1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 研究报告 金工看行业之消费篇（一）2019-6-28 量化视角量化视角下的下的宏观宏观经济经济与消费与消费 金融工程专题报告报告要点 本文从量化角度将大消费板块做自上而下地梳理：1、宏观经济变量如何预判消费数据？2、消费数据变化如何影响消费板块与各类消费品二级市场表现？3、不同消费板块内部如何因子选股？宏观经济如何传导至消费？通过对宏观经济变量和消费数据进行 KL 散度(相对熵)测算和 ARIMA 时差相关分析，发现宏观经济变量对于消费数据的影响有明显的先后顺序：M2固定资固定资产投资完成额产投资完成额工业增加值工业增加值PPI社零社零。通过定量的方式认
2、为宏观经济传导至消费的途径为：货币投资经济货币投资经济通胀消费通胀消费。构建消费领先指数消费领先指数量化地展现和跟踪消费前端数据，并希望消费领先指数具有预测作用。“E”和“S”，谁更重要？整体消费板块基本面驱动效应显著基本面驱动效应显著，八大行业盈利驱动平均贡献水平达到 85%以上，收入驱动平均贡献水平达到 95%以上。因此，在消费板块基本面中消费板块基本面中，收，收入“入“S”比盈利“”比盈利“E”更为重要”更为重要。所以，社会零售额社会零售额这个销售收入数据，具有至关重要的地位。不同宏观环境下的大消费消费上行消费上行带来显著超额收益带来显著超额收益：消费上行阶段消费上行阶段超额收益超额收益
3、大幅超越大幅超越消费下行阶段消费下行阶段。上行时具有先高端可选消费品（汽车，先高端可选消费品（汽车，家用电器家用电器等等），后），后普涨（必需消费品普涨（必需消费品）的规律。家用电器、食品饮料、医药生物中部分二级行业，具有长期超额收益。PPI 上上行行利好必需消费品利好必需消费品：PPI 上行，农产品、食品饮料、纺织服装农产品、食品饮料、纺织服装等等日常必需日常必需消费品消费品利润利润率率提升、市场提升、市场表现好表现好；高端耐用消费品乘用车、空调等对 PPI 变动不敏感；PPI 与酒店等高端人高端人工工服务类行业服务类行业负相关负相关。流动性紧缩下偏爱消费股流动性紧缩下偏爱消费股：消费板块在
4、流动性紧缩时收益高于流动性宽松时收益，这与消费板块自身价值属性有关。可选与必需指数的印证：从指数配置角度来看，无论是中证 800 内还是全市场内，可选消费品可选消费品偏偏 Beta 和和交易交易属性属性，必需消费品，必需消费品偏偏长期配置长期配置属性属性。现象与规律：大消费板块因子测算消费板块价值属性显著价值属性显著，以反转效应反转效应为主，强者恒强的动量效应只出现在家用电器和食品饮料行业的龙头上；遵循交易面因子基本面因子估值因子交易面因子基本面因子估值因子的轮动规律，消费上行反弹时，均是交易面因子分组效果最好，之后才是基本面因子，最后是估值提升的过程，达到基本面与价值面齐飞的状态；大多数消费
5、行业，如食品饮料、医药生物、商业贸易更看重收入成长性看重收入成长性(营收增速因子)。分析师分析师 秦瑶秦瑶（8627）65799830 执业证书编号：S0490513080002 联系人联系人分析师分析师分析师分析师 相关研究 相关研究 组合优化中的因子动量2019-5-22 机构偏好与因子构建2019-5-13 构造非线性 ROE 因子多因子统计学习模型（二）2019-4-26 风险提示：1、我国宏观经济逻辑发生改变；2、对历史数据测算和推论，仅供参考。请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 金融工程丨专题报告 目录 定量解析：宏观经济如何传导至消费？.4 KL 散度测算.4 ARIMA 时
6、差相关分析.5 构建消费领先指数.7“E”和“S”，谁更重要？论社零在消费数据中的地位.8 不同宏观环境下的大消费.9 消费上下行阶段的收益差.9 宏观经济变量上下行趋势划分.9 消费上行阶段带来显著超额收益.10 消费子行业表现详解.10 PPI 上行利好必需消费品.13 流动性紧缩下市场偏爱消费股.16 可选与必需指数的印证.17 现象与规律：大消费板块因子测算.18 大消费板块因子轮动：交易面因子基本面因子估值因子.18 消费各大板块因子表现详解.19 精选消费二级子行业.22 再看可选与必需消费指数.24 当前时间点怎么看大消费？.25 请阅读最后评级说明和重要声明 3/26 金融工程
7、丨专题报告 图表目录 图 1：消费领先指数.7 图 2：消费的上行与下行阶段.9 图 3：PPI 的上行与下行阶段.13 表 1：通过 KL 散度测算筛选消费数据的先行指标.4 表 2：传统时差相关分析筛选消费数据的先行指标.5 表 3：ARIMA 时差相关分析筛选消费数据的先行指标.6 表 4：消费板块盈利与估值的贡献.8 表 5：消费板块收入与估值的贡献.8 表 6：消费上下行阶段消费板块收益详情（%）.10 表 7：消费上下行阶段消费二级行业收益详情（一）（%）.11 表 8：消费上下行阶段消费二级行业收益详情（二）（%）.12 表 9：PPI 上下行阶段消费板块收益详情（%）.14 表
8、 10：PPI 上下行阶段消费板块二级行业收益详情（%）.14 表 11：PPI 增速与消费板块二级行业利润增速相关性.15 表 12：流动性紧缩与宽松阶段消费板块收益详情（%）.16 表 13：流动性紧缩与宽松阶段消费板块二级行业收益（%）与市值.16 表 14：消费上下行阶段可选与必需消费指数收益详情（%）.17 表 15：PPI 上下行阶段可选与必需消费指数收益详情（%）.17 表 16：流动性紧缩与宽松阶段可选与必需消费指数收益（%）与市值.17 表 17：大消费板块因子收益概览（%）.18 表 18：消费板块在消费上行与下行阶段驱动变化.19 表 19：消费一级行业因子收益（%）.1
9、9 表 20：农林牧渔与家用电器不同阶段因子收益（%）.20 表 21：医药生物与汽车不同阶段因子收益（%）.20 表 22：食品饮料与纺织服装不同阶段因子收益（%）.21 表 23：商业贸易与休闲服务不同阶段因子收益（%）.21 表 24：消费板块部分二级行业因子收益(一)（%）.22 表 25：消费板块部分二级行业因子收益(二)（%）.22 表 26：乘用车不同阶段因子收益（%）.23 表 27：空调不同阶段因子收益（%）.23 表 28：白酒不同阶段因子收益（%）.24 表 29：可选与必需消费指数因子收益（%）.24 表 30：可选与必需消费指数不同阶段因子收益（%）.25 请阅读最后
10、评级说明和重要声明 4/26 金融工程丨专题报告 本文是金工看行业之消费篇的第一篇，着重从量化角度将大消费板块做自上而下地梳理：宏观经济变量如何预判消费数据？消费等数据变化对于消费品二级市场表现与行业轮动的影响、不同类型消费品市场表现差异性 不同消费行业内因子测算。定量解析：宏观经济如何传导至消费？为了准确地把握宏观经济对于消费的影响效应，寻找消费数据的先导性指标，我们将宏观数据库中货币、汇率、利率、投资、生产活动、经济、通胀等 7 大类 100 多个宏观经济变量进行测算，寻找它们与消费数据之间的定量关系。这里，我们选取社会零售额代表消费数据。首选社会零售额这个指标的原因，我们会在接下来一章进
11、行详细解答。KL 散度测算 KL 散度(KullbackLeibler divergence)1的概念出自信息理论，又称相对熵（relative entropy)，如果时间序列可视为某随机变量的概率分布列，我们将用 KL 散度（以下简称为 KLD）来量化两个概率分布的接近程度，可以表示为：1(),1,)lntlttt lpD p qplnlLq 其中，p为标准化后的基准序列，q为标准化后的被选序列，l表示领先或滞后阶数，L表示最大阶数。KLD 越小，越接近于零，说明两者概率分布越接近，其对应阶数l，便是被选序列最合适的领先或滞后阶数。表 1：通过 KL 散度测算筛选消费数据的先行指标 最优领最
12、优领先阶数 先阶数 0 0-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5-6-6-7-7-8-8-9-9-10-10-11-11-12-12工业增加值工业增加值0.0440.044-3-30.0570.0530.0480.0440.050.050.0540.0560.0510.050.0520.0450.051PMIPMI0.0080.008-4-40.0090.0090.0090.0090.0080.0080.0090.0090.0090.0090.0090.0080.008CPICPI0.0510.051-12-120.0840.0850.0860.0850.0790.070.0650.0620
13、.0610.060.0570.0560.051PPIPPI0.0130.013-4-40.0140.0140.0130.0130.0130.0130.0130.0130.0140.0140.0140.0140.014M10.339-90.4680.4560.430.3990.3690.3550.3490.3430.340.3390.340.3430.344M2M20.0120.012-11-110.0180.0180.0170.0170.0170.0170.0160.0150.0140.0130.0130.0120.012人民币存款准备金率人民币存款准备金率0.0070.007-12-120.
14、0090.0080.0080.0080.0070.0070.0070.0070.0070.0070.0070.0070.007固定资产投资完成额固定资产投资完成额0.1690.169-8-8-0.186-0.189-0.2120.1860.1820.180.1720.1760.1690.1710.1730.170.169用电量0.569-110.8510.8130.7760.7660.7470.7390.7110.6980.670.6050.5910.5690.6最小值最小值领先阶数领先阶数资料来源：Wind,长江证券研究所 1 Kullback,S.and Leibler,R.A.,1951
15、.On information and sufficiency.The annals of mathematical statistics,22(1),pp.79-86.请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 金融工程丨专题报告 用 KL 散度来寻找消费数据的先行指标，可以看到经济（工业增加值、PMI）、通胀（CPI、PPI）、货币(M2)、利率(人民币存款准备金率)、投资(固定资产投资完成额)均存在与消费数据(社会零售额)接近程度较大(KLD固定资产投资完成额固定资产投资完成额工业增加值工业增加值PPI社零社零，也就是说，我们通过定量的方式认为宏观经济传导至消费的途径为：货币投资经济货币投资
16、经济通胀消费。通胀消费。请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 金融工程丨专题报告 构建消费领先指数 尝试用构建指数的方式量化地展现和跟踪消费的前端数据，并希望消费领先指数消费领先指数能有一定的预测作用。选取货币(M2)、投资(固定资产投资完成额)、经济（工业增加值）、通胀（PPI）进行春节和季节等影响因素调整，移动平均滤波器去噪等处理后，合成消费领先指数消费领先指数。如下，可以看见消费领先指数的拐点能够明显领先于社零数据，有较好的预示作用。我们接下来将持续跟踪，并定期披露消费领先指数。图 1：消费领先指数 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 金融工程丨
17、专题报告“E”和“S”，谁更重要？论社零在消费数据中的地位 我们曾经在量化基本面联合报告金工看行业之大宗篇：钢铁金工一相逢中，将股价变动的贡献进行拆分：认为股价驱动由两部分构成，一部分来自基本面的盈利驱动，另一部分受市场估值波动的影响。如下：PEPE log()log()log()PEPE 1log(/)tP PPEPE 现在，把消费板块农林牧渔、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、商业贸易、休闲服务、汽车 8 大行业也进行股价驱动分析：表 4：消费板块盈利与估值的贡献 农林牧渔农林牧渔 家用电器家用电器 食品饮料食品饮料 纺织服装纺织服装 医药生物医药生物 商业贸易商业贸易 休闲服务休闲
18、服务 汽车汽车 E 78.00%89.30%90.20%87.90%93.90%85.80%94.90%98.50%PE 22.00%10.70%9.80%12.10%6.10%14.20%5.10%1.50%资料来源：Wind,长江证券研究所 可以看见二级市场上整体消费板块盈利驱动效应显著，更胜于周期行业。但是，如果把盈利“E”换成收入“S”：PS PS 1log(/)tP PPSPS 表 5：消费板块收入与估值的贡献 农林牧渔农林牧渔 家用电器家用电器 食品饮料食品饮料 纺织服装纺织服装 医药生物医药生物 商业贸易商业贸易 休闲服务休闲服务 汽车汽车 S 99.40%93.30%95.50
19、%97.80%93.30%97.10%94.90%99.20%PS 0.60%6.70%4.50%2.20%6.70%2.90%5.10%0.80%资料来源：Wind,长江证券研究所 可以看到整体消费板块收入驱动强度再次提升，平均贡献度达到 95%以上，农林牧渔、汽车行业收入驱动贡献度达到 99%以上。基于以上，我们认为在消费板块基本面中，收入“消费板块基本面中，收入“S”比盈利“”比盈利“E”更为重要”更为重要。所以，社会零售额这个销售收入数据，在消费板块的分析中，具有至关重要的地位社会零售额这个销售收入数据，在消费板块的分析中，具有至关重要的地位。请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 金
20、融工程丨专题报告 不同宏观环境下的大消费 基于宏观经济变量上下行趋势，对于消费板块二级市场收益进行统计，发现消费、通胀、流动性等宏观环境变动对于消费板块全局有深远影响消费、通胀、流动性等宏观环境变动对于消费板块全局有深远影响：消费上下行阶段的收益差 宏观经济变量上下行趋势划分 通过社零数据来划分消费的上行与下行阶段通过社零数据来划分消费的上行与下行阶段，选用高低点标记生成趋势降低噪音的方法：1、对于任何一个时间点 t，考察时间序列 x(t)在以 t 为中心的前后各 j 个时间段内的值，若 x(t1)是 2j+1 个值中的最大值，则 x(t1)标记为高点。2、如果连续出现高点，之间没有低点，也没
21、有中间间隔点，则只保留第一个高点，其他高点不作标记。如果连续出现两个高点，之间没有低点，但是有中间间隔点，则寻找这两个高点之间的最小值点标记为低点。3、反之，低点标记方式亦然。4、每一个低点与下一个高点之间生成为上行趋势，每一个高点与下一个低点之间生成为下行趋势。下图为从 2008 年初到 2019 年 5 月消费的上行与下行阶段划分（持续期小于 3 个月将不计入阶段划分）：图 2：消费的上行与下行阶段 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 金融工程丨专题报告 消费上行阶段带来显著超额收益 以社零数据来划分消费的上行与下行阶段，测算农林牧渔、家用电器、食
22、品饮料、纺织服装、医药生物、商业贸易、休闲服务、汽车 8 大消费行业相对沪深 300 超额收益（本文中无特别说明消费行业收益均为相对沪深 300 的超额收益），可以看到：大消费板块在消费上行阶段超额收益显著大于在消费下行阶段在消费上行阶段超额收益显著大于在消费下行阶段，除休闲服务外，其他消费行业的收益差非常明显，且数值较大。如果把上行与下行阶段再分成前、中、后期，观察消费行业的轮动情况，可以看到：1、当消费企稳上行时，汽车、家用电器（高端耐用消费属性）最先启动汽车、家用电器（高端耐用消费属性）最先启动。2、当消费上行至中期时，消费板块具有普涨行为（必需消费品启动）消费板块具有普涨行为（必需消费
23、品启动），其他消费行业均有不错超额收益。3、农林牧渔农林牧渔的超额收益持续至消费上行整个阶段持续至消费上行整个阶段；家用电器、食品饮料、医药生物家用电器、食品饮料、医药生物具有持续超额收益，贯穿整个消费上行期和消费下行前中期整个消费上行期和消费下行前中期。4、当消费下行至后期时，非常明显，所有消费板块均无超额收益所有消费板块均无超额收益，由此可见消费上下行阶段划分效果非常有效消费上下行阶段划分效果非常有效。表 6：消费上下行阶段消费板块收益详情（%）行业行业 上行上行 下行下行 收益差收益差 上行上行 下行下行 前前 中中 后后 前前 中中 后后 沪深 300（绝对收益）-63.01 75.6
24、9-138.69 40.74-50.04-53.71-29.00 34.73 69.96 农林牧渔 72.11-16.89 89.00 7.65 31.1231.12 33.3433.34-3.04-0.04-13.80 家用电器 130.44 15.98 114.46 59.4059.40 19.21 51.8451.84 18.3218.32 12.1812.18 -14.52 食品饮料 106.82 17.64 89.17 39.10 49.1549.15 18.5718.57 25.5125.51 21.7021.70 -29.57 纺织服装 24.90-13.59 38.49 3.6
25、0 24.3924.39 -3.08-16.66 9.22-6.15 医药生物 95.34 8.58 86.75 33.80 50.6650.66 10.8810.88 7.077.07 22.7522.75 -21.24 商业贸易 34.33-36.16 70.48 12.46 43.7643.76 -21.88-16.75 8.01-27.42 休闲服务 46.64 48.94-2.31 11.12 55.4455.44 -19.92 11.38 39.03-1.47 汽车 40.13-9.97 50.10 32.8432.84 8.25-0.97 4.60-5.05-9.52 资料来源：
26、Wind,长江证券研究所 消费子行业表现详解 具体到消费板块的二级行业(部分标注“”为三级行业)，可以看到，多于多于 90%的消费二级行业在消费上行阶段超额收益均大于在消费下行阶段的消费二级行业在消费上行阶段超额收益均大于在消费下行阶段，消费板块的二级行业轮动详情如下：1、横向对比，最先启动的为农林牧渔中的动物保健、汽车中的乘用车和商用载货车、家用电器中的空调、食品饮料中的白酒和软饮料、休闲服务中的酒店等具有明显高端可选消费品高端可选消费品属性的行业。2、消费上行的中期，是消费板块各行业表现最好的阶段消费上行的中期，是消费板块各行业表现最好的阶段。请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 金融
27、工程丨专题报告 3、纺织服装中休闲服装、鞋帽、家纺，在消费上行阶段后期开始轮动，具有配置作用。4、消费上行阶段具有持续超额收益的为农林牧渔中农业综合、饲料、种植业，医药生物的全部二级行业，汽车的客车，家用电器中冰箱、小家电，食品饮料的葡萄酒，纺织服装的辅料和其他服装，商业贸易的专业市场，泛消费类行业珠宝首饰、文娱用品、影视动漫等。5、畜禽养殖、化学制药、生物制药、医疗器械、汽车零部件、空调、洗衣机、白酒、乳制品，除了消费下行阶段的后期，其余阶段均具有超额收益，具有长期配置作用。6、医疗服务、人工景点在任何阶段始终具有超额收益。7、此处将黄金子行业与消费板块对比，可以看见由于黄金的避险与抗通胀属
28、性，其成分股市场表现与消费板块完全相反由于黄金的避险与抗通胀属性，其成分股市场表现与消费板块完全相反。8、消费下行阶段的后期，分二级行业来看，仅仅只有消费下行阶段的后期，分二级行业来看，仅仅只有 10%的行业具有超额收益的行业具有超额收益。表 7：消费上下行阶段消费二级行业收益详情（一）（%）前前中中后后前前中中后后林业40.87 -29.55 70.42 19.17 29.15 -7.46 -21.51 27.47 -35.51 农产品加工30.36 -24.63 55.00 15.34 8.34 6.69 -13.70 1.17 -12.10 农业综合86.07 -66.99 153.05
29、 34.48 2.58 49.02 -41.37 20.55 -46.17 饲料64.85 32.15 32.70 -21.75 53.44 33.16 12.44 -13.64 33.35 渔业62.62 -85.84 148.46 2.54 52.53 7.55 -34.90 -30.09 -20.86 种植业93.11 -71.63 164.74 -25.41 51.95 66.57 -28.14 -1.10 -42.39 畜禽养殖44.67 41.15 3.52 8.40 20.04 16.22 51.23 9.07 -19.15 动物保健135.45 0.04 135.42 65.8
30、2 36.31 33.33 -9.30 14.71 -5.37 化学制药85.85 16.39 69.45 24.31 53.88 7.66 21.03 26.39 -31.03 生物制品90.78 28.59 62.20 47.10 34.80 8.88 18.85 28.92 -19.19 医疗器械133.42 26.33 107.10 47.85 63.29 22.29 20.79 4.12 1.42 医药商业106.67 -0.45 107.11 22.55 61.23 22.89 -4.91 26.96 -22.50 中药107.99 -16.72 124.71 33.48 58.7
31、2 15.79 -8.14 15.31 -23.89 医疗服务122.02 97.08 24.94 11.18 102.63 8.21 11.64 21.07 64.38 乘用车43.67 1.71 41.96 38.97 22.85 -18.15 8.62 -7.32 0.41 商用载货车47.66 -34.00 81.66 52.75 -9.43 4.34 6.26 -15.93 -24.33 商用载客车95.66 -44.62 140.28 26.37 36.15 33.14 8.98 -36.73 -16.87 汽车零部件57.39 1.81 55.58 21.20 9.21 26.9
32、8 1.47 4.43 -4.09 冰箱164.33 -0.60 164.92 38.59 41.58 84.15 -25.26 29.43 -4.77 空调185.69 40.17 145.52 80.05 20.65 85.00 40.34 10.78 -10.95 洗衣机158.28 33.72 124.56 41.25 54.67 62.36 16.87 54.07 -37.22 小家电129.85 0.57 129.28 24.70 46.06 59.10 15.75 -1.23 -13.95 彩电13.46 9.69 3.77 31.47 9.63 -27.64 28.31 -13
33、.19 -5.43 其它视听器材89.67 -17.04 106.71 66.28 50.60 -27.20 7.72 -20.03 -4.72 人工景点86.58 132.66 -46.08 15.34 44.79 26.46 19.79 24.96 87.91 自然景点13.34 -28.89 42.23 -24.05 40.21 -2.82 -4.88 -12.54 -11.47 酒店76.37 35.30 41.07 36.15 54.44 -14.21 -9.06 70.03 -25.67 旅游综合62.56 69.19 -6.63 5.90 69.91 -13.26 24.78 4
34、2.76 1.65 餐饮45.66 0.92 44.74 10.53 39.17 -4.04 7.22 10.98 -17.28 休闲服务一级行业一级行业二级行业二级行业上行上行下行下行下行下行农林牧渔医药生物汽车家用电器收益差收益差上行上行 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 金融工程丨专题报告 表 8：消费上下行阶段消费二级行业收益详情（二）（%）前前中中后后前前中中后后白酒116.80 58.20 58.60 54.24 29.08 33.47 56.12 28.05 -25.97 啤酒56.71 -12.19 68.90 18.44 39.21
35、 -0.95 3.21 30.58 -45.98 其他酒类32.14 -59.65 91.80 21.67 19.49 -9.02 -42.77 30.19 -47.08 软饮料19.87 25.96 -6.09 52.28 2.96 -35.37 24.62 29.31 -27.97 葡萄酒51.01 -72.65 123.66 12.43 20.05 18.54 -33.02 -3.98 -35.66 肉制品159.95 -67.09 227.05 -0.30 69.79 90.46 7.91 -18.98 -56.03 调味发酵品42.99 45.28 -2.29 -1.51 62.45
36、 -17.94 9.99 30.79 4.49 乳品178.09 7.64 170.44 47.27 112.65 18.16 25.36 3.64 -21.36 食品综合103.79 -7.65 111.45 27.40 65.16 11.24 -45.69 31.03 7.01 毛纺-34.89 3.95 -38.84 -20.54 12.88 -27.23 24.10 -12.05 -8.09 棉纺35.51 1.58 33.93 17.91 29.28 -11.68 -6.87 11.10 -2.66 丝绸25.08 2.28 22.80 45.07 -0.29 -19.70 -1.2
37、7 27.19 -23.64 印染51.64 43.16 8.48 67.08 30.91 -46.35 34.71 9.81 -1.36 辅料97.60 2.20 95.39 21.40 47.96 28.24 -17.51 52.04 -32.33 其他纺织47.94 -6.87 54.81 -0.55 39.47 9.02 -1.11 1.98 -7.73 男装16.30 8.00 8.30 -16.24 27.63 4.92 -11.31 17.55 1.76 女装49.67 -3.08 52.75 19.49 -14.55 44.73 -29.28 17.49 8.71 休闲服装15
38、3.00 -31.55 184.55 18.58 -2.95 137.37 -27.14 34.10 -38.50 鞋帽67.18 -126.43 193.61 -20.02 -23.87 111.07 -55.10 -15.64 -55.69 家纺147.32 -12.93 160.25 -19.47 66.01 100.78 -4.51 29.48 -37.89 其他服装41.08 -29.32 70.40 14.48 15.56 11.04 -20.00 -2.37 -6.96 百货65.83 -47.27 113.10 21.74 56.98 -12.89 -33.67 -2.15 -
39、11.45 超市51.62 -54.01 105.63 -7.39 54.04 4.97 6.22 2.21 -62.44 多业态零售37.60 -33.42 71.02 15.62 51.78 -29.80 -28.01 12.75 -18.15 专业连锁68.84 -46.31 115.15 0.36 100.43 -31.96 2.25 6.19 -54.75 一般物业经营3.68 2.42 1.26 40.80 8.17 -45.29 -26.52 13.84 15.11 专业市场85.25 -24.20 109.44 29.18 3.09 52.98 -32.58 33.69 -25
40、.31 珠宝首饰106.48 -43.35 149.83 31.40 66.74 8.34 2.60 -17.63 -28.32 文娱用品112.60 -44.70 157.31 21.10 51.32 40.18 40.74 -34.24 -51.20 影视动漫156.29 -77.54 233.83 40.94 107.29 8.06 -18.91 -36.81 -21.82 黄金黄金-86.73 116.40 -203.12 -7.84 -21.93 -56.95 43.25 14.30 58.84 下行下行食品饮料纺织服装商业贸易一级行业一级行业二级行业二级行业上行上行下行下行收益差收
41、益差上行上行泛消费子行业 资料来源：Wind,长江证券研究所 综上，我们认为，社会零售额这个消费数据直接影响消费板块二级市场表现社会零售额这个消费数据直接影响消费板块二级市场表现，消费数据的上下行能够给我们配置策略上的建议：1、大消费板块在、大消费板块在消费上行阶段表现大幅超越消费下行阶段消费上行阶段表现大幅超越消费下行阶段。2、消费上行时，遵循上行时先高端可选消费品（汽车，家用电器等）启动，后普涨（必需消费品）的规律。、消费上行时，遵循上行时先高端可选消费品（汽车，家用电器等）启动，后普涨（必需消费品）的规律。3、医疗服务、人工景点、畜禽养殖、化学制药、生物制药、医疗器械、汽车零部件、空调、
42、洗衣机、白酒、乳制品等二级行业，具有长期超额收益，有配置作用。、医疗服务、人工景点、畜禽养殖、化学制药、生物制药、医疗器械、汽车零部件、空调、洗衣机、白酒、乳制品等二级行业，具有长期超额收益，有配置作用。4、消费下行至后期，消费板块无超额收益。、消费下行至后期，消费板块无超额收益。请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 金融工程丨专题报告 PPI 上行利好必需消费品 PPI（我国称为工业品出厂价格指数）是衡量工业品首次出厂价格变动的指数，PPI 包含生产资料和生活资料两大类，其中生产资料权数为 79%（采掘和原材料权数为 28%、加工工业权数为 51%），下游成品生活资料（食品、衣着、一般日
43、用品、耐用消费品）权数为 21%。生产资料的价格变动会通过产业链传导至下游行业，最后影响到消费流通流域。所以生产资料的价格变动会通过产业链传导至下游行业，最后影响到消费流通流域。所以 PPI 是反映通货膨胀的重要指标之一，是是反映通货膨胀的重要指标之一，是 CPI 的先行指标。的先行指标。同时，同时，PPI 不仅仅只体现价格的变动，不仅仅只体现价格的变动，PPI 上行代表着经济景气度上升、需求走强、订单量加大，而产量的上升往往会带来产能利用率提高。所以与通常认知相反，上行代表着经济景气度上升、需求走强、订单量加大，而产量的上升往往会带来产能利用率提高。所以与通常认知相反，PPI 上行并不会压缩
44、企业利润空间，反而会加快利润增速，即使是下游产业也是如此。上行并不会压缩企业利润空间，反而会加快利润增速，即使是下游产业也是如此。测算表明，PPI 上下行对于消费板块二级市场表现影响较大，市场会通过 PPI 增速变化对通胀水平做出预判，并且不同品类消费品表现迥异。同样，我们对 PPI 数据做高低点标记与趋势生成降低噪音处理，划分 PPI 的上行与下行阶段：图 3：PPI 的上行与下行阶段 资料来源：Wind,长江证券研究所 如下，大部分消费板块：农林牧渔、食品饮料、纺织服装、医药生物、商业贸易、汽车在 PPI 上行阶段收益均高于 PPI 下行阶段。如果看二级行业，PPI 变动对不同品类消费品的
45、影响会更加清晰：1、PPI 上行阶段收益表现优于下行阶段主要体现在上行阶段收益表现优于下行阶段主要体现在农产品、食品饮料、纺织服装这些农产品、食品饮料、纺织服装这些日常必需消费品日常必需消费品上上。如：渔业、种植业、畜禽养殖、肉制品、乳品、休闲服装、鞋帽、家纺等。通胀上行利好日常必需消费品行业。2、在消费上下行阶段收益差较大的高端耐用消费品乘用车、空调等对高端耐用消费品乘用车、空调等对 PPI 变动并不敏感。变动并不敏感。3、在商业贸易中，百货与超市便是可选与必需消费对比典型案例，可以看到必需消费必需消费(超市超市)的的PPI 上下行阶段收益差远超可选消费上下行阶段收益差远超可选消费(百货百货
46、)。请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 金融工程丨专题报告 4、PPI 与与人工景点、酒店、旅游综合、影视动漫、医疗服务等高端人工服务类行业负相关高端人工服务类行业负相关。表 9：PPI 上下行阶段消费板块收益详情（%）PPIPPI 上行上行 PPIPPI 下行下行 收益差收益差 沪深 300-52.80 80.33-133.13 农林牧渔 83.07-24.83 107.90 家用电器 77.54 80.64-3.11 食品饮料 89.96 19.61 70.35 纺织服装 22.06-12.40 34.46 医药生物 69.26 37.03 32.23 商业贸易 16.96-23.5
47、9 40.55 休闲服务 19.81 73.94-54.14 汽车 40.07 0.91 39.16 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 10：PPI 上下行阶段消费板块二级行业收益详情（%）二级行业二级行业PPI上行PPI上行PPI下行PPI下行收益差收益差二级行业二级行业PPI上行PPI上行PPI下行PPI下行收益差收益差林业67.78 -52.55 120.33 白酒106.78 39.27 67.51 农产品加工50.33 -41.37 91.69 啤酒89.88 -43.39 133.27 农业综合65.85 -48.43 114.29 其他酒类7.68 -53.35 61.03
48、 饲料52.75 41.27 11.48 软饮料25.37 13.89 11.48 渔业53.02 -85.76 138.78 葡萄酒66.13 -105.64 171.77 种植业102.17 -71.11 173.28 肉制品156.82 -51.48 208.31 畜禽养殖105.98 -23.17 129.15 调味发酵品66.68 30.49 36.18 动物保健53.44 90.69 -37.25 乳品165.57 36.78 128.78 化学制药83.25 20.72 62.52 食品综合62.51 35.12 27.38 生物制品59.22 69.55 -10.33 毛纺26
49、.73 -43.90 70.63 医疗器械58.32 104.61 -46.29 棉纺53.26 -11.70 64.96 医药商业61.42 40.16 21.26 丝绸59.45 -26.77 86.22 中药77.18 15.43 61.75 印染53.30 36.69 16.61 医疗服务24.21 187.93 -163.72 辅料46.69 50.73 -4.04 乘用车24.87 34.53 -9.66 其他纺织44.23 -0.39 44.62 商用载货车74.94 -55.88 130.82 男装12.22 -0.32 12.54 商用载客车48.86 26.42 22.44
50、 女装18.59 34.36 -15.76 汽车零部件75.57 -5.65 81.23 休闲服装133.91 -33.36 167.27 冰箱24.09 132.89 -108.81 鞋帽48.39 -129.58 177.97 空调126.33 113.14 13.19 家纺169.16 -43.26 212.42 洗衣机136.11 66.98 69.13 其他服装18.25 -13.04 31.29 小家电60.21 75.94 -15.73 人工景点42.01 165.24 -123.23 彩电26.92 16.52 10.40 自然景点46.14 -54.84 100.97 其它视
