（%）.8 图 5：中公教育历年销售收入和增速.12 图 6：中公教育历年净利润和增速.12 图 7：中国学历教育体系.15 图 8：2017 年浙江省高考前十名语文分数拉开差距.19 图 9：新高考带来电子班牌等教育信息化新需求.19 图 10：美国 19972017 年消费品和服务
19、的价格变化.20 图 11：教育文娱消费增长率（%）.21 图 12：教育文娱消费占比（元，%）.21 图 13：在线化和信息化趋势.21 图 14：教育行业架构图.22 图 15：A 股（蓝色）、港股（红色）、美股（绿色）、三板（黑色）教育企业的行业图谱.23 图 16：教育细分赛道的政策监管图谱.23 图 17：成人职业培训行业细分领域.24 图 18：职业培训行业细分领域投资价值梳理.25 图 19：2018 年上半年各个统考省市教师资格考试整体通过率.27 图 20：早教行业主要机构包括早教中心、托育机构、学前培训.29 图 21：4 家早教中心教学网点一二三四线城市占比情况.31 图
20、 22：在线直播优势.33 图 23：K12 在校生及在线教育覆盖学生数（单位：万人）.34 图 24：新东方在线的线上课程布局.34 图 25：中国财政性教育支出及占 GDP 比重.36 图 26：中国教育信息化投入资金估算（亿元）.36 图 27：2017 年教育信息化公司营业收入 Top10（单位：百万元）.37 图 28：教育信息化企业三维框架：产品、渠道、数据.37 图 29：2017 年出版发行行业规模占比情况.38 图 30：2017 年出版市场各类出版营收占比情况.38 图 31：2017 年新版与重印图书出版占比.38 图 32：2017 年新版图书品种结构.38 图 33：
21、出版行业产业链.39 图 34：教育行业估值比较.41 表 1：2014-2018 年美股、港股、A 股教育上市公司（包括借壳上市和超过 10 亿元并购）.7 表 2：A 股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况.8 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 表 3：H 股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况.9 表 4：美股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况.10 表 5：2018 年新三板教育行业公司摘牌情况.10 表 6：20132018 年 12 月 21 日并购金额和事件统计（亿元）.11 表 7：2018 年 A 股上市公司并购教育类
22、资产的重要事件列表.13 表 8：港股上市公司并购学校案例.13 表 9：学校行业的相关政策.15 表 10：2017 年全国教育事业发展统计.16 表 11：国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见具体内容.16 表 12：培训行业各领域许可证和营业执照情况.17 表 13：2011-2017 年我国新生儿数量.20 表 14：2012-2019 年国家公务员考试招录情况.26 表 15：烹饪、信息技术和汽车服务培训主要供应商市占率.28 表 16：我国知名早教中心教学网点分布情况.30 表 17：美杰姆教育的单店模型（单位：万元）.31 表 18：K12 在线培训主流形式及参与企业.34
23、 表 19：新东方和好未来在 K12 直播领域采用不同的打法.35 表 20：A 股 17 家出版类公司信息情况.39 表 21：2016-2018 年出版行业相关政策.40 表 22：A 股教育行业重点公司列表.41 表 23：港股教育行业部分重点公司列表（单位：港元）.42 表 24：美股教育行业重点公司列表（单位：美元）.42 表 25：中公教育/亚夏汽车估值情况.44 表 26：三垒股份估值情况.45 表 27：视源股份估值情况.46 表 28：新东方在线盈利情况.47 表 29：百洋股份估值情况.48 表 30：昂立教育分业务收入预测.49 表 31：培训公司估值表.50 表 32：
24、昂立教育估值情况.50 表 33：科斯伍德估值情况.51 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1、2018 年教育行业表现回顾：年教育行业表现回顾：指数跑输大盘指数跑输大盘，个个股普跌显著股普跌显著 2017-2018 年港股和美股上市教育公司数量众多。年港股和美股上市教育公司数量众多。考虑 IPO、借壳上市，超过 10 亿元并购，2014-2018 年，A 股/港股/美股资产证券化的企业数量分别为 4、3、5、17 和 16 家企业，资产证券化逐年加速。教育企业基本都是通过并购和借壳登陆 A 股资本市场。2014-2016 年教育公司 IPO 数量不多，美
25、股和港股基本稳定在 1 家。2017 年开始，批量的教育公司登陆港股，开启内地教育公司赴港上市的热潮，2017、2018 年港股 IPO 公司数量分别为 6家、7 家，目前在港股排队的教育公司超过 10 家。2018 年美股上市的教育公司数量达到 4 家。表表 1：2014-2018 年美股、港股、年美股、港股、A 股教育股教育上市上市公司（包括借壳上市和超过公司（包括借壳上市和超过 10 亿元并购）亿元并购）美股美股 港股港股 A 股股 2014 达内科技 枫叶教育 全通教育、立思辰 2015 海亮教育 N/A 中文在线、拓维信息 2016 无忧英语 成实外教育 佳发安泰、南方传媒、东方时尚
26、 2017 四季教育、瑞思学科英语、博实乐 中教控股、新高教集团、民生教育、宇华教育、大地教育、睿见教育 世纪天鸿、创业黑马、科锐国际、视源股份、中国科传、文化长城、百洋股份、开元股份 2018 流利说、朴新教育、精锐教育、尚德机构 宝宝树、希望教育、博骏教育、天立教育、21世纪教育、中国新华教育、卓越教育 三垒股份、亚夏汽车、昂立教育、凯文教育、三盛教育 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 1：美股、港股、：美股、港股、A 股样本库公司总数量（家）股样本库公司总数量（家）图图 2：2014-2018 年美股、港股、年美股、港股、A 股股 IPO 教育教育公司数公司数量（家）量（家）资料
27、来源：Wind，光大证券研究所 注：美股港股为全部教育上市公司，A 股为光大证券重点跟踪池，统计截止日期为 2018 年12 月 21 日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计截止日期为 2018年 12 月 21 日 1.1、A 股市场：教育指数跑输大盘，股市场：教育指数跑输大盘，18 年初至今跌年初至今跌 31%A 股教育公司多数是通过收并购教育资产进入教育行业。股教育公司多数是通过收并购教育资产进入教育行业。2014-2018 年部分 A 股上市公司通过并购方式进入教育行业，并购的标的资产主要集中在教育信息化和培训两大领域。2015 年指数高点至今，由于去杠杆和大股东股权质押、民
28、促法和配套政策低于预期、送审稿监管政策严于预期、A 股部分并购标的业绩低预期，A 股教育行业股价大幅下跌。2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 A 股教育板块跌幅较大，教育指数（股教育板块跌幅较大，教育指数（930717）18 年初至今跌幅年初至今跌幅 31%。2018 年 1 月至 2018 年 12 月初 A 股教育指数（930717）跌幅 31%，跑输上证综指（vs-22%）、创业板指（vs-24%）以及沪深 300（vs-22%）。各细分领域龙头公司领涨。各细分领域龙头公司领涨。在 36 家重点公司中，有 5 家公司股价上涨，31 家下跌。龙头公司涨幅
29、由高到底依次是职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607.SZ）、教育信息化龙头视源股份（002841.SZ）、早教培训龙头美杰姆/三垒股份（002621.SZ）、人力资源服务龙头科锐国际（300662.SZ）；此外还有教育信息化公司佳发安泰（300559.SZ）。图图 3：2018 年初至今年初至今 A 股教育（股教育（930717）、上证综指、）、上证综指、创业板指、创业板指、沪深沪深 300 涨跌幅（涨跌幅（%）图图 4：A 股股教育教育重点公司重点公司 2018 年初至今涨幅前年初至今涨幅前五（五（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据统计时间区间为2018 年 1 月 1
30、 日至 2018 年 12 月 10 日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据统计时间区间为2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 10 日 表表 2：A 股股教育教育重点公司重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况年初至今涨跌幅情况 代码代码 名称名称 市值市值（亿元）（亿元）2018 年股价涨跌幅年股价涨跌幅（%）2018 年最高点至今跌幅年最高点至今跌幅（回撤）（回撤）（%）002841.SZ 视源股份 381 27.03-14.60 603377.SH 东方时尚 77-54.03-54.62 300010.SZ 立思辰 75-22.65-44.79 002621.
31、SZ 三垒股份 65 19.77-8.75 600661.SH 新南洋 62-14.19-34.25 002607.SZ 亚夏汽车 61 85.32-51.19 002261.SZ 拓维信息 51-38.75-41.40 300662.SZ 科锐国际 50 14.11-10.32 002308.SZ 威创股份 47-57.97-58.48 300359.SZ 全通教育 39-36.15-42.25 002659.SZ 凯文教育 39-37.97-52.32 002696.SZ 百洋股份 38-8.84-34.19 300050.SZ 世纪鼎利 34-23.78-35.22 300248.SZ
32、新开普 33-22.36-30.82 002599.SZ 盛通股份 32-18.23-28.36 300688.SZ 创业黑马 30-19.62-48.41 300282.SZ 三盛教育 30-36.85-42.96 300089.SZ 文化长城 27-44.71-46.76 300338.SZ 开元股份 27-64.88-65.41 300160.SZ 秀强股份 23-50.53-53.82 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 300192.SZ 科斯伍德 22-31.34-32.10 603268.SH 松发股份 22-18.20-19.21 资料来源：
33、Wind，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月 1 日至 12 月 10 日 1.2、港股市场：送审稿影响深远，港股市场：送审稿影响深远，学校类资产跌幅学校类资产跌幅明显明显 港股教育上市公司目前港股教育上市公司目前 17 家，已形成教育产业集群。家，已形成教育产业集群。宝宝树、卓越教育分别于 11 月 27 日和 12 月 27 日正式在联交所交易，港股教育公司数量达到 17 家。同时在排队的有 10 家，分别是中国东方教育控股、新东方在线、华图教育、沪江教育科技、春来教育、银杏教育、华立大学集团、中国科培教育、尚德启智教育、凯晴教育。送审稿影响深远，义务教育阶段学校类资产跌
34、幅明显。送审稿影响深远，义务教育阶段学校类资产跌幅明显。2018 年 8月 10 日司法部公布了由教育部研究起草的中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）（以下简称送审稿），对义务教育阶段学校影响较大，从 2018 年最高点回撤超过 50%的上市公司有 9 家，分别是大地教育 87%、天立教育 66%、21 世纪教育 60%、睿见教育 59%、枫叶教育 57%、新高教集团 54%、新华教育 53%、中国网络信息科技 53%、希望教育 50%。表表 3：H 股股教育教育重点公司重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况年初至今涨跌幅情况 代码代码 名称名称 市值市值（亿港元）（亿港
35、元）2018 年股价涨跌幅年股价涨跌幅（%）2018 年最高点至今跌幅年最高点至今跌幅（回撤）（回撤）（%）中教控股 0839.HK 201 49.24-40.84 成实外教育 1565.HK 127-21.66-32.58 宇华教育 6169.HK 108 2.89-49.53 枫叶教育 1317.HK 99-27.66-57.27 希望教育 1765.HK 75-14.73-50.45 网龙 0777.HK 71-38.77-43.34 睿见教育 6068.HK 65-7.55-59.20 民生教育 1569.HK 57-11.25-40.59 新高教集团 2001.HK 56-6.68-
36、53.81 中国新华教育 2779.HK 34-4.11-53.02 天立教育 1773.HK 27-13.61-65.68 博骏教育 1758.HK 17 3.68-34.98 21 世纪教育 1598.HK 11-5.32-59.73 中国网络信息科技 8055.HK 7-39.39-53.49 大地教育 8417.HK 3 2.00-87.25 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月 1 日至 12 月 10 日 1.3、美股市场：好未来和新东方股价大跌美股市场：好未来和新东方股价大跌 美股市场：受国家政策和美股下跌等因素的影响，好未来（美股市场：受国家
37、政策和美股下跌等因素的影响，好未来（TAL.N）和）和新东方（新东方（EDU.N）两大龙头股价大跌。）两大龙头股价大跌。截至 2018 年 12 月 10 日，新东方和好未来的市值约 86 亿美元和 152 亿美元，较 2018 年最高点跌幅 49%和44%。我们统计 13 家美股教育上市公司，2018 年初至今只有 ATA 公司、海亮教育股价上涨。2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 表表 4：美股：美股教育教育重点公司重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况年初至今涨跌幅情况 公司名称公司名称 代码代码 市值市值（亿美元）（亿美元）2018 年股价涨跌幅年
38、股价涨跌幅（%）2018 年最高点至今跌幅年最高点至今跌幅（回撤）（回撤）（%）好未来 TAL.N 152-9.46-43.52 新东方 EDU.N 86-41.52-49.29 海亮教育 HLG.O 14 18.50-39.77 博实乐 BEDU.N 13-42.05-54.90 尚德机构 STG.N 6-70.45-76.70 朴新教育 NEW.N 5-72.62-83.57 瑞思学科英语 REDU.O 5-45.71-56.83 流利说 LAIX 4-29.96-46.30 达内科技 TEDU.O 4-54.88-56.22 正保远程教育 DL.N 2-16.77-31.28 四季教育
39、FEDU.N 2-57.45-62.27 无忧英语 COE.N 2-36.48-44.80 ATA 公司 ATAI.O 0.2 84.59-84.02 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月 1 日至 12 月 10 日 1.4、三板市场：众多优质公司摘牌三板市场：众多优质公司摘牌 众多优质公司摘牌。众多优质公司摘牌。在最高峰时期，三板教育行业共有超过 250 家公司，但是截至 2018 年 12 月 10 日，新三板教育行业仅有 212 家公司。2018 年年初至今，共有 35 家公司退市摘牌，包括佳一教育、新东方网、华图教育、传智播客、高思教育等。根据 2
40、08 家 2018 年半年报信息披露完全的新三板教育行业公司，新三板教育行业 2018H1 整体营业收入 87.03 亿元，同比增长 3.78%；整体净利润 2.94 亿元，同比增长 3.44%。表表 5：2018 年新三板教育行业公司摘牌情况年新三板教育行业公司摘牌情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 摘牌日期摘牌日期 公司业务公司业务 871106.OC 创凯智能 2018-12-04 从事图形图像控制器、硬件式交互平板的研产销 831930.OC 和君商学 2018-11-16 现代商业精英的培训基地，管理培训和商学教育的稀缺标的 870639.OC 环球艺盟 2018-11-13
41、提供“艺术留学咨询-艺术留学预备课程”服务 837352.OC 百锐基业 2018-11-02 提供企业管理培训、管理咨询服务 837482.OC 龙源数媒 2018-10-24 为数字文化综合性服务解决方案提供商 870813.OC 中鹏教育 2018-10-10 提供设计类技能提升培训、管理类国家职业资格考试培训 838782.OC 五道口 2018-09-07 培训项目设计与实施，培训咨询，软件产品与开发 871319.OC 金宝威 2018-09-05 公司从事幼教产业服务 834987.OC 清睿教育 2018-08-29 “互联网+教育，“口语 100”产品已走进全国 260 个城
42、市的 6000 多所中小学 833380.OC 起航股份 2018-08-22 银行业的培训、咨询及科技服务 870913.OC 关键词 2018-08-13 青少年英语培训 839976.OC 传智播客 2018-07-31 致力于软件开发人才培养的职业培训机构 870106.OC 大山教育 2018-07-30 K12 课外辅导培训 870155.OC 高思教育 2018-07-20 从事 K12 小班培优线下培训业务 430702.OC ST 昊福 2018-07-16 新三板民营出版第一股 430297.OC 金硕集团 2018-07-16 教育信息化服务提供商 836515.OC 彩
43、珀科教 2018-07-13 专注于科教文化产品研发、生产、销售 837188.OC 美奇林 2018-07-10 从事玩具产品的研发和销售 837055.OC 宏祥智能 2018-07-09 提供智慧教育、建筑智能化、信息系统集成技术开发服务 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 836587.OC 心意答 2018-07-09 提供信息化设备、计算机软件、云端服务等服务 836553.OC 中汇税务 2018-06-28 税务咨询和税务培训服务 833587.OC 网班教育 2018-06-27 在线教育培训综合解决方案的软件服务提供商 834061.O
44、C 佳奇科技 2018-06-19 以智能机器人玩具等产品为载体，智能化教育服务供应商 839467.OC 易第优 2018-04-25 专注 IT 技术培训 834541.OC 创显科教 2018-04-23“互联网+教育信息化服务”的综合服务提供商 836000.OC 博商管理 2018-04-02 自主品牌培训业务、EMBA 培训、咨询服务、研究生院合作项目等 835932.OC ST 壹灵 2018-03-29 为中小学的学生、教师和学校提供线上录播课程及平台和线上实时辅导的在线教育服务 872035.OC 金石教育 2018-03-19 专注中小学课外辅导教育服务 838254.OC
45、 老鹰教育 2018-03-19 专注于培训学生应对美术高考的专业美术绘画培训机构 839852.OC 九天飞行 2018-03-02 各类飞行执照培训 839896.OC 新东方网 2018-02-14 面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群的专业在线教育服务 830858.OC 华图教育 2018-02-13 公务员、事业单位、教师考试培训 833142.OC 佳一教育 2018-02-06 专注中小学课外辅导服务、教学内容服务和图书产品策划与销售 834525.OC 西普教育 2018-01-23 面向全国高校 IT 类专业提供专业教学设备及教学服务 资料来源：Wind，光大证券研究
46、所 1.5、并购市场：中公教育并购市场：中公教育 A 股借壳成功，股借壳成功，2019 年年 A 股股并购市场或将重启并购市场或将重启 2018 年年 A 股教育行业并购数量大幅减少。股教育行业并购数量大幅减少。我们按照首次公告时间节点统计梳理了 2010 年至 2018 年 12 月 21 日的 157 起 A 股上市公司并购教育类资产的案例，得出以下结论：（1）2016 年年以来行业并购遇冷以来行业并购遇冷：2010 年至 2018 年 1-11 月份，教育行业的拟并购数量从 20102012 年均为 0 起增加到了 2013 年 3 起、2014年 13 起、2015 年 60 起、20
47、16 年的 39 起、2017 年 32 起和 2018 年 1-12月 12 日 10 起，教育行业的拟并购金额从 2013 年的 7 亿元和 2014 年的 17亿元增长到 2015 年 198 亿元、2016 年的 261 亿元、2017 年的 253 亿元和2018 年 1-12 月 12 日的 253 亿元。表表 6：20132018 年年 12 月月 21 日并购金额和事件统计（亿元）日并购金额和事件统计（亿元）年份年份/项目项目 拟并购金额（亿元）拟并购金额（亿元）拟并购事件数拟并购事件数 实际并购金额（亿元）实际并购金额（亿元）实际并购事件数实际并购事件数 2013 6.89
48、3 6.89 3 2014 16.87 13 16.47 12 2015 198.01 60 149.66 54 2016 261.28 39 199.62 33 2017 252.84 32 154.87 17 2018/12/12 253.00 10 253.00 10 总计 988.89 157 753.51 123 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：并购发生时间按照公告首次披露日统计，拟并购数据按照预案发布统计；实际并购数据是剔除并购失败后的并购金额。（2）2018 年重要并购案例一：中公教育借壳亚夏汽车（年重要并购案例一：中公教育借壳亚夏汽车（002607.SZ）。）。交易
49、方案分为三大部分：交易方案分为三大部分：（1）重大资产置换：上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与中公教育等值部分进行资产置换。（2）发行股份购买资产：拟置入资产中公教育最终作价 185.0亿元，拟置出资产最终作价 13.5 亿元，两者差额为 171.5 亿元。上市公司2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 发行股份购买资产的发行价为 3.68 元/股，拟发行股份约 46.6 亿股。（3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的 8000 万股和 7270 万股亚夏汽车股票。中公教育承诺 2018-202
50、0 年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5 亿元，185亿元对价对应 2018-2020年 P/E 为 20 x、14x 和 11x，对应 38.8 亿元的 3 年合计利润 P/E 为 4.8x。中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至 2018年 4 月 30 日，中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分支机构，并拥有 7,264 名全职授课教师。中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7、25.8 和 40.3 亿元；
