1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 研究报告 策略联合科技团队 2019-10-11 科技科技股股估值的锚估值的锚计算机计算机篇篇 跨小组报告行业深度报告要点 估值理应回归商业模式本源科技类企业由于业务属性、商业模式、资产属性等方面的巨大差异，很难用一套统一的估值标准进行定价。而且科技公司往往具备成本、费用前置的特征，使得当期盈利并无法客观反映公司业务经营情况，导致 PE 估值的失真。对于IT 类科技公司而言，通常可以按照业务模式分为软件、硬件以及外包服务。由于 IT 外包类公司成本、费用、利润等方面均相对稳定，采用 PE 或 PE/G 的方式即可完成有效的估值。然而，IT 软件与 IT
2、硬件两类公司受资产属性、发展阶段的巨大差异，需根据不同阶段的商业模式本质进行估值。IT 软件：“产品化-在线化-智能化”的估值切换轮回软件企业具备典型的费用前置属性，在业务未成熟阶段需投入大量研发费用打磨产品、投入大量销售费用打通渠道，而在完成产品卡位后则可快速实现复制扩张，因此软件企业盈利稳定性与其业务成熟度直接相关。而软件企业通常遵循“产品化-在线化-智能化”路径，阶段转换期产生业务成熟度的反复，估值方法理应跟随切换。对应当前软件企业转云浪潮，在 SaaS 转型中早期建议选择PS 方法以综合衡量云业务进展和早期研发、销售投入的价值，而在相对成熟阶段可回归 PCF 估值方式。IT 硬件：高研
3、发 or 高折旧带来的盈利扰动硬件企业往往伴随高折旧摊销进而导致利润波动巨大，盈利具备滞后属性，前期使用 EV/EBITDA 估值则可以有效还原企业扣除折旧成本前的利润情况，从而更准确地估计企业的成长性和潜在价值。与此同时，部分硬件企业（如芯片公司）需要稳定投入高昂研发支出以维持自身产品的先进性，叠加其制造业周期属性放大盈利波动，对于此类企业，建议采取 PS 与 EV/EBITDA 结合的方式，在周期低点采用 PS 估值方法可有效衡量研发投入价值，而在周期高点采用EV/EBITDA 方法则相对稳定。投资建议从国内 IT 演变的历程来看，我们看到产品型公司占比显著增多，头部公司的竞争力也在加强，
4、IT 软件建议关注广联达、用友网络、石基信息、卫宁健康、深信服、恒生电子、中科创达等；IT 硬件建议关注宝信软件、美亚柏科、启明星辰、浪潮信息等。分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师分析师 袁祥袁祥（8621）61118750 执业证书编号：S0490518070009 联系人联系人 陈熙淼陈熙淼（8621）61118747 联系人联系人 胡世煜胡世煜（8621）61118750 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.
5、产业推进不及预期；2.市场风险偏好持续下降。65587 请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 跨小组报告行业深度 目录 迎接 IT 投资周期新起点.4 全球科技产业进入 AIOT 时代.4 IT 产业在全球经济结构转型中执牛耳.4 溯源：估值理应回归商业模式本质.6 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素.7 海外计算机龙头公司所处阶段及估值方法变迁.10 从 Adobe 看 IT 软件股估值切换轮回.12 从 IDC 企业看高摊销折旧类 IT 硬件公司的估值演变.16 从芯片企业看高研发类 IT 硬件公司估值.21 A 股重点公司.23 图表目录 图 1：人工智能、云计算和物联网构建下一代
6、网络生态体系.4 图 2：Nasdaq 市值前二十公司中信息技术行业占六成.4 图 3：较 2009 年 Nasdaq 市值前二十公司中信息技术公司占比提高.4 图 4：科创板中信息技术企业占比最高.5 图 5：不同生命周期科技股估值关注的重要因素及适用的估值方法总结.8 图 6：部分海外高科技公司在不同时期估值方法使用比例：P/S 减少、PB 明显增加，绝对估值法减少.9 图 7：当前计算机各细分领域所处的不同生命周期阶段.10 图 8：Adobe 2018 年订阅收入占比已提升至 88.6%.12 图 9：Adobe 年化可重复收入（ARR）比例已接近 100%.12 图 10：Adobe
7、 公司 PE 与 PS，云转型初期两种方式均无法稳定反映股价走势.13 图 11：Adobe 公司归母净利润与营业总收入.14 图 12：Adobe 公司 P/S.14 图 13：Adobe 公司 P/CF.15 图 14：转型为 SaaS 企业四个阶段.15 图 15：81 家海外典型 SaaS 企业 2018 年底的估值情况回归分析.16 图 16：EQUINIX 全球数据中心资源分布情况.17 图 17：EQUINIX 折旧及摊销占比 EBITDA 维持约 50%.17 图 18：EQUINIX 的 EV/EBITDA 及 P/E 倍数历史趋势.18 图 19：EQUINIX 的 EV/
8、EBITDA 估值相较 P/E 更为稳定.18 图 20：DLR 全球数据中心资源分布情况.18 图 21：DLR 折旧及摊销占比 EBITDA 约 50%.19 图 22：DLR 的 EV/EBITDA 及 P/E 倍数历史趋势.19 图 23：DLR 的 EV/EBITDA 估值相较 P/E 更为稳定.19 图 24：2019 年光环新网研究报告中估值方法以 P/E 为主.19 图 25：中国 IDC 行业市场规模全球占比逐年提升.20 请阅读最后评级说明和重要声明 3/24 跨小组报告行业深度 图 26：国内 IDC 企业 P/E 倍数普遍低于海外 IDC 龙头企业.20 图 27：国内
9、 IDC 企业 EV/EBITDA 倍数低于万国数据.20 图 28：英特尔研发投入稳定且占比净利润约在 100%左右.21 图 29：英伟达研发投入稳定，占净利润比例逐步回落至稳定区间.21 图 30：英伟达历年来收入及利润情况，20162018 年迎来利润爆发.21 图 31：AMD 历年来收入及利润情况.21 图 32：英伟达历史 PS 与 EV/EBITDA.22 图 33：AMD 历史 PS 与 EV/EBITDA.22 图 34：对于盈利波动性较小的 Intel，PS 与 EV/EBITDA 估值结果呈现高度相似性.22 表 1：科创板、创业板、主板的上市条件以及后续交易要求.5
10、表 2：以业务模式为区分，科技类公司（计算机行业为主）主要特点及盈利扰动因素分析.6 表 3：按照行业生命周期及公司发展历程对科技类公司估值.8 表 4：海外计算机各细分行业当前阶段特点及龙头上市公司最新估值方法.11 表 5：海外计算机各细分行业新兴成长类重点上市公司历史估值方法变化.11 表 6：Adobe 在创意和设计、营销和分析、数字文档管理三大领域打造云产品.13 表 7：Adobe 转型 SaaS 过程适用估值方法总结.15 表 8：线性回归趋势下不同营收增速对应 P/S 倍数.16 表 9：A 股相关投资标的情况（数据截至 2019-10-09）.23 请阅读最后评级说明和重要声
11、明 4/24 跨小组报告行业深度 迎接 IT 投资周期新起点 全球科技产业进入 AIOT 时代 AIOT 与云计算是当前全球科技产业的最强音与云计算是当前全球科技产业的最强音。当前时点，全球科技产业迎来全新技术革新周期，云计算与 AIOT 是未来发展方向。计算机行业历经上个世纪 90 年代 PC 互联网时代、21 世纪初期的移动互联网时代、再到如今以人工智能、云计算以及物联网等新兴技术为核心的 AIOT 时代，全球新一轮科技新周期逐步开启。图 1：人工智能、云计算和物联网构建下一代网络生态体系 资料来源：长江证券研究所 IT 产业在全球经济结构转型中执牛耳 依据 Wind 统计，目前 Nasd
12、aq 总市值排名前 20 的企业中，60%隶属信息技术行业，相较 2009 年的 50%的份额仍然呈现持续提升趋势，且排名前 5 的企业全部为 IT 巨头，而此前市值榜单的前面位置多为大型金融与制造企业。我们认为，榜单的更替彰显了全球产业变革的趋势。图 2：Nasdaq 市值前二十公司中信息技术行业占六成 图 3：较 2009 年 Nasdaq 市值前二十公司中信息技术公司占比提高 20%20%10%10%60%60%10%10%可选消费日常消费信息技术医疗保健 50%50%60%60%0%20%40%60%80%100%2009/7/152019/7/15信息技术日常消费可选消费医疗保健电信
13、服务 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 跨小组报告行业深度 作为 Nasdaq 的对标品种，我国科创板也已在政策强力扶持下开板，在目前已发行和受理中的 147 家企业中，43%为新一代信息技术企业，其中计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、互联网和相关服务等行业占据核心位置，足以彰显我国新一代信息技术行业对于经济转型的重要战略地位。图 4：科创板中信息技术企业占比最高 17%17%4%4%23%23%1%1%11%11%1%1%43%43%高端装备制造产业节能环保产业生物产业相关服务业新材料产业新能
14、源汽车产业新一代信息技术产业 资料来源：Wind,长江证券研究所 然而，由于科创板发行与定价机制跟主板有着较大区别，市场对于新一代科技企业的定价颇为关注，比如过往主板和创业板的发行需要企业实现盈利且限价发行，但是科创板则倡导减少定价限制，发行人和承销商可根据市场需求和询价结果自主定价。表 1：科创板、创业板、主板的上市条件以及后续交易要求 上市制度上市制度 科创板科创板 创业板创业板 主板主板 上市方式上市方式 注册制 核准制 核准制 存续期要求存续期要求 不得小于三年 不得小于三年 不得小于三年 上市财务要求上市财务要求 根据市值情况制定五套标准，允许尚未盈利或累计亏损但符合定位的企业上市：
15、1.市值10 亿，最近两年净利润均为正且累计净利润5000 万或最近一年净利润为正且营业收入1 亿元；2.市值15 亿，最近一年营业收入2 亿元，且最近三年研发投入合计占营收比例15%；3.市值20 亿，最近一年营业收入3 亿元，且最近三年经营活动产生的净现金流累计1 亿；4.市值30 亿，最近一年营业收入3 亿元；5.市值40 亿，主要业务或产品经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额投资，具备明显技术优势并满足相应条件。最近两年连续盈利，累计净利润1000 万或最近一年盈利且营业收入5000 万；或最近一期末净资产2000万，且不存在未弥补亏损。最近
16、三年连续盈利，累积净利润大于 3000万；或营业收入累计大于 3 亿元，最近三年经营活动净现金流累计大于 5000 万，最近一期无形资产占净资产比小于等于 20%，最近一期末不存在未弥补亏损 定价限制定价限制 取消直接定价，打破 23 倍市盈率限制，采取询价方法定价 市盈率不超过 23 倍；不超过同行业平均市盈率；市盈率不超过 23 倍；不超过同行业平均市盈率；投资者门槛投资者门槛 1.证券账户内金融资产日均不低于 50 万 2.两年以上交易经验 两年以上交易经验或签署相关风险揭示书 符合一般条件的投资者 请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 跨小组报告行业深度 交易方式交易方式 竞价交易、
17、大宗交易；盘后固定价格交易 竞价交易、大宗交易 竞价交易、大宗交易 涨跌幅限制涨跌幅限制 上市后前 5 个交易日不设涨跌幅限制，正常交易日涨跌幅限制为 20%上市首日涨跌幅为两次 20%，合计 44%；正常交易日涨跌幅限制为 10%，ST 及*ST 涨跌幅限制为 5%上市首日涨跌幅为两次 20%，合计 44%；正常交易日涨跌幅限制为 10%，ST 及*ST 涨跌幅限制为 5%资料来源：科创板官网，长江证券研究所 可以看到，受上市条件限定，过往创业板的上市企业大部分上市初期便已进入稳定盈利期，因而我们在给创业板的科技公司定价多采取 P/E 定价标准，然而该估值方法主要通过评估企业盈利能力来衡量其
18、价值，适用于盈利情况较为稳定的企业。但对比科创板和创业板的上市条件可以发现，科创板对企业的绩效评定不再受限于盈利情况，而是综合考量企业的市值、净利润、营收、现金流、技术等多个方面，使得盈利能力尚弱的优质科创资产也能获得更好融资渠道，而伴随科创板企业逐步上市，亦将有望带来 A 股 IT公司估值方法的多元化进程。溯源：估值理应回归商业模式本质 通过研究海外科技巨头的发展历程不难发现，不同发展阶段由于估值关注的核心因素不同，对应的估值锚也有所不同。与此同时，由于企业在业务属性、商业模式属性、资产属性等方面的差异，很难用一套统一的估值标准进行科技股定价。因此，我们按照业务模式将目前主要 IT 科技类公
19、司分为三类：软件、硬件与 IT 服务，其中 IT 服务型公司收入、成本、费用、利润等方面均相对稳定，无显著波动，采用 PE 或 PE/G 的方式即可完成有效的估值，但对于软件或硬件公司，其成长过程中往往伴随利润的波动，市盈率估值方法存在失效的可能，这两类公司亦是本部分讨论的重点。表 2：以业务模式为区分，科技类公司（计算机行业为主）主要特点及盈利扰动因素分析 业务模式简述业务模式简述 盈利扰动因素盈利扰动因素 PEPE（PE/GPE/G）失效原因）失效原因 软件 产品制为主，收取授权或订阅费用，公司产品在获得市场成功后可实现快速复制扩张 产品非成熟阶段需要大量的研发投入，产品推广阶段需要大量的
20、销售投入，影响利润释放，在收入规模较小的情况下可能产生亏损 成分/费用前置，业务未成熟阶段利润无法反映实际经营情况 硬件 销售硬件产品获取收入，具备一定制造业属性，产品可实现快速复制扩张，但受限于公司产能 具备重资产属性，存在大量固定资产折旧，影响利润释放 资产折旧不影响现金流，净利润无法反映实际经营情况 产品非成熟阶段需要大量的研发投入，影响利润释放 研发费用前置，业务未成熟阶段利润无法反映后续可能的经营情况 IT 服务 项目制为主，收取服务费用，公司收入规模与员工数量相关，无法短时间内实现快速复制扩张 期间费用率有限，轻资产模式亦不存在大量固定资产折旧摊销 无 资料来源：长江证券研究所 请
21、阅读最后评级说明和重要声明 7/24 跨小组报告行业深度 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素 参考长江策略组此前发布的估值系列深度报告 如何给不确定性合理估值？科技股估值方法论，我们认为，在不同环境下，无论市场是否给予科技类公司以估值溢价或在不同环境下，无论市场是否给予科技类公司以估值溢价或估值折价，但作为上市公司，最终市场关注的仍应是科技股公司的部估值折价，但作为上市公司，最终市场关注的仍应是科技股公司的部分重点指标。在不分重点指标。在不同成长阶段由于关注的核心因素不同，最终导致科技股适用的估值方法有所不同。同成长阶段由于关注的核心因素不同，最终导致科技股适用的估值方法有所不同。不同周期
22、阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结 1、初创阶段科技公司核心矛盾：初创阶段科技公司核心矛盾：处于初创阶段的科技公司，产品和服务处于概念孵化期，尚未贡献营业收入。公司未来发展面临较大不确定性，发展的持续性存疑。与此同时，由于经营和财务数据的缺失，无法使用传统的现金流预测再贴现的方法估值。初创阶段科技公司适用的估值方法：对初创期高科技公司的价值判断，将全部取决于对初创阶段科技公司适用的估值方法：对初创期高科技公司的价值判断，将全部取决于对公司未来增长空间及可能性的预期，可使用市场空间估算法和实物期权法进行公司未来增长空间及可能性的预期，可使用市场空间估算法和实物期权法进行估值。估值。2、成长早
23、期科技公司核心矛盾：、成长早期科技公司核心矛盾：处于年幼成长期的科技公司，随产品和服务落地投产，公司收入转正，但整体水平仍较低，规模较小。而公司费用化研发投入很高，盈利方面仍处于亏损阶段。成长初期的科技公司价值多数取决于对其潜在市场空间的测算及公司收入、规模扩张能力的预期能否迅速占据市场份额并实现规模扩张是核心。成长早期科技公司适用的估值方法：成长早期科技公司适用的估值方法：此时，以营业收入为估值要素的以营业收入为估值要素的 P/S（EV/Sales）估值方法较为适用估值方法较为适用，能够适应净利润为负的现实，反映公司在年幼成长期的产品变现能力。调整后的相对估值方法也常被用于对此阶调整后的相对
24、估值方法也常被用于对此阶段的公司估值，包括考虑加回研发开支的段的公司估值，包括考虑加回研发开支的调整后调整后 P/S，即总市值，即总市值/（营业收入（营业收入+研发投入），研发投入倍数等。研发投入），研发投入倍数等。3、成长期科技公司核心矛盾：、成长期科技公司核心矛盾：当公司发展跃过早期的迅速扩张阶段之后，对其进行合理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平。在注重考核公司能否实现较高净利润增长率的情况下，还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力，及现金流周转情况（后二者决定了公司在高速发展期保持这一较高盈利水平的持续性）。成长期科技公司适用的估值方法：从美国科技股估值案例来看，对处于成
25、长阶段的科技成长期科技公司适用的估值方法：从美国科技股估值案例来看，对处于成长阶段的科技股会同时关注公司的净利润和现金流状况，股会同时关注公司的净利润和现金流状况，因此相对估值法和绝对估值法均被广泛采因此相对估值法和绝对估值法均被广泛采用。用。绝对估值法方面，海外较多采用以现金流折现模型对飞速成长期的科技股进行估值。相对估值法方面，使用较多的包括 PE、PEG、EV/EBITDA、P/BV 等，以及调整后估值，如 PE、no-cash PE、P/（E+R&D）、EV/（EBITDA+R&D）等。4、成熟期科技公司核心矛盾：、成熟期科技公司核心矛盾：处于成熟期的行业通常呈现出强者恒强的竞争格局，
26、规模靠前的龙头公司往往能够获得市占份额的进一步提升。对这一阶段的科技类公司进行估值时，需要重点考察的是公司的盈利能力强弱以及阶段内的稳定性与可持续性。成熟期科技公司适用的估值方法：对这一阶段公司估值采用相对估值法较多。成熟期科技公司适用的估值方法：对这一阶段公司估值采用相对估值法较多。其次，由于成熟期公司往往寻求新的增长动力，重视业务多元化发展，因此，分部估值法 SOTP（Sum of the Parts）也被广泛采用。另外，还可采用多项估值倍数取其中间值的方法。请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 跨小组报告行业深度 图 5：不同生命周期科技股估值关注的重要因素及适用的估值方法总结 资料来
27、源：长江证券研究所 海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性 参考长江策略组此前发布的科技股估值报告，认为随公司发展历程的不同、经济增长速参考长江策略组此前发布的科技股估值报告，认为随公司发展历程的不同、经济增长速度的逐步平缓，海外科技股估值水平和估值方法的变化，最终具有收敛性特征。度的逐步平缓，海外科技股估值水平和估值方法的变化，最终具有收敛性特征。我们选取了 66 家来自美股半导体、电子、软件、电信、通信、专用机械设备和新能源设备行业的龙头科技公司，考虑部分历史研报已不可得，我们按照我们按照 2010 年年-2012 年、年、2014 年年-2016 年、年、2018 年年-2019 年
28、三个阶段对各行业估值方法的变迁进行年三个阶段对各行业估值方法的变迁进行梳理统计。梳理统计。表 3：按照行业生命周期及公司发展历程对科技类公司估值 科技类科技类行业行业 行业特点行业特点 适用的估值方法适用的估值方法 科技类公司举例科技类公司举例 半导体 半导体芯片：轻资产 P/S、P/E、EV/EBITDA 等 英特尔（P/E）、IBM（P/E、FCF 倍数、EV/EBITDA）存储器/封测/晶圆制造：重资产 P/S、P/B、P/E、EV/EBITDA 意法半导体（EV/EBITDA）、台积电（P/B）电子 兼具成长性和周期性，重资产 P/S、P/E、P/B、EV/EBITDA 中芯国际（P/
29、B）、艾睿电子（P/E、P/B）、康宁（P/E）、陶氏杜邦（EV/EBITDA）计算机设备 行业整体发展比较成熟 P/E、EV/EBITDA 等 西部数据（P/E）、联想（P/E）、斑马科技（P/E）、戴尔（EV/EBITDA）计算机软件 业务成熟期盈利能力相对稳定，行业整体轻资产、重研发、高摊销 P/E、DCF 等 SAP（P/E）、甲骨文（DCF、P/E）、赛富时（DCF）请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 跨小组报告行业深度 电信服务 现金流可预测性较强，行业发展成熟稳定，重资产，受周期波动影响相对较小 DCF、P/E、EV/EBITDA 等 威瑞森电信（DCF、EV/EBITDA、
30、P/E）、中国移动（DCF）、美国电话电报（DCF、P/E）通信设备 行业发展比较成熟稳定，盈利整体稳定 P/E、EV/Sales 等 苹果（P/E）、小米（P/E、EV/Sales）、诺基亚（P/E）专用机械设备 重资产、周期性 DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B 阿斯麦（P/E）、应用材料（P/E）、中国中车（DCF）新能源设备 重资产、周期性、有政府补贴（国内）DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B BASF SE（EV/EBITDA）、江森自控（P/E）、三菱化学控股（P/B）、LG Chem（P/B）互联网 商业模式多样化：订阅型/平台型轻资产公司重视用户流量，收入大多来
31、自于平台佣金、广告位等；SaaS 前期研发销售投入高昂，营收先于盈利释放，是主要的估值考虑要素 P/S、P/E、DCF 等 谷歌（P/E、DCF）、Facebook（P/E、DCF）、NETFLIX（EV/EBITDA、P/E）资料来源：Bloomberg，高盛，长江证券研究所 随科技公司的逐步成长，在估值方法的适用性上呈现以下特点：1、相对估值法中，适、相对估值法中，适用于成长初期的市销率（用于成长初期的市销率（P/S）类估值方法使用）类估值方法使用频率将逐步减少、适用于成熟发展阶段频率将逐步减少、适用于成熟发展阶段的市净率（的市净率（P/B）估值方法使用频率明显提升，此外，市盈率（）估值方
32、法使用频率明显提升，此外，市盈率（P/E）估值法始终占据）估值法始终占据较高的使用权重，基本在较高的使用权重，基本在 50%左右。左右。2、绝对估值法中，、绝对估值法中，FCF 倍数估值法的使用频率呈现明显下降趋势，相较而言，现金流倍数估值法的使用频率呈现明显下降趋势，相较而言，现金流折现法（折现法（DCF）作为目前主流的科技股估值方法之一，近十年海外的使用频率明显抬升）作为目前主流的科技股估值方法之一，近十年海外的使用频率明显抬升。也就是说，在公司成长初期市场往往会重点关注科技公司的规模扩张能力，并在公司亏损时仅针对营收指标进行市销率估值（或是调整后的简单市盈率估值）。但最终能够获得市场认可
33、、最终投资者关注的仍然是公司的核心竞争力以及盈利创造能力，而具备充足的现金流则是维持较高盈利能力的必备条件，因此近年海外对 DCF 估值方法的使用明显提升。随着行业与公司的发展逐步迈入成熟期，盈利能力将愈发取决于存量的资产规模和资产质量，进而对 P/B 等相对估值方法的使用频率有所抬升。图 6：部分海外高科技公司在不同时期估值方法使用比例：P/S 减少、PB 明显增加，绝对估值法减少 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 跨小组报告行业深度 海外计算机龙头公司所处阶段及估值方法变迁 本章节中，我们试图通过纵观海外科技类上市公司在历史发展历程中，
34、成熟投行分析师给予的不同估值方法的演变过程，并基于信息科技类各细分行业（仅包括海内外有上市公司的细分行业）所处的生命周期阶段及特点，对科技股估值方法的使用规律进行总结。当前计算机细分行业所处生命周期阶段 结合行业研究员意见，我们认为当前计算机领域各细分行业中，除人工智能行业仍处于结合行业研究员意见，我们认为当前计算机领域各细分行业中，除人工智能行业仍处于成长期外，其他细分行业包括硬件产品、软件产品、成长期外，其他细分行业包括硬件产品、软件产品、IT 服务等均已及处于成熟阶段。服务等均已及处于成熟阶段。图 7：当前计算机各细分领域所处的不同生命周期阶段 资料来源：长江策略组，长江计算机组，长江证
35、券研究所 纵观海外计算机龙头公司适用的估值方法及历史变迁 为了进一步从微观视角观察适用于计算机行业科技股的估值方法，我们基于各细分行业当前发展阶段及特点，试图总结出龙头公司适用的估值方法，并同样按照 2010 年-2012年、2014 年-2016 年、2018 年-2019 年这三个历史区间跨度，对计算机各细分行业新兴成长类重点公司近年的估值方法变化进行梳理统计，基本符合上文中结论。计算机行业经过多年发展，传统的硬件、软件与计算机行业经过多年发展，传统的硬件、软件与 IT 服务业务均已趋于成熟，多数传统服务业务均已趋于成熟，多数传统龙头估龙头估值以相对估值法为主，但当前时点行业正迎来新一轮技
36、术革命，从值以相对估值法为主，但当前时点行业正迎来新一轮技术革命，从 IT 时代转向时代转向DT 时代，人工智能、云计算、大数据应用等新业态冲击之下，行业公司或将长期处于时代，人工智能、云计算、大数据应用等新业态冲击之下，行业公司或将长期处于成熟与成长类公司并行阶段，对于兼具传统与创新业务的公司，分部估值法更加适用。成熟与成长类公司并行阶段，对于兼具传统与创新业务的公司，分部估值法更加适用。对于传统业务，轻资产类计算机龙头较多采用对于传统业务，轻资产类计算机龙头较多采用 P/E 估值，重资产类龙头更多采用估值，重资产类龙头更多采用EV/EBITDA 估值，此外部分盈利状况波动较大的龙头较多采用
37、估值，此外部分盈利状况波动较大的龙头较多采用 EV/Revenue 估值。估值。请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 跨小组报告行业深度 对于创新业务，早期科技股公司适用的估值方法以对于创新业务，早期科技股公司适用的估值方法以 P/E、DCF 为主，随公司的逐步发展，为主，随公司的逐步发展，近年多数公司仍以近年多数公司仍以 P/E 估值方法为主，但部分估值方法为主，但部分公司开始采用公司开始采用 EV/EBITDA、EV/Revenue方法进行估值，并以方法进行估值，并以 EV/FCF、P/BV 法计算出的估值倍数进行辅助参考。法计算出的估值倍数进行辅助参考。表 4：海外计算机各细分行业当
38、前阶段特点及龙头上市公司最新估值方法 计算机细分行业计算机细分行业 行业特点行业特点 适用的估值方法适用的估值方法 龙头公司估值方法举例龙头公司估值方法举例 软件（基础软件）行业较成熟，盈利能力稳定，轻资产运营 P/E,FCF,EV/EBITDA,P/BV,EV/Sales 微软（FCF 为主；参考 EV/EBITDA,P/E 倍数）软件（信息安全）行业规模较小，增速较高，轻资产运营，业绩稳定 EV/Sales,FCF,EV/EBITDA,P/E 赛门铁克（FCF,EV/EBITDA）、FireEye（EV/Sales 为主；FCF,EV/EBITDA,P/E 为辅）企业级应用软件（SaaS
39、模式）行业增速较快，处于快速发展阶段，竞争对手较多，轻资产运营，目前盈利能力尚不稳定，亏损较多 P/E,EV/FCF,EV/Revenue,EV/EBITDA Salesforce（EV/Revenue 为主；P/E,EV/FCF 为辅）、Workday（EV/Revenue）、SAP（DCF 为主；EV/EBITDA,P/E 为辅）、Adobe（EV/FCF 为主；EV/EBITDA,P/E 为辅）处理器 仅英特尔一家盈利稳定，且重资产 P/E,P/BV,EV/EBITDA,DCF 英特尔（P/E 为主；P/BV,DCF 为辅）计算机硬件 行业相对成熟，偏重资产 SOTP,EV/Revenu
40、e,EV/EBITDA,P/E,FCF 惠普（SOTP,EV/EBITDA,P/E 为主；DCF 为辅）、戴尔（SOTP,EV/Revenue,EV/EBITDA 为主；参考 P/E 倍数）支付应用 轻资产运营 FCF,EV/EBITDA,P/E,P/BV ADP（P/E 为主；FCF,EV/EBITDA 为辅）、Paychex（P/E 为主；FCF,EV/EBITDA,P/BV 为辅）金融业信息服务 行业增速较高，轻资产运营 P/E,P/BV,FCF,EV/EBITDA 汤森路透（P/E 为主；P/BV,FCF,EV/EBITDA 为辅）、标普全球（P/E 为主；参考 EV/EBITDA 市
41、值）人工智能 整体属于新兴领域，但在部分细分行业有一些较为成熟的企业，如手术外科领域的达芬奇，研发投入高 FCF,P/E,EV/EBITDA 直觉外科（FCF 为主；P/E,EV/EBITDA 为辅）、ABB（FCF为主；P/E,EV/EBITDA 为辅）、洛克希德马丁（FCF 为主；P/E,EV/EBITDA 为辅）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 表 5：海外计算机各细分行业新兴成长类重点上市公司历史估值方法变化 所属行业所属行业 公司名称公司名称 2010-2012 年年 2014-2016 年年 2018-2019 年年 软件（企业级应用软件）赛富时赛富时（SALESFOR
42、CE）2011 年：DCF 为主（EV/Revenue,P/E 为辅）2012：DCF 2014：EV/Revenue 为主（P/E,EV/Earnings,EV/OCF 为辅）2015：EV/Revenue 为主（P/E 为辅）2016：EV/Revenue 为主（P/E 为辅）2018：EV/Revenue 为主（P/E,P/BV,EV/EBITDA 为辅）2019：EV/Revenue 为主（P/E,EV/FCF 为辅）软件（企业级应用软件）Sevice Now -2016：DCF 为主为主（EV/Sales 为辅）2019：DCF 为主为主（P/E,EV/EBITDA 为辅）2018：
43、DCF 为主为主（EV/Sales,EV/EBITDA,P/E 为辅）软件技术（移动支付）Paypal-2016：PE,EV/EBITDA 为主（参考 DCF 倍数）2019：P/E,EV/EBITDA 2018：P/E 为主（参考EV/EBITDA 倍数）软件技术（移动支付）环汇有限公司环汇有限公司 PE 2016：P/E,EV/EBITDA 为主（参考EV/Revenue 倍数）2019：P/E 为主（参考EV/EBITDA 倍数）请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 跨小组报告行业深度 2015：P/E 为主（参考 EV/Revenue,EV/EBITDA 倍数）2014：PE,PE
44、G 为主（参考 EV/Revenue 倍数）2018 年：P/E 为主（参考EV/EBITDA 倍数）软件技术（大数据营销）联合数据系统联合数据系统 2011：P/E,EV/EBITDA 2016：PE 为主（参考 EV/FCF,EV/EBITDA,EV/Revenue 倍数）；2015：PE 为主（参考 EV/FCF,EV/EBITDA,EV/Revenue 倍数）；2014：PE,PEG（参考 EV/FCF,EV/EBITDA,EV/Revenue 倍数）2019：P/E 为主（参考EV/EBITDA 倍数）2018：P/E 为主（参考EV/EBITDA 倍数）信息技术服务（业务流程外包）
45、Genpact（简伯特）（简伯特）2011：P/E 为主（参考V/EBITDA,EV/Revenue,EV/FCF 倍数）2016：P/E 为主（参考 EV/EBITDA,P/BV 倍数）2015：P/E 为主（参考EV/EBITDA,EV/Revenue 倍数）2014-2015：P/E 为主（参考EV/EBITDA,EV/Revenue 倍数）2019：P/E 为主（参考EV/EBITDA,P/BV 倍数）2018：P/E 为主（参考EV/EBITDA,P/BV 倍数）信息技术服务（信息安全）FireEye（火眼公司）（火眼公司）-2016：EV/Sales 为主（参考P/BV,P/E,E
46、V/EBITDA 倍数）2015：EV/Sales 2014：DCF 为主为主（参考 P/E,EV/Sales 倍数）2019：EV/Sales 为主（FCF,P/E,EV/EBITDA 为辅）2018：EV/Sales 为主（参考P/BV,P/E,EV/EBITDA 倍数）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 从 Adobe 看 IT 软件股估值切换轮回 通常而言，软件公司具备相似的发展路径，即完成“产品化通常而言，软件公司具备相似的发展路径，即完成“产品化-线上化线上化-智能化”三大发展智能化”三大发展阶段，阶段，不同阶段之间的切换均需重新经历业务从非成熟向成熟时期的转化，带来收入
47、以及利润的波动。当前时点，云计算技术创新趋势之下，软件企业纷纷开启线上转化之路，因此对软件企业估值方法的关注，实际是聚焦于其转云过程中的估值体系变化。为什么选择为什么选择 Adobe 作为软件股的代表：作为软件股的代表：Adobe 作为典型的软件企业，产品化程度较高，在所属行业中占据绝对龙头地位，且目前已完成云端转型，其估值切换路径或可为软件企业云端转型过程提供指引。图 8：Adobe 2018 年订阅收入占比已提升至 88.6%图 9：Adobe 年化可重复收入（ARR）比例已接近 100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014Q12014Q22014Q3
48、2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1订阅收入占比产品销售收入占比业务支持服务销售收入占比 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1
49、2018Q22018Q32018Q42019Q1年化可重复收入/百万美元ARR占相关收入比例 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 跨小组报告行业深度 公司三大云订阅产品包括公司三大云订阅产品包括 Creative Cloud、Document Cloud 和和 Experience Cloud。Adobe 自 2010 年开始积极转变经营模式，由传统的销售软件产品向云订阅模式转型。2012 年推出 Creative Cloud 云服务；2013 年，全力推动云订阅转型；2015 年，公司上线 Document Clo
50、ud 云服务；2017 年，又推出了 Experience Cloud 云服务。表 6：Adobe 在创意和设计、营销和分析、数字文档管理三大领域打造云产品 领域领域 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 创意和设计 Creative Cloud Creative Cloud前身为Adobe于2003年发布Creative Suite设计套件。2012年，Adobe决定停止Creative Suite设计套件的盒装销售和后续版本研发，将焦点集中到Adobe Creative Cloud云服务。Creative Cloud于2016年11月在中国市场推出，并且有适用于团队和企业的两个版本 营销和分
