1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 建筑与工程建筑与工程 建筑行业建筑行业 2019 年下半年投资策略年下半年投资策略 超配超配（维持评级)2019 年年 06 月月 20 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 否极泰来，不确定环境下拥抱确定性否极泰来，不确定环境下拥抱确定性 投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖2019 年 1-5 月固定资产投资增速为 5.6%，比 2018 年下滑 0.
2、3pct；其中基建投资增速为2.6%，比去年提高0.8pct；制造业投资增速为2.7%，比去年下滑6.8pct，创 2004 年有统计以来新低；房地产投资增速为 11.2%，比去年提高 1.7pct，今年以来首次环比下降，拐点已现，后续投资增速大概率回落，稳增长保就业压力加大。基建投资增速去年断崖式下滑后，虽然补短板等政策相继出台，但今年以来基建投资增速仍维持在低位，一方面由于去年投资增速前高后低、基数高的因素，另一方面由于企业订单落地仍然较慢，经济下行压力加大，基建投资托底作用凸显。近期中办国办联合印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，首次提出专项债可作为重大项目资本金，
3、融资渠道扩张，有望在下半年推动基建投资回升，预计全年基建投资增速将达 8%-10%。政策强化，交通投资等增长明显，行业估值处于历史低位政策强化，交通投资等增长明显，行业估值处于历史低位2019 年中央及各级地方政府的工作报告均将补短板列为重点任务，铁路、公路、轨道交通等交通投资依然是重点，1-5 月铁路运输业和道路运输业投资分别同比增长15.1%和6.2%。一季度建筑行业营收和净利润分别同比增长13.3%、13.7%，维持较好趋势。今年以来建筑行业上涨 0.26%，排名所有行业倒数第 1，跑输沪深 300 指数 18.67pct，当前行业 PE 和 PB 分别为 10.27 倍、1.09 倍，
4、行业估值处于过去十年 10%分位水平，横向和纵向估值都在历史低位，安全边际高。重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块受益于集中度提升，龙头公司过去几年订单持续高增长。央企订单市场占有率从2014 年 24.7%提高到 2018 年 29.3%，提升了 4.6pct，过去 3 年订单平均复合增速达 17%，在手订单达到历史新高，龙头公司订单保障比基本在 3 倍以上。施工企业一般业绩滞后订单 1-2 年，随着政策落实，订单有望加速落地，业绩确定性强。龙头公司今年以来滞涨显著，整体估值较低，部分个股还处于破净状态，未来或存在较大补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国
5、建筑、中国交建、中国化学、金螳螂中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学、金螳螂等。设计咨询板块处于产业链前端，补短板最先受益。板块属于轻资产模式，负债低，现金流好。行业整合集中度提升，上市龙头直接受益，业绩持续高增长。当前板块估值与历史估值中枢还存在较大差距。重点推荐中设集团、苏交科中设集团、苏交科等。风险提示：风险提示：政策力度不及预期；项目资金落实不到位；应收账款坏账风险等。重点推荐公司盈利预测及投资评级重点推荐公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2
6、020E 2019E 2020E 601186.SH 中国铁建 买入 9.91 132,022 1.59 1.82 6.23 5.45 601390.SH 中国中铁 买入 6.48 143,735 0.90 1.04 7.20 6.23 601668.SH 中国建筑 买入 5.72 240,133 1.04 1.15 5.50 4.97 601800.SH 中国交建 买入 11.10 157,994 1.47 1.68 7.55 6.61 002081.SZ 金螳螂 买入 10.06 26,925 0.97 1.16 10.37 8.67 603018.SH 中设集团 买入 12.78 5,9
7、35 1.12 1.41 11.41 9.06 300284.SZ 苏交科 买入 9.30 9,034 0.87 1.13 10.69 8.23 601117.SH 中国化学 买入 6.09 30,042 0.51 0.65 11.94 9.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告：相关研究报告：国信证券-建筑行业 2019 年投资策略：基建复苏，聚焦龙头2018-12-14 国信证券-建筑行业 3 月投资策略：滞涨显著，低估值下有望获得超额收益2019-03-12 国信证券-建筑行业重大事件点评：融资渠道扩张，基建投资再起2019-06-11 证券分析师：证券分析师：周松
8、周松 电话：021-60875163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030001 联系人：江剑联系人：江剑 电话：021-60933161 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数建筑装饰(申万)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 投资疲软
9、，投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖专项债新规有望推动基建投资回暖.5 固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期.5 制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进.5 房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免.7 项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位.8 融资渠道扩张，专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升.9 政策强化，铁路、公路、轨交等交通投资增长明显政策强化，铁路、公路、轨交等交通投资增长明显.11 各省交通计划总投资近 3 万亿，项目储备充足.11 铁路投资中央主导确定性强.13 轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激.15 公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫
10、公路是重点.16 PPP 落地和开工率持续回升，建筑业 PMI 有望维持景气.19 滞涨显著，行业估值处于历史低位滞涨显著，行业估值处于历史低位.20 主要股指涨幅缩窄，行业跑输指数.20 建筑子板块涨跌不一，化学工程等表现较好.21 建筑个股超过半数上涨，整体弱于大盘.21 A/H 股溢价有所缩小，投资组合收益稳健.22 建筑行业滞涨显著，估值与业绩走势出现背离.23 重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块.25 央企市场占有率显著提升，在手订单历史新高业绩确定性强.25 设计咨询业绩优异，龙头估值低于历史估值中枢水平.28 重点推荐.30 风险提示.31 国信
11、证券投资评级国信证券投资评级.33 分析师承诺分析师承诺.33 风险提示风险提示.33 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表图表目录目录 图图 1：今年以来固定资产投资数据不及预期：今年以来固定资产投资数据不及预期.5 图图 2：PMI 指数已跌破荣枯线指数已跌破荣枯线.6 图图 3：PMI 指数已跌破荣枯线指数已跌破荣枯线.6 图图 4：制造业投资增速创下近五年新低制造业投资增速创下近五年新低.7 图图 5：城镇调查失业率有再度回升的风险：城镇调查失业率有再度回升的风险.7 图图 6：今年
12、来房地：今年来房地产开发投资增速保持在高位产开发投资增速保持在高位.8 图图 7：房地产销售数据依然低迷：房地产销售数据依然低迷.8 图图 8：今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大.9 图图 9：近几年地方政府专项债券余额和新增额：近几年地方政府专项债券余额和新增额.10 图图 10：2019 年地方政府新增专项债规模将超年地方政府新增专项债规模将超 2 万亿万亿.10 图图 11：2019 年全国交通固定资产投资有望迎来高增长年全国交通固定资产投资有望迎来高增长.13 图图 12：铁路投资主要由中央政府主导：铁路投资主要由中央政府主导.14 图
13、图 13：近几年铁路投资均不低于：近几年铁路投资均不低于 8000 亿，亿，2019Q1 显著回暖显著回暖.15 图图 14：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长.16 图图 15：我国开通轨道交通的城市数量持续增长：我国开通轨道交通的城市数量持续增长.16 图图 16：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家.17 图图 17：东部省份人均公里里程低于西部，中部与全国平均值大致持平：东部省份人均公里里程低于西部，中部与全国平均值大致持平.17 图图 18：近几年公路建设投资情况：近几年公路建设投资情况.19
14、图图 19：4 月月 PPP 落地率环比提升落地率环比提升 0.5pct.19 图图 20：4 月月 PPP 开工率环比提升开工率环比提升 0.3pct.19 图图 21：建筑业：建筑业 PMI 指数有望继续保持景气指数有望继续保持景气.20 图图 22：年初至今建筑行业上涨：年初至今建筑行业上涨 0.26%，走势弱于大盘，走势弱于大盘.20 图图 23：建筑行业年初至今涨跌幅在：建筑行业年初至今涨跌幅在 28 个行业中排名倒数第一个行业中排名倒数第一.21 图图 24：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名.21 图图 25：建筑板块年初至今涨幅前五和跌幅前五
15、的公司：建筑板块年初至今涨幅前五和跌幅前五的公司.22 图图 26：今年以来建筑板块仍未跑赢大盘：今年以来建筑板块仍未跑赢大盘.23 图图 27：基建是建筑行业中滞涨最为显著的子板块：基建是建筑行业中滞涨最为显著的子板块.24 图图 28：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位.24 图图 29：2018 年建筑行业营收增速较为平稳，增长年建筑行业营收增速较为平稳，增长 10.19%.25 图图 30：2018 年建筑行业净利润增速有所下滑，增长年建筑行业净利润增速有所下滑，增长 3.63%.25 图图 31：建筑行业估值已下滑至年初的低位：建筑
16、行业估值已下滑至年初的低位.25 图图 32：央企新签订单增速自去年四季度已开始反弹：央企新签订单增速自去年四季度已开始反弹.26 图图 33：2019 年年 Q1 央企订单占有率提升至央企订单占有率提升至 33.49%.27 图图 34：设计咨询行业处在建筑行业上游：设计咨询行业处在建筑行业上游.28 图图 35：2018 年设计咨询行业上市公司营收同比增长年设计咨询行业上市公司营收同比增长 27%.28 图图 36：2018 年设计咨询上市公司净利润同比增长年设计咨询上市公司净利润同比增长 35.3%.28 图图 37：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大：全国勘察设计市场近几
17、年保持较快增长，市场规模巨大.29 图图 38：中设集团的当前估值低于历史估值中枢水平：中设集团的当前估值低于历史估值中枢水平.30 图图 39：苏交科的当前估值低于历史估值中枢水平：苏交科的当前估值低于历史估值中枢水平.30 表表 1：中美贸易战的谈判和升级进程：中美贸易战的谈判和升级进程.5 表表 2：不同行业的：不同行业的 PPP 项目最低资本金比例项目最低资本金比例.9 表表 3：不同情景下专项债撬动基建投资的测算：不同情景下专项债撬动基建投资的测算.11 表表 4：2019 年全国年全国 28 省省/自治区自治区/直辖市的交通投资计划（转下表）直辖市的交通投资计划（转下表）.12 表
18、表 5：2019 年全国年全国 28 省省/自治区自治区/直辖市的交通投资计划（接上表）直辖市的交通投资计划（接上表）.13 表表 6：“十三五十三五”期间，铁路的平均年投资额约为期间，铁路的平均年投资额约为 0.8 万亿万亿.14 表表 7：2018 年下半年至今获批的重大铁路工程项目年下半年至今获批的重大铁路工程项目.15 表表 8：2018 年发改委重启轨道交通审批以来的获批项目年发改委重启轨道交通审批以来的获批项目.16 表表 9：“交通扶贫交通扶贫”的主要内容的主要内容.18 表表 10：2017 年国家发展改革委下放政府投资交通项目审批权年国家发展改革委下放政府投资交通项目审批权.
19、18 表表 11：主要建筑企业：主要建筑企业 A/H 股溢价情况（均以人民币计价）股溢价情况（均以人民币计价）.22 表表 12：国信建筑：国信建筑 5 月份投资组合涨跌幅情况月份投资组合涨跌幅情况.23 表表 13：八大央企近三年新签订单：八大央企近三年新签订单 CAGR 达到达到 17%.26 表表 14：截至：截至 2018 年底央企在手订单创下新高，平均订单收入保障比达到年底央企在手订单创下新高，平均订单收入保障比达到 3.86 倍倍.27 表表 15：勘察设计行业分类：勘察设计行业分类.29 表表 16：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素.29 请
20、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 17：国信建筑：国信建筑 6 月股票组合的主要投资逻辑月股票组合的主要投资逻辑.31 表表 18：国信建筑重点覆盖股票估值表：国信建筑重点覆盖股票估值表.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 投资疲软，投资疲软，专项债新规专项债新规有望推动有望推动基建投资基建投资回暖回暖 固定资产投资固定资产投资增速增速有所下滑，稳增长不及预期有所下滑，稳增长不及预期 2019 年 1-5 月，固定资产投资增速为 5.6%，比 2018 年下滑 0.3pct。当前中国经济
21、处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要，投资数据的低迷无疑为下半年增加了经济下行的不确定性压力。制造业制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进 受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，截至 2019 年 5 月底 PMI 指数为 49.4，年初短暂反弹后再次跌破荣枯线。表表 1：中美贸易战的谈判和升级进程中美贸易战的谈判和升级进程 时间时间 事件事件 2018 年 12 月 1 日 阿根廷 G20 峰会，中美元首会晤，停止加征新的关税 2019 年 1 月 7 日 中美代表团经贸磋商开始，并在两个月内进行了四轮磋商 2019 年
22、 2 月 25 日 特朗普表示，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施 2019 年 5 月 6 日 特朗普发推，表示将在 5 月 10 日把 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%提升到 25%2019 年 5 月 9 日 刘鹤赴美牵头与美方磋商，双方没有达成一致共识，10 日美国对华关税提升 2019 年 5 月 13 日 中国反制，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分提高税率 2019 年 5 月 15 日 特朗普签署行政命令，随后禁止美企与华为的业务往来 资料来源：华尔街见闻，国信证券经济研究所整理 图图 1：今年以来固定资产投资数据不及预期：
23、今年以来固定资产投资数据不及预期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 024681012141618202015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03固定资产投资完成额:累计同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 从 PMI 从业人员指数来看，制造业从业人员指数创近十年以来新低至 47.2%，非制造业从业人员指数止跌企稳，但仍处于相对的低位。今年以来，制造业投资增速从去年底 9.5%的高点一路下滑至 2.5%，创下近五年的新低。制造业投资在固定资产投资中
24、的占比超过三分之一，今年制造业投资的超预期下滑以及外部环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。图图 2：PMI 指数已跌破荣枯线指数已跌破荣枯线 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 3：PMI 指数已跌破荣枯线指数已跌破荣枯线 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 474849505152532014-122015-122016-122017-122018-12PMI4244464850525456PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 去年底就业问题就曾引起政府的高度关注，中央经济工
25、作会议把稳就业作为六稳的首位摆在了突出的位置，并成功控制住失业率，近两月来城镇调查失业率开始逐步下降，但近期不乐观的宏观数据使失业率有再度回升的风险。国务院办公厅 5 月 22 日下发通知，成立国务院就业工作领导小组，组长由国务院副总理担任，六位副组长是来自人力资源和社会保障部、国家发改委、教育部等多部门的负责人。就业等民生问题的重要性愈发突出，下一阶段“稳就业”政策或全面发力。房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免 2019 年 1-5 月，房地产开发投资增速为 11.2%，比 2018 年提升 1.7pct，2016年至今持续回升，当前仍处在高位，
26、在今年基建投资和制造业投资双双不及预期的情况下，房地产投资的一枝独秀对固定资产投资企稳起到了关键的作用。图图 4：制造业投资增速创下近五年新低制造业投资增速创下近五年新低 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 5：城镇调查失业率有再度回升的风险：城镇调查失业率有再度回升的风险 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014/122015/122016/122017/122018/12制造业固定资产投资完成额累计同比增速4.504.604.704.804.905.005.105.205.305.402018/012018/
27、042018/072018/102019/012019/04城镇调查失业率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 但另一方面，2019 年 1-5 月商品房销售面积和销售额累计同比增速仅为-1.6%和 6.1%，与 2016 年的高位相比下滑幅度较大。作为房地产景气度的先导指标，今年来房地产销售数据受到政策调控、消费供需波动等因素影响表现疲软，预示着未来房地产投资的高增长将不可持续。项目落地不及预期，项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位当前基建投资仍处在低位 作为对冲经济下行、促进劳动力人口充分就业的重要手段，今年以来基建投资的反弹幅度却并
28、不大。2019 年 1-5 月，基建投资（不含电力）增速为 4%，比去年底仅提升 0.2pct，远不及预期，我们认为主要原因是重大项目的落地和进展较慢所致。纵向对比来看，当前基建投资增速为近十年的低位，今年仍然有图图 6：今年来房地产开发投资增速保持在高位：今年来房地产开发投资增速保持在高位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 7：房地产销售数据依然低迷：房地产销售数据依然低迷 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014-072015-072016-072017-072018-07房地产开发投资增速-20-1001020
29、304050602015-052016-052017-052018-052019-05商品房销售面积:累计同比(%)商品房销售额:累计同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 很大的提升空间。融资渠道扩张融资渠道扩张，专项债专项债杠杆效应杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升多渠道融资有望撬动基建投资回升 PPP 项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力 目前大部分基建项目都是以 PPP 的模式进行的，而 PPP 资本金是指在项目总投资中，由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本）
30、，对项目公司来说是非债务性资金，项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。一般来说 PPP 项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在政府发标时就已经确定了。根据国务院于 2015 年下发的国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，规定了不同行业的 PPP 项目中社会资本方需要投入的最低资本金比例。表表 2：不同行业的：不同行业的 PPP 项目最低资本金比例项目最低资本金比例 行业名称行业名称 最低资本金比例最低资本金比例 钢铁、电解铝 40%水泥 35%煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅 30%化肥（钾肥除外）、机场、港口、沿海及内河航运 25%铁路、
31、公路、城市轨道交通、玉米深加工 20%保障性住房和普通商品住房 20%其他房地产 25%电力等其他 20%平均平均 27%资料来源：国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，国信证券经济研究所整理 目前大部分 PPP 项目的最低资本金比例在 20-30%之间，由于 PPP 项目投资额较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资本参与 PPP 项目的积极性。图图 8：今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%2014-122015-12
32、2016-122017-122018-12基建投资增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 专项债发行规模有望大幅增加专项债发行规模有望大幅增加 专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中 2018 年实际发行新增地方政府专项债约 1.34 万亿，比 2017 年增加了 7000多亿。去年 12 月底，财政部指出 2019 年将较大幅度地增加地方政府专项债券的发行规模，其中新增专项债
33、有望达到 2.15 万亿。截至 5 月底，北京、浙江、广东、江苏等各地政府已累计发行地方债19376亿元，其中新增专项债券8598亿元，占全年限额的 40%。图图 9：近几年地方政府专项债券余额和新增额：近几年地方政府专项债券余额和新增额 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 10：2019 年地方政府新增专项债规模将超年地方政府新增专项债规模将超 2 万亿万亿 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 010000200003000040000500006000070000800002015201620172018地方政府专项债券余额（亿元）新增地方专项债（亿元）0500010
34、00015000200002500020152016201720182019E新增地方专项债（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 专项债未来可作为专项债未来可作为资本金资本金，缓解社会资本的资金压力，缓解社会资本的资金压力 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，这意味着地方政府可以在 PPP 中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一
35、步明确项目公司可采用多渠道筹措项目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。表表 3：不同情景下专项债撬动基建投资的测算：不同情景下专项债撬动基建投资的测算 新增专项债用新增专项债用于基建的比例于基建的比例 （不采用资本金）撬（不采用资本金）撬动的基建投资动的基建投资 /万亿元万亿元 资本金比例资本金比例 （采用资本金）撬动（采用资本金）撬动的基建投资的基建投资 /万亿元万亿元 两种模式撬动的两种模式撬动的投资差额投资差额 /万亿元万亿元 占占 20182018 年基建投年基建投资的比例资的比例 乐观 80%1.03 20%4.13 3
36、.10 17.57%中性 60%0.77 25%2.58 1.81 10.25%悲观 40%0.52 30%1.47 0.96 5.44%资料来源：国信证券经济研究所整理及预测 截至目前，今年还有大约 1.29 万亿的专项债未发行使用，如果不考虑专项债的杠杆效应，在中性假设下能够撬动的基建投资约为 0.77 万亿；如果考虑杠杆效应，在中性假设下撬动的基建投资达到了 2.58 万亿，增加了 1.81 万亿，对应的基建投资将比 2018 年增加 10.25%。因此我们判断，未来地方政府将在不增加隐形债务的前提下，通过专项债适度提高 PPP 杠杆，地方政府和社会资本参与基建投资的意愿将会显著增强，从
37、而推动基建投资大幅回升，全年有望达到 8%-10%的增速。政策强化政策强化，铁路铁路、公路公路、轨交、轨交等交通等交通投资投资增长明显增长明显 各省交通计划总投资近各省交通计划总投资近 3 万亿，万亿，项目储备充足项目储备充足 根据不完全统计，全国共有 28 个省/自治区/直辖市发布了 2019 年交通投资计划（包括公路、铁路、水路等各类交通设施），总投资达到 29327.4 亿，涉及川藏铁路、京张铁路等重点工程。其中四川、广西等 8 省的投资计划超千亿，四川更是以 5700 亿的投资计划冠绝全国。投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区，其中西南地区整体基础设施薄弱，
38、是本轮基建补短板的重点，今年将加大投资；而东部发达地区由于持续人口净流入，经济的快速发展催生出交通基础设施的建设需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 4：2019 年全国年全国 28 省省/自治区自治区/直辖市直辖市的交通投资计划（转下表）的交通投资计划（转下表）省省/自治区自治区/直辖市直辖市 计划投资（亿元）计划投资（亿元）重点工程重点工程 山东 约 900 郑济高铁、雄商高铁、潍烟高铁、鲁南高铁菏泽至兰考段，京沪高铁二通道、济南至滨州、莱西至荣成等高铁 河北 900 北京大兴国际机场北线高速廊坊段和国道 G105 京冀交界路段，
39、京秦高速遵化至秦皇岛段，京雄高速、荣乌高速新线和容易、安大公路 湖北 900 汉十高铁、蒙华铁路湖北段，黄冈至黄梅高铁、武汉至仙桃城际铁路，沿江高铁湖北段、西安至十堰高铁湖北段、宜昌至郑万高铁联络线 广西 1100 钦州至北海改扩建、贺州至巴马高速公路，钦州东航道扩建二期工程、贵阳至南宁高铁、南宁国际空港综合交通枢纽 四川 5700 南达万、成自宜高铁和川藏铁路雅安至林芝段、汉巴南等铁路，马尔康至青海久治、资阳至重庆潼南、广安至陕西镇巴、宜宾至云南威信、绵阳至九寨沟、宜宾至攀枝花高速公路 云南 约 2600 渝昆高铁，玉磨、大瑞、丽香、大临等铁路 西藏 548 拉林铁路，国道 109 线那曲至
40、拉萨、国道 219 线萨嘎至朗县 甘肃 771 景泰至中川机场、平凉至天水、甜水堡至永和、武都至九寨沟高速公路，兰州新区至兰州、兰州北绕城东段高速公路 山西 434 大张高铁、太焦高铁，雄安至忻州高铁，右玉至平鲁、阳城至蟒河高速公路，临猗黄河大桥及引线工程、运三高速三门峡公铁黄河大桥 河南 566 设栾川至卢氏高速公路，郑州高铁南站枢纽和三洋铁路河南段，郑济高铁濮阳至济南段 北京 2354 大兴国际机场高速公路，轨道交通新机场线一期，京张铁路，轨道交通新机场线北延、11 号线西延 天津 104.3 天津至北京新机场联络线，京滨、京唐铁路，京沪高铁二通道、津承城际项目，津石高速、津歧公路 内蒙古
41、 400 包茂高速包头东胜改扩建工程、二广高速苏尼特右旗化德、绥满高速海拉尔满洲里，大饭铺龙口高速公路 辽宁 100 朝凌高铁，沈白客专，沈阳机场二跑道、大连新机场 江苏 1370 宁淮、北沿江、通苏嘉甬、沪苏湖铁路，沪通铁路长江大桥、五峰山长江大桥、南京五桥，连云港至宿迁高速公路 浙江 2600 沪嘉甬铁路、杭温铁路、金甬舟铁路、杭绍甬智慧高速公路、铁路杭州西站枢纽 吉林 284.1 集安至通化、辽源至东辽、吉林至机场改扩建、榆树至松原高速公路 陕西 650 银川至西安、西安至延安高铁，绥德至延川、蒲城至黄龙高速公路蒲城至白水段 湖南 500 益南、长益复线、龙琅高速公路，渝怀复线、张吉怀、
42、常益长铁路 安徽 约 770 合肥新沂高铁和巢湖马鞍山、淮北宿州蚌埠城际铁路，池州长江公路大桥，铜陵长江公铁大桥、合肥周口高速公路 福建 850 莆炎高速福州至三明段，厦蓉高速漳州至龙岩段，国道 356 木兰大道三期，省道 219 漳平芦芝至和平段 江西 560 昌吉赣客专、蒙华铁路，大广高速南康至龙南，都九高速鄱阳湖二桥 资料来源：各地方政府交通运输部门、政府工作报告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 5：2019 年全国年全国 28 省省/自治区自治区/直辖市直辖市的交通投资计划（接上表）的交通投资计划（接上
43、表）省省/自治区自治区/直辖市直辖市 计划投资（亿元）计划投资（亿元）重点工程重点工程 黑龙江 470 京哈高速拉林河至哈尔滨段、鹤大高速佳木斯过境段、绥满高速卧里屯至白家窑段、绥化至大庆高速公路，佳木斯至鹤岗提速改造、铁力至伊春客专、哈尔滨至绥化至铁力客专 宁夏 120 银西高铁、包银高铁、中兰高铁、宝中铁路，京藏高速改扩建 广东 1200 虎门二桥、汕(头)湛(江)高速清远至云浮段，宁莞高速潮州东联络线，莲花山通道 贵州 1200 贵阳至成都、安顺至六盘水等高速铁路，建成高速公路 500 公里以上 新疆 526 G30 线乌鲁木齐奎屯、大黄山乌鲁木齐改扩建、G7 线伊吾巴里坤高速公路、G0
44、711 线乌鲁木齐库尔勒（尉犁）高速公路 重庆 850 渝万高铁、渝西高铁和渝昆高铁，潼南至荣昌高速公路 总计总计 29327.4 资料来源：各地方政府交通运输部门、政府工作报告，国信证券经济研究所整理 2019年各地区交通计划总投资29327.4亿中包括了几乎全部的公路水路投资和地方铁路投资，我们假设今年国家铁路投资与去年持平，即 7600 亿，则可以近似估计出今年全国交通固定资产投资为 36927 万，比 2018 年增长 19%。铁路投资中央主导铁路投资中央主导确定性强确定性强 中国目前拥有超过 12.1 万公里的铁路运营里程，铁路是我国交通领域的重要基础设施，近年来随着各地高铁建设规划
45、落地，铁路投资需求一直不减。根据 “十三五”现代综合交通运输体系发展规划（简称“十三五”交通运输规划），到2020 年，铁路营运里程将达到 15 万公里，“十三五”期间将新增 2.9 万公里，固定资产投资规模在 3.6-3.9 万亿左右，年平均投资额在 8000 亿左右。图图 11：2019 年全国交通固定资产投资有望迎来高增长年全国交通固定资产投资有望迎来高增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 13.83%5.54%3.89%10.91%1.01%19.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050001000015000200002500030000
46、35000400002013201420152016201720182019E交通固定资产投资（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 表表 6：“十三五”期间，铁路的平均年投资额约为“十三五”期间，铁路的平均年投资额约为 0.8 万亿万亿 项目项目 “十三五”新增里程“十三五”新增里程（万公里）（万公里）造价造价 （亿元（亿元/公里）公里）固定资产投资规模固定资产投资规模 （万亿元）（万亿元）年平均固定资产投资年平均固定资产投资规模（万亿元）规模（万亿元）普通铁路 1.8 0.5-0.6 0.9-1.08 0.18-0.22 高铁
47、 1.1 2.5-2.6 2.75-2.86 0.55-0.57 合计 2.9-3.65-3.94 0.73-0.79 资料来源：wind，国信证券经济研究所分析预测 相比于地方政府投资占比较大的公路项目，铁路投资主要由中央政府主导，近几年中央政府投资占全国铁路总投资的 95%左右，地方政府投资或者公私合资的铁路份额占比很低。铁路投资的资金来源保障高，确定性较强，因此每轮基建周期中铁路投资往往扮演着先行者的角色。今年 1 月初中铁总召开工作会议，提出 2019 年的工作目标：全国铁路固定资产投资保持强度规模，确保投产新线 6800 公里，其中高铁 3200 公里，并集中全力办好规划建设川藏铁路
48、。2019Q1 实际完成铁路投资 1011.91 亿，同比增加 10.02%，增速比 2018 年提升 9.8pct。在 2019 年财政积极的政策下，中央预算支出的资金依然充足，我们预计全年铁路投资有望继续超 8000 亿。图图 12：铁路投资主要由中央政府主导：铁路投资主要由中央政府主导 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018中央投资地方投资或公私合资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 随着铁路投资的持续回升，一批大项目将加快推进。从
49、2018 年下半年开始，江苏省沿江城市群城际铁路、渝湘高铁重庆至黔江段、上海经苏州至湖州铁路等重大工程密集地获发改委批复，国家“十三五”规划的重点项目川藏铁路雅安至林芝段也已顺利通过预可研，涉及项目总投资超过 7400 亿元。表表 7：2018 年下半年至今获批的重大铁路工程项目年下半年至今获批的重大铁路工程项目 时间时间 项目项目 总投资（亿元）总投资（亿元）7 月 2 日 包头至银川铁路银川至惠农段 128.7 8 月 15 日 江苏南沿江城际铁路 503.01 9 月 10 日 川藏铁路雅安至林芝段（预可研）2000 9 月 29 日 杭州至衢州铁路建德至衢州段 236.3 10 月 8
50、 日 上海经苏州至湖州铁路 367.95 10 月 23 日 渝湘高铁重庆至黔江段 535 10 月 23 日 盐城至南通铁路 262.8 12 月 13 日 广西北部湾经济区城际铁路 517 12 月 17 日 新建西安至延安铁路 551.6 12 月 26 日 江苏省沿江城市群城际铁路 2317 资料来源：发改委，国信证券经济研究所整理 轨道交通获批项目有望加速落地轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激，或迎来新一轮刺激 近几年，我国轨道交通一直处在快速发展的过程中。截至 2018 年，我国运营的轨道交通线路达5747公里，同比增长14.45%，近五年的CAGR达到17.75%；已
