1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/24 研究报告 建材行业 2018-12-26 迷雾中的光迷雾中的光 建材行业建材行业 2019 年投资策略年投资策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 导语2018 年因地产新开工与竣工面积增速分化使得开工端水泥、卷材等建材基本面及股价表现显著优于竣工端的家装建材。对于对于 2019 年年，我们判断，我们判断水泥股上半年水泥股上半年仍具备配置价值，家装建材龙头下半年有望触底回升仍具备配置价值，家装建材龙头下半年有望触底回升，新材料龙头可长期配置新材料龙头可长期配置。水泥：徘徊中存机遇水泥股价由什么决定？水泥股价由什么决定？复盘复盘 2008
2、 年以来海螺水泥股价年以来海螺水泥股价，得到得到影响股价的双因素影响股价的双因素需求预期与价格需求预期与价格表现：表现：1）需求主导阶段，股价拐点往往对应需求预期的转变；2）供给主导阶段，价格决定股价走势；3）地产宽松阶段，股价表现较好。水泥价格的三段式发展水泥价格的三段式发展。可分为竞争、协同及限产价格，竞争价格关注供需边际变化；协同及限产价格高于竞争价格，且限产价格因供给缺口，高于协同价格。华东华东市场市场 2016 年年以来经历了完整的以来经历了完整的三段式三段式演绎演绎，当前处于限产价格状态。，当前处于限产价格状态。投资建议：上半年具备配置价值投资建议：上半年具备配置价值。考虑到今年新
3、开工高增长对需求的支撑在2019 年上半年仍将持续且基建需求有望企稳回升，我们预计需求表现或好于市场预期。虽然限产或将边际放松，但华东仍能维持在相对较高的协同价格。因此短期在价格下滑的风险释放后，上半年水泥股仍具备配置价值。建议关注具建议关注具备中期投资价值的海螺水泥备中期投资价值的海螺水泥及基建发力较为及基建发力较为受益受益的京津冀地区龙头的京津冀地区龙头冀东水泥。冀东水泥。后端建材：从竣工开始竣工竣工行为受到行为受到资金资金和和合同合同的双重的双重约束约束，资金资金会会影响竣工节奏，影响竣工节奏，但但合同约束令其合同约束令其回归回归。资金紧张时，新开工节奏加快而竣工节奏推迟，此分化特征分别
4、在 2010、2013、2018 年演绎；但由于竣工面积始终受到合同约束的限制，因此在节奏推迟后仍会释放竣工需求，甚至出现新开工下行但竣工上行的时期，故预计竣工增速有望在明年迎来拐点。考虑到销售指标对企业估值的影响，优选一二线占比较高的伟星新材、快速进军一二线的三棵树。同样受益竣工回升的玻璃考虑其仍处冷修高峰且推迟冷修的时滞空间减小，或迎来供需边际改善。材料革命：岂止于成长在弱势宏观环境背景下，我们认为新材料的替代成长具备自上而下逻辑：一是基于低基数和替代成长的弱周期性，二是伴随下游成本敏感性增强的替代加速，三是贸易摩擦下进口产品竞争力减弱带来的替代契机。以下企业的以下企业的成长空间较成长空间
5、较大：大：1）坤彩科技面临较优）坤彩科技面临较优的竞争格局的竞争格局；2）再升科技面临需求大幅增长契机；）再升科技面临需求大幅增长契机；3）山东药玻在中性模制瓶市场的地位较强，将全面受益模制瓶内部的产品升级。山东药玻在中性模制瓶市场的地位较强，将全面受益模制瓶内部的产品升级。此外继续看好中国巨石的性价比优势和全球化进程，预计明年或现优质买点。此外继续看好中国巨石的性价比优势和全球化进程，预计明年或现优质买点。分析师分析师 范超范超（8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 张佩张佩（8621）61118709 执业证书编号：S049051808000
6、2 联系人联系人 李浩李浩（8621）61118709 联系人联系人 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2017/122018/32018/62018/9建材沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 玻璃冷修继续增加，华东水泥熟料库存背离2018-12-23 玻璃冷修节奏在加快2018-12-16 如何把握当前水泥股的投资节奏2018-12-9 风险提示：1.地产新开工面积增速大幅下滑；2.环保限产政策超预期放松。3936 请阅读最后评级说明和重要声明 3/24 行业研究深度报告 图 17：基建资金来源中
7、自筹资金占比 60%.10 图 18：地产开发全流程中水泥的使用阶段（亿元）.10 图 19：2018 年土地购置费高速增长.10 图 20：关注 2019 年财政预期赤字率的变化.10 图 21：GDP 与 PM2.5 以及人口的关系（2018 年 11 月）.11 图 22：2019 年水泥行业投资逻辑图.12 图 23：海螺水泥 ROE 稳定高于行业其他上市公司.12 图 24：2017 年海螺水泥吨成本低于行业 20-30 元.12 图 25：海螺人均产值明显高于其他企业.13 图 26：2017 年海螺水泥吨费用低于行业 20-30 元.13 图 27：2011 年 9 月至 201
8、4 年 9 月纽柯和钢动力的绝对收益较高.13 图 28：纽柯钢铁与钢动力公司毛利率走势更为稳定.13 图 29：水泥行业不同时期供需曲线拟合（元/吨）.14 图 30：从新开工到竣工的传导.15 图 31：历史上新开工与竣工的背离.16 图 32：2010 年之后新开工面积同比与竣工时滞约 2 年半（%）.16 图 33：2004-2010 年新开工面积同比与竣工时滞约 2 年（%）.16 图 34：玻璃价格与房屋新开工面积增速的相关性.17 图 35：2018 年玻璃价格承压但依旧处于历史相对高位.17 图 36：伟星新材市占率提升逻辑强.18 图 37：伟星新材分红率与消费股相比同样表现
9、突出.18 图 38：全球珠光材料企业的代表性产品.21 图 39：再升科技向下游延伸，增强材料替代的主动性.21 图 40：2002 年以来山东药玻产品结构不断调整.22 表 1：地产新开工面积带来的水泥需求测算.8 表 2：2018 年下半年以来基建稳增长的政策导向明确.9 表 3：若需求下降由南方水泥承担，则区域需求下降 10%左右，南方水泥会处于盈亏平衡水平.11 表 4：水泥企业矿山资源的价值重估.13 表 5：海螺水泥 2011-2017 年的平均吨成本及费用优势（元/吨）.14 表 6：依据海螺水泥建设项目测算出重置成本约为 427 元.14 表 7：玻璃新增产能逐步放缓（单位：
10、亿重量箱）.17 表 8：新材料企业成长逻辑分析.19 表 9：2018 年以来玻纤产能变动情况.20 表 10：山东药玻模制瓶业务弹性测算.22 表 11：建材行业主要上市公司 2019 年业绩预测（单位：亿元）.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/24 行业研究深度报告 导语 地产的两端：开工与竣工端建材。地产的两端：开工与竣工端建材。从建筑材料在地产开发流程中所处的使用节点看，水泥、防水材料主要在开工以及施工阶段使用，边际变量在于地产新开工面积；管材、涂料等在后端竣工前后使用（精装房在竣工前，毛坯房在竣工后）。2018 年以来，地产新开工和竣工面积增速分化加大，前 11 月新开工面积
11、增速 17%，竣工面积增速仅为-12%。图 1：按照施工进程，可分为前端建材和后端建材 图 2：2018 年以来地产新开工和竣工面积增速分化加大 开工施工竣工水泥防水材料管材瓷砖板材涂料玻璃石膏板装修 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年开工端建材基本面显著
12、优于竣工端建材。年开工端建材基本面显著优于竣工端建材。由于地产开工与竣工面积增速的分化，导致地产前后端建材的表现截然不同。开工端，前 11 月水泥产量同比增长 2.3%，10月当月更是大幅增长 13.1%，龙头海螺水泥业绩表现持续强势；竣工端，单季度看兔宝宝、索菲亚等典型地产后端家居建材企业的收入及业绩增速自 2018 年以来持续下滑，伟星新材、三棵树等周期抵御性较强的品种经营也同样面临压力。图 3：2018 年海螺水泥等开工端公司业绩增速表现较好 图 4：2018 年兔宝宝等竣工端公司业绩增速持续下滑-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%20
13、0%250%20082009201020112012201320142015201620172018海螺水泥累计业绩增速东方雨虹累计业绩增速房屋新开工面积累计同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%-750%-500%-250%0%250%500%2010201020112012201220132014201420152016201620172018兔宝宝累计业绩增速（右轴）房屋竣工面积累计同比索菲亚累计业绩增速、资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 历史的轮回：本轮是否会以水泥股的补跌进行？历史的轮回：本轮是否会以水泥股的补跌进行？比较分析历
14、史上开工与竣工建材龙头股价走势可以发现：1）海螺股价通常先涨先跌。）海螺股价通常先涨先跌。上涨拐点领先其他建材企业 1 个月左右，下跌拐点则领先其他建材龙头 1 个季度左右；2）股价的两次分化。）股价的两次分化。2018 年 Q2 至今以及 2010 年 9 月-2011 年 7 月，海螺水泥与其他龙头股价呈现显著分化。2019 年展望：水泥股上半年仍然具备配置价值，家装建材龙头下半年有望触底回升。年展望：水泥股上半年仍然具备配置价值，家装建材龙头下半年有望触底回升。我们判断 2019 年上半年水泥需求以及价格表现或将好于市场预期，在短期价格下滑风险释放后，明年上半年海螺水泥依旧具备配置价值；
15、此外地产竣工增速有望在明年上半年迎来拐点，后端家装建材业绩有望触底回升，关注价值龙头配置机会。请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 行业研究深度报告 图 5：历史上海螺水泥与其他建材龙头股价走势的两次分化（元）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-
16、072018-012018-07海螺水泥东方雨虹北新建材伟星新材 资料来源：Wind,长江证券研究所 水泥：徘徊中存机遇 水泥股价由什么决定？供需预期供需预期&价格弹性决定股价走势。价格弹性决定股价走势。股价=EPS*PE。对于水泥股，EPS 影响因素在于毛利以及产量增长，毛利增长主要依靠水泥价格的上涨，而水泥价格的上涨以及产量的增长均反映的是区域较好的供需格局。供需预期则会在短期及中期影响股票的估值，因为其决定着未来一段时间内的公司盈利能力。图 6：水泥股价的双因素驱动模型：价格表现以及供需预期 股价PEEPS毛利增长3、产量增长水泥价格上涨2、煤炭成本的下跌1、区域供需关系同步供需预期外生
17、因素 资料来源：长江证券研究所 长周期看，随着需求下行估值中枢下移。长周期看，随着需求下行估值中枢下移。自 2002 年海螺水泥上市以来，随着需求增速中枢下行，海螺水泥的估值及其弹性整体呈现下降趋势，尤其是 2018 年较为明显，虽然股价取得了较好的涨幅，但是更多源自 EPS 的提升，实际上估值却呈现下行的趋势。水泥股股价和水泥价格的高相关性。水泥股股价和水泥价格的高相关性。从 2008 年以来的海螺水泥股价与华东水泥价格走势看，两者具备较高的正相关性。在供需预期形成之后，水泥价格实际上是对当下供需格局最直观的反映，尤其是在 2012 年之前。2012 年之后，因为需求预期的压制，在2012-
18、2015 年，股价和价格的相关性减弱。请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 行业研究深度报告 图 7：长周期海螺水泥估值中枢及弹性随着需求中枢下移而下移 图 8：海螺水泥股价和水泥价格正相关性较为明显 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018海螺水泥pe_ttm海螺水泥pb_lf（右轴）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 01002003004005006002008-0
19、12009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01华东水泥价格（元/吨）海螺水泥股价（右轴，元）、资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，数字水泥网，长江证券研究所 股价的双因素影响模型：需求预期与价格共同作用。股价的双因素影响模型：需求预期与价格共同作用。通过复盘 2008 年以来的海螺水泥股价表现，可以得出如下几点结论：1）需求主导阶段，）需求主导阶段，股价的拐点往往对应需求预期的转变，通常对应地产等宏观政策转向之时，这一阶段价格影响较小；2）供给主导阶段，）供给主导阶段，价格决定股
20、价走势。如 2010-2011、2017-2018 年；3）地产宽松阶段，）地产宽松阶段，即使价格下降，在需求预期较好的情况下，股价也会保持稳定甚至上涨。图 9：价格表现以及供需预期对海螺水泥股价影响的复盘 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 01002003004005006002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0120
21、18-07华东水泥价格（元/吨）海螺水泥股价（右轴，元）紧缩上涨宽松下降平稳紧缩大幅上涨下降宽松探底震荡紧缩宽松紧缩下降上涨央行加息央行双降、首付比例降低、国十条、大规模基建投资开始严格执行二套房标准及贷款标准国十一条、全年多次加息升准坚决抑制房价；台州、衢州等多地出台地产调控政策多地调控松绑、后期公积金放松、降准降息4月开始部分城市取消限购、多次定向降准2月开始全面降准降息北京、上海多地出台调控政策 资料来源：Wind，数字水泥网，长江证券研究所（注：地产宽松与紧缩依据当期地产政策进行区分）水泥价格的三段式发展 何为水泥价格三段论？竞争价格、协同价格、限产价格。何为水泥价格三段论？竞争价格、
22、协同价格、限产价格。当前按照不同格局可分为二类市场：竞争市场、竞合市场。竞争市场最为常见，价格分析更多关注供需现状及其边际变化，对应竞争价格；竞合市场因为供给端协同自律的强化或是限产等行政问题，供给曲线会向右上移动，进而带来平衡点提高；竞合市场更进一步，价格表现可分为协同价格以及限产价格。请阅读最后评级说明和重要声明 7/24 行业研究深度报告 对于限产，无论是自主限产还是强制限产都会使得供给曲线向左收缩，并且强制限产会使得供需出持续性现缺口，即供需曲线不相交，需要外部产能补足。因此限产价格高于协同价格，高于竞争价格。对于限产，无论是自主限产还是强制限产都会使得供给曲线向左收缩，并且强制限产会
23、使得供需出持续性现缺口，即供需曲线不相交，需要外部产能补足。因此限产价格高于协同价格，高于竞争价格。A、自主限产对价格的影响。、自主限产对价格的影响。供给端自律限产的强化，使得供给得到有效的约束，因此供给曲线会向右上移动即向左压缩，进而带来平衡点 P1 的提高。并且如果本身区域产能利用率较高，则由自律带来的价格弹性将更加可观。B、环保限产对价格的影响。、环保限产对价格的影响。与自主限产不同的是，环保等强制限产会产生持续的供给缺口，且需要依靠外部流入补缺，因此其对价格的短期影响更大。图 10：正常竞争市场下的供需曲线、自律带来的协同价格提升、限产价格更高源自供给缺口 竞争价格PDS无弹性有弹性高
24、弹性Q供给缺口P2P1 竞争价格PDS无弹性有弹性高弹性Q供给缺口P2P1P3协同价格S”PDS无弹性有弹性高弹性Q供给缺口P1限产价格 资料来源：长江证券研究所 华东市场经历了典型的价格三段论。华东市场经历了典型的价格三段论。2012 年以来，区域需求不断下滑，华东基本处于竞争市场，价格一路下滑；2017 年开始，协同明显加强，价格稳定上涨；2017 年底，浙江等地因环保强制限产，价格在短时间内出现大幅上升。2018 年 11 月长三角多地冬季错峰限产，价格创新高。华东市场是目前少有的经历过竞争价格、协同价格、限产价格的地区，当前处于限产价格阶段。华东市场是目前少有的经历过竞争价格、协同价格
25、、限产价格的地区，当前处于限产价格阶段。各区域价格处于什么阶段？各区域价格处于什么阶段？水泥区域性明显，南北差异交大，整体看大部分处于协同价格阶段。东北基本处于竞争价格；西南、西北、华中、华南处于协同价格阶段；华东、华北处于限产价格阶段。图 11：2016 年至今华东水泥价格的三段式发展（元/吨）200 250 300 350 400 450 500 550 600 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10 资料来源：数字水泥网，长江证券研究所 区域自律下的价格协同
26、淡季不淡 外部流入补缺以及需求回落后，重回平衡 限产增多下的供给曲线左上移动 需求回升下竞争价格表现 请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 行业研究深度报告 需求端表现或好于预期 行业需求取决于地产与基建表现。行业需求取决于地产与基建表现。通常来说，水泥需求大致可分为地产、基建以及农村需求，农村需求较为稳定，波动主要来自于基建与地产。2012 年之前水泥需求与基建投资增速相关度较高，2012 年之后与地产投资增速相关度较高。地产对需求的影响或小于认知。地产对需求的影响或小于认知。按照传统认知，水泥下游需求中地产、基建、农村各占1/3。但实际上地产投资相关需求仅住宅开发及商业开发部分，因此地产
27、投资需求或小于市场认知，但考虑到拿地收入在政府收入中较为重要，因此可能会影响其他下游需求。地产新开工面积带来的水泥需求可分为两部分，包括当年新开工需求以及上年新开工转入当年的施工需求。经过测算，地产新开工带来的需求大约占比水泥总需求的地产新开工面积带来的水泥需求可分为两部分，包括当年新开工需求以及上年新开工转入当年的施工需求。经过测算，地产新开工带来的需求大约占比水泥总需求的10%-15%，2017 年占比为年占比为 12%。图 12：水泥产量增速与地产、基建投资增速的关系 图 13：水泥需求中地产投资相关部分小于市场认知，但会影响其他需求-10%0%10%20%30%40%50%60%200
28、42005200620072008200920102011201220132014201520162017基建投资增速地产投资增速水泥产量增速 基建1/3地产农村需求1/31/3住宅开发拿地楼堂馆所商业开发保障房资金资金资金投资相关 资料来源：Wind，数字水泥网，长江证券研究所 资料来源：中国水泥网，长江证券研究所 表 1：地产新开工面积带来的水泥需求测算 年份年份 2015 2016 2017 2018E 2019E 当年新开工面积当年新开工面积（万平米）（万平米）154,454 166,928 178,654 207,238 197,912.65 当年开工对应的需求当年开工对应的需求 9
29、,267 10,016 10,719 12,434 11,875 上年开工进入施工上年开工进入施工的需求的需求 5,766 6,232 6,670 7,737 7,389 上年施工结转下来的需求上年施工结转下来的需求 18438 15857 17138 18342 21276 合合计地产用水泥需求计地产用水泥需求（万吨）（万吨）27,705 25,873 27,857 30,776 33,151 全国水泥总产量全国水泥总产量（万吨）（万吨）234,796 240,295 231,625 220,663 219,189 地产占比总需求估算地产占比总需求估算 11.8%10.8%12.0%13.9
30、%15.1%资料来源：Wind，数字水泥网，长江证券研究所 2019 年地产端需求下滑或好于预期 2019 年地产端需求下滑或好于预期 1）2018 年新开工的高增对年新开工的高增对 2019 年施工需求有支撑。年施工需求有支撑。通过复盘发现，当年新开工的下滑并不会对当年需求产生较大影响，因此我们判断 2019 年新开工下滑对需求影响有限。且地产新开工带来的需求占比约 10%左右，我们测算在新开工面积下滑 5%的情况下，2019 年地产投资相关的需求甚至有小幅增加。请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 行业研究深度报告 2）楼堂馆所市政属性较强，相对稳定。）楼堂馆所市政属性较强，相对稳定。根
31、据建筑业竣工口径数据，2017 年市政类楼堂馆所占比住宅竣工约为 23%，且剔除每年的保障房建设，市政属性建设占比更高。经济下行期，楼堂馆所等其他建筑需求也会有波动，但预计受影响有限。图 14：历史上地产新开工面积与水泥产量增速的关系 图 15：地产开发全流程中水泥的使用阶段-20%-10%0%10%20%30%40%50%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年前10月地产新开工面积同比水泥产量同比 资料来源：Wind，数字水泥网，长江证券研究所 资料来源：住建部，长江证券研究所 基建投资增速或
32、将触底回升 基建投资增速或将触底回升 基建补短板政策导向明确。基建补短板政策导向明确。2018 年以来受到去杠杆等进行，基建资金来源受影响较大，导致基建增速持续下滑。2018 年下半年以来，基建稳增长的政策导向进一步明确。2018年 7 月，政治局会议中提出积极财政政策要更加积极；8 月开始地方专项债发行开始大幅度加速；10 月底国常会对基建融资的约束边际放松。在基建政策导向明确以及融资环境得到改善情况下，预计 2019 年基建增速有望企稳回升。表 2：2018 年下半年以来基建稳增长的政策导向明确 日期 日期 会议会议/部门部门/单位单位 政策政策/会议概要会议概要 2018-7-23 国务
33、院常务会议 提出积极财政政策要更加积极，加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效；指出稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求 2018-7-26 李克强总理在考察川藏铁路施工现场指出，要加快补齐中西部基础设施建设滞后短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设 2018-7-30 发改委 长春市第三期城市轨道交通建设规划获批 2018-7-31 政治局会议 会议要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”；“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”20
34、18-8-5 工商银行 明确要求“推动全行抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期，加大重点区域、优质业务、重大项目资源储备，特别是基础设施、棚户区等领域项目储备”2018-8-7 铁路总公司 2018 年铁路固定资产投资额将重返 8000 亿元以上（2018 年全国铁路固定资产投资原计划安排 7320 亿元）2018-8-14 财政部 要求 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不低于 80%，剩余发行额度应当主要放在 10 月份发行 2018-9-15 财政部 向各省财政部门发出关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿），明确指出，规范的 PPP
35、项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务 2018-9-18 发改委 国家发展改革委举行新闻发布会，介绍加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资有关情况 2018-10-31 国务院办公厅 印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，要求“聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。”资料来源：住建部，发改委，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 行业研究深度报告 图 16：2018 年 8 月开始地方专项债发行增加 0 1,000 2,
36、000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10地方政府债券发行额:专项债券:当月值（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 基建回升的力度需关注财政支持力度。基建回升的力度需关注财政支持力度。2016 年基金资金来源中，60%为政府自筹资金。而自筹资金中，政府性基金占比约为 30%左右，占比较大。进一步政府性基金支出中土地出让收入安排的支出占比约 78%，因此 2018 年高增的土地购置费或在
37、一定程度上对冲资金来源紧张的影响。但在整体需求不佳以及融资相对较难的情况下，2019 年财政支持的力度影响更大，关注明年的赤字率目标以及后续 PPP 政策落地后的边际改善。图 17：基建资金来源中自筹资金占比 60%图 18：地产开发全流程中水泥的使用阶段（亿元）15.9%15.5%0.2%60.0%8.4%国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金 68%70%72%74%76%78%80%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2010201120122013201420152016政府性基金支出土地出让收入安排的支出占比 资料来源：Wi
38、nd，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 19：2018 年土地购置费高速增长 图 20：关注 2019 年财政预期赤字率的变化 0%10%20%30%40%50%60%70%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20082009201020112012201320142015201620172018年前10月土地购置费累计值(亿元)土地购置费累计同比 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201020112012201320142015201620172018政府预期目标:财政赤字率（%）资料来源：W
39、ind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 行业研究深度报告 综上所述，我们认为综上所述，我们认为 2019 年水泥需求表现将好于市场预期，仍将保持平稳，大幅下滑的概率较小。年水泥需求表现将好于市场预期，仍将保持平稳，大幅下滑的概率较小。如何把握不一样的 2019？限产边际放松？限产边际放松？今年冬季错峰，东北、华北等地限产力度较去年减弱。从目前限产放松的情况看，明年或将继续边际减弱。但考虑到环保问题的长期性以及政策延续性，若经济增速下滑压力可控，则放松力度也可能低预期。图 21：GDP 与 PM2.5 以及人口的关系（2018 年 1
40、1 月）资料来源：生态环境保护部，长江证券研究所 华东或将重回协同价格阶段。华东或将重回协同价格阶段。依据价格的三段论模型，随着环保强制限产减弱，明年华东价格将重回协同价格阶段。根据我们测算当只有当区域需求下滑 10%左右时，自律基础会有影响。因此我们认为在需求不会大幅下滑情况下，区域自律基础仍在。表 3：若需求下降由南方水泥承担，则区域需求下降 10%左右，南方水泥会处于盈亏平衡水平 江浙沪皖需求下降江浙沪皖需求下降 2017年年-1.33%-2.67%-4.00%-5.34%-8.01%-9.34%-10.67%-13.34%南方水泥需求下滑幅度南方水泥需求下滑幅度-5%-10%-15%-
41、20%-30%-35%-40%-50%水泥熟料销量（万吨）11307 10742 10176 9611 9046 7915 7350 6784 5654 吨成本（元）279 281 285 288 292 302 309 316 334 吨折旧、人工等（元）56 59 62 66 70 80 86 93 111 吨三费（元）68 72 76 80 85 97 105 113 136 成本增加（元）0 7 14 22 31 53 67 83 124 吨归属净利润（元）15 10 5 -2 -9 -26 -37 -49 -81 2018E 吨归属净利润（元）60 55 49 43 36 19 8
42、-4 -37 资料来源：Wind，长江证券研究所 投资建议：上半年具备配置价值。投资建议：上半年具备配置价值。一方面上半年需求预期有望改善，另一方面价格表现也将好于市场预期，因此短期在风险进一步释放之后，明年上半年依旧具备配置价值。建议关注具备中期投资价值的海螺水泥，以及基建发力逻辑较顺的京津冀地区，标的冀东水泥。建议关注具备中期投资价值的海螺水泥，以及基建发力逻辑较顺的京津冀地区，标的冀东水泥。请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 行业研究深度报告 图 22：2019 年水泥行业投资逻辑图 水泥股价供需预期改善价格表现需求好于预期供给边际放松重回协同价格基建有望回升地产需求持稳京津冀独立
43、行情上半年配置短期 资料来源：长江证券研究所 海螺水泥的成本护城河 海螺水泥高海螺水泥高 ROE 源自成本控制能力。源自成本控制能力。海螺水泥 ROE 稳定高于行业其他上市公司，进一步对 ROE 进行拆分，可以看到公司销售净利率明显高于行业平均水平。2017 年海螺水泥销售净利率 22%，要高行业平均 10 个 pct 以上。将同一区域内，海螺水泥出厂价与其他公司相比，并无明显优势，由此可见成本控制能力为高由此可见成本控制能力为高 ROE 核心，核心，2017 年海螺吨成本低于行业年海螺吨成本低于行业 20-30 元。元。图 23：海螺水泥 ROE 稳定高于行业其他上市公司 图 24：2017
44、 年海螺水泥吨成本低于行业 20-30 元-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017海螺水泥冀东水泥上峰水泥天山股份宁夏建材华新水泥祁连山 0 50 100 150 200 250 海螺水泥华新水泥福建水泥祁连山冀东水泥上峰水泥原材料燃料和动力折摊人力及其他 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 三大因素奠定成本优势。三大因素奠定成本优势。1）矿山优势。）矿山优势。公司拥有矿山储备 150 亿吨，远高于其他公司；2）管理优势。）管理优势。员工持股平台激发了管理层经营动力，从人均产
45、值来看，海螺水泥要远高于同行业其他公司；3）布局优势。）布局优势。“粉磨站+中转库+熟料基地”的方式降低费用及成本。此优势在华东体现明显，公司在沿江、沿海等发达市场布局粉磨站，并在长江两岸设立熟料基地，最大化发挥运输优势。请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 行业研究深度报告 图 25：海螺人均产值明显高于其他企业 图 26：2017 年海螺水泥吨费用低于行业 20-30 元 175 127 116 107 102 91 87 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 海螺水泥华新水泥宁夏建材冀东水泥祁连山万年青天山股份2017年人均产值（万元）0 10 20 3
46、0 40 50 60 70 80 海螺水泥华新水泥福建水泥祁连山冀东水泥上峰水泥吨销售费用吨管理费用吨财务费用 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 表 4：水泥企业矿山资源的价值重估 企业企业 水泥及熟料水泥及熟料 销量（亿吨）销量（亿吨）年均石灰石开年均石灰石开采量（亿吨）采量（亿吨）矿山储备矿山储备（亿吨）（亿吨）石灰石储量可开采石灰石储量可开采年限（亿吨）年限（亿吨）年均利润年均利润（亿元）（亿元）矿山资源价矿山资源价值（亿元）值（亿元）目前矿山开采权账目前矿山开采权账面价值（面价值（亿元）亿元）海螺水泥 2.95 3.8 150.0 39.
47、5 38 456 30.5 华新水泥 0.69 0.9 18.7 20.8 9 90 6.2 冀东金隅 1.63 2.0 40.0 20.0 20 203 6.0 南方水泥 1.13 1.5 39.2 26.1 15 160 资料来源：公司公告，长江证券研究所 从海外钢铁股的案例分析，发现唯有具备成本优势的钢铁股持续创新高。从海外钢铁股的案例分析，发现唯有具备成本优势的钢铁股持续创新高。2012-2014 年，在整体市场行情走弱情形下，纽柯钢铁与钢动力股价却逆势上行。因为其盈利水平更为稳定。而作为传统的周期品，盈利稳定则更多来自于对成本的较强控制能力。图 27：2011 年 9 月至 2014
48、 年 9 月纽柯和钢动力的绝对收益较高 图 28：纽柯钢铁与钢动力公司毛利率走势更为稳定-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14纽柯钢铁钢动力美国钢铁浦项钢铁宝钢股份 4%6%8%10%12%14%16%18%20102011201220132014美国钢铁纽柯钢铁AK钢铁控股钢动力浦项钢铁宝钢股份新日铁 资料来源：Wind、Bloomberg，长江证券研究所钢铁小组
49、 资料来源：Wind、Bloomberg，长江证券研究所钢铁小组 海螺水泥的企业价值计算 海螺水泥的企业价值计算 1）DCF 法。法。假设未来行业将经历平台期（2018-2020 年）、出清期（2021-2030 年）以及稳定期（2031 年及以后）三个阶段。平台期需求相对平稳，盈利高位震荡；出清期则假设新建产能或高成本产能亏损至现金成本而淘汰，而成熟产能亏损为折旧成本；成熟期假设新产能亏损部分为现金成本而成熟产能盈利部分为折旧成本。考虑到海螺水泥的成本及费用优势，在此悲观预期下测算得到海螺水泥 DCF 估值约为 1400-2400 亿之间。请阅读最后评级说明和重要声明 14/24 行业研究深
50、度报告 图 29：水泥行业不同时期供需曲线拟合（元/吨）0 50 100 150 200 250 300 海螺水泥福建水泥南方水泥上峰水泥红狮水泥华新水泥万年青高成本企业1471601661691891912051_平台期需求3_出清期需求2_稳定期需求 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 5：海螺水泥 2011-2017 年的平均吨成本及费用优势（元/吨）公司名称公司名称 万年青万年青 上峰水泥上峰水泥 华新水泥华新水泥 平均平均 海螺水泥海螺水泥 海螺优势海螺优势 平均吨成本 165 153 184 167 157 10 平均吨销售费用 8 7 18 11 12-1 平均吨管理费用 1
