1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 空调静待开盘，渠道催生新红利空调静待开盘，渠道催生新红利 家电观察系列 212019.7.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌陈俊斌 首席汽车分析师 S1010512070001 消费尚未筑底时，终端的反馈依然偏负面：空调方面，二季度格力等库存继续消费尚未筑底时，终端的反馈依然偏负面：空调方面，二季度格力等库存继续提升，叠加今夏不热，旺季经销商提货意愿低，静待新冷年提升，叠加今夏不热，旺季经销商提货意愿低，静待新冷年 8 月开盘释放最大月开盘释放最大压力；厨电，库存、终端
2、逐季向好，低估值压力；厨电，库存、终端逐季向好，低估值+改善确定性高，当前配置时点优。改善确定性高，当前配置时点优。从渠道来看，电商、网批、从渠道来看，电商、网批、KA 下沉诞生新的渠道红利，更高性价比、更高效下沉诞生新的渠道红利，更高性价比、更高效率的模式权重加速提升，奥克斯、法迪欧正在受益，美的则在电商、率的模式权重加速提升，奥克斯、法迪欧正在受益，美的则在电商、KA 下沉、下沉、网批等全面开花，渠道新优势正在形成。网批等全面开花，渠道新优势正在形成。空调：新冷年开盘或面临全年最大考验，美的持续高增长概率大。空调：新冷年开盘或面临全年最大考验，美的持续高增长概率大。经济低景气叠加厄尔尼诺天
3、气，当前长三角空调景气尚未改善，对比今年 3 月的交流反馈，目前渠道库存整体环比提升，反映二季度有继续提货，尤其是格力，当前库存继续提升空间不大且经销商提货意愿继续下探，但鉴于其强大渠道控制力，提货进展目前仍在稳步推进，预计该区域 2019 年冷年大概率实现提货值同比双位数增速。新冷年 8 月开盘前，龙头公司、经销商备战终端零售，提货要求暂缓，预计 8 月新冷年目标值设定以及龙头开盘政策将成为下半年空调市场核心关注点，美的持续高增长概率较大。厨电：库存厨电：库存+终端逐季改善，配置时点优。终端逐季改善，配置时点优。考虑库存的持续消化以及前期房屋交付量的环比改善，二季度整体厨电景气虽未显著改善，
4、但环比一季度趋势向好，5 月以来第三方数据显示终端零售同比增速改善较大。具体公司来看，预计老板电器二季度收入同比正增长，增速环比一季度略有改善；预期华帝二季度销售额整体与一季度持平，其中 6 月线上有所回暖。鉴于当前绝对的低估值+下半年改善确定性较高，厨电当前配置性价比较高。渠道：渠道新红利再现，空调格局面临微调。渠道：渠道新红利再现，空调格局面临微调。渠道变革助力格局变化，传统经销体系下催生格力、美的双寡头格局。当前渠道再次进入快速变革，格局或面临微调。如电商崛起中奥克斯品牌重获新生；零售云下沉中法迪欧、小米空调份额提升。KA 渠道下沉推动线上线下融合，是本轮渠道变革的重要推力，但品牌借力
5、KA 是把双刃剑，原有代理体系弱化，厂商议价能力存在下滑风险，因此不同品牌面对渠道变革策略分化。美的积极拥抱变革，而格力谨慎维护传统体系。我们认为不同渠道将长期共存，但积极拥抱的公司可获取广阔的低线市场份额，同时渠道层级压缩也将筑起更强壁垒，阻击跨界品牌进入白电领域。风险因素：风险因素：原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。投资策略：投资策略：短期受天气、库存等因素影响，8 月新冷年白电或面临全年最大考验，但长期看板块格局稳定，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。伴随后续地产竣工，可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金将有望主要来自于外资的特性，预
6、计家电板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1、政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明，关注海信家电等；3、行业成长型强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华，关注九阳股份、新宝股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 56.00 4.36 4.83 5.45 11 12 10 买入 美的集团 54
7、.39 3.08 3.43 3.79 14 16 14 买入 海尔智家 17.31 1.21 1.32 1.51 12 0 0 买入 老板电器 27.52 1.55 1.79 2.08 14 15 13 买入 华帝股份 11.94 0.77 0.90 1.08 13 13 11 买入 欧普照明 31.00 1.19 1.38 1.60 24 23 20 买入 奥佳华 16.20 0.78 0.98 1.23 17 17 13 买入 荣泰健康 29.90 1.78 2.04 2.51 16 15 12 买入 浙江美大 12.53 0.58 0.74 0.90 18 17 14 未评级 资料来源：
8、Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 07 月 11 日收盘价 家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 空调承压符合预期，厨电逐渐回暖空调承压符合预期，厨电逐渐回暖.1 渠道新红利再现，空调格局面临微调渠道新红利再现，空调格局面临微调.3 风险因素风险因素.6 投资建议投资建议.6 插图目录插图目录 图 1：2019 年 1-5 月空调销量累计增速.1 图 2：2019 年 1-5 月空调龙头线下市场销量增速分化.2 图 3：2019 年 1-5 月空调线上市场增销量速情况.2 图 4：2019 年 1-5 月油烟机销量增
9、速对比（分季度）.2 图 5：老板集成吸油烟机.3 图 6：传统门店与改造为苏宁零售云门店之后的对比.4 图 7：苏宁易购零售云加盟店数量（家）.4 图 8：渠道演变情况（以美的模式变革为参考）.5 表格目录表格目录 表 1：家电板块重点跟踪公司盈利预测.6 家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 引言：引言：7 月初我们对长三角家电渠道进行了调研，对行业景气度判断及下半年展望如下。空调承压符合预期，厨电逐渐回暖空调承压符合预期，厨电逐渐回暖 1、空调部分：新冷年开盘或面临全年最大考验，美的持续高增长概率大、空调部分：新冷年开盘或面临全年最大考验
10、，美的持续高增长概率大。空调继续维持低景气度,整体符合预期。根据产业在线、中怡康、淘数据、奥维云网等多方统计数据，2019 年 1-5 月空调线上销量增速较高，同比超过+20%，线下则呈现个位数负增长，与我们近期渠道调研结果相近，整体符合此前市场预期。根据渠道调研反馈，线上销量增速虽高，但厂商多投放低端引流机型，整体降价幅度较大，代理商盈利能力欠佳，预算净利率甚至1%。线下销量整体呈现小幅负增长，经济景气度尚未恢复，叠加厄尔尼诺天气，当前长三角空调销售景气度尚未改善。图 1：2019 年 1-5 月空调销量累计增速 资料来源：产业在线，中怡康，淘数据，奥维云网，中信证券研究部 渠道库存环比提高
11、，经销商提货意愿下探。渠道库存环比提高，经销商提货意愿下探。对比今年 3 月的交流反馈，华东区域目前渠道库存整体环比提升，反映二季度有继续提货，尤其是格力，如格力华东部分区域渠道库存已达全年零售的 40%左右，相当于 5-6 个月库存量，居高未下。判断当前库存继续提升空间不大，且经销商提货意愿继续下探，但鉴于格力强大渠道控制力，提货目前仍按全年目标稳步推进，预计该区域 2019 年冷年大概率实现提货值同比双位数增速。美的、奥克斯 618 活动期间经过降价促销的库存去化后，预计渠道库存水位略有下降，间接体现为代理商提货开始转向偏紧，提货周期稍有拉长。品牌增速分化趋势延续，龙头品牌增速分化趋势延续
12、，龙头公司公司+经销商经销商蓄力备战新冷年。蓄力备战新冷年。年初以来，品牌增速分化较大，而根据渠道调研反馈，分化现象仍延续，如上半年上海地区，美的安装卡同比超过+25%，格力仅持平甚至小幅负增长。时至冷年尾声，龙头公司、经销商备战终端零售，提货要求暂缓，预计 8 月新冷年目标值设定以及龙头开盘政策将成为下半年空调市场核心拐点，美的持续高增长概率较大。2.2%-9.2%37.9%26.8%-7.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%出货端 线下KA 电商 线上 线下 产业在线 中怡康 淘数据 奥维云网 家电观察系列家电观察系列 212019.7.1
13、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2019 年 1-5 月空调龙头线下市场销量增速分化 资料来源：中怡康，奥维云网，中信证券研究部 图 3：2019 年 1-5 月空调线上市场增销量速情况 资料来源：淘数据，奥维云网，中信证券研究部 2、库存、库存+终端逐季改善，配置时点优终端逐季改善，配置时点优。销售方面，二季度边际回暖，下半年有望好于上半年。销售方面，二季度边际回暖，下半年有望好于上半年。考虑库存的持续消化以及前期房屋交付量的环比改善，二季度整体厨电景气虽未显著改善，但环比一季度趋势向好，奥维线上数据显示，4-5 月油烟机销售额增速较一季度边际改善，其中均价降幅收窄，趋势向
14、好。具体到龙头公司，结合奥维线上销售数据及产业在线出货端数据，预计老板电器二季度收入同比正增长，增速环比一季度略有改善，618 期间销售额同比正增长；预期华帝二季度销售额整体与一季度持平，其中 6 月线上回暖，线下尚未明显改善。面对当前行业情况，各品牌价格策略有所分化，方太、老板维持价格稳定，华帝部分型号产品促销力度较大。下半年在低基数和竣工交付量转好的背景下，行业回暖确定性高，龙头公司业绩增速有望好于上半年。低估值叠加业绩改善确定性强，当前配置性价比较高。图 4：2019 年 1-5 月油烟机销量增速对比（分季度）资料来源：产业在线，奥维云网，中信证券研究部 -18%4%-5%-21%-18
15、%8%-3%-21%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%格力 美的 海尔 奥克斯 格力 美的 海尔 奥克斯 中怡康 奥维线下 1%104%-26%37%-3%71%7%38%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%格力 美的 海尔 奥克斯 格力 美的 海尔 奥克斯 淘数据 奥维线上-1%9%-10%0%8%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%销量 销量 均价 线上 20192019 家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 集成灶龙头向一二线集成灶龙头向一二线+电商发展，优势有所扩大。电商发展，优势有
16、所扩大。根据调研反馈，集成灶行业上半年同样受三四线地产影响，销量增速有所放缓。但龙头品牌浙江美大通过加强一二线和线上布局，品牌销量增速有望保持，估计二季度营收增速与一季度接近。作为厨电新品类，产品力突出，渗透率提升过程中龙头有望持续受益。美大作为集成灶行业唯一上市公司，在规模体量、资金充沛程度、管理运营以及盈利能力方面整体优于行业内竞争对手。如调研情况反馈，火星人线上降价幅度较大，盈利能力弱于美大，资金相对紧张；帅丰尚未上市，管理上以家族治理为主，后续仍待完善。格局上看，由于集成灶行业高毛利格局上看，由于集成灶行业高毛利、高净利，当前新进入者较多。高净利，当前新进入者较多。如美的、海尔、奥克斯
17、、名气等均有相关产品。此外，老板品牌推出类似产品“上排式集成吸油烟机”，该产品于 3 月 AWE 展出，6 月正式上市，上市销量表现良好。新进入者中不乏家电巨头，将对行业中小价位品牌冲击明显。图 5：老板集成吸油烟机 资料来源：万维家电网 渠道新红利再现，空调格局面临微调渠道新红利再现，空调格局面临微调 家电传统渠道模式家电传统渠道模式主要由品牌专卖店和 KA 门店构成线下渠道体系，这一体系下形成了当前空调行业格力、美的双寡头的格局，其中格力拥有最为稳固强大的专卖店经销体系。最近几年电商平台崛起，由于线上价格低，容易对线下产生冲击，原有线下体系强势的品牌线上推进力度较弱，而线下薄弱的奥克斯大力
18、开拓线上市场，成为这一过程的最大受益者，市场份额稳步提升。当前行业当前行业仍仍处在家电渠道快速变革中，线上线下融合，网批模式处在家电渠道快速变革中，线上线下融合，网批模式的兴起使渠道更加扁平高效，其中的兴起使渠道更加扁平高效，其中 KA 平台对于线下低线区域的渗透是这一变革的重要推平台对于线下低线区域的渗透是这一变革的重要推动力。动力。线上红利褪去，线上红利褪去，KA 平台通过加盟模式实现线上线下融合。平台通过加盟模式实现线上线下融合。以苏宁为例，通过与乡镇老板合作的方式进入渠道下沉的快车道。KA平台于2013年曾尝试依靠自营体系实现下沉，但由于低线城市流量不足，难以支撑大店房租和经营成本而未
19、能成功。随着近年 KA 供应链和物流体系的完善，KA 通过与乡镇老板联营（加盟模式）的方式成功打开低线市场，家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 门店遍地开花。苏宁云店（定位于 4-6 级市场，销售 3C 和家电为主）2018 年落地超 2000家，在 18 年苏宁易购零售云大会上，苏宁计划到 2020 年将布局 12000 家零售云门店，培育 1000 多家年销售规模达千万级的金牌商户。图 6：传统门店与改造为苏宁零售云门店之后的对比 资料来源：钉科技 图 7：苏宁易购零售云加盟店数量（家）资料来源：苏宁易购公司公告，中信证券研究部 借力借力
20、 KA 是把双刃剑，不同品牌策略分化。是把双刃剑，不同品牌策略分化。一方面，KA 带来客流量和低线市场份额的同时，渠道层级压缩带来产品终端价格竞争力提升，能够有效阻止跨界品牌进入白电领域；另一方面，KA 议价能力加强，家电厂商最终或变为 KA 代工厂，盈利空间受挤压。因此并非所有品牌都拥抱 KA 平台带来的渠道变革。美的积极拥抱渠道变革，与美的积极拥抱渠道变革，与 KA 合作最为紧密。合作最为紧密。美的依靠自身代理和专卖体系难以有效触达偏远三四线城市以及广大乡镇区域，因此在 2-3 年前开始和京东、苏宁等 KA 建立合作关系，KA 在美的进货价格极具竞争力。根据调研情况，美的一级根据调研情况，
21、美的一级代理商只有在开盘代理商只有在开盘的时候拿货的时候拿货价格价格比比 KA 渠道低渠道低 2-3 个点，其余时间个点，其余时间代理商价格并不具备优势。代理商价格并不具备优势。而格力品牌与 KA 合作则更为谨慎，KA 进价费用高于销售公司，如在上海地区 KA 进价高于销售公司5%，维护专卖店体系利益。39 209 765 1453 2071 2499 05001000150020002500300020172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 新模式下代理商功能弱化，网批模式取而代
22、之。新模式下代理商功能弱化，网批模式取而代之。由于经销商从代理商拿货存在压货任务而 KA 无相关任务，在 KA 和代理商进货价格接近的情况下部分经销商开始转为从 KA拿货，代理商对经销商的控制能力弱化。目前苏宁、京东分别通过苏宁零售云和京东帮均提供分销服务。此外，厂商自身也在加强与经销商的联系，如美的于 2018 年加强美云销系统推广，由经销商下单（代理商没有下单权利），进一步弱化代理商功能。在 KA 平台和公司直供的网批模式下，代理商功能弱化规模收缩，区域调研情况显示，代理商对接经销商数量较过往峰值期间下降 30%-40%，且单个经销商进货规模也有所下降。未来代理商存在两个转型方向：未来代理
23、商存在两个转型方向：1、向服务商转型，代理商将负责部分售后要求高的客户。专卖店体系和旗舰店体系从总部提货，乡镇层级通过 KA 渠道。2、压缩层级，代理商自营门店。即部分优秀代理商转型大的经销商存活下来，渠道层级压缩，降低全渠道整体成本。图 8：渠道演变情况（以美的模式变革为参考）资料来源：调研资料，中信证券研究部预测 总结来看，经销体系、电商渠道和网批模式下的乡镇加盟店三种渠道模式长期将共存，分别适合不同的产品结构和消费者。但第二、三种趋势下，我们认为积极拥抱的公司可以获取更加广阔的市场份额，渠道盈利能力压缩后也将筑起更强的行业壁垒。家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅读
24、正文之后的免责条款部分 6 风险因素风险因素 原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。投资建议投资建议 短期受天气、库存等因素影响，8 月新冷年白电或面临全年最大考验，但长期看板块格局稳定，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。伴随后续地产竣工，可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金或将主要来自于外资的特性，预计家电板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1、政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明，关注海信家电等；3、行业成长型强，且处
25、于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华，关注九阳股份、新宝股份。表 1：家电板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 格力电器 56.00 4.36 4.83 5.45 6.00 8 12 10 9 买入 美的集团 54.39 3.08 3.43 3.79 4.13 12 16 14 13 买入 海尔智家 17.31 1.21 1.32 1.51 1.73 12 13 11 10 买入 老板电器 27.52 1.55 1.79 2.08 2.43 13 15 13 11 买入 华帝股份
26、 11.94 0.77 0.90 1.08 1.29 12 13 11 9 买入 欧普照明 31.00 1.19 1.38 1.60 1.85 27 23 20 17 买入 奥佳华 16.20 0.78 0.98 1.23 1.55 20 17 13 11 买入 荣泰健康 29.90 1.78 2.04 2.51 3.08 16 15 12 10 买入 浙江美大 12.53 0.58 0.74 0.90 1.05 17 17 14 12 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：股价为 2019 年 7 月 11 日收盘价 家电观察系列家电观察系列 212019.7.14 请务必阅
27、读正文之后的免责条款部分 7 相关研究相关研究 家电行业重大事件点评关税加征，家电企业影响几何(2019-05-13)家电行业 2019 年一季度业绩回顾及展望外部利好提升盈利，厨电景气率先改善(2019-05-06)家电行业专题研究报告公募持仓止跌回升，南水持续青睐(2019-04-24)家电观察系列 15布谷新品探究：借力美的，“质价比”更优(2019-04-23)家电先行指标“房屋交付量”跟踪一二线率先回暖，整体环比改善(2019-04-18)家电观察系列 14探秘公牛 No.8：公牛照明，渐显峥嵘(2019-04-01)一张图看懂 2 月产业在线冰箱数据1-2 月内销平稳，外销抢跑减弱
28、(2019-03-29)一张图看懂 2 月产业在线洗衣机数据增速内销改善，外销有所放缓(2019-03-29)一张图看懂产业在线 2 月空调数据内销 1-2 月合计表现较好(2019-03-20)一张图看懂奥维云网 2 月智能电视数据(2019-03-19)一张图看懂 2 月中怡康家电数据(2019-03-19)家电先行指标跟踪1-2 月房屋交付量增速放缓，预计下半年竣工有望改善(2019-03-18)家电行业专题报告从今年 AWE 看家电行业发展趋势(2019-03-18)一张图看懂 1 月产业在线洗衣机数据内销回落，出口强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月产业在线冰箱数据内销降幅
29、收窄，外销依然强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月中怡康家电数据(2019-02-28)一张图看懂产业在线 1 月空调数据(2019-02-21)家电行业专题报告从全球对比视角看家电估值修复(2019-02-18)家电观察系列 13柔性显示的家电应用(2019-02-15)家电行业专题报告谁在增配家电板块(2019-01-31)家电行业专题报告PPI 下行，家电受益(2019-01-30)一张图看懂家电行业 18Q4 基金持仓(2019-01-24)家电行业专题报告以史鉴今，复盘 2012 与展望 2019(2019-01-22)家电先行指标跟踪房屋交付量持续改善，19Q2 厨电需求
30、有望回升(2019-01-22)一张图看懂 12 月中怡康家电数据(2019-01-21)家电观察系列 12有关 4K 彩电的那些事(2019-01-21)一张图看懂产业在线 12 月空调数据(2019-01-21)家电观察系列 11探秘公牛 No.7：五金店的“五问五答”(2019-01-04)一张图看懂产业在线 11 月冰箱数据(2018-12-28)一张图看懂产业在线 11 月洗衣机数据(2018-12-28)家电行业专题报告浅析家电企业高端品牌塑造之路(2018-12-27)一张图看懂 11 月中怡康家电数据(2018-12-20)一张图看懂 11 月产业在线空调数据(2018-12-
31、20)家电观察系列 10探秘公牛 No.6：动手拆解，于细节处见真章(2018-12-20)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日
32、后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相
33、关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在
34、相应地区分发：在中国香港由 CLSALimited 分发；在中国台湾由 CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由 CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSAIndiaPrivateLimited 分发（地址：孟 买（400021）NarimanPoint 的 DalamalHouse8
35、层；电 话 号 码：+91-22-66505050；传 真 号 码：+91-22-22840271；公 司 识 别 号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PTCLSASekuritasIndonesia 分发；在日本由 CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由 CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由 CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd 分
36、发；在菲律宾由 CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSASecurities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区针对不同司法管辖区的声明的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas 除外）仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6规则定义且 CLSAAmericas 提供服务的“主要美国机构投资者
37、”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSAgroupofcompanies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSAAmericas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第
38、 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，
39、亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信
40、证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报
41、告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交
42、易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
