1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期分流有限，长期意义深远短期分流有限，长期意义深远 交通运输行业香港机场事件影响专题2019.8.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民扈世民 交运分析师 S1010519040004 香港机场事件短期将香港机场事件短期将造成其旅客流失，深圳机场有望承接造成其旅客流失，深圳机场有望承接 1/3 旅客，但增厚业绩弹旅客，但增厚业绩弹性有限性有限。长期看，事件长期看，事件或或提升深圳机场国际枢纽战略地位，加速国际枢纽建设，提升深圳机场国际枢纽战略地位，加速国际枢纽建设，202
2、5 年深圳机场国际客流或增至年深圳机场国际客流或增至 1900 万人次。同时粤万人次。同时粤澳澳机场群加速国际机场群加速国际航线布航线布局，基地航司南局，基地航司南方方航航空空、中国中国国国航有望受益，两家航司港股估值接近历史低位。航有望受益，两家航司港股估值接近历史低位。受香港事件影响，香港机场短期客流出现扰动。受香港事件影响，香港机场短期客流出现扰动。受香港事件蔓延至机场影响，香港机场正常运营受到干扰，香港机场客流出现明显流失。据航指数，最近三周（7.228.11）港澳台地区航班客运量分别同比+9%/+0%/-9%，往返大陆与香港民航客流快速走低，同时最近三周港澳台地区航班客座率分别同比下
3、降5/7/9pcts，客座率跌幅环比扩大。深圳机场有望承接部分香港客流深圳机场有望承接部分香港客流，分流效应分流效应或或增厚深圳机场去年净利增厚深圳机场去年净利不到不到 1.5%。深圳机场距离香港机场最近，将成为香港机场流失旅客群体的首选。假设香港机场流失10%的旅客，旅客流失持续1个季度，深圳机场航班能够最多额外承接15%的原有客流，我们测算一个季度内香港机场将损失 98.2 万离港旅客，而深圳机场有能力承接香港机场流失旅客 31.7 万人，其中国内航班 22.1 万人，国际航班 9.6万人，分别占总国内、国际航班流失旅客的 65%和 15%。预计分流旅客数量将增厚深圳机场净利润 800 万
4、元，占比去年净利润的 1.2%，分流利好有限。长期看，长期看，事件确立事件确立深圳机场深圳机场国际国际枢纽枢纽长期升势长期升势，2025 年年国际客流或增至国际客流或增至 1900 万万人人。我们认为香港机场事件短期对深圳机场等粤澳机场业绩利好弹性有限，但长期看，该事件将驱动全球航司和旅客重新审视香港机场良好的国际中转枢纽形象，或使得航司后续在香港机场中谨慎投放运力。毗邻香港机场的深圳机场，其国际枢纽战略地位或被进一步提升，推动其加速追赶三大门户枢纽。我们预测深圳机场 2025 年国际客流有望增至近 1900 万人次，机场非航拐点有望打开。粤粤澳澳基地国际化加速，南航、国航或持续受益，基地国际
5、化加速，南航、国航或持续受益，其其港股估值接近历史低位。港股估值接近历史低位。近期香港机场的正常运营和良好国际中转枢纽形象受到一定影响，部分国际旅客有望分流至广州白云、深圳宝安。对比集团口径，南方航空和中国国航 2019 年夏秋在广州白云周航班量占比 49%、14%、在深圳机场周航班量占比 26%、34%，均排名前两位，作为主基地航司或持续受益广深两场国际化加速。目前三大航 A 股 PB为 1.3 倍左右，港股 PB 为 0.70.9 倍，港股估值接近历史低位。风险因素：风险因素：1）机场免税不及预期；2）油价大幅攀升；3）人民币汇率贬值。投资策略投资策略：香港事件导致香港机场旅客出现流失，而
6、深圳机场有望承接部分客流，但短期业绩利好有限，长期看深圳机场国际枢纽战略地位获得进一步拔高，长期确立升势，继续推荐深圳机场，同时也推荐或受益香港机场扰动、中转枢纽加速建设的上海机场和北京首都机场股份。同时关注受益粤港澳机场群建设，运力投放占比较高，港股 PB 估值逼近历史低位的南方航空和中国国航。简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 深圳机场 9.48 0.33 0.35 0.42 29 27 23 买入 上海机场 81.37 2.20 2.77 2.88 37 29 28 买入 北京首都机场股份 5.32 0.66
7、 0.53 0.44 8 10 12 买入 南方航空 6.56 0.24 0.64 0.72 27 10 9 买入 中国国航 7.83 0.51 0.73 0.76 16 11 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 12 日收盘价 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 分流港机短期利好有限，长期将加速广深机场国际化分流港机短期利好有限，长期将加速广深机场国际化.1 受香港事件影响，香港机场短期客流出现明显下降.1 深圳、白云机场对香港机场分流旅客人数及业绩敏
8、感性测算.3 长期看：事件利好浦东、首都机场国际中转地位提升，拔高深圳机场国际枢纽战略地位 7 受益基地承接国际客分流，关注南航、国航估值低位受益基地承接国际客分流，关注南航、国航估值低位.10 飞往或飞越内地领空贡献收入超 90%，上半年或贡献投资收益 2.4 亿.10 或受益基地国际化加速，关注南航、国航港股估值接近历史低位.12 风险因素风险因素.14 投资建议投资建议.14 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：最近几年香港机场旅客吞吐量增长有所放缓.1 图 2：2018 年香港机
9、场货邮吞吐量排名全球第一.1 图 3：常住人口仅 700 万的香港机场客运量却近 7500 万人.2 图 4：2018 年香港机场旅客目的国/地区占比情况.2 图 5：2018 年国泰航空在香港机场座位投放量占比第一.2 图 6：7.228.11 三周粤港澳地区航班运量指数增速下滑明显.2 图 7：7.228.11 三周粤港澳地区航班客座率下滑明显.3 图 8：7.228.11 三周粤港澳地区航班票价指数出现下跌.3 图 9：深圳机场短期从香港机场分流旅客数量的测算逻辑及过程.4 图 10：2019 夏秋航季首都、浦东、香港三大机场国际航班数量分布结构.8 图 11：2018H1 国内机场旅客
10、中转率明显低于香港机场.8 图 12：深圳机场国际时刻持续较快放量.9 图 13：20122019H 深圳机场国际客流持续较快增长.9 图 14：2018 年深圳 GDP 总量反超香港.9 图 15：20002018 年香港、深圳、广州三地人均 GDP.9 图 16：粤港澳机场群中，香港机场客流量占比下降而深圳机场提升.9 图 17：2019H1 国泰航空实现归母净利润 13.47 亿港币.10 图 18：2019H1 飞往或飞越内地领空的航线贡献国泰收入 90%以上.10 图 19：香港为我国内地上海、广州和三亚民航飞行情报区包围.11 图 20：中国国航持股国泰 29.99%的股权.11
11、图 21：国泰航空持股中国国航 18.13%的股权.11 图 22：2018 年国泰航空贡献投资收益 2.02 亿.12 图 23：2018 年香港、广州白云、深圳宝安分别占粤港澳大湾区国际客流的 69%、20%、5%.12 图 24：2019 年夏秋白云机场周航班量南航、国航占比 49%、14%.13 图 25：2019 年夏秋深圳机场周航班量国航、南航占比 34%、26%.13 图 26：广州白云、深圳宝安、珠海金湾、揭阳潮汕机场周航班量航司占比份额.13 图 27：国航港股 PB.14 图 28：南航港股 PB.14 表格目录表格目录 表 1：在上述假设条件下，8.58.11 深圳机场和
12、白云机场能够承接香港机场流失旅客数.5 表 2：2019 夏秋航季白云、深圳、香港三大机场地区+国际航班总量分布情况.5 表 3：深圳机场分流香港机场增厚利润占比 18 年扣非净利敏感性测算.7 表 4：白云机场分流香港机场增厚利润占比 18 年扣非净利敏感性测算.7 表 5：20192025 年深圳机场国际客流及免税收入预测情况.10 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 分流港机分流港机短期利好有限，长期短期利好有限，长期将将加速加速广深机场广深机场国际化国际化 受香港事件影响，香港机场短期客流出现明显下降
13、受香港事件影响，香港机场短期客流出现明显下降 香港机场为亚太地区重要的国际中转枢纽。香港机场为亚太地区重要的国际中转枢纽。受益于宽松的企业经营环境，资本自由流动，优异的地理位置，包容的社会文化，香港机场成为亚太地区重要的国际中转枢纽以及全球货物吞吐量最大的机场。对比香港、首都、浦东、白云、深圳 5 大机场，常住人口仅748 万的香港却创造了 7469 万人次的机场旅客吞吐量，主要原因在于：1）香港机场旅客中转率高达 30%，为其带来了额外增量客流；2）香港经济全球化程度高，与中国内陆以及其他国家经济活动来往频繁，从而产生较多的全球各地来往香港的民航出行需求；3）香港机场的国际航线覆盖范围广、密
14、度高，而与之相邻的深圳机场国际航线布局正处于起步阶段，香港机场从而承接较多深圳及周边地区的国际民航出行客流。图 1：最近几年香港机场旅客吞吐量增长有所放缓 资料来源：香港机场官网，中信证券研究部 图 2：2018 年香港机场货邮吞吐量排名全球第一 资料来源：ACI，中信证券研究部 7,469 8%2%-5%10%6%5%6%6%8%3%3%2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018香港机场旅客吞吐量
15、（万人次）同比 512 447 377 295 281 264 262 232 226 221 1.4%3.1%-1.5%1.0%3.5%-0.5%0.8%2.4%3.2%2.4%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0100200300400500600货邮吞吐量（万吨）同比 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：常住人口仅 700 万的香港机场客运量却近 7500 万人 资料来源：国家统计局，香港政府统计处，民航局，香港机场官网，中信证券研究部 图 4：2018 年香港机场旅客
16、目的国/地区占比情况 资料来源：香港机场官网，中信证券研究部 香港事件蔓延至机场，香港机场运营受到扰动，短期出现客流明显下降。香港事件蔓延至机场，香港机场运营受到扰动，短期出现客流明显下降。近期香港出现社会不安定因素，并且不安定因素已经蔓延至香港机场，严重干扰香港机场的正常运营。据民航资源网，8 月 5 日国泰航空较多员工“请病假”等，最终香港机场当天至少取消 215个航班班次（离港 117 班+到港 98 班），同时原本二跑道运行体系也于当日变成一跑道运行，严重阻碍机场航班的正常起降。受此影响，最近 3 周国内粤港澳地区航线的客流增速出现明显的滑坡，同时客座率与票价也出现明显下降。图 5：2
17、018 年国泰航空在香港机场座位投放量占比第一 资料来源：OAG，中信证券研究部 图 6：7.228.11 三周粤港澳地区航班运量指数增速下滑明显 资料来源：中航信，中信证券研究部 7,469 10,098 11,763 6,974 4,935 748 2,154 2,424 1,490 1,303 05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000旅客吞吐量（万人次）常住人口（万人，右轴）东南亚,25%中国内地,20%日本,12%中国类别名称,值 欧洲,8%美国及加拿大,7%澳大利亚,5%其他,12%国泰航
18、空,33%港龙航空,15%香港航空,10%香港快运,4%中华航空,3%东方航空,2%其他,33%11%11%11%15%11%15%13%9%3%-9%-10%-5%0%5%10%15%20%1551601651701751801851901952002052106-03 6-10 6-17 6-24 7-01 7-08 7-15 7-22 7-29 8-04港澳台航班运量指数 同比 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：7.228.11 三周粤港澳地区航班客座率下滑明显 资料来源：中航信，中信证券研究
19、部 图 8：7.228.11 三周粤港澳地区航班票价指数出现下跌 资料来源：中航信，中信证券研究部 深圳、白云机场对香港机场分流深圳、白云机场对香港机场分流旅客人数及业绩敏感性测算旅客人数及业绩敏感性测算 香港香港事件事件短期将导致部分短期将导致部分香港机场香港机场旅客外流，而深圳机场和白云机场有望承接部分客旅客外流，而深圳机场和白云机场有望承接部分客流而受益，我们对此进行量化流而受益，我们对此进行量化测算测算。我们测算的逻辑是（以深圳机场为例）：1）所谓深圳机场能够承接香港机场流失客流的前提一定是深圳机场也开通香港机场流失旅客所需要达到目的的航线。例如受香港事件影响，香港机场新加坡樟宜机场航
20、班部分旅客决定不从香港机场始发。如果此时深圳机场开通去往新加坡樟宜机场的航线，则深圳机场才有能力承接香港机场新加坡樟宜机场航班流失的旅客；2）即使对于香港机场新加坡樟宜机场航班，深圳机场开通到达新加坡樟宜机场的航班，但是深圳机场新加坡樟宜机场航班是否能够完全承接从香港机场新加坡樟宜机场航班流失的旅客，也是不确定的。有可能深圳机场新加坡樟宜机场航班一天最多只能载运 100 人，而香港机场新加坡樟宜机场航班一天流失的客户达到 500 人。最终的结果应该是深圳机场新加坡樟宜机场航班能够额外承接的最大客流，和香港机场新加坡樟宜机场航班流失的客流，这两个值中的较小者为深圳机场就香港机场新加坡樟宜机场航班
21、损失的客流所能承接的最终旅客人数。基于以上基于以上分流测算分流测算逻辑逻辑，我们提出如下假设：，我们提出如下假设：1）假设受香港事件影响，香港机场未来 3 个月每个航班均出现 10%的旅客流失；2）对于深圳机场已有的每个航班，假设深圳机场可以在原有的运载客流基础上最多再承接 15%的额外客流。3）由于深圳机场距离香港的地理位置最近，所以假设从香港机场流失的准备去往 A地的旅客会优先考虑去深圳机场，如果深圳机场开通去 A 地的航班，则旅客选择从深圳机场出发。如果深圳机场没有开通去往 A 地航班，则旅客再考虑白云机场。-2%-2%-1%1%0%-1%-3%-5%-7%-9%-10%-8%-6%-4
22、%-2%0%2%70%72%74%76%78%80%82%84%86%6-036-106-176-247-017-087-157-227-298-04港澳台航班客座率 同比 3%-6%-4%3%0%0%-1%-2%-4%-3%-8%-6%-4%-2%0%2%4%7075808590956-03 6-10 6-17 6-24 7-01 7-08 7-15 7-22 7-29 8-04港澳台航班票价指数（%）同比增减 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 基于测算的逻辑与假设，我们对深圳机场对香港机场流失旅客的分流
23、测算过程如下：基于测算的逻辑与假设，我们对深圳机场对香港机场流失旅客的分流测算过程如下：1）以 8.58.11 一周为测算区间，找出深圳机场与香港机场所有到达目的相同的离港航班（国内+国际），统计出区间内每个相同到达目的的离港航班的总运输人数；2）对于第一步中找出的同一目的的航班集合中某个航班 A，按照 Min（香港机场航班 A 10%的损失旅客数，深圳机场航班 A 15%的额外承接旅客数）统计出深圳机场航班 A 最终承接香港机场航班 A 的旅客数量，然后将深圳机场与香港机场所有相同目的的航班可以承接的旅客数加总，即可以得出深圳机场最终可以从香港机场流失旅客中承接的旅客数。白云机场计算方法相同
24、。图 9：深圳机场短期从香港机场分流旅客数量的测算逻辑及过程 资料来源：中信证券研究部测算、绘制 最终测算结论如下：最终测算结论如下：1）在 10%的客流损失下，预计 8.58.11 一周内香港机场将损失 7.6 万离港旅客，而深圳机场有能力承接香港机场流失旅客 2.5 万人，其中国内航班 1.7 万人，国际航班 0.75 万人，分别占总国内、国际航班流失旅客的 65%和 15%。2）假设没有深圳机场的分流影响下，白云机场为香港机场流失旅客的首选，白云机场有能力承接香港机场流失离港旅客 3.8 万人，其中国内航班 1.8 万人，国际航班 2.0 万人，分别占总国内、国际航班流失旅客的 69%和
25、 39%。3）在深圳机场充分分流香港机场流失旅客后（即白云机场为香港机场流失旅客的第二选择），白云机场有能力承接香港机场流失离港旅客 1.9 万人，其中国内航班0.17 万人，国际航班 1.7 万人，分别占总国内、国际航班流失旅客的 7%和 34%。交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 4）最终，深圳机场和白云机场合计可以承接香港机场流失离港旅客 4.4 万人，占比总流失旅客的 57%。表 1：在上述假设条件下，8.58.11 深圳机场和白云机场能够承接香港机场流失旅客数量（人）机场机场 国内航线国内航线旅客旅
26、客 国际航线国际航线旅客旅客 合计合计 国内占比国内占比 国际占比国际占比 总占比总占比 深圳机场 17193 7452 24645 65%15%32%白云机场（假设深圳机场不分流）18347 19512 37859 69%39%50%白云机场（假设深圳机场分流）1739 17187 18926 7%34%25%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部测算 注：国内航线包括澳台航线 同时我们也可以看到，深圳机场和白云机场合计也只能承接 49%的香港机场流失旅客，说明深圳和白云两个机场目前国际航班布局仍然显著落后香港机场，有待进一步发展。我们对白云、深圳、香港三大机场 2019 夏秋航季地
27、区+国际航班进行统计，发现香港机场在来往中国台湾、日韩泰、英法德、美国等国际航班上的投放量要显著高于白云和深圳机场。表 2：2019 夏秋航季白云、深圳、香港三大机场地区+国际航班总量分布情况 目的地目的地 白云机场白云机场 深圳机场深圳机场 香港机场香港机场 地区地区 中国香港 420 中国澳门 630 中国台湾 660 840 12345 周边亚洲国家周边亚洲国家 日本 1950 930 14070 韩国 1440 840 6600 泰国 5670 2700 9135 新加坡 2100 780 4335 菲律宾 1170 750 5085 马来西亚 2940 1591 3360 越南 37
28、50 1050 3300 印度尼西亚 1470 750 2325 柬埔寨 2340 990 1095 缅甸 660 300 420 老挝 180 90 文莱 210 蒙古 60 210 孟加拉 420 150 尼泊尔 420 180 中中&西亚西亚 朝鲜 阿联酋 420 120 1575 印度 540 2280 斯里兰卡 330 135 卡塔尔 210 420 伊朗 150 34 马尔代夫 180 哈萨克斯坦 90 巴基斯坦 120 土库曼斯坦 乌兹别克 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 目的地目的地 白云
29、机场白云机场 深圳机场深圳机场 香港机场香港机场 阿塞拜疆 沙特 210 以色列 90 60 390 阿曼 120 巴林 210 约旦 135 伊拉克 30 欧洲欧洲 德国 90 675 法国 240 90 600 俄罗斯 595 240 360 英国 210 90 2040 荷兰 210 390 芬兰 196 420 意大利 180 90 420 西班牙 60 330 丹麦 150 瑞士 60 420 土耳其 210 180 奥地利 60 瑞典 比利时 60 120 捷克 爱尔兰 60 120 挪威 波兰 白俄罗斯 乌克兰 匈牙利 希腊 北美北美 美国 960 180 5085 加拿大 51
30、0 60 1620 墨西哥 非洲非洲 阿尔及利亚 埃塞俄比亚 300 210 埃及 209 75 肯尼亚 120 毛里求斯 120 巴布亚新几内亚 90 南非 390 苏丹 300 澳洲澳洲 澳大利亚 1530 360 3855 新西兰 450 60 375 斐济 150 资料来源：Pre-flight，Variflight，中信证券研究部 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 结合上述旅客分流测算结果，同时假设分流效应持续一个季度，测算出深圳机场和白结合上述旅客分流测算结果，同时假设分流效应持续一个季度，测算
31、出深圳机场和白云机场对云机场对香港机场流失旅客的分流效应将有利于提升各自香港机场流失旅客的分流效应将有利于提升各自净利润净利润 800 万万/1500 万元，分别万元，分别占比去年净利润的占比去年净利润的 1.2%/1.3%。同时我们也对业绩影响结果做了敏感性分析，同时我们也对业绩影响结果做了敏感性分析，结果如下：结果如下：表 3：深圳机场分流香港机场增厚利润占比 18 年扣非净利敏感性测算 深圳机场深圳机场 深圳机场最大额外旅客承接率深圳机场最大额外旅客承接率 香港机场旅客流失率香港机场旅客流失率 11%13%15%17%6%0.8%0.9%0.9%1.0%8%0.9%1.0%1.1%1.1
32、%10%1.0%1.1%1.2%1.3%12%1.1%1.2%1.3%1.4%资料来源：中信证券研究部测算 表 4：白云机场分流香港机场增厚利润占比 18 年扣非净利敏感性测算 白云机场白云机场 白云机场最大额外旅客承接率白云机场最大额外旅客承接率 香港机场旅客流失率香港机场旅客流失率 11%13%15%17%6%0.9%1.0%1.0%1.0%8%1.0%1.1%1.2%1.3%10%1.1%1.2%1.3%1.4%12%1.2%1.3%1.4%1.6%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部测算 长期长期看：看：事件事件利好浦东利好浦东、首都机场国际中转地位提升，首都机场国际中转地位
33、提升，拔高拔高深圳机场深圳机场国际国际枢纽枢纽战略地位战略地位 长期来看，长期来看，香港机场事件也一定程度上利好浦东、首都两大枢纽机场的国际中转地位香港机场事件也一定程度上利好浦东、首都两大枢纽机场的国际中转地位的提升。的提升。2018 年浦东、首都机场分别约有 394 万、287 万人次往返香港，其中相对一部分乘客往返香港机场是将香港机场作为中转站，而并非最终目的是香港。同时我们对比大陆机场与香港机场，发现香港机场中转率要明显高于大陆机场，可见香港机场中转地位之高。中转对于一个国际枢纽机场的重要意义不言而喻，其可以突破机场本身腹地旅客出行需求的极限，而为机场带来额外新增的国际客流。我们认为香
34、港此次事件将影响到香港机场作为国际重要中转枢纽的声誉，削弱香港机场旅客中转影响力。同时，最近几年随着浦东、首都机场国际航线持续投放，两大机场的国际航线覆盖范围已经追平甚至反超香港机场，虽然在周边亚洲国际航班投放密度上，浦东机场和首都机场要逊色于香港机场。因此我们认为此次香港机场事件或将让全球航司重新审视香港机场的国际中转枢纽影响力，并在香港机场谨慎投放中转运力，同时国际航线布局持续完善的首都机场和浦东机场将受到国外航司和旅客青睐，旅客中转比例受益提升，为两大机场带来更多国际客流。交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分
35、 8 图 10：2019 夏秋航季首都、浦东、香港三大机场国际航班数量分布结构（班）资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 11：2018H1 国内机场旅客中转率明显低于香港机场 资料来源：OAR，中信证券研究部 机场定位提升至机场定位提升至国际枢纽国际枢纽、深圳深圳 GDP 反超香港反超香港，再叠加香港机场供给瓶颈，再叠加香港机场供给瓶颈，深圳机，深圳机场正在逐步分流香港机场的国际旅客。场正在逐步分流香港机场的国际旅客。民航十三五规划（2017 年）将深圳机场定位提升至国际枢纽，战略定位提升后，深圳机场国际航线时刻得到快速释放，推动深圳机场国际客流持续较高增长。同时 2018 年
36、深圳 GDP 实现对香港的反超，深圳地区较强的经济活力以及先进的高科技产业经济不断吸引劳动要素向深圳地区汇聚，从而推升了民航出行需求。而香港机场受制于跑道产能瓶颈，时刻供给放缓，我们认为市场忽略了受益国际时刻放量、经济保持较强动能的深圳机场已经形成了对香港机场客流分流效应，早已不是之前香港机场分流深圳机场的局面。01000020000300004000050000地区 周边亚洲国家 中&西亚 欧洲 北美 非洲 大洋洲 香港机场 首都机场 浦东机场 33%9.4%11.5%12.0%8.5%3.3%5.1%2.0%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%香港机场 北京首都 上海浦东
37、广州白云 昆明长水 西安咸阳 厦门高崎 深圳宝安 成都双流 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 12：深圳机场国际时刻持续较快放量 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 13：20122019H 深圳机场国际客流持续较快增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：2018 年深圳 GDP 总量反超香港（万亿元）资料来源：国家统计局，香港政府统计处，中信证券研究部 图 15：20002018 年香港、深圳、广州三地人均 GDP（万元/人）资料来源：国家统计局，香港政府统计处，中信证券研
38、究部 图 16：粤港澳机场群中，香港机场客流量占比下降而深圳机场提升 资料来源：民航局，中信证券研究部 香港事件或有望加速深圳香港事件或有望加速深圳国际枢纽建设国际枢纽建设，2025 年年深圳机场国际客流深圳机场国际客流有望增至近有望增至近 1900万人次。万人次。我们认为香港此次事件或进一步提升深圳机场的国际枢纽战略定位，深圳机场作为粤港澳大湾区核心位置的门户枢纽，理应承担更多的湾区及社会重任，而深圳滞后的国63%67%26%15%20%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,000内航外线总航班量 同比 27%28%3
39、4%34%32%27%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500深圳机场国际客流（万人次）同比 0.00.51.01.52.02.5香港 深圳 广州 05101520253035香港 深圳 广州 47%45%44%41%41%41%40%39%39%39%38%36%35%28%29%30%33%33%34%34%34%33%32%32%33%33%19%19%20%22%21%21%21%21%22%23%23%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007200820092010201120122
40、01320142015201620172018香港机场 白云机场 深圳机场 珠海机场 澳门机场 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 际航线布局完全不符合国际影响力持续提升的深圳，在后续发展过程中，民航局或在国际时刻分配中或对深圳机场有一定倾斜，从而加速深圳机场国际枢纽建设。我们预测深圳机场有望在 2025 年国际客流增长至近 1900 万人次，进而为深圳机场带来更多价值的变现。表 5：20192025 年深圳机场国际客流及免税收入预测情况 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 20
41、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 国际+地区客流（万人）166 223 360 458 619 774 928 1142 1370 1617 1875 同比 25%34%32%27%35%25%20%23%20%18%16%人均免税销售额（元/人）68 74 82 98 116 134 153 172 同比 10%10%20%18%16%14%12%免税销售额（亿元）1.6 2.3 3.2 4.6 6.6 9.2 12.4 16.1 同比 49%38%44%45%39%35%30%平均扣点率 23%28%33%33%33%33%33%33%免税租赁收入（亿元）0.8 0.
42、9 1.4 1.7 2.2 3.0 4.1 5.3 同比 20%56%19%31%39%35%30%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 受益基地承接国际客受益基地承接国际客分分流流，关注南航关注南航、国航估值、国航估值低位低位 飞往飞往或或飞越内地领空飞越内地领空贡献收入贡献收入超超 90%，上半年，上半年或贡献投资收益或贡献投资收益 2.4 亿亿 上上半年国泰半年国泰净利润净利润实现扭亏实现扭亏，飞往飞往或或飞越内地领空飞越内地领空的航线的航线贡献收入贡献收入 90%以上以上，安全警，安全警示引发市场担忧。示引发市场担忧。2019H1 国泰航空实现归母净利润 13.5 亿港币，大幅好于去
43、年同期亏损2.63 亿，连续两年亏损后实现业绩扭亏。2019 H1 香港及内地旅客贡献收入占比 49.2%，为国泰航空第一大市场。韩日、欧洲、北美、东南亚航线需要穿越上海、广州和三亚等内地飞行情报区，上述市场贡献国泰航空收入的 90%以上。8 月 9 日民航局向国泰航空发出重大航空安全风险警示，8 月 11 日零时起飞往内地和飞越内地领空机组人员身份信息需经内地监管部门审核，安全风险警示引发市场担忧。图 17：2019H1 国泰航空实现归母净利润 13.47 亿港币 资料来源：Wind，中信证券研究部 单位：亿港币 图 18：2019H1 飞往或飞越内地领空的航线贡献国泰收入 90%以上 资料
44、来源：国泰航空公告，中信证券研究部 31.5 60.0 -5.8 -12.6 23.5 13.5 -20-10010203040506070201420152016201720182019H149.2%9.5%13.9%9.9%7.3%5.1%4.9%香港及内地 日韩及台湾 美洲 欧洲 东南亚 西南太平洋 南亚、中东及非洲 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19：香港为我国内地上海、广州和三亚民航飞行情报区包围 资料来源：国际民航组织 ICAO，中信证券研究部 2019H1 或或贡献国航投资收益贡献国
45、航投资收益 2.4 亿左右亿左右，全年全年投资收益或仍承压。投资收益或仍承压。国泰航空叠加旗下国泰港龙、香港快运，在香港机场市场份额占比超过 50%，居香港市场市占率第一。国泰航空实际控制人太古股份持股 45%，中国国航与国泰航空交叉持股，其中中国国航持股国泰 29.99%、国泰航空持股国航 18.13%。预计 2019H1 或贡献国航投资收益 2.4 亿左右，考虑下半年国泰需求影响，预计全年对国航投资收益仍承压。图 20：中国国航持股国泰 29.99%的股权 资料来源：国泰航空年报，中信证券研究部 图 21：国泰航空持股中国国航 18.13%的股权 资料来源：国泰航空年报，中信证券研究部 4
46、5.00%29.99%9.99%15.02%太古股份有限公司 中国国航及其附属公司 卡塔尔航空公司 其他 中国航空集团有限公司 41%国泰航空有限公司 18%香港中央结算(代理人)有限公司 12%中国航空(集团)有限公司 11%交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 22：2018 年国泰航空贡献投资收益 2.02 亿 资料来源：中国国航年报，中信证券研究部 单位：亿元(人民币)图 23：2018 年香港、广州白云、深圳宝安分别占粤港澳大湾区国际客流的 69%、20%、5%资料来源：Wind，中信证券研究部
47、 或或受益基地受益基地国际化加速国际化加速，关注南航关注南航、国航港股估值接近历史低位、国航港股估值接近历史低位 广州白云广州白云、深圳机场时刻放量、深圳机场时刻放量侧重国际线侧重国际线，南航、国航或持续受益国际化加速。，南航、国航或持续受益国际化加速。2019年夏秋航季广州白云、深圳宝安国际线日均航班量同增 15.3%、37.7%，国际化明显提速。近期香港机场的正常运营和良好国际中转枢纽形象受到一定影响，部分国际旅客有望分流至广州白云、深圳宝安。对比集团口径，南方航空和中国国航 2019 年夏秋在广州白云周航班量占比 49%、14%、在深圳机场周航班量占比 26%、34%，均排名前两位，作为
48、主基地航司或持续受益广深两场国际化加速。5.90 10.09 -6.58 -9.86 2.02 -15-10-50510152014201520162017201869%20%5%6%香港机场 广州白云 深圳宝安 其他 交通运输交通运输行业行业香港机场事件影响专题香港机场事件影响专题2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 24：2019 年夏秋白云机场周航班量南航、国航占比 49%、14%资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部 图 25：2019 年夏秋深圳机场周航班量国航、南航占比 34%、26%资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部 广深地方广深地方
49、国资注资南航大股东，利好提升国资注资南航大股东，利好提升南航南航巩固广东优势地位。巩固广东优势地位。7 月 21 日南航公告控股股东南航集团股权多元化迈出实质步伐，广东恒健投资控股有限公司、广州市城市 建设投资集团有限公司、深圳市鹏航股权投资基金合伙企业分别以现金向南航集团增资 100 亿元人民币。增资后国资委仍为控股股东持股 61.7%，广东省三方合计持股 31.3%，广深两地三公司入股南航集团、央地混改再下一城。广东地方资本入股利好提升南航在广东地区优势地位，2019 年夏秋南航在广州白云、深圳宝安、珠海金湾、惠州平潭、揭阳潮汕机场周航班量占比分别为 49%、26%、29%、33%、12%
50、，南航有望成为粤港澳大湾区主基地航司。图 26：广州白云、深圳宝安、珠海金湾、揭阳潮汕机场周航班量航司占比份额 资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部 Q3 成本改善成本改善叠加叠加基地国际化提速基地国际化提速，关注南航关注南航、国航港股、国航港股估值估值接近低位接近低位。据第一财经报道，民航局近日下发关于做好当前控总量调结构工作的通知，控总量、调结构政策再升级，19 家吞吐量 10003000 万、今年以来放行正常率在 85%、80%以下机场面临计划量的 3%、5%航班调减。削减航班时段 8 月 15 日至 10 月 10 日，涵盖暑期、中秋和国庆假期，预计供给侧收紧或持续至冬春航季
