1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告机场行业研究框架：公用事业机场行业研究框架：公用事业+零零售双重属性，枢纽机场强者恒强售双重属性，枢纽机场强者恒强 交通运输行业深度报告 2019 年 05 月 05 日 看好/维持 交通运输交通运输 深度报告深度报告 报告摘要：以国外经验为启示，“干线航运+支线高铁”，空铁联运-中枢辐射式运营模式将是我国的最佳解决方案。枢纽机场由多方面的因素综合作用产生，包括有利的地理位置、腹地经济水平、旺盛的市场需求以及实力强劲的基地航空公司等，国家对机场的战略定位也强化了枢纽机场的
2、护城河和竞争力，未来枢纽机场将不断强化未来枢纽机场将不断强化在客流争夺当中的优势地位，枢纽机场强者恒强。在客流争夺当中的优势地位，枢纽机场强者恒强。机场大部分利润由非航业务贡献，对比国际机场，国内机场的非机场大部分利润由非航业务贡献，对比国际机场，国内机场的非航收入具有较大弹性。航收入具有较大弹性。收入端，客流质量决定单客的消费水平，除旅游城市机场旅客有天然的消费习惯以外，国际航线旅客机场逗留市场长，消费能力强，可享受免税政策，因此国际旅客占比增长对于提升机场免税商业收入和非航收入非常重要。成本端需要关注扩建项目投产与集团的资本开支情况。机场行业具有区域垄断性和收费永续性的特点，17 年以前机
3、场股更多的作为公用事业投资标的看待，核心估值中枢在 15X-22X之间。17 年之后，机场股的免税价值得到重新评估，板块的核心估值抬升到 22X-27X水平，目前机场板块平均估值为 27 倍，处于历史较高水平。我们认为，若非市场大幅上涨，机场板块在未来要持续获得超额收益的难度正加大。投资策略投资策略：建议选择非航收入弹性大，成本压力小、估值合理的建议选择非航收入弹性大，成本压力小、估值合理的投资标的，重点推荐深圳机场（投资标的，重点推荐深圳机场（000089.SZ）：）：基础设施能力充足，产能利用率有提升空间，且近几年国际旅客基数低，非航业务弹性大。目前估值仍处于历史中低水平，作为粤港澳大湾区
4、中心城市机场，未来估值水平有望抬升；瑞港集团（瑞港集团（00357.HK）：）：作为海南省会机场，具有区域竞争的垄断性，随着二期投运、离岛免税等政策支持，海口美兰机场长期增长空间大。风险提示：风险提示：空域资源紧张；免税政策变化；宏观经济波动等。行业重点公司 简称 简称 EPS(元)EPS(元)PE PE PB PB 评级评级 18 18 19E 19E 20E 20E 18 18 19E 19E 20E 20E 深圳机场 0.33 0.39 0.45 24 23 20 1.55 强推 上海机场 2.20 2.70 2.91 30 26 24 4.59 推荐 白云机场 0.55 0.46 0.
5、61 34 33 25 1.99 推荐 瑞港集团 1.31 1.19 1.43 5 5 4 0.58 强推 分析师：分析师：洪一洪一 010-执业证书编号:S1480510120014 市场指数走势图市场指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 1、交通运输行业报告：BDI 淡季回调，集运运价有支撑2017-12-25 2、交通运输行业报告：航运周期向上，快递转型将加速2017-12-19 3、交通运输行业报告：BDI 淡季将至，马士基退出 TSA2017-12-18 4、交通运输行业报告：贸易改善 BDI 突破 1700点2017-12-11 数据来源：wind、东兴证
6、券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%5/77/79/711/71/73/7交通运输 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.欧美航空运营模式启示：中枢辐射式航线网络欧美航空运营模式启示：中枢辐射式航线网络.5 1.1 欧美的中枢辐射式航线网络：规模+范围经济性明显.5 1.2 干线航运+支线高铁的中枢辐射式运营模式，枢纽机场强者恒强.8 2.机场的收入端与成本端分析机场的收入端与成本端分析.1
7、4 2.1 收入端：客流量与客流质量决定收入增长，非航收入贡献弹性.14 2.2 成本端：关注扩建项目折旧与集团资本开支.21 3.机场股估值与历史复盘机场股估值与历史复盘.22 3.1 机场股历史复盘：公用事业属性可防御，非航业务可成长.22 3.2 机场股的估值：公用事业+零售双重属性，板块估值合理.24 4.投资策略投资策略.26 4.1 行业投资策略.26 4.2 重点公司推荐.26 4.2.1 深圳机场（000089.SZ）：粤港澳大湾区机场，静享国际化提速.26 4.2.2 瑞港集团（00357.HK）：踏上自贸区春风，长期增长空间广阔.27 5.风险提示风险提示.28 表格目录表
8、格目录 表表 1 1：中枢辐射与点对点模式的优缺点：中枢辐射与点对点模式的优缺点.6 表表 2 2：国内与国际航线的航空性收费标准：国内与国际航线的航空性收费标准.14 表表 3 3：各机场的跑道情况与跑道产能利用率：各机场的跑道情况与跑道产能利用率.16 表表 4 4：各机场的免税招标合同信息：各机场的免税招标合同信息.20 表表 5 5：各机场的扩建计划：各机场的扩建计划.21 表表 6 6：机场上市公司体内资产：机场上市公司体内资产.22 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
9、DONGXING SECURITIES插图目录插图目录 图图 1：中枢辐射网络：中枢辐射网络.5 图图 2：美国机场的中枢辐射网络：美国机场的中枢辐射网络.7 图图 3：美国航空业国内平均客座率不断提升：美国航空业国内平均客座率不断提升.7 图图 4：美国航空业国内平均票价不断下降（美元）：美国航空业国内平均票价不断下降（美元）.7 图图 5：全国高铁营业里程（万公里）：全国高铁营业里程（万公里）.8 图图 6：国家铁路旅客发送量（万人）：国家铁路旅客发送量（万人）.8 图图 7：“八纵八横”铁路规划：“八纵八横”铁路规划.9 图图 8：枢纽机场：枢纽机场+支线高铁的中枢辐射中国模式支线高铁的
10、中枢辐射中国模式.9 图图 9：各城市高铁到法兰克福机场时间：各城市高铁到法兰克福机场时间.10 图图 10：上海虹桥机场的航站楼：上海虹桥机场的航站楼+磁悬浮磁悬浮+高高铁站铁站.11 图图 11：全球前十大枢纽机场吞吐量（万人次）：全球前十大枢纽机场吞吐量（万人次）.12 图图 12：国内：国内 top10机场旅客吞吐量及增速机场旅客吞吐量及增速.13 图图 13：全国各机场出港直飞航线数：全国各机场出港直飞航线数.13 图图 14：我国枢纽机场定位：我国枢纽机场定位.13 图图 15：机场业务划分为航空性业务与非航空性业务：机场业务划分为航空性业务与非航空性业务.14 图图 16：各省市
11、人均：各省市人均 gdp 情况（万美元）情况（万美元）.15 图图 17：重点机场国际及地区旅客吞吐量（：重点机场国际及地区旅客吞吐量（2018）.15 图图 18：2017年度协调机年度协调机场小时高峰架次场小时高峰架次.16 图图 19：宽体机占比：宽体机占比 10%.17 图图 20：北上广深航线大飞机占比：北上广深航线大飞机占比.17 图图 21：2004-2018 航线总里程（万公里）航线总里程（万公里）.17 图图 22：2004-2018 飞机总起降架次（万架次）飞机总起降架次（万架次）.17 图图 23：10+3空中骨干大通道空中骨干大通道.18 图图 24：全球机场非航收入占
12、比（：全球机场非航收入占比（2017）.18 图图 25：全球机场非航单客收入对比（：全球机场非航单客收入对比（2017）.18 图图 26：航空性业务毛利率与非航业务毛利率对比（：航空性业务毛利率与非航业务毛利率对比（2017）.19 图图 27：上市机场的综合毛利率与非航收入占比（：上市机场的综合毛利率与非航收入占比（2017）.19 图图 28：首都机场非航：首都机场非航收入结构（收入结构（2018）.19 图图 29：瑞港集团非航收入结构（：瑞港集团非航收入结构（2018）.19 图图 30：上海机场非航收入结构（：上海机场非航收入结构（2018）.20 图图 31：重要机场单位航站楼
13、面积广告收入（：重要机场单位航站楼面积广告收入（2017）.20 图图 32：非航收入占比与国：非航收入占比与国际旅客占比（际旅客占比（2017）.21 图图 33：2010至今至今 wind 机场指数与沪深机场指数与沪深 300指数表现对比指数表现对比.23 图图 34：2010至今至今 wind 机场板块与沪深机场板块与沪深 300估值水平对比估值水平对比.23 图图 35：2010至今至今 wind 机场板块与沪深机场板块与沪深 300估值水平对比估值水平对比.24 图图 36：近：近 5年机年机场行业场行业 pe band.24 图图 37：上海机场近：上海机场近 5 年年 pe ba
14、nd.25 图图 38：深圳机场近：深圳机场近 5 年年 pe band.25 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 39：厦门空港近：厦门空港近 5 年年 pe band.25 图图 40：白云机场近：白云机场近 5 年年 pe band.25 图图 41：瑞港集团近：瑞港集团近 5 年年 pe band.26 图图 42：北京首都机场股份近：北京首都机场股份近 5年年 pe band.26 图图 21：深圳机场：深圳机场 2014-20
15、18年营业收入及增速年营业收入及增速.27 图图 22：深圳机场：深圳机场 2014-2018归母净利润及增速归母净利润及增速.27 图图 23：瑞港集团：瑞港集团 2014-2018年营业收入及增速年营业收入及增速.28 图图 24：瑞港集团：瑞港集团 2014-2018归母净利润及增速归母净利润及增速.28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.欧美航空运营模式启示：中枢辐射式航线网络欧美航空运营模式启示：中枢辐射式航线网络 1.1 欧美
16、的中枢辐射式航线网络：规模欧美的中枢辐射式航线网络：规模+范围经济性明显范围经济性明显 在北美、欧洲等成熟的航空市场，干线中枢辐射式航线网络在北美、欧洲等成熟的航空市场，干线中枢辐射式航线网络+支线点对点航线网络纵支线点对点航线网络纵横交错、相互补充横交错、相互补充，各类旅客都可以享受到适合他们的航空服务，各航空公司以自身的发展战略、运力适宜的机型开拓自己的市场空间，形成了一个各司其职、良性竞争的航空市场环境。从空间上讲，中枢辐射式航线网络结构是指通过几个有选择的枢纽机场，在他们之间建立干线，满足大城市的客货流需求；同时以支线形式由轴心机场辐射至附近各小城市机场，以汇集和疏散客货流。在这种有机
17、的航线网络中，一方面把四面八方的客货源汇集到一个枢纽机场中转后集中运往其他枢纽机场，另一方面又把来自其他枢纽机场的客货流经本枢纽机场中转后分散运往四面八方。中枢辐射式航线网络可以减少航中枢辐射式航线网络可以减少航空公司的基础飞机配置，扩大客源覆盖范围，具有明显的规模经济性和范围经济性。空公司的基础飞机配置，扩大客源覆盖范围，具有明显的规模经济性和范围经济性。图图 1：中枢辐射网络中枢辐射网络 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 点对点模式意味着在任意两个城市间直接往返点对点模式意味着在任意两个城市间直接往返，一般可以是二三线城市的直接连接，或是连接枢纽机场的支线航线，点对点航线相对枢纽机场
18、航线运量一般较小，最大优势在于灵活性和稳定性。支线航空网络在北美、欧洲等成熟的航空市场发挥着举足轻重的作用。美国有 2/3 的机场由支线航空公司独飞，其中全国第一大机场亚特兰大航班中约有 1/3 为支线航班，而美国第二大机场芝加哥支线航班占比超过 60%。美国国会通过的基本航空服务计划，还为边远地区提供支线航空服务的航空公司提供财政补贴。中短程支线航班多采用低成本廉价航空模式。以欧洲为例，低成本航空占其 2/5市场份额，欧洲的汉莎、法荷航、英航成立低成本子公司 GERMANWINGS、TRANSAVIA、VUELING 接管中短程点对点航线。而美国的美航、达美、联航等传统航企，也在国内的中短程
19、航班采用低成本模式。P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 1 1：中枢辐射与点对点模式的优缺点：中枢辐射与点对点模式的优缺点 优点优点 缺点缺点 中枢辐射模式 1）中枢辐射式航线网络可以减少航空公司的基础飞机配置，扩大客源覆盖范围，具有明显的规模经济性和范围经济性。2）能够促进枢纽机场的经济发展，枢纽机场是航空旅客的集散地，旅客在中转过程中的消费可以带动机场周边的发展。1）前后航班的协调难度大，导致堵塞和航班延误现象加剧。2）中转耗时长，对
20、时间敏感度高的旅客吸引率较低。点对点模式 1）对旅客来说，点对点航线航班无需中转，方便，快捷，能够有效地节约旅客的出行时间 2）对航空公司来说，点对点航线航班时刻，人力与运力的安排比较简单，能有效地降低航班的延误率 1）只负责两个城市之间的简单运输，客源较少，航线的客座率比较低，对于航线资源的利用不够充分，运营成本较高；2）通常客流量较小，航班频率低，部分旅客会由于航班时刻不合适的原因而选用其他交通方式，客源容易流失 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 我们以美国为例，分析美国航空运营模式的转变，美国的航空运输业发展可分为三阶段。第一阶段：航空管制前（第一阶段：航空管制前（1978 年前）。年
21、前）。美国由于总体人口密度较低，建设高铁不具备经济效益，因此美国的短距离城市间交通以私家车和高速路网为主，而长距离则以航空最具效率。从管理体系上看，1978 年前，美国民用航空委员会对于航空运输的市场准入、航线网络、运价及航空运输服务质量进行严格的监督，在这一体制下，CAB可以决定航空公司是否可以获得每条航线的运营权及其航班频率，航企运价也收到CAB 严格控制。因此，这一阶段，美国以点对点的航线结构为主。第二阶段：枢纽建设雏形期（第二阶段：枢纽建设雏形期（1978-80 年代末）。年代末）。1978 年 11 月，美国国会通过了航空公司放松航空管制法案，其目的是希望借助市场竞争力量来决定航空运
22、输服务的质量、种类和价格。在城市群人口因素+政策因素的双重促进下，大型航空公司垄断了航程长、盈利能力强、旅客需求量大的航空干线，而小航空公司便于大公司结盟，专飞支线，承担起向大公司馈送、疏散客户流的任务。逐步形成了一种分工明确、协作紧密、层次分明、结构合理、运转高效的航线网络。一方面，由于在二战后的经济发展过程中，美国逐渐形成了若干超大城市为中心，中小城市为依附的城市群经济区域，如东海岸的金融商贸区，五大湖地区的机械制造中心，西海岸的高科技和博彩影视娱乐中心等。另一方面，由于取消了行业准入控制，从 1978 到 1986 年，先后有 198 家航空公司进入市场。越来越烈的竞争下，为降低成本、保
23、持竞争优势，出于求得最佳资源配置和最佳经济效率考虑，美国各大航空公司纷纷转型中枢辐射式结构。1979 年达美的亚特兰大枢纽成为第一个月旅客量超过百万的机场；1984 年，达美航空与支线航空伙伴建立联系，实现达美联结计划，通过减少小城市之间的直达航班，有效降低航空公司的运营成本。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 2：美国机场的中枢辐射网络美国机场的中枢辐射网络 资料来源：美国放松航空管制后对枢纽及市场的影响，东兴证券研究所 第三阶段：枢纽
24、建设不断完善（第三阶段：枢纽建设不断完善（1980 年代年代末末-至今）。至今）。此阶段由于枢纽的网络化运营，航班密度逐步增加，大部分机场现有的基础设施已不能满足业务增长的要求，航班延误逐步增多，使得部分繁忙机场已经开始协调和优化空域，通过航班时刻拍卖分配的市场化配置机制，对于枢纽贡献较小的航班进行疏解，提供资源的使用效率，优化枢纽机场功能。到现阶段，枢纽效应已显著加强：2015 年，美国 29 个大型枢纽已承载了约 71%的航空运输量。随着市场的高速发展，充分的市场竞争带来运价水平的不断降低，同时快速增长的旅客伴随着航空公司客座率不断提升。通过行业的不断兼并和重组，美国已形成以美国航空公司为
25、主导的三大航空联盟。同时，低成本航空市场份额已达到 31%，西南航空、捷蓝航空、穿越航空进入前十。图图 3：美国航空业国内平均客座率不断提升美国航空业国内平均客座率不断提升 图图 4：美国航空业国内平均票价不断下降（美元）美国航空业国内平均票价不断下降（美元）资料来源：DOT，东兴证券研究所 资料来源：DOT，东兴证券研究所 606570758085902000200320062009201220152018Load factor2002503003504004505005501995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 20161995-2018美国航空业国内平均票价
26、 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 干线航运干线航运+支线高铁的中枢辐射式运营模式，枢纽机场强者恒强支线高铁的中枢辐射式运营模式，枢纽机场强者恒强 我国具有人口众多、密度高、流动性大的特点，因此发展便捷、运量大的铁路成为公共交通的主力对缓解交通压力和促进经济发展都有着重要的战略意义。目前我国已是高铁世界第一大国，随着 2017 年中国标准动车组“复兴号”起航，标志着中国高铁进入中国创造时代。2013-2018 年，是我国历史上铁路投资
27、最集中、强度最大的时期。这一期间内，全国铁路完成固定资产投资 4.7 万亿元，新增铁路营业里程 3.4 万公里，其中高铁 2 万公里，到 2018 年底，全国铁路营业里程达到 13.1 万公里，其中高铁 2.9万公里，占世界高铁总量的 2/3 以上。按照中长期铁路网规划，到 2020 年，我国铁路网规模将达到 15 万公里，其中高铁 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市，届时将建成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的现代高速铁路网。到 2025 年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高铁3.8万公里左右；届时基本实现省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖的运输网络。
28、图图 5：全国高铁营业里程（万公里）全国高铁营业里程（万公里）图图 6：国家铁路旅客发送量（万人）国家铁路旅客发送量（万人）资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 根据欧洲高铁和日本新干线的经验，在高铁其运行 2 小时以内，航空占有不足 10%的市场份额甚至全军覆没；运行 2-4 小时，铁路对民航有极大优势，但依然可能存在少量选择民航的旅客；运行运行 4 小时，是两者竞争力的转化点，一旦超过小时，是两者竞争力的转化点，一旦超过 4 小时，航小时，航空市场份额空市场份额将快速提升；将快速提升；运行超过运行超过 6 小时，航空占小时，航空占有明显优势有明显优势。以国
29、内北京-南京线路为例，每天高铁/动车班次约 30 班，车程在 3.5 到 4.5 小时之间，虽然每天仍有 10 班左右的航班在飞行，但有较多航班的票价折扣在 2-4折之间，可见铁路对民航有较强的竞争压力。再以国内北京-杭州线路为例，每天高铁/动车班次有 17 班以上，除每天两班特快高铁在车程在 4.5 小时，其他高铁车程都在 5-7 小时，动车车程在 13.5 小时，该路线每天有 22 班左右的航班飞行，票价折扣明显较北京-南京线路要少，可见突破 4 小时，航空的竞争力快速提升。10.3 11.2 12.1 12.4 12.7 13.1 4.8 5.7 6.4 6.8 7.2 7.6 5.6
30、6.5 7.4 8 8.7 9.2 024681012142013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 营业里程 复线里程 电气化里程 207541 232381 249558 277301 303837 331740 0500001000001500002000002500003000003500002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 7：
31、“八纵八横”铁路规划“八纵八横”铁路规划 资料来源：中长期铁路网规划，东兴证券研究所 由于高铁占领了我国几乎所有 500km、2 小时旅行时间内、与航线重叠的航空市场，加上我国民用航空空域资源紧张，特别是上海、北京、广州等一线城市空域高峰已较为饱和，难以满足支线航线大量接入枢纽机场的需求，因此航空公司难以在国内建立欧美式的中枢辐射式航线网络。以国外经验为启示，“干线航运“干线航运+支线高铁”，空铁联支线高铁”，空铁联运运-中枢辐射式运营模式，可以弥补我国支线航空中枢辐射式运营模式，可以弥补我国支线航空的短缺，缓解枢纽机场空域紧张问的短缺，缓解枢纽机场空域紧张问题，释放更多有经济价值的宝贵空域，
32、成为题，释放更多有经济价值的宝贵空域，成为最佳解决方案。最佳解决方案。图图 8：枢纽机场枢纽机场+支线高铁的中枢辐射中国模式支线高铁的中枢辐射中国模式 资料来源：公开资料、东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES法兰克福机场是空铁联运的先行者，人口只有 67 万的法兰克福，现在已经成为欧洲第四大的枢纽机场，每年有 6500 万乘客进出，这其中只有三成的旅客最终目的地是法兰克福，其他 70%都要通过再进一步中转到其他城市。法兰克福机
33、场于 1995 年就基本完成了空铁联运的基础设施建设，主要包括区域火车站、远程火车站和空铁联运大楼等。区域火车站在一号航站楼地下层，三条轨道，两个站台，每天约 220 班次火车。区域火车站线路除了市中心和周边区域外，还包括至科布伦茨、萨尔布吕肯和维尔兹堡的线路。远程火车站与候机楼连接，ICE、IC、EC 类高速火车由此行驶，有通往德国以及欧洲不同国家的火车线路，比如去柏林、科隆、慕尼黑、阿姆斯特丹、列日、伯尔尼等。由于空铁联运的实施，汉莎航空公司在 2003 年首次取消了至法兰克福机场的 35%的直线飞行，由此节省 5%的跑道时隙。乘客要从世界各地到斯图加特、科隆、杜塞尔多夫等地，都可以选择通
34、过汉莎航空的订票网络购买一张“联程票”，先搭乘长途航班到法兰克福，再乘坐火车到最终目的地。图图 9：各城市高铁到法兰克福机场时间各城市高铁到法兰克福机场时间 资料来源：法兰克福机场的空铁联运，东兴证券研究所 法兰克福机场科隆布鲁塞尔伦敦杜塞尔多夫阿姆斯特丹萨尔布吕肯巴黎斯图加特巴塞尔苏黎世米兰汉诺威汉堡哥本哈根柏林华沙莱比锡德累斯顿布拉格维也纳慕尼黑纽伦堡0:472:284:1:082:481:454:052:323:336:021:051:552:386:165:224:103:003:409:002:233:256:55 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双
35、重属性，枢纽机场强者恒强 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在国内，航站楼与高铁站结合最成功的的即是上海虹桥，上海虹桥整合了上海虹桥高铁站和机场 T2 航站楼，航站楼和火车站间还预留了规划的沪杭磁悬浮站台。在虹桥，从火车站下车，便可直接沿着指示步行进航站楼乘车，步行时间仅需 15-20 分钟。上海虹桥的模式被证明后，越来越多的高铁站修进了机场航站楼，随着未来我国空铁联运-中枢辐射式运营模式逐步形成，枢纽机场将强者恒强，发挥更加重要的辐射带动作用。贵阳龙洞堡站，兰州中川机场站，成都双流机场站，海口美兰站，三亚凤凰机场站，长春龙嘉机场站
36、，石家庄正定机场站，郑州新郑机场站等机场都配有高铁站，未来有望成为空铁联运的重要平台。同时，杭州萧山机场、北京新机场、南京禄口机场、天津滨海机场、上海浦东机场、南昌昌北机场、深圳宝安机场、广州白云机场等越来越多的机场也正在建设或规划着配套的高铁站。图图 10：上海虹桥机场上海虹桥机场的航站楼的航站楼+磁悬浮磁悬浮+高铁站高铁站 资料来源：上海虹桥站规划，东兴证券研究所 2018 年全国年全国 235 个机场全年旅客吞吐量个机场全年旅客吞吐量 12.64 亿人次，较亿人次，较 2017 年增长年增长 10.2%，前，前40 大机场占据大机场占据 86%的客流量。的客流量。我国一线城市机场吞吐量已
37、经与国际枢纽机场相当。2018 年我国机场全年旅客吞吐量超过达 12.65 亿人次，较上年增长 10.2%。其中北京首都机场年旅客吞吐量突破 1 亿人次，成为我国第一个年旅客吞吐量过亿人次的机场，也是继美国亚特兰大机场后，全球第二个年旅客量吞吐量过亿人次的机场。2018年，国内的前八大机场吞吐量都进入了全球前 50。P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 11：全球前十大枢纽机场吞吐量（万人次）全球前十大枢纽机场吞吐量（万人次）资料来源：
38、国际机场协会，东兴证券研究所 枢纽机场是由多方面的因素综合作用产生的，包括特殊的地理位置、腹地经济水平、枢纽机场是由多方面的因素综合作用产生的，包括特殊的地理位置、腹地经济水平、旺盛的市场需求以及实力强劲的基地航空公司等旺盛的市场需求以及实力强劲的基地航空公司等，东南沿海一带，“星罗棋布”的城市群，形成了一个庞大“国际机场集网络”。而后国家对机场的战略定位也强化了枢纽机场的护城河和竞争力，未来枢纽机场将不断强化在客流争夺当中的优势地位，枢纽机场强者恒强。民航局对机场的定位包括大型国际枢纽、国际枢纽、区域枢纽和其他机场民航局对机场的定位包括大型国际枢纽、国际枢纽、区域枢纽和其他机场四类四类。北京
39、首都机场、上海浦东机场、广州白云机场定位为大型国际枢纽机场，吞吐量位于全国前三。深圳宝安、上海虹桥、杭州萧山机场由于腹地较好的经济水平带来旺盛的市场需求，吞吐量分列全国第 5、8、10 位。成都、重庆由于地理位置特殊，所在地的高铁和公路时间都较长，加上成都还是强省会城市，周边客流量大、国际会议多，使得成都双流机场超越深圳宝安、上海虹桥等机场，排名全国第 4，而重庆江北机场排名第 9。西安、昆明都属于强省会城市，区域内没有可竞争的大机场分流，加上旅行城市自带流量，成为全国吞吐量第 6 和第 7。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%02000400060
40、00800010000120002018年吞吐量/万人次 增速 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 12：国内国内 top10 机场旅客吞吐量及增速机场旅客吞吐量及增速 图图 13：全国各机场出港直飞航线数全国各机场出港直飞航线数 资料来源：CAAC，东兴证券研究所 资料来源：CAAC，东兴证券研究所 图图 14：我国枢纽机场定位我国枢纽机场定位 资料来源：民航十三五规划，东兴证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00
41、%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%020004000600080001000012000本年累计 同比增速 050100150200250300出航直飞航线数（通达数）P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.机场的收入端与成本端分析机场的收入端与成本端分析 2.1 收入收入端端：客流量与客流质量决定收入增长，非航收入贡献弹性客流量与客流质量决定收入增长，非航收入贡献弹性 机场收入主要包括两大类，航空性业务收入与非航空性业务收
42、入。机场收入主要包括两大类，航空性业务收入与非航空性业务收入。航空性业务收入主要包括起降费（按航班收费）、旅客服务费（按人数收费）、安检费（按人数或货邮重量收费）以及停车费和客桥费，实行政府指导价。非航空性收入中，除地面服务费实行政府指导价以外，实行市场调节价。图图 15：机场业务划分为航空性业务与非航空性业务机场业务划分为航空性业务与非航空性业务 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 由于机场的营业成本中航空性业务的成本占大头，包含了折旧、人员工资等固定的刚性成本，因此目前较多机场的航空性业务处于微利或盈亏平衡的状态。航空性收入主航空性收入主要是航班起降次数、旅客人数、货邮重量来计费，要是航班
43、起降次数、旅客人数、货邮重量来计费，同时国际旅客所贡献的航班性收入同时国际旅客所贡献的航班性收入是国内旅客的两倍以上是国内旅客的两倍以上，所以板块收入随客流增长而增长，同时国际客户占比越高，所以板块收入随客流增长而增长，同时国际客户占比越高，而单客收入也越高。而单客收入也越高。表表 2 2：国内与国际航线的航空性收费标准：国内与国际航线的航空性收费标准 项目项目 国内收费标准国内收费标准 国际及地区收费标准国际及地区收费标准 起降费 （元/吨）25 吨以下 240 2000 26-50 吨 650 2200 51-100 吨 1200+24*(T-50)2200+40*(T-50)101-20
44、0 吨 2400+25*(T-100)4200+44*(T-100)机场业务分类航空性业务非航空性业务起降费旅客服务费安检费停场费客桥费非航重要业务非航其他业务地面服务费场地出租费（办公室、柜台等）免税，零售商店广告，餐饮其他按政策执行市场调节价 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES201 吨以上 5000+32*(T-200)8600+56*(T-200)旅客服务费 （元/人）34 70 安检费 （元/人，元/吨）旅客行李 8 12 货物邮
45、件 53 70 停场费 （元）2 小时以内免收；2-6（含）小时按起降费的 20%计收；6-24（含）小时按起降费的25%计收；24 小时以上，每停场 24 小时按照起降费的 25%计收。不足 24 小时按 24小时计收。2 小时以内免收；超过 2 小时，每停场24 小时按照起降费的 15%计收。不足24 小时按 24 小时计收。客桥费 （元）单桥：1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时100 元，不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。资料来源：民用机场收费标准调整方案，东兴证券研究所 航空航空性性收入收入取决于取决于客流量，客流量，而客流量从而客流量从需求来说取决于腹
46、地经济发展水平，需求来说取决于腹地经济发展水平，该该区位的区位的航空需求航空需求和该区域内和该区域内机场间机场间的的竞争竞争情况。情况。北京、上海、广州、深圳作为一线城市，都具备较好的经济发展水平和航空需求，但从竞争情况来说，首都机场未来将面临大兴机场的分流，厦门高崎机场也将面临翔安机场的分流或是整体搬迁后的不确定性，深圳机场则面临香港机场、澳门机场强大的竞争压力，且香港机场第三跑道建成后，将在空域、客流上对深圳机场带来压制，白云机场、上海机场竞争态势良好，上海机场位置得天独厚，且周边江浙沪区域无同等级别的机场与之竞争。图图 16：各各省市省市人均人均 gdp 情况情况（万美元）（万美元）图图
47、 17：重点机场国际及地区旅客吞吐量（重点机场国际及地区旅客吞吐量（2018）资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所（注：首都机场数据为2017年）同时同时未来的未来的客流量也会受供给侧的制约，客流量也会受供给侧的制约，供给侧供给侧的制约的制约包括包括跑道和航站楼的产能跑道和航站楼的产能、空、空域等因素域等因素。从 2017 年的统计数据看，协调机场小时高峰架次要高于繁忙时段时均起降及小时容量，说明产能利用率未饱和。我们以日均起降架数计算各机场的产能利用率水平，假设两条窄距跑道等于 1.4 条有效宽距跑道，以单跑道日均起降产能 560 架次/日为标准计算（首都机
48、场历史最高起降水平），我们认为目前首都机场、虹桥机场、白云机场已满负荷，而美兰机场、深圳机场的产能利用率尚有提升空间。00.511.522.5北京 上海 天津 重庆 江苏 浙江 福建 广东 山东 内蒙古 湖北 陕西 吉林 辽宁 宁夏 湖南 海南 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000200030004000国际及地区旅客吞吐量（万人）YOY（右）P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIE
49、S表表 3 3：各机场的跑道情况与跑道产能利用率：各机场的跑道情况与跑道产能利用率 机场机场 跑道数量跑道数量 跑道构型跑道构型 有效跑道数有效跑道数 总起降架数总起降架数 单有效跑道日单有效跑道日均起降架数均起降架数 产能利用率产能利用率 首都机场 3 3 条宽距跑道 3 614022 561 100.1%上海浦东 4 两组近距离跑道 2.8 504794 494 88.2%上海虹桥 2 一组近距离跑道 1.4 266790 522 93.2%白云机场 3 1 条宽距跑道，一组近距离跑道 2.4 477364 545 97.3%深圳机场 2 2 条宽距跑道 2 355907 488 87.1
50、%厦门机场 1 单跑道 1 193385 530 94.6%海口机场 1 单跑道 1 165186 453 80.8%资料来源：公司官网，东兴证券研究所 图图 18：2017 年度协调机场小时高峰架次年度协调机场小时高峰架次 资料来源：2017年全国民航航班运行效率报告，东兴证券研究所 在航班在航班时刻资源有限的情况下，未来时刻资源有限的情况下，未来宽体飞机的渗透率水平宽体飞机的渗透率水平提升也将缓解供给端压力提升也将缓解供给端压力。目前我国大型飞机即宽体机占比仅 10%，主要是投放在国际长距离航线及国内收益较高、时刻资源饱和的航线。未来时刻资源的饱和，在一定程度上可由宽体机渗透率提升来弥补，
