1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2019年年11月月25日日 建材/非金属新材料 百亿市场需求高增，龙头企业进军高端 电子纱专题研究报告 评级评级：增持增持 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 67 行业总市值(百万元)650191 行业流通市值(百万元)306984 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE
2、PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 中国巨石 9.50 0.61 0.56 0.65 0.82 15.6 17.0 14.6 11.6 0.91 增持 备注 投资要点投资要点 电子纱是影响覆铜板性能的关键原材料电子纱是影响覆铜板性能的关键原材料；电子纱；电子纱线密度越低线密度越低、电子布越电子布越薄薄和平整，覆铜板性能越佳和平整，覆铜板性能越佳。电子纱是直径 9 微米以下的玻璃纤维，具备优异的电气、力学性能，是制作覆铜板的关键原材料之一，位于“电子纱（布）-覆铜板（CCL）-印制电路板（PCB）”产业链最上游。从提升性能角度
3、，电子纱线密度越低，电子布越薄，覆铜板介电常数 Dk越小，信号传输速度越快，附加值也越高。从避免损失角度，下游覆铜板客户若使用表面存在破丝、毛羽、断线等缺陷的电子布，其产品表面将会出现分布不均匀的凸粒，造成覆铜板破洞，印制电路板短路、断路等严重的质量问题。因而，覆铜板厂商对电子纱（布）材质均匀性、外观平整性、经纬分布均一性和制造精密度等要求高。PCB 产业链景气度和产业比较优势是决定电子纱终端需求的核心因产业链景气度和产业比较优势是决定电子纱终端需求的核心因素。素。在 PCB 产业链受益于汽车、5G 等新兴需求增加的背景下，电子纱作为性能优异的覆铜板增强绝缘材料，伴随自身技术演化具有量增、质量
4、增、质提和价涨的高成长属性，提和价涨的高成长属性，市场天花板较高。终端需求：终端需求：PCB 产业景气向上，汽车、5G 等新兴领域提供增长新动能，我国 PCB 行业具备产业比较优势，未来增速有望高于全球。据 Prismark 统计，2018 年全球和中国 PCB 产值为 625 和 323 亿美元，同比分别增长5.9%和7.8%。国内PCB产值占比达到51.7%。Prismark 预计预计 2023 年全球和中国年全球和中国 PCB 产值将达到产值将达到 747 和和 423亿美元，亿美元，2018-23 年年 CAGR 为为 3.7%和和 5.6%。直接需求：直接需求：刚性覆铜板是电子纱的主
5、要需求来源。电子纱占覆铜板刚性覆铜板是电子纱的主要需求来源。电子纱占覆铜板成本成本 22%26%。根据 CCLA 统计，2018 年我国刚性覆铜板产量为 5.93 亿平方米，同比增速为 5.4%，产能利用率自 15 年呈现稳步提升的态势，达到 78.8%。从主要覆铜板企业的出厂价来看，价格也从16之后开始稳步提升。若按照电子纱价格10000元/吨估算，电子纱占覆铜板成本的 26%（厚板）或 22%（薄板）。高频高速覆铜板渗透率提升，电子纱高频高速覆铜板渗透率提升，电子纱（布）（布）结构升级潜力大结构升级潜力大。刚性多层覆铜板需求增速快，将有助于带动薄型电子布和超细电子纱的需求增加。据 Pris
6、mark 预测，2018-23 年，我国 18+层以上覆铜板产值 CAGR 有望达到 10.4%。高功能性电子布将向薄型化发展，高端电子布的市场份额将持续扩大至 16%以上。以以2018年我国电子纱需求量年我国电子纱需求量64.3万吨为测算基准，我们预测，万吨为测算基准，我们预测，2019-23年我国电子纱需求量分别为年我国电子纱需求量分别为 68.9/73.9/79.2/86.7/93.2 万吨，同比增速万吨，同比增速分别为分别为 7.1%/7.2%/7.2%/9.4%/7.5%，复合增速为，复合增速为 7.7%。若以。若以 10000元元/吨价格计算，市场规模约达吨价格计算，市场规模约达
7、93 亿元。亿元。竞竞争争格局：格局：电子纱行业集中度高电子纱行业集中度高（全球全球 CR10 为为 80%，CR3 为为 33%；2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 国内国内 CR7 约约 87%，CR3 51%），技术、资金、客户认证壁垒高。，技术、资金、客户认证壁垒高。目前全球电子纱在产产能 121.5 万吨/年，昆山必成、建滔化工和中国巨石位居前三，产能分别为 15.2/14.5/10.5 万吨/年，CR3 为 33%。国内电
8、国内电子纱总产能为子纱总产能为 81.0 万吨，在产产能万吨，在产产能 79.2 万吨万吨/年，年，CR7 约约 87%，CR3 51%。电子纱行业集中度较高的原因包括电子纱行业集中度较高的原因包括三三点点。1）下游覆铜板下游覆铜板行业集中度高，行业集中度高，CR10 为为 75%，龙头电子纱企业通过绑定大客户获得较高市场份额龙头电子纱企业通过绑定大客户获得较高市场份额。2）产品认证周期长，客户换供应商的成本高，粘性强。产品认证周期长，客户换供应商的成本高，粘性强。3）技术和资金壁技术和资金壁垒高。垒高。技术壁垒主要包含原料配方、浸润剂技术、加工工艺等三方面。资金投入大（初始投资约为 3.5
9、万元/吨，远高于普通玻纤纱的 1 万元/吨），进入壁垒较高。供需独立，价格波动大，退出成本也相对较高。电子纱成本中设备折旧和浸润剂占比更高。以电子纱成本中设备折旧和浸润剂占比更高。以 3 万吨电子纱生产线单吨万吨电子纱生产线单吨成本构成为例，电子纱成本约成本构成为例，电子纱成本约 6664 元元/吨，包括原料吨，包括原料/燃料燃料/设备折旧设备折旧/人工成本等，占比分别为人工成本等，占比分别为 36%/31%/29%/5%。相比普通玻纤，电子纱。相比普通玻纤，电子纱的折旧和浸润剂成本占比更高。的折旧和浸润剂成本占比更高。中国巨石：中国巨石：电子纱产能电子纱产能有望持续扩张有望持续扩张，成本控制
10、和成本控制和技术实力领先，客户技术实力领先，客户认可度高。认可度高。中国巨石目前拥有电子纱产能 10.5 万吨，根据公司发布的公告，公司拟于 2020 和 2021 年分别增加电子纱产能 6 万吨、电子布产能 3 亿平，届时公司届时公司电子纱总产能将达到电子纱总产能将达到 22.5 万吨，电子布产能万吨，电子布产能 10亿米，亿米，产能有望位居全球产能有望位居全球第一第一。公司产能公司产能有望有望持续快速增长主要是由技持续快速增长主要是由技术实力驱动，成本的优异控制术实力驱动，成本的优异控制也将也将为公司抢占更多市场空间提供坚实基为公司抢占更多市场空间提供坚实基础。础。目前电子纱利润率水平受行
11、业供需影响处于底部区间，后续若价格上目前电子纱利润率水平受行业供需影响处于底部区间，后续若价格上涨，将带来较大的利润弹性。涨，将带来较大的利润弹性。我们假设后续电子纱价格在当前基础上（含税 7900 元/吨）分别上浮 5%、10%、20%、30%，则中国巨石 10.5万吨电子纱产能收入的绝对值将分别增加 3670/7341/14681/22022 万元，净利润绝对值将分别增加净利润绝对值将分别增加 3120/6240/12479/18719 万元，万元，净利润率 将 分 别 增 加4.1/7.7/14.2/19.6pct，即 分 别 达 到3.9%/7.6%/14.1%/19.5%。投资建议：
12、投资建议：锋从磨砺出，建议积极战略配置锋从磨砺出，建议积极战略配置中国巨中国巨石石 从玻纤行业整体供需关系上来看，供给端：从当前位置往后看一年，我们预计全球的产能边际净增加小于 10 万吨；需求端：我们判断明年的需求不会比今年差（汽车产销情况逐步企稳、风电需求持续向好、电子纱需求稳中有升、工业和建筑建材需求基本稳定；趋势上向好，但幅度上有待确认）。在当前无碱粗纱第二梯队企业不赚在当前无碱粗纱第二梯队企业不赚钱，小企业亏现金的成本支撑下，我们判断钱，小企业亏现金的成本支撑下，我们判断 2019Q4 和和 2020Q1是价格底部区间，待是价格底部区间，待 2020Q2 旺季来临之后，价格有望稳中回
13、升。旺季来临之后，价格有望稳中回升。展望 20 年，量增量增（需求带动的产销量增长）+价稳价稳（全年来看，价格持平或略有下滑的概率比较大）+成本下降成本下降（成都整厂搬迁有望边际降低成本），我们预计 20 年盈利有望实现 2 位数的正增长。从长期来看，巨石全球产能持续扩张全球产能持续扩张（海外产线持续布局、智能制造、电子纱）+技术引领技术引领+成本绝对优势成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争差异化竞争（中高端占比目前约为 60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。后续若“两材合并”对玻纤资产的重组完成，将进一步提升行业集中度，优化竞争格局
14、。风险提示：风险提示：全球玻纤需求增速不及预期；玻纤渗透率提升不达预期；玻纤新增冲动持续、产能投放过多；中美摩擦影响超预期；欧盟对编织物的反倾销影响玻纤原纱的供需关系等。2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 电子纱是影响覆铜板性能的关键原材料电子纱是影响覆铜板性能的关键原材料.-5-电子纱位于“电子纱（布）覆铜板印制电路板”产业链最上游.-5-电子纱品质影响 CCL 和 PCB 性能，高频高速覆铜板对其介电性能要求高-
15、6-电子纱线密度越低，电子布越薄，覆铜板信号传输速度越快.-8-PCB 景气向上，电子纱需求量复合增速有望达到景气向上，电子纱需求量复合增速有望达到 7.7%.-10-终端需求：PCB 产业链景气向上，汽车、5G 等新兴领域提供增长新动能-10-电子纱的主要直接需求为刚性覆铜板，占其成本约 22%26%.-11-高频高速覆铜板渗透率提升，电子纱（布）结构升级潜力大.-13-需求测算：2023 年我国电子纱需求量有望达 93 万吨，CAGR 7.7%.-15-电子纱全球电子纱全球 CR5 49%，技术、资金、客户认证壁，技术、资金、客户认证壁垒高垒高.-16-电子纱行业集中度高，技术、资金、客户
16、认证壁垒高.-16-原料-电子纱-电子布一体化，掌控产品议价能力，抗风险能力增强.-21-电子纱：中低端拼成本，高端比拼工艺技术.-22-巨石：电子纱产能有望全球居首，价格望边际向好带来利润弹性巨石：电子纱产能有望全球居首，价格望边际向好带来利润弹性.-24-电子纱产能有望持续扩张，成本控制领先.-24-电子纱利润弹性测算.-24-投资建议投资建议.-25-图表目录图表目录 图表图表1：电子纱（布）：电子纱（布）-覆铜板覆铜板-印制电路板产业链印制电路板产业链.-5-图表图表2：电子纱的产品示意图：电子纱的产品示意图.-5-图表图表3：电子纱的生产流程：电子纱的生产流程.-5-图表图表4：电子
17、布的产品示意图：电子布的产品示意图.-6-图表图表5：电子布的生产流程：电子布的生产流程.-6-图表图表6：单面和双面：单面和双面CCL结构示意图结构示意图.-6-图表图表7：多层：多层PCB结构示意图结构示意图.-6-图表图表8：PCB对电子布性能和工艺要求高对电子布性能和工艺要求高.-7-图表图表9：覆铜板各项指：覆铜板各项指标发展趋势，与原料和工艺相关标发展趋势，与原料和工艺相关.-7-图表图表10：高频高速覆铜板要求介电损耗：高频高速覆铜板要求介电损耗Df低低.-7-图表图表11：高频高速覆铜板对不同材料的性能要求：高频高速覆铜板对不同材料的性能要求.-8-图表图表12：不同档次电子纱
18、（布）代号和规格：不同档次电子纱（布）代号和规格.-8-图表图表13：苹果智能手机对电子布的性能档次逐渐提升：苹果智能手机对电子布的性能档次逐渐提升.-9-图表图表14：中国大陆：中国大陆PCB产值占全球比例超过产值占全球比例超过50%.-10-图表图表15：2008-18年全球年全球PCB产值产值CAGR 5.0%.-10-图表图表16：2018-23年全球年全球PCB下游领域需求增速预测下游领域需求增速预测.-11-图表图表17：2008-18年我国刚性覆铜板产能及利用率年我国刚性覆铜板产能及利用率.-12-2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6
19、 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表18：主要厂商覆铜板出厂价（元：主要厂商覆铜板出厂价（元/平方米）平方米）.-12-图表图表19：覆铜板占：覆铜板占PCB成本的成本的37%左右，电子纱占覆铜板成本左右，电子纱占覆铜板成本22%26%.-12-图表图表20：国内需求拉动覆铜板进口价格快速提升：国内需求拉动覆铜板进口价格快速提升.-12-图表图表21：电：电子纱子纱G75价格（元价格（元/吨）吨）.-12-图表图表22：2018-2023年覆铜板细分种类产值增速预测（）年覆铜板细分种类产值增速预测（）.-1
20、3-图表图表23：2018年我国刚性年我国刚性 CCL产量占比产量占比.-13-图表图表24：2018年我国各类年我国各类 CCL和和PP产量（万平米）产量（万平米）.-13-图表图表25：电子布的产品档次划分：电子布的产品档次划分.-14-图表图表26：高端电子布渗透率逐渐提升：高端电子布渗透率逐渐提升.-14-图表图表27：电子布按功能分类：电子布按功能分类.-14-图表图表28：宏和科技电子布售价（元：宏和科技电子布售价（元/米）米）.-14-图表图表29：宏和科技电子布毛利率：宏和科技电子布毛利率.-14-图表图表30：刚性覆铜板电子布需求量拆分：刚性覆铜板电子布需求量拆分.-15-图
21、表图表31：预计：预计23年国内电子纱需求量达到年国内电子纱需求量达到93万吨，复合增速为万吨，复合增速为7.7%.-16-图表图表32：2019年全球电子纱在产产能占比年全球电子纱在产产能占比.-16-图表图表33：2019年我国电子纱在产产能占比年我国电子纱在产产能占比.-16-图表图表34：国内电子纱产线及状态：国内电子纱产线及状态.-17-图表图表35：我国电子纱在产产能、假设产量及预测需求量（万吨）：我国电子纱在产产能、假设产量及预测需求量（万吨）.-18-图表图表36：台湾省及海外电子纱产线及状态：台湾省及海外电子纱产线及状态.-18-图表图表37：覆铜板：覆铜板CR10为为 75
22、%.-19-图表图表38：PCB CR10为为 26%.-19-图表图表39：电子纱各项：电子纱各项技术指标要求严格技术指标要求严格.-19-图表图表40：电子纱原料主成分波动越小，产品品质越好：电子纱原料主成分波动越小，产品品质越好.-20-图表图表41：1.5万吨电子纱万吨电子纱-0.5万吨电子布产线物料示意图万吨电子布产线物料示意图.-21-图表图表42：3万吨电子纱生产线单吨成本构成万吨电子纱生产线单吨成本构成.-22-图表图表43：电子纱成本构成：电子纱成本构成.-22-图表图表44：普通玻纤成本构成：普通玻纤成本构成.-22-图表图表45：1.5万吨电子纱原料年万吨电子纱原料年消耗
23、量（吨）消耗量（吨）.-22-图表图表46：6万吨电子纱原料年消耗量（吨）万吨电子纱原料年消耗量（吨）.-22-图表图表47：我国浸润剂专利申请数量：我国浸润剂专利申请数量.-23-图表图表48：中国巨石拟新增产能计划：中国巨石拟新增产能计划.-24-图表图表49：电子纱单吨价格的变动对收入和净利润（率）的影响：电子纱单吨价格的变动对收入和净利润（率）的影响.-24-图表图表50：电子纱产线预计净利润率高于其他产线：电子纱产线预计净利润率高于其他产线.-25-2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之
24、后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 电子纱电子纱是影响是影响覆铜板覆铜板性能性能的关键原材料的关键原材料 电子纱电子纱位于“电子纱（布）位于“电子纱（布）覆铜板覆铜板印制电路板印制电路板”产业链最上游”产业链最上游 电子纱电子纱是是直径直径 9 微米以下的玻璃纤维微米以下的玻璃纤维，具备优异的电气及力学性能。具备优异的电气及力学性能。电子级玻璃纤维纱（简称电子纱），即单丝直径 9 微米以下的玻璃纤维。电子纱由叶蜡石（或高岭土）、方解石、硼钙石、硅砂等八种原料混合，输送至温度高达 1600窑炉之中加热成玻璃液，再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻璃纱。由于电子
25、纱具备优异的耐热性、耐化学性、耐燃性以及电气及力学性能，因而被广泛用于电绝缘产品中。电子纱电子纱的的直接下游产品是直接下游产品是电子布电子布，位于，位于覆铜板（覆铜板（CCL）印制电路板（印制电路板（PCB）产业链的最上游产业链的最上游。电子纱经过整经、上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子布。以电子布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压可制成覆铜板，最终应用于最终应用于印制电路板印制电路板等电子元器件等电子元器件，形成完整的“，形成完整的“电电子纱（布）子纱（布）覆铜覆铜板（板（CCL）印制电路板印制电路板（PCB）”产业链。”产业链。图表图表1：电子纱（布）电子纱（布）-覆铜
26、板覆铜板-印制电路板印制电路板产业链产业链 资料来源：伊顿电子招股说明书，中泰证券研究所 图表图表2：电子纱电子纱的产品的产品示意图示意图 图表图表3：电子电子纱纱的生产流程的生产流程 资料来源：光远新材料、中泰证券研究所 资料来源：宏和科技招股说明书、中泰证券研究所 2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 图表图表4：电子电子布布的的产品示意图产品示意图 图表图表5：电子布的生产流程电子布的生产流程 资料来源：光远新材料、中泰证券研究所
27、 资料来源：宏和科技招股说明书、中泰证券研究所 图表图表6：单面和双面单面和双面CCL结构示意图结构示意图 图表图表7：多层多层PCB结构示意图结构示意图 资料来源：RAYMING、中泰证券研究所 资料来源：RAYMING、中泰证券研究所 电子纱电子纱品质品质影响影响 CCL 和和 PCB 性能性能，高频高速覆铜板高频高速覆铜板对对其其介电性能要求高介电性能要求高 PCB 和和 CCL 对对电子纱电子纱（布布）性能性能、品质品质要求高。要求高。电子纱成分成分、织物结构织物结构设计设计、织造工艺织造工艺和后处理工艺技术后处理工艺技术应保证织物在技术性能、外观和内在质量上完全满足应用要求。原纱是由
28、多根 4-9 微米的单纤维组成，织造时因摩擦容易造成起毛、破丝、甚至断裂，织成布之后在布表面会形成破丝、毛羽等外观品质上的缺陷。下游覆铜板客户若使用表面存在破丝、毛羽等缺陷的电子布，其产品表面将会出现分布不均匀的凸粒，制成的基板易造成覆铜板破洞，印制电路板短路、断路等严重的质量问题。因而，覆铜板厂商对电子布材质均匀性、外观平整性、经纬分布均一性和制造精密度等电子布材质均匀性、外观平整性、经纬分布均一性和制造精密度等要求高，有翘曲性、毛羽、断线、色点等外观问题，会直接影响产品性能。由精良的设备、控制织造环境、选用高质量玻纤的公司织造的玻璃布，从外观上立即可以分辨出来。2 3 4 8 1 7 1
29、4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表8：PCB对电子布性能和工艺要求高对电子布性能和工艺要求高 对电子布的性能的要求对电子布的性能的要求PCB制造上的要求PCB加工工艺的要求PCB性能的要求玻璃成分 布的结构 织造技术 后处理开纤、扁平化增加布长、布宽无疵点提高浸透性提高耐热性提高尺寸稳定性提高钻孔加工性提高表面平滑性提高电气性能PCB性能要求性能要求电子布生产技术对应要求电子布生产技术对应要求 资料来源：覆铜板手册、中泰证券研究所整理（备注：表示极强相
30、关;表示强相关;表示弱相关）高频高速高频高速 PCB 对电子纱对电子纱等材料等材料的物化、电学性能要求高。的物化、电学性能要求高。PCB 材质直接影响芯片信号传输的完整性和可靠性。5G 设备用设备用 PCB 需要满足高频需要满足高频高速信号传输，高速信号传输，因此 PCB 从设计、材料选择到制造都要符合高频高速要求。覆铜板各项指标发展趋势对材料性能要求更高，特别是 5G 等领域覆铜板要求介电常数介电常数 Dk（1MHz）一般低于一般低于 5.0，介质损耗介质损耗 Df（1MHz）低低于于 0.0065。若增强材料的介电常数不降低，覆铜板介电常数的降低则是有限的。低介电性质的电子纱能满足低介电性
31、质的电子纱能满足 5G PCB 材质需求。材质需求。图表图表9：覆铜板各项指标发展趋势，覆铜板各项指标发展趋势，与原料和工艺相关与原料和工艺相关 指标指标变化趋势变化趋势与原料或工艺相关与原料或工艺相关Dk减少树脂、玻布、填料Df减少树脂、玻布、填料Td升高树脂、填料Tg升高树脂Z-CTE减少树脂、填料吸水性减少树脂、填料耐化性适中树脂尺寸稳定性稳定性好，变化小树脂、玻布、填料、工艺耐CAF性耐CAF时间更长树脂、玻布、填料、工艺 资料来源：覆铜板资讯、中泰证券研究所 图表图表10：高频高速覆铜板要求介高频高速覆铜板要求介电电损耗损耗Df低低 高速基板分类高速基板分类介电损耗介电损耗Df传输速
32、率传输速率等级等级标准损失（Standard Loss)0.020-0.015 5 GbpsS-L中损失（Mid Loss)0.010-0.0155 GbpsMid-L低损失（Low Loss)0.0065-0.01010 GbpsL-L甚低损失（Very Low Loss)0.003-0.006525 GbpsVL-L超低损失（Ultra Low Loss)0.00356 GbpsUL-L 资料来源：中国电子材料行业协会、中泰证券研究所 2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明
33、部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 图表图表11：高频高频高速覆铜板高速覆铜板对不同对不同材料材料的的性能性能要求要求 覆铜板的材料覆铜板的材料名称名称中文中文DK(1MHz)Df(1MHz)特点特点E玻纤无碱玻纤6.60.0012-D玻纤低介电玻纤4.10.0008机械加工性差，对钻头磨损大，成本高Q玻纤低介电玻纤3.90.0002-NE玻纤新型低介电玻纤4.40.0006机械加工性差，对钻头磨损大，成本高PI聚酰亚胺3.80.008吸水性低、耐热性好BT双马来酰亚胺/三嗪树脂 2.8-3.50.0015-0.003成型难，韧性差CE氰酸酯2.7-3.00.003-0.005加工与FR
34、-4类似PPO聚苯醚2.450.0007容易应力开裂Hydrocarbon Chemical 碳氢树脂2.2-2.60.001-0.005加工与FR-4类似，耐热PTFE聚四氟乙烯2.10.0004硬度低、难转孔、难除胶，加工难度远高于FR-4，需要竭力改善填料的配方实现VLP超低轮廓铜-微细结晶，超平滑，减少趋肤效应的影响LP低轮廓-高精细化高频电路，更好的尺寸稳定性，更高的硬度HLP压延铜-压缩延长的超薄铜箔，最普遍是用在挠性板。高频高速 细线化要求提高，压延铜的应用增加铜箔树脂体系玻纤布 资料来源：覆铜板资讯、中泰证券研究所 电子纱电子纱线密度越低线密度越低，电子布越薄，电子布越薄，覆铜
35、板覆铜板信号传输速度越快信号传输速度越快 电子纱电子纱线密度线密度越越低低，电子布，电子布厚度一般越薄厚度一般越薄。电子纱的线密度表示纱的粗细程度，以每千米纱的质量（g）为单位，国际通用名称 tex。经纬密度以单位长度内纱的根数表示（根/cm）。布的经纬纱 tex 选定后，调整经纬密度可以调节布的单位面积质量（g/m2）和略微调节布的厚度。目前覆铜板用玻璃布几乎全部采用单股的经纬纱，因而一般而言，较细的单丝可以制成较细的纱，织成较薄的布。而同样厚度的布，如用单丝直径较细的经纬纱，则布的柔软性、力学性能和耐用性更好。电子纱按单丝直径大小可分为电子纱按单丝直径大小可分为4.0(BC)、4.5(C)
36、、5.0(D)、6.0(DE)、7.0(E)、9.0(G)微米等档次。微米等档次。图表图表12：不同档次电子纱（布）代号和规格：不同档次电子纱（布）代号和规格 档次代号(m)HallTex(g/km)代号密度(根/25mm)单位面积质量(g/m2)厚度(mm)BC-30004.03501.71015#85*8511.560.014BC-15004.031003.31027#74*7419.540.02C-12004.51004.31037#69*72240.027D-90051005.6106#55*5524.40.033D-18005502.8101#74*7416.50.0241080#5
37、9*46.346.80.0531078#53*5347.80.043DE-300620016.53313#59*6181.40.084E-225720022.52116#59*57103.80.094低端G-75940067.67628#43.3*30.5203.40.173中端高端520011.2主要玻纤布品种主要玻纤布品种主要玻纤纱主要玻纤纱D-450 资料来源：印制板用处理“E”玻璃纤维布规范、中泰证券研究所整理 电子布越薄电子布越薄、覆铜板覆铜板信信号传输速度越快。号传输速度越快。电子布按档次可分为高端、中端及低端电子布，按厚度可分为厚布、薄布、超薄布以及极薄布。布基重在165g/平方
38、米以下的称之为薄布或超薄布，不同厚度的电子布均匹配对应类型的电子纱。一般而言，电子布越薄电子布越薄，覆铜板，覆铜板 Dk 值越小，值越小，信号传输速信号传输速度越快度越快，附加值附加值也也越高。越高。薄布型号如 1080、2116，超薄布型号如 101、2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 104、106，主要用于六层及以上多层板，主要用途为笔记本电脑、手机、航天工业、军工产品等高科技产品上。薄布及超薄布的生产技术高，产品售价高，毛利率
39、也高。厚布型号包括 7628、7637、7652 等，主要用于双层、四层印制电路板，用途为一般通讯产品及网络设备，例如电脑主板、LCD、基站、服务器等。图表图表13：苹果智能手机对电子布的性能苹果智能手机对电子布的性能档次逐渐提升档次逐渐提升 资料来源：宏和科技招股说明书、中泰证券研究所 2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 PCB 景气向上景气向上，电子纱电子纱需求量复合增速有望达到需求量复合增速有望达到 7.7%电子纱（布）处在覆
40、铜板（CCL）-印制电路板（PCB）-通信、电子产业链最上游。电子纱终端需求是 PCB，直接需求是 CCL。PCB 产业链景气向上带动电子纱需求增加，高频高速 PCB 的需求也将带动高端电子纱渗透率提升。终端需求终端需求：PCB 产业链景气向上产业链景气向上，汽车、汽车、5G 等新兴领域提供增长新动能等新兴领域提供增长新动能 PCB 产业链景气度产业链景气度和和产业比较优势产业比较优势是决定电子纱终端需求的核心因素。是决定电子纱终端需求的核心因素。在 PCB 产业链需求受益于 5G 等新兴信息产业爆发的背景下，电子纱作为性能优异的覆铜板增强绝缘材料，伴随自身技术演化具有量增、质提和量增、质提和
41、价涨的高成长属性，价涨的高成长属性，市场天花板较高。PCB 行业处于景气周期，我国行业处于景气周期，我国 PCB 产业具备产业比较优势，未来增速有产业具备产业比较优势，未来增速有望高于全球增速。望高于全球增速。PCB 行业受宏观经济周期性波动影响较大，呈现周期性波动态势，周期通常在 5-8 年，目前处于景气周期起步阶段。全球 PCB 产业最早由欧美主导，但由于劳动力成本相对低廉，全球 PCB 产业重心正逐渐向亚洲转移，步入中国主导的新格局。据据 Prismark 统计，统计，2018年全球和中国年全球和中国PCB产值为产值为625和和323亿美元，同比分别增长亿美元，同比分别增长5.9%和和7
42、.8%。国内国内 PCB 产值产值占比达到占比达到 51.7%。Prismark 预计预计 2023 年全球和中国年全球和中国 PCB产值将达到产值将达到 747 和和 423 亿美元，亿美元，2018-23 年年 CAGR 为为 3.7%和和 5.6%。图表图表14：中国大陆：中国大陆PCB产值占全球比例超过产值占全球比例超过50%图表图表15：2008-18年全球年全球PCB产值产值CAGR 5.0%资料来源：Prismark、中泰证券研究所 资料来源：Prismark、中泰证券研究所 汽车、汽车、5G 等新兴领域提供等新兴领域提供 PCB 行业增长新动能。行业增长新动能。全球 PCB 的
43、下游应用领域主要集中在通信、计算机、消费电子和汽车电子通信、计算机、消费电子和汽车电子等四大领域，占比接等四大领域，占比接近近 70%。虽然手机、计算机市场整体增速有所放缓，但智能汽车、新能但智能汽车、新能源汽车、源汽车、5G 发展带动通讯基发展带动通讯基站相关设备需求等均将拉动站相关设备需求等均将拉动 PCB 行业的需行业的需求增长。求增长。根据根据 Prismark 数据，数据，2018-23 年，汽车、服务器、无限基础设年，汽车、服务器、无限基础设施对施对 PCB 的需求增速将为的需求增速将为 5.6%、5.8%和和 6%。据前沿材料的资料，在通讯基站中，由于 5G 与 4G 的主要技术
44、差异集中在天线和射频部分，相应通信基站和接入移动终端等网络设备必须具备大容量、高带宽大容量、高带宽接入的特性，高速高频高速高频 PCB 成为行业必然选择，对基材的要求也越来越高。从用量来看，5G 基站数量更多且单个基站的天线用量增加，会带来 PCB 需求快速增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019E2021E中国大陆日本美国欧洲其它台湾地区-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008001
45、989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019E2021E2023EPCB产值（亿美元）YOY(右轴）2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 图表图表16：2018-23年全球年全球PCB下游领域需求增速预测下游领域需求增速预测 应用领域应用领域2018 年产值（百万美元）年产值（百万美元）2018年同比增长率年同比增长率2023年预测产值年预测产值2018
46、-23年年CAGR 预测预测手机13674-2.00%154362.50%其他消费电子95557.70%116484.00%计算机：PC91765.30%102152.20%汽车76178.40%100025.60%服务器/数据存储497721.30%65855.80%有线基础设施423710.90%53574.80%其他计算机40849.70%43701.40%工业29086.40%34043.20%军事/航空航天26155.50%31884.00%无线基础设施23203.20%31036.00%医疗12354.80%14473.20%合计623966.00%747563.70%资料来源：P
47、rismark、中泰证券研究所整理 电子纱的主要电子纱的主要直接直接需求需求为为刚性刚性覆铜板，覆铜板，占其成本约占其成本约 22%26%直接需求：直接需求：刚性刚性覆铜板是电子纱的覆铜板是电子纱的主要主要需求需求来源来源。电子纱加工成电子布后主要应用于刚性覆铜板，主要应用于刚性覆铜板，挠性覆铜板、商品半固化片等其他领域也是电子布的需求来源，但目前占比低于 10%。刚性覆铜板：刚性覆铜板：刚性覆铜板大类中，有一类使用电子玻纤布作增强材料，浸以许多由不同树脂组成的胶粘剂而制成的覆铜板，通称玻璃布基覆玻璃布基覆铜板铜板，除了家电、儿童电子玩具外，绝大部分电子整机、部件都使用这类覆铜板。还有一类称为
48、复合基覆铜板，其绝缘基材是由两种增强材料组成，比如芯部用玻璃毡（电子玻纤纸），表面用电子玻纤布。挠性覆铜板：挠性覆铜板：挠性覆铜板的绝缘基体原来都用有机薄膜。随着超薄或极薄玻纤布的成功开发，在其上覆一层铜箔，也被称为挠性覆铜板。商品半固化片商品半固化片：覆铜板制造厂将玻璃布浸渍胶粘剂后形成的半固化片直接出售给印制电路板厂，作为多层印制电路板层间粘接和绝缘之用，又叫作多层电路板用粘结片、商品半固化片等，还有些俗称 PP、胶片等。根据根据 CCLA 统计，统计，2018 年我国刚性覆铜板产量为年我国刚性覆铜板产量为 5.93 亿平方米亿平方米，同比，同比增速为增速为 5.4%，产能利用率自，产能利
49、用率自 15 年呈现稳步提升的态势，达到年呈现稳步提升的态势，达到 78.8%。从主要覆铜板企业的出厂价来看，价格也从从主要覆铜板企业的出厂价来看，价格也从 16 之后之后开始稳步提升，开始稳步提升，18 年年生益科技、建滔积层板、金安国纪和华正新材覆铜板出厂价分别为生益科技、建滔积层板、金安国纪和华正新材覆铜板出厂价分别为111/127/84/102 元元/平方米，较平方米，较 16 年分别提高年分别提高 37/32/11/22 元元/平方米平方米。覆铜板占覆铜板占 PCB 成本的成本的 37%左右，电子纱占覆铜板成本左右，电子纱占覆铜板成本 22%26%。据深南电路招股说明书的数据，覆铜板
50、占 PCB 成本的 37%左右。覆铜板是由木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂（融合剂），单面或双面覆以铜箔，经热压而成。若若按照电子纱价格按照电子纱价格 10000 元元/吨估算吨估算，电子纱电子纱占覆铜板占覆铜板成本的成本的 26%（厚覆铜板）或（厚覆铜板）或 22%（薄覆铜板），铜箔占覆铜板材料的成本（薄覆铜板），铜箔占覆铜板材料的成本的的 24%（厚覆铜板）或（厚覆铜板）或 52%（薄覆铜板）。（薄覆铜板）。2 3 4 8 1 7 1 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 0:0 0 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深
