1、家电需求周期6阶段模型：不是地产那么简单2019年5月22日姓名：李树建（研究助理）邮箱：电话：17521783326证书编号：S0880118090151证券研究报姓名：范杨（分析师）邮箱：电话：18616768762证书编号：S0880519050001姓名：颜晓晴（研究助理）邮箱：电话：18301745578证书编号：S0880117050061姓名：孙浩文（研究助理）邮箱：电话：18519931747证书编号：S0880118120037目录CONTENTS传统“地产后周期”分析框架的明显错误01地产周期的4阶段模型：相对地产周期，家电需求周期持续时间更长，但波幅更小02增加消费者信心
2、的6阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”03基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期0405家电上行周期已启动，首推白电、厨电龙头3/01传统“地产后周期”分析框架的明显错误诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明01传统“地产后周期”分析框架的明显错误01 传统地产后周期框架无法解释：为何家电滞后地产时间与理论时间相差甚远？数据来源：wind，中怡康，国泰君安证券研究图：表观滞后期与理论值明显偏离诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明01传统“地产后周期”分析框架的明显错误01 传统地产后周期框架无法解释：为何家电滞后地产时间与理论时间相差甚远？新开工
3、预售竣工交房下游装修及家电需求3-9个月2016年之前1.5年左右，2016之后逐步拉长至接近2年根据交房日期小幅提前6个月新开工到预售新开工到预售：房企施工节奏较快，加速资金回笼预售到竣工预售到竣工：施工节奏放缓，无息占款阶段理论上，空调、冰箱、洗衣机安装滞后现房6-9个月，滞后期房24-36个月,油烟机安装滞后现房3-6个月，滞后期房21-33个月。诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明01传统“地产后周期”分析框架的明显错误01 在纯地产后周期的分析框架中，我们忽视了宏观经济、更新周期、库存周期（空调格外明显）、补贴政策等因素影响。为了对家电需求周期有一个更完备的理解，我们尝试
4、建立一个新的需求周期分析模型，更细致地讨论地产因子，同时认真考虑非地产因子（我们将它们归入“消费者信心”概念中）的重大影响。数据来源：国泰君安证券研究图：家电需求的影响因子分析框架7/02地产周期的4阶段模型：相对地产周期，家电需求周期持续时间更长，但波幅更小诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：建立区分期房和现房的4阶段模型024阶段模型：考虑二手房/现房相较于期房在家电需求拉动时滞上的明显差异，建立一个更合乎现状的4阶段模型，将期房和现房/二手房进行分离。阶段1：现房和二手房销量上行滞后2-3个季度开始拉动家电需求；阶段2：期房销量上行滞后8-12个季度
5、开始拉动家电需求；阶段3：现房和二手房销量下行滞后2-3个季度开始拖累家电需求；阶段4：期房销量下行滞后8-12个季度开始拖累家电需求。数据来源：国泰君安证券研究图：地产周期拉动家电需求的4阶段模型示意图诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：建立区分期房和现房的四阶段模型02数据来源：国泰君安证券研究图：不同品类的新置率和配套率假设空调冰洗烟机电视现房新置率80%80%85%80%期房新置率80%80%85%80%二手房新置率70%70%70%70%配套率1.3-2.2111二手房占比23%图：期房竣工时间延长占比假设本文将地产数据分类为新房-期房、新房-现
6、房、二手房三大类。针对不同品类的新置率和配套率、滞后周期做了如下假设：期房销售年份空冰洗（滞后24个月）油烟机（滞后21个月）空冰洗（滞后36个月）油烟机（滞后33个月）2006-2014100%02015年90%10%2016年75%25%2017年70%30%2018年70%30%诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：厨电约65%，白电约30%02数据来源：Wind，产业在线，国泰君安证券研究注：整体需求采用产业在线内销数据口径，空调数据对库存因子进行了专项调整诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：地产拉动的家电需
7、求波幅小于地产02 模型测算显示，地产拉动家电需求滞后地产8-10个季度。在考虑了不同类型商品房对家电需求拉动的滞后期和程度的差异，模型反馈受地产拉动的家电需求波动强度相对地产自身波动变小，但波动周期拉长。图：地产拉动的家电需求波幅小于地产，但持续性更强（3个月滚动)数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：4阶段模型可以解释地产周期和家电周期的非对称关系02 在没有重大宏观周期因子影响时，家电需求增速波动应弱于地产增速波动，这一推论与2013-2017年间的实际数据相吻合。图：地产拉动的家电需求波幅小于地产，但持续性更强（
8、3个月滚动)数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明01地产拉动家电需求测算：地产波动无法有效反映家电需求波动02 4阶段模型计算出的地产对各家电品类的拉动增速与实际增速有不错的趋势匹配度。但是纯粹依靠地产周期测算的波动并不能非常有效地反映真实需求的波动。图：4阶段模型测算地产拉动增速与实际内销增速的趋势拟合关系良好，但不能有效反映真实波动数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究14/03增加消费者信心的6阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段
9、模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”03 传统地产后周期分析框架无法解释的第二个问题：当我们从总体销量里扣除地产的拉动量（以及空调库存波动），剩余部分的增速波动反而比整体的增速波动更大。这意味着，地产后周期的影响不仅没有放大需求波动度，反而成为了需求周期的“平衡器”。图：非地产需求的波动大于总需求数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”03 非地产部分波动来源：消费者信心的波动我们将库存周期和地产周期因子去除掉之后，影响需求总量的主要
10、因子包括：成长性、更新周期、宏观经济（可支配收入和财富效应等都可以落于此）和补贴政策等。进一步，更新周期主要体现在产品生命周期维度（8-12年）的起落上，那么中短期的波动主要来自于宏观经济和补贴政策的影响上。我们将这些影响短期消费动能的非地产拉动因子都归入一个概念中：消费者信心。数据来源：wind，国泰君安证券研究家电需求影响因子库存周期地产周期成长性更新周期宏观经济补贴政策已剔除中长期平稳短期带来消费者信心波动诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”03消费者会根据自己对未来的收入预期来调整消费行为
11、。消费信心反映宏观经济变化速度比地产拉动需求的速度更快，所以我们在4阶段模型的左侧增加消费者信心拉动阶段，以及在右侧增加消费者信心拖累阶段，来构建下图所示的6阶段模型。数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段模型：观察消费者信心的视角和方法探讨03我们可以通合乎逻辑的多种视角来观察消费者信心的波动，例如：1）国家统计局发布的消费者信心指数；2）个人储蓄存款增速与消费增速差；3）社融增速与消费增速差。以2018H2-2019H1的反转为例：1）消费者信心指数企稳好转。国家统计局发布的消费者信心指数从2016年5月之后进入单边
12、上行周期，直到2018年6月开始形成了一个约6个月的快速收窄，并在11月开始企稳好转。长周期上行趋势的突然中断意味着短期消费信心受到较大冲击。数据来源：wind，国泰君安证券研究图：消费者信心指数企稳好转诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段模型：观察消费者信心的视角和方法探讨032）个人储蓄存款增加额18年底创新高。2018年下半年消费明显承压，但四大行个人储蓄存款增加额在18年创下2.6万亿的8年新高，春节前增加额也创下2.8万亿的8年新高。这两个数据的背离意味着2018年下半年消费快速下行并非因为消费者没钱消费，而应解释为消费意愿大幅下降。数据来源：
13、wind，国泰君安证券研究注：年底增加额以各年12月数据为计算基准；春节前增加额=max（次年1，2月底数）-min（当年9，10，11，12月底数）图：个人储蓄存款增加额18年底创8年来新高诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明01增加消费者信心的6阶段模型：观察消费者信心的视角和方法探讨033）社融增速反转。当居民消费信心受到重大冲击时，自上而下的力量推动社融快速反弹与消费信心会出现短期分化，但这一分化被修正有其经济逻辑的必然性，也是我们认为2019年消费信心将出现实质性好转的重要理由之一。数据来源：央行，产业在线，国泰君安证券研究 注：数据均为连续3个月的滚动同比增速图：社融
14、增速与家电需求增速呈现较高的相关性，重大的底部增速背离发生在2009，2012和2019年21/04基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042008-2011年：金融危机后的家电消费周期 这一时期的家电需求反弹无论从时间上还是从力度上都显然不能主要归因于地产拉动：2008年美国次贷危机蔓延至全球，宏观经济同时影响着地产和家电的需求，住宅销售和家电零售量几乎同时下滑。2009年，四万亿刺激经济复苏，同时地产政策放松，“家电下乡”政策从2009年2月份开始进入全国推广期。这一年，家电回暖几乎同步于房地产。地产
15、的热度快速上升1年之后，迎来了史上最严地产调控。但是2010年地产的下滑并没有带来家电销量的下滑。图：2009年家电销量回暖几乎同步于房地产数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究图：2008年住宅销售和家电销售几乎同时下滑图：2010年地产下滑并没有带来家电销量下滑数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042008-2011年：金融危机后的家电消费周期 2008-2012年地产和家电的因果关系无论从时间还是空间上都无法确认，这一时期影响家电需求
16、的主要动因来自非地产因子。图：2008-2012年非地产因子主导冰箱需求图：2008-2012年非地产因子主导空调需求数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042011-2014年：刺激政策退出时的家电消费周期 2011H2-2012年，家电补贴逐步退出，4万亿刺激的透支问题在整个宏观经济层面开始显现，家电增速转负，但此时的地产拉动按理仍应为正（根据我们的4阶段模型测算）。当剔除掉地产滞后拉动的需求后，非地产拉动部分在2012年大幅下滑。图：2011-
17、2012年测算地产正向拉动家电需求数据来源：产业在线，国泰君安证券研究图：2011H2-2012年家电内销同比大幅下滑图：2011-2012年非地产负向拉动家电需求数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042011-2014年：刺激政策退出时的家电消费周期 2012年经济低开高走，造业PMI指数在8月见底后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线。家电内销在2013年大幅回暖。非地产拉动的家电和地产销量的增速低点几乎同时出现在2012年Q1，
18、然后又同步回升。图：2012-2013年非地产拉动家电与地产销量一致数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究图：2011H2-2012年家电内销同比大幅下滑图：2012年地产拉动家电销量与地产销量并不一致数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042015-2017年：棚改货币化时期的家电消费周期2015年是中国经济运行相对困难的一年，GDP增长首次破7。2015年家电增速转负，但此时的地产拉动按照我们的4阶段模型测算仍应为正。非地产拉动的家电销量出现了明显
19、的下滑。图：2015年测算地产正向拉动家电需求数据来源：产业在线，国泰君安证券研究图：2015年空冰洗实际内销同比大幅下滑图：2015年非地产拉动的家电销量明显下滑数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042015-2017年：棚改货币化时期的家电消费周期 棚改货币化从2015年开始加速，推动了2015底开始的消费的结构性复苏。我们看到从2015年底开始，以各类家电为代表的地产后周期消费品，和以黄金珠宝、汽车、旅游为代表的可选消费品，都同时出现了增速拐点并先后进
20、入了高速增长的时期。这一趋势持续到2018年初。2016-2017年，我们将家电内销的快速提升主要归因于消费者信心的明显提升。图：2016-2017非地产因子主导空调需求数据来源：wind，国泰君安证券研究图：从2015年底开始消费出现明显复苏图：2016-2017非地产因子主导洗衣机需求数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明01基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期042018-2020年：持续去杠杆后的家电消费周期 按照纯地产后周期分析框架，2018年下半年的家电增速快速下行是无法被有效解
21、释的。基于我们的4阶段模型，即使我们考虑了从2016开始期房交房周期的明显拉长，2018年地产对于家电仍是正向拉动。国内持续推行的金融去杠杆导致社会流动性趋紧，叠加大量民营企业主出现流动性危机，对居民的消费意愿形成了明显的负面影响。图：2018年非地产拉动的空调需求增速骤降数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究图：2018年地产拉动的空调需求增速持续为正数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究29/05家电上行周期已启动，首推白电、厨电龙头诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明01家电上行周期已启动，首推白电厨电龙头05我们认为本轮地产上行周期与2009、2012两次
22、底部反转可比性较高，即消费信心修复+地产后周期+减税政策三动力叠加，带来明显强于普通年份的回暖。预计行业从2019Q1末期将开始出现一个6-8个季度的上行周期，2019Q2有望看到终端零售数据出现全面回升，同时伴随着消费动量好转，量增速回升，零售价格增速下行的趋势将会逐步反转。数据来源：wind，国泰君安证券研究图：竣工小高峰有望在2019年下半年出现2019年2020年一手房期房7%1%现房-15%-2%整体3.5%0.4%二手房整体8%0%表：2019-2020年地产销售假设诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明01家电上行周期已启动，首推白电厨电龙头05乐观中性悲观20152
23、016201720182019E2020E2019E2020E2019E2020E空调地产拉动增速8.4%4.2%5.8%6.3%11.8%12.9%11.8%12.9%11.8%12.9%非地产拉动增速-4.4%21.7%33.0%-4.4%12.0%9.0%8.0%6.0%5.0%3.0%合计增速-0.1%15.3%24.1%-1.4%11.9%10.2%9.2%8.1%7.1%6.1%冰箱地产拉动增速4.6%0.6%2.3%2.9%8.3%9.5%8.3%9.5%8.3%9.5%非地产拉动增速-10.1%-4.2%-8.6%-5.7%3.0%4.0%1.0%2.0%-1.0%0.0%合计
24、增速-7.2%-3.1%-6.1%-3.6%4.4%5.5%3.0%4.1%1.5%2.7%洗衣机地产拉动增速4.6%0.6%2.3%2.9%8.3%9.5%8.3%9.5%8.3%9.5%非地产拉动增速3.5%7.7%8.6%2.6%4.0%3.0%3.0%2.0%1.0%0.0%合计增速3.8%5.7%6.9%2.7%5.1%4.7%4.4%4.0%2.9%2.5%油烟机地产拉动增速4.1%1.2%5.8%4.8%8.6%8.5%8.6%8.5%8.6%8.5%非地产拉动增速-22.8%45.4%3.8%-23.1%12.0%9.0%8.0%6.0%5.0%3.0%合计增速-5.1%13.
25、5%5.1%-5.0%9.7%8.7%8.4%7.7%7.5%6.8%表：空/冰/洗/厨电国内需求预测数据来源：wind，产业在线，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明01家电上行周期已启动，首推白电厨电龙头05公司代码公司名称现价（元）每股收益（元）市盈率（X）投资评级2018A2019E2020E2018A2019E2020E000651.SZ格力电器55.34.364.865.47131110增持000333.SZ美的集团50.83.053.644.23171412增持600690.SH青岛海尔16.41.181.371.62141210增持000921.S
26、Z海信科龙13.71.011.221.4141110增持002677.SZ浙江美大13.80.590.750.94241815增持002508.SZ老板电器27.51.551.171.95182314增持002035.SZ华帝股份12.90.780.981.16171311增持002032.SZ苏泊尔67.82.032.452.91332823增持603355.SH莱克电气22.91.051.241.46221816增持603868.SH飞科电器36.91.942.182.38191716增持002705.SZ新宝股份11.00.620.630.74181715增持002242.SZ九阳股份2
27、1.80.991.111.23222018增持002050.SZ三花智控10.90.610.720.87231512增持603515.SH欧普照明33.21.191.41.61282421增持表：重点覆盖公司盈利预测及评级数据来源：wind，国泰君安证券研究注：现价为2019年5月17日收盘价诚信 责任 亲和 专业 创新33本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意
28、或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息
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