1、能能源源化化工 工 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title基本面乏
2、善可陈，四季度胶价震荡依旧基本面乏善可陈，四季度胶价震荡依旧 Table_RankTable_Rank走势评级：走势评级：天然橡胶天然橡胶/20/20 号胶号胶:震荡震荡 报告日期：报告日期：2012019 9 年年 1010 月月 0909 日日 Table_SummaryTable_Summary 新兴产胶地产量释放较快，四季度主产国整体处于割胶旺季：新兴产胶地产量释放较快，四季度主产国整体处于割胶旺季：目前几个新兴产胶地的产量释放较快，除非出现极端天气，短期供给端仍不会出现明显收缩。从季节性角度，8 月之后主产国普遍进入割胶旺季，产量整体处年内偏高水平。而目前的原料价格仍不会导致大面积弃
3、割现象的出现。气候方面，根据澳州气象局的最新气象模型监测结果，当前处于厄尔尼诺中性状态，短期再度发生厄尔尼诺/拉尼娜的概率很小。主产国政策方面，与往年一样，在持续低迷的价格环境下，泰国政府仍在陆续出台各类提振胶价的预案或举措。实际上，泰国政府有关补贴胶农或者设定最低售价的举措反而会增加市场的供应量，虽然能够减少胶农的损失，但也提高了胶农对低价的承受力。提振胶价最有效的举措是增加橡胶消费和减少产量，但这两项目前均很难做到。今年的出口限制计划已经结束，对市场信心的提振作用微乎其微，泰国方面也表示不会延长出口限制计划的实施期限。外需市场相对稳定，内需市场难有起色：外需市场相对稳定，内需市场难有起色：
4、外需方面，受贸易摩擦的影响，目前我国对欧美市场的卡客车胎出口占比已经明显下滑，而中东、非洲、南美洲等新兴市场的出口增长较快。今年上半年国内轮胎行业整体出口表现尚可，值得注意的是，上半年的出口增量中有很大部分来自轮胎企业在美国再度加征关税前的集中出口，因此透支了部分未来需求，下半年我国的卡客车胎出口量或将稳中有降。我们对内需市场的观点与前期保持一致，即在缺乏重大政策利好刺激的情况下，内需市场难有起色。四季度将延续进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化：四季度将延续进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化：从季节性角度，四季度国内库存量会出现季节性增长。但基于基差和国内需求情况，预计四季度天然橡
5、胶（含混合胶）进口驱动较弱的情况还会延续，因此累库存情况不会很严重。整体来看，当前国内外库存仍未得到有效去化。投资建议：投资建议：我们判断四季度橡胶基本面依然乏善可陈，并且在新的突出矛盾未出现之前，预计价格也难走出震荡行情。RU2001 或继续在【11000,12000】元/吨，NR2002 或继续在【9500,10000】元/吨持续震荡。跨品种套利方面，RU2001 与 NR2002 的价差再度扩大到 1850 元/吨以上时，可以执行多 NR2002 空 RU2001 的操作。风险提示：风险提示：主产国出现极端气候。曹璐曹璐 高级高级分析师（分析师（能源化工能源化工）从业资格号：F30134
6、34 投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email: 主力合约行情走势图（RU）主力合约行情走势图（RU）主力合约行情走势图（主力合约行情走势图（NRNR）季度报告天然橡胶/20 号胶 季度报告天然橡胶/20 号胶 季度报告 2019-10-09 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、三季度胶价走势波澜不惊，持续窄幅震荡态势、三季度胶价走势波澜不惊，持续窄幅震荡态势.4 2、四季度主产国整体处于割胶旺季、四季度主产国整体处于割胶旺季.4 3、外需市场相对稳定，内需市场难有起色、外需市场相对稳定，内需市场难有起色.7 3.1、欧美市场卡客车胎出口份额
7、下滑明显，后续出口或稳中有降、欧美市场卡客车胎出口份额下滑明显，后续出口或稳中有降.7 3.2、内需市场增量有限，缺乏重大政策利好刺激、内需市场增量有限，缺乏重大政策利好刺激.9 4、四季度将延续、四季度将延续进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化.11 5、投资建议、投资建议.13 6、风险提示、风险提示.14 季度报告 2019-10-09 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：沪胶期现货价格走势：沪胶期现货价格走势.4 图表图表 2 2：2020 号胶期现货价格走势号胶期现货价格走势.4 图表图表 3 3：ANRPCANRPC 主
8、产国合计天胶月度产量主产国合计天胶月度产量.5 图表图表 4 4：1 1-5 5 月各主要国家天然橡胶产量同比增速月各主要国家天然橡胶产量同比增速.5 图表图表 5 5：四季度主产国合计天胶产量处季节性高位：四季度主产国合计天胶产量处季节性高位.5 图表图表 6 6：泰国原料市场价格：泰国原料市场价格.5 图表图表 7 7：常用的厄尔：常用的厄尔尼诺尼诺/拉尼娜检测指标拉尼娜检测指标.6 图表图表 8 8：厄尔尼诺与拉尼娜的强度分类：厄尔尼诺与拉尼娜的强度分类.6 图表图表 9 9：1919 年以来泰国政府有关提振胶价的主要举措年以来泰国政府有关提振胶价的主要举措.7 图表图表 1010：我国
9、卡客车：我国卡客车胎出口各主要区域占比胎出口各主要区域占比.8 图表图表 1111：1919 年上半年主要地区卡客车胎出口同比增速年上半年主要地区卡客车胎出口同比增速.8 图表图表 1212：我国卡客车胎出口量及同比增速：我国卡客车胎出口量及同比增速.8 图表图表 1313：国：国内全钢胎开工率内全钢胎开工率.8 图表图表 1414：国内卡客车胎经销商库存指数：国内卡客车胎经销商库存指数.9 图表图表 1515：国内卡客车胎经销商价格指数：国内卡客车胎经销商价格指数.9 图表图表 1616：我国重卡月度销量：我国重卡月度销量.10 图表图表 1717：我国重卡分车型销量增速：我国重卡分车型销量
10、增速.10 图表图表 1818：公路物流运价指数：公路物流运价指数 vs.vs.物流类重卡销量增速物流类重卡销量增速.10 图表图表 1919：工程类重卡：工程类重卡 VSVS 基建投资同比增速基建投资同比增速.10 图表图表 2020：青岛地区天然橡胶库存青岛地区天然橡胶库存.11 图表图表 2121：我国天然橡胶（含混合胶）月度进口量我国天然橡胶（含混合胶）月度进口量.11 图表图表 2222：RU 01RU 01 合约合约-泰标混合胶价差泰标混合胶价差走势走势.12 图表图表 2323：RU 05RU 05-RU 01RU 01 合约价差走势合约价差走势.12 图表图表 2424：上海期
11、货交易所注册仓单量：上海期货交易所注册仓单量.13 图表图表 2525：全球天然橡胶库存全球天然橡胶库存.13 季度报告 2019-10-09 4 期货研究报告 1 1、三季度三季度胶价胶价走势波澜不惊，持续窄幅震荡态势走势波澜不惊，持续窄幅震荡态势 以当前的主力 1 月合约为例，19 年下半年以来沪胶（RU）期价基本在【11000,12000】元/吨呈窄幅震荡态势。新上市的 20 号胶行情也处于波澜不惊的状态，自上市首日大幅上涨完成价差修复后，后续 NR2002 合约基本在【9500,10500】元/吨运行。图表图表 1 1：沪胶沪胶期现货价格走势期现货价格走势 0 2,000 4,000
12、6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09市场价(含17%税):天然橡胶:泰三烟片(RSS3):上海市场价:天然橡胶:云南国营全乳胶(SCR5):上海上期所天胶期价元/吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2 2：2020 号胶期现货价格走势号胶期现货价格走势 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6009,0
13、009,2009,4009,6009,80010,00010,20010,40010,60019/0119/0119/0219/0319/0319/0419/0519/0519/0619/0719/0719/0819/09INE TSR20主力合约收盘价CIF主港报价-STR20青岛保税区现货价格-STR20元/吨美元/吨 资料来源：Wind，中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 2 2、新兴产胶地产量释放较快，新兴产胶地产量释放较快，四季度主产国整体处于割胶旺季四季度主产国整体处于割胶旺季 从已经公布的产量数据看，19年前五个月ANRPC主产国合计天胶产量同比下降了7.9%。分国别来看，主要
14、是泰国、印尼两大主产国 1-5 月份的产量出现下降，尤其是泰国降幅较大。究其原因，主要是泰国上半年在开割前后出现了较为严重的干旱天气，因此影响了胶树产胶，下半年以来天气已经恢复正常。值得注意的是，根据我们了解到的情况，目前几个新兴产胶地的天胶产量释放较快。柬埔寨、老挝、缅甸、非洲科特迪瓦 18 年的天胶产量增幅较大，主要是胶园较新，且割胶成本低于几大老牌产胶国。而几大老牌产胶国（泰国、印尼、马来和越南）18 年的产量增长均偏慢或出现产量下降的情况。我们判断未来全球天胶供给增长潜力将主要来自上述国家，并能在一定程度上弥补老牌产胶国可能出现的产量下滑。目前来看，除非出现极端天气，短期供给端仍不会出
15、现明显收缩。季度报告 2019-10-09 5 期货研究报告 图表图表 3 3：ANRPCANRPC 主产国合计天胶月度产量主产国合计天胶月度产量 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 123456789101112最小值5年平均值20182019千吨2014-18年范围月资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 图表图表 4 4：1 1-5 5 月各主要国家月各主要国家天然橡胶天然橡胶产量同比增速产量同比增速-30-20-10 0 10 20 30 40 泰国印尼越南中国马来印度柬埔寨菲律宾斯里兰卡其他国家%资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院
16、从季节性角度，天胶生产具有明显的季节性特征。8 月份之后，主产国普遍进入全面开割的割胶旺季，产量整体处于年内偏高水平。从原料价格角度，上半年受干旱天气的影响，泰国原料价格出现明显上扬，随着天气因素逐渐消退，原料价格已经回调。目前的价格水平比去年同期略低，但仍不会导致大面积弃割现象的出现。据了解，主产国的橡胶生产成本主要是人工和施肥费用。以泰国为例，对普通胶农来说，通常胶水价格在 35泰铢/公斤、杯胶价格在 25 泰铢/公斤以下会觉得不好过，目前的原料价格对产量影响仍有限。图表图表 5 5：四季度主产国合计天胶产量处季节性高位四季度主产国合计天胶产量处季节性高位 0 50 100 150 200
17、 250 300 350 Q1Q2Q3Q4万吨资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 注：数据为 2014-18 年五年均值 图表图表 6 6：泰国原料泰国原料市场市场价格价格 20 25 30 35 40 45 50 55 18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09胶水杯胶泰铢/千克资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 季度报告 2019-10-09 6 期货研究报告 气候方面，今年上半年，受厄尔尼诺的影响，
18、东南亚主产国出现干旱天气，从而在一定程度上影响了胶树产胶。根据澳州气象局的最新气象模型监测结果，当前已经处于厄尔尼诺中性状态，短期内再度发生厄尔尼诺/拉尼娜的概率很小。图表图表 7 7：常用的常用的厄尔尼诺厄尔尼诺/拉尼娜检测指标拉尼娜检测指标-4-3-2-1012309/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/08SOI（反转）OLR（反转）ONI 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 图表图表 8 8：厄尔尼诺与拉尼娜的强度分类厄尔尼诺与拉尼娜的强度分类 级别级
19、别 SST anomalySST anomaly 弱厄尔尼诺 0.5-0.9 中等强度厄尔尼诺 1.0-1.4 强厄尔尼诺 1.5 弱拉尼娜（-0.9）（-0.5）中等强度拉尼娜（-1.4）（-1.0）强拉尼娜-1.5 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 与往年一样，在持续低迷的价格环境下，作为全球天然橡胶最大的生产国和出口国，泰国政府仍在陆续出台各类提振胶价的预案或举措。实际上，泰国政府有关补贴胶农或者设定最低售价的举措反而会增加市场的供应量，虽然能够减少胶农的损失，但也提高了胶农对低价的承受力，不利于市场出清。从理论上来说，提振胶价最有效的举措是增加橡胶消费和减少产量，但这两项目前均很难
20、做到。而限制出口即便按约定执行，也只是将库存留在了本国，更不用提主产国主动限制出口的意愿始终并不强烈，约定的削减量相较整体出口量来说也是杯水车薪。泰国本应与印尼和马来西亚共同在今年 4 月 1 日开始削减出口，这是国际三方橡胶理事会（ITRC）在 3 月时一致同意的日期。但泰国政府稍后表示将推迟执行橡胶出口限制，从 5 月 20 日起开始执行，持续四个月至 9 月 19 日。目前本轮出口限制计划已经结束，对市场信心的提振作用微乎其微，泰国方面也表示不会延长出口限制计划的实施期限。季度报告 2019-10-09 7 期货研究报告 图表图表 9 9：1919 年以年以来泰国政府有关提振胶价的来泰国
21、政府有关提振胶价的主要主要举措举措 时间时间 事件事件 2019 年 5 月 泰国计划拓展橡胶和棕榈油的印度市场。2019 年 6 月 泰国橡胶协会一官员表示，泰国要求出口商自 5 月 20 日起限制橡胶出口，并未推迟执行与其他地区产胶国达成的限制出口协议。他表示泰国已经决定从 5 月 20 日至 9 月 19 日限制出口，目前已经开始执行，没有任何延误。这一措施并未被强制执行，但已经请求出口商予以合作。2019 年 7 月 泰国总理巴育近日表示，泰国将增加国内橡胶消费量来提振低迷的橡胶价格，通过增加其在道路建设中的使用量。他说，作为世界上最大的天然橡胶生产国之一，泰国必须尽可能多的提出关于橡
22、胶的各种用途，包括将橡胶用于道路建设。2019 年 8 月 泰国预制定橡胶价格保障计划。泰国农业部长表示，正在努力保障本国橡胶、棕榈油和大米的价格。根据该提案，橡胶价格将设定为 60 泰铢/公斤。2019 年 8 月 据泰国消息，全球头号天胶生产国将不会延长限制橡胶出口方案的期限。2019 年 9 月 泰国政府一位高级官员称，该国政府计划提供高达 260 亿泰铢（8.497 亿美元）针对胶农的补贴，以提升胶农的收入。该官员称，该计划仍需要该国内阁批准，如果付诸实施，将令该国逾 140 万胶农和近 30 万割胶工人受益，该补贴计划实施时间为 2019 年 10 月至 2020 年 9 月。泰国农
23、业部长 Sri-on称，该国将为部分橡胶产品设定最低售价，其中包括 USS 胶，乳胶和杯胶，政府将为农户提供价差补贴。根据行业人士计算，该新橡胶产品销售最低价较目前市场价格高出约 50%。资料来源：网络资料整理，东证衍生品研究院 3 3、外需市场外需市场相对稳定相对稳定，内需市场内需市场难有起色难有起色 3 3.1 1、欧美欧美市场市场卡客车胎出口份额下滑明显，后续出口或稳中有降卡客车胎出口份额下滑明显，后续出口或稳中有降 美国和欧盟地区曾经是我国卡客车胎出口的前两大市场，18 年之前两者合计占比约为30%。18 年 5 月，欧盟开始对我国卡客车胎产品征收反倾销税，国内轮胎企业对欧洲市场的出口
24、业务受到明显冲击。18 年 11 月，该双反案尘埃落定，欧盟对华卡客车胎的双反措施会持续 5 年。目前，欧洲市场的卡客车胎出口份额已经不足 5%。除欧盟市场外，18 年下半年以来，我国对美国的卡客车胎出口市场也是风起云涌，主要是受中美贸易摩擦过程中对轮胎产品加征关税的影响。目前，我国对美国的卡客车胎出口占比已经大幅下滑至不足 8%的水平。值得注意的是，近年来，为了规避贸易摩擦对我国轮胎行业的影响，许多有实力的轮胎企业选择在海外布局建厂，尤其是在东南亚。东南亚作为天然橡胶的主产地，轮胎企业 季度报告 2019-10-09 8 期货研究报告 在东南亚建厂具有原材料供应、价格以及物流等方面的优势。除
25、海外建厂外，近年来国内轮胎行业也在积极调整出口战略，开拓中东、非洲、南美洲等新兴市场。可以看到，19 年上半年中东、非洲、南美洲的卡客车胎出口增速均在 10%以上，尤其是中东地区的出口增速甚至超过了 50%。今年上半年国内轮胎行业整体出口表现尚可，全钢胎出口同比增长 3%左右。值得注意的是，上半年的出口增量中有很大部分来自轮胎企业在美国再度加征关税前的集中出口，因此透支了部分未来需求，预计下半年我国对美国的卡客车胎出口占比以及我国卡客车胎出口同比增速较上半年均将有所下滑。图表图表 1010：我国卡客车胎出口各主要区域占比我国卡客车胎出口各主要区域占比 010203040506070809010
26、016/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/07美国欧盟28国海湾七国其他%资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 注：17 年 11 月和 19 年 5 月的数据缺失 图表图表 1111：1919 年上半年主要地区卡客车胎出口同比增速年上半年主要地区卡客车胎出口同比增速-60-40-200204060中东东南亚非洲美国欧洲南美洲%资料来源：中国橡胶贸易信息网，东证衍生品研究院 图表图表 1212：我国卡客车胎出口量及同比增速我国卡客车胎出口量及同比增速
27、-25-20-15-10-5 0 5 10 15 20 0510152025303517/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/07出口量同比增速（右轴）万吨%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1313：国内全钢胎开工率国内全钢胎开工率 010203040506070809014710 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522016201720182019%周资料来源：Wind 季度报告 2019-10-09 9 期货研究报告
28、 3 3.2 2、内需内需市场市场增量有限增量有限，缺乏重大缺乏重大政策利好政策利好刺激刺激 与去年同期类似的情况，今年 8 月份，也是受到台风天气影响，山东多地区出现暴雨，部分轮胎企业停产，停产时间从 2 天到 15 天不等，受影响面积相对较大。可以看到，受灾期间，全钢胎开工率一度大幅降至 50%附近。但随着灾害天气结束，受灾地区积水逐渐排出，被淹受损设备完成检修，9 月以来山东轮胎企业基本恢复正常开工状态。此外，据我们了解，部分运行稳定的轮胎厂家由于销售压力较大，也存在人为控产的行为。值得注意的是，虽然由于台风天气导致轮胎厂家的整体生产出现短暂低沉期，但由于多数厂家前期库存储备较为充足，卡
29、客车胎经销商处的库存水平较高，再加上市场需求相对平淡，整体来看本次台风所导致的短暂供给缺口对轮胎市场的影响程度较为有限。截至 8 月末，国内卡客车胎经销商库存指数仍高于往年同期。而从轮胎价格看，由于终端市场需求平淡，今年传统旺季期间涨价的轮胎企业数也很少，即便是 8 月短暂的供给缺口也没有逆转市场行情。可以看到，6 月以来国内卡客车胎经销商价格指数在持续走低。图表图表 1414：国内卡客车胎经销商库存指数国内卡客车胎经销商库存指数 0 10 20 30 40 50 60 70 123456789101112最小值5年平均值201820192014-18年范围月资料来源：我的轮胎网 图表图表 1
30、515：国内卡客车胎经销商价格指数国内卡客车胎经销商价格指数 1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001234567891011122016201720182019元/吨月资料来源：我的轮胎网 我们对四季度轮胎市场终端需求状况的观点与前期一致，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求构成很大负面影响。并且 921治超之后长途物流车的超载现象很少，目前已经基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降，不利于提振替换胎需求。而配套胎方面，今年以来重卡销量持续低迷，无论是物流类重卡还是工程类重卡的销量增长均呈颓势。当前国内重卡保有量已经达到 5
31、00 万辆左右，车多货少局面较为严重。重卡是受政策影响较大的行业，在无重大政策利好刺激的情况下，后续重卡市场销售情况难言乐观，不利于提振配套胎需求。季度报告 2019-10-09 10 期货研究报告 图表图表 1616：我国重卡月度销量我国重卡月度销量-40-20020406080100120140160024681012141616/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/08重卡销量重卡销量同比增速（右轴）万辆%资料来源：中国汽车工业协会，东证衍生品研究院 图表图表 1717：我国重卡分车型
32、销量增速我国重卡分车型销量增速-50 0 50 100 150 200 250 15/0715/1016/0116/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/08物流类重卡工程类重卡%资料来源：中国汽车工业协会，东证衍生品研究院 图表图表 1818：公路物流运价指数公路物流运价指数 vs.vs.物流类重卡物流类重卡销量增速销量增速-100-50050100150200250800850900950100010501100115012001250130013/0713/1214/0414/0814/1215/
33、0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/08中国公路物流运价指数物流类重卡销量增速（右轴）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1919：工程类重卡工程类重卡 VSVS 基建投资同比增速基建投资同比增速 0 5 10 15 20 25-60-40-20 0 20 40 60 80 100 2Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19工程类重卡销量季度同比基础设施建设投资累
34、计同比增速（右轴）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 为了提振国内重卡销量，国家也出台了相关利好政策。18 年 5 月份时曾出台政策从 18年 7 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日，对挂车减半征收车辆购置税。今年 5 月份，曾有市场传闻称 19 年 7 月 1 日起挂车购置税不再减半，后证实该消息不实。但值得注意的是，该项政策对挂车销量的刺激作用始终非常有限。主要原因在于购置税减半所优惠的钱数相对整个车体的购买费用来说非常少，无法对用户购车需求构成明显刺激。此外，对于国家支持的挂车车型，本身也都已经在购买时免去一部分税了，而正常的挂车车型一般都是国家政策所支持的。此外，近年来市
35、场上有关国三车要被强制淘汰的消息络绎不绝。目前国三车型占全部重 季度报告 2019-10-09 11 期货研究报告 卡保有量的 60-70%，最后一批国三车是 14 年生产的，只使用了五年，远没有达到 15 年的报废标准，短期想要强制淘汰全部国三车的难度很大。但我们认为从中长期来说，若国家严格执行淘汰国三车的政策，将能够给重卡行业带来一定新的增量。4 4、四季度将延续进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化四季度将延续进口驱动较弱的局面，短期库存仍难有效去化 受 4 月底海关严查混合胶事件的影响，混合胶通关速率大大下降，大量货物积压在港口，从而可以看到青岛地区的天然橡胶一般贸易库存量（主要是人
36、民币混合胶）明显下降。海关对混合胶的检验从最初的严格化逐渐趋于放松，下半年以来，基本未再对混合胶通关造成影响。截至 9 月底，青岛地区天然橡胶一般贸易库存约为 31 万吨。而保税库存（主要是美金标胶）的库存量自下半年以来小幅增加，目前在 20 万吨左右。从进口情况看，今年 1-8 月份我国天然橡胶（含混合胶）进口量同比下降 8.3%。一方面是国内期现非标套利的利润空间较往年明显收窄，从而贸易商的进口驱动力下降；另一方面也是因为国内终端市场需求无明显增量，轮胎企业随采随用为主，导致原料进口需求不足。基于基差和国内需求情况，预计四季度天然橡胶（含混合胶）进口驱动较弱的情况还会延续。从季节性角度，四
37、季度国外产区普遍处于旺产季，我国无论是天然橡胶进口量还是国内库存量均会季节性增长。图表图表 2020：青岛地区天然橡胶库存青岛地区天然橡胶库存 010203040506018/0818/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09保税库存一般贸易库存万吨 资料来源：隆众资讯 图表图表 2121：我国我国天然橡胶天然橡胶（含（含混合胶混合胶）月度月度进口量进口量 10 20 30 40 50 60 70 80 123456789101112万吨20192018201720162015月 资料来源：Wind 季度报告 2019-
38、10-09 12 期货研究报告 上期所注册仓单方面，今年 4 月份以来，注册仓单量未像近几年同期那样持续明显增加，而是在二季度出现小幅下降。究其原因，一方面是源于海关严查混合胶事件，进口自越南的 3L 胶受影响程度最大，越南 3L 胶与国产全乳胶的原料和加工工艺相同，成品品质也较为相近，3L 胶进口受限增加了国产全乳胶的消耗量，从而在一定程度上加速了其去库存；另一方面，今年开割期云南产区干旱，导致新胶产出少。此外，受 20 号胶上市消息的影响，今年沪胶 9 月合约提前贴水现货，也使得部分仓单流入现货市场。上述几方面原因均导致今年二季度以来上期所注册仓单量并未持续明显增加，目前注册仓单量约为 4
39、0 万吨，其中 18 年老仓单约为 30 万吨，量依然比较大。在 11 月合约交割后，该部分老仓单将被强制转为现货，仍会对现货市场构成一定冲击。图表图表 2222：RURU 0101 合约合约-泰标混合胶价差走势泰标混合胶价差走势 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 01/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/181601-泰标混合胶1701-泰标混合胶1801-泰标混合胶1901-泰标混合胶2001-泰标混合胶元/吨 资料来源：中国
40、橡胶贸易信息网，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2323：RURU 0505-RU RU 0101 合约价差走势合约价差走势-2,000-1,500-1,000-500 0 500 1,000 05/1605/3006/1306/2707/1107/2508/0808/2209/0509/1910/0310/1710/3111/1411/2812/1212/2601/091505-15011605-16011705-17011805-18011905-19012005-2001元/吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 季度报告 2019-10-09 13 期货研究报告 从全球库存来看
41、，天胶库存量仅在 16 年出现比较大的降幅，主要是国内需求爆发，17、18 年仍在持续增加，截至 18 年末全球库存量已经创下历史新高，约为 350 万吨。从当前的供需情况来看，短期不太可能出现明显去库存的局面。5 5、投资建议投资建议 供给方面，目前几个新兴产胶地的产量释放较快，除非出现极端天气，短期供给端仍不会出现明显收缩。从季节性角度，8 月之后主产国普遍进入割胶旺季，产量整体处年内偏高水平。而目前的原料价格仍不会导致大面积弃割现象的出现。气候方面，根据澳州气象局的最新气象模型监测结果，当前处于厄尔尼诺中性状态，短期再度发生厄尔尼诺/拉尼娜的概率很小。主产国政策方面，与往年一样，在持续低
42、迷的价格环境下，泰国政府仍在陆续出台各类提振胶价的预案或举措。实际上，泰国政府有关补贴胶农或者设定最低售价的举措反而会增加市场的供应量，虽然能够减少胶农的损失，但也提高了胶农对低价的承受力。提振胶价最有效的举措是增加橡胶消费和减少产量，但这两项目前均很难做到。而限制出口即便按约定执行，也只是将库存留在了本国，更不用提主产国主动限制出口的意愿始终并不强烈，约定的削减量也是杯水车薪。今年的出口限制计划已经结束，对市场信心的提振作用微乎其微，泰国方面也表示不会延长出口限制计划的实施期限。外需方面，受贸易摩擦的影响，目前我国对欧美市场的卡客车胎出口占比已经明显下滑，而中东、非洲、南美洲等新兴市场的出口
43、增长较快。今年上半年国内轮胎行业整体出口表现尚可，值得注意的是，上半年的出口增量中有很大部分来自轮胎企业在美国再度加征关税前的集中出口，因此透支了部分未来需求，下半年我国的卡客车胎出口量或将稳中有降。我们对内需市场的观点与前期保持一致，即在缺乏重大政策利好刺激的情况下，图表图表 2424：上海期货：上海期货交易所注册仓单量交易所注册仓单量 010203040506015/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09万吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表
44、 2525：全球天然橡胶库存全球天然橡胶库存 0501001502002503003504002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018万吨 资料来源：IRSG，东证衍生品研究院 季度报告 2019-10-09 14 期货研究报告 内需市场难有起色。库存方面，从季节性角度，四季度国内库存量会出现季节性增长。但基于基差和国内需求情况，预计四季度天然橡胶（含混合胶）进口驱动较弱的情况还会延续，因此累库存情况不会很严重。整体来看，当前国内外高企的库存仍未得到有效去化。我们判断四季度橡胶基本面
45、依然乏善可陈，并且在新的突出矛盾未出现之前，预计价格也难走出震荡行情。RU2001 或继续在【11000,12000】元/吨，NR2002 或继续在【9500,10000】元/吨持续震荡。跨品种套利方面，RU2001 与 NR2002 的价差再度扩大到 1850 元/吨以上时，可以执行多 NR2002 空 RU2001 的操作。6 6、风险提示风险提示 主产国出现极端气候。季度报告 2019-10-09 15 期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级走势评级 短期（短期（1 1-3 3 个月）个月）中期（中
46、期（3 3-6 6 个月）个月）长期（长期（6 6-1212 个月）个月）强烈看涨强烈看涨 上涨 15%以上 上涨 15%以上 上涨 15%以上 看涨看涨 上涨 5-15%上涨 5-15%上涨 5-15%震荡震荡 振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌看跌 下跌 5-15%下跌 5-15%下跌 5-15%强烈看跌强烈看跌 下跌 15%以上 下跌 15%以上 下跌 15%以上 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金 2
47、3 亿元人民币，员工近 500 人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司和上海东祺投资管理有限公司两家全资子公司。东证期货以上海为总部所在地，在大连、北京、太原、郑州、青岛、常州、上海、长沙、广州、宁波、深圳、杭州、西安、成都、厦门、东营、天津、哈尔滨、重庆等地共设有 31 家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有 108 个证券 IB 分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营
48、网络。自 2008 年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。季度报告 2019-10-09 16 期货研究报告 分析师承诺分析师承诺 曹璐曹璐 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作
49、及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况
50、或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报
