1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.15 一阶段协议的一阶段协议的意义意义和和“后贸易“后贸易战战时代”的经济走势时代”的经济走势 见微知著系列之二 Table_A 花长春花长春(分析师分析师)董琦董琦(研研究助理究助理)0755-23976621 010-83939823 证书证书编号编号 S0880518110004 S0880118090020 本报告导读：本报告导读：关税关税战战短期短期对国内实质影响并非在经济增长，而是对微观主体的预期影响。对国内实质影响并非在经济增长，而是对微观主体的预期影响。中美中美一阶一阶段协议段协议的意义不在于关
2、税的意义不在于关税取消取消多少多少，而在于，而在于贸易战缓和贸易战缓和对微观主体对微观主体信心的影响。信心的影响。后续后续经济动能经济动能和市场情绪的和市场情绪的修复修复仍需仍需政策政策的的支持支持。摘要：摘要：中美贸易战第一阶段协议文本当前达成一致，在时间上超出市场预中美贸易战第一阶段协议文本当前达成一致，在时间上超出市场预期，但内容上低期，但内容上低于市场预期于市场预期。我们认为协议本身意义不在关税削减多少，而在于以下三点：为中国经济转型（和技术自主可控）争取了时间；倒逼中国改革提速；至少贸易战不升级，可以缓解市场和企业的焦虑，有利于提振信心 后续潜在风险点后续潜在风险点在于技术战、金融战
3、不在贸易协议本身。第一阶段协议使得双方相关领域摩擦可能性下降，但并未完全排除。贸易战一年贸易战一年半半以来，单纯考虑出口链条，对国内经济影响非常有限。以来，单纯考虑出口链条，对国内经济影响非常有限。对美出口下行的确拖累了国内 GDP 0.2 个点，但对欧盟、东盟等其他国家的出口基本对冲了该部分影响。细分行业角度的影响，在考虑东盟、欧盟对冲因素后，行业核心负面行业核心负面影响集中在化工、木材加工、皮革纺织、交运设备影响集中在化工、木材加工、皮革纺织、交运设备。单纯考虑对美出口下降，2019 年内拖累家具制造业工业增加值 9.8 个点左右，设备制造 0.9 个点，计算机电子行业 1 个点左右，橡胶
4、和塑料制品业1.6 个点左右，但部分行业由于对其他国家出口改善，整体表现积极。我们不排除关税我们不排除关税长时间长时间维持维持的的实质影响将进一步加大实质影响将进一步加大，但当前来看，但当前来看，中美贸易战的影响更多集中于对微观主体宏观预期的影响。中美贸易战的影响更多集中于对微观主体宏观预期的影响。企业家信心与消费者信心均在一定程度受到贸易战影响，但消费者信心韧性较强。预期将通过边际投资与消费倾向最终作用于实体经济，这一传导途径的影响未来将大于外需变化的影响。关税关税即便全面即便全面撤销对于撤销对于经济增长的经济增长的实质利好实质利好短期短期也比较也比较有限有限，更多更多是对微观主体预期的改善
5、。是对微观主体预期的改善。综合几个核心预期线索，中美扰动当前的确对宏观预期存在一定方向性的影响。由于撤销关税的基本面影响有限且一阶段协议后续仍有一定的不确定性，因此即便中美缓和，我们认为仍然需要政策提振情绪。贸易战贸易战缓和叠加基建或政策缓和叠加基建或政策发力发力“超“超预期”，将会使微观主体信心获得预期”，将会使微观主体信心获得显著显著提升，而这一观察时点的短期提升，而这一观察时点的短期窗口集中在窗口集中在 2 2020020 年一季度稳增长政策上冲阶段。年一季度稳增长政策上冲阶段。宏观研究团队宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家）花长春（研究所全球首席经济学家）电话：0755-23
6、976621 邮箱： 证书编号：S0880518110004 张捷（张捷（首首席席宏观宏观分析师分析师）电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席高瑞东（首席宏观宏观分析师分析师）电话：021-38676720 邮箱： 证书编号：S0880519040002 韩旭（韩旭（分析师分析师）电话：0755-23976213 邮箱： 证书编号：S0880519100004 董琦董琦(研究助理研究助理)电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880118090020 田玉铎田玉铎(研究助理研究助理)电话：010-59312761 邮箱： 证
7、书编号：S0880119060068 赵格格赵格格(分析师分析师)电话：0755-23976170 邮箱： 证书编号：S0880519120001 赵格格赵格格 分析师分析师)相关报告 专题研究专题研究 宏观研究宏观研究 宏观宏观研究研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.中美一阶段贸易协议双方文中美一阶段贸易协议双方文本对比和协议的意义本对比和协议的意义.3 2.贸易战的贸易战的“真实真实”影影响：从净出口贡献率响：从净出口贡献率“逆势逆势”回升谈起回升谈起.4 3.贸易战影响再观察：
8、短期基本面影响有限，核心在预期贸易战影响再观察：短期基本面影响有限，核心在预期.8 4.一阶段协议后，经济动能的变化仍需政策支持一阶段协议后，经济动能的变化仍需政策支持.13 5.附录：贡献率拆解与附录：贡献率拆解与 98 章行业出口国内增加值变动章行业出口国内增加值变动.18 专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 3 of 27 中美贸易战第一阶段协议文本于 12 月 13 日宣布达成一致，在时间上早于市场预期，但在内容上尤其是关税削减上低于市场预期，协议的意义何在？一年多以来，关于贸易战带来经济下行压力加大的讨论层出不穷，贸易战究竟对实体经济的
9、影响有多大？假如 2020 年没有贸易战，经济是否会出现趋势性回暖？这些问题是本文要讨论的内容。1.中中美美一阶段一阶段贸易贸易协议协议双方文本双方文本对比和对比和协议的协议的意义意义 中美对中美对一阶段一阶段协协议议公布公布版本对比版本对比 中美贸易战一阶段文本协议达成一致，协议在知识产权、技术转让、农业、金融服务、货币和外汇等领域对中国的经济和贸易体制提出了结构性改革的要求。协议还包括：中国承诺在未来几年内增加购买大量美国商品和服务。此外协议为双方建立了强有力的争端解决机制，以确保迅速和有效地实施和执行。一阶段协议出台后，美方将大幅修改关税，原则上只减不增，当前美方对关税的声明是将维持大约
10、 2500 亿美元的中国进口商品 25%的关税，对约 1200 亿美元的中国进口商品调降至 7.5%的关税水平（参见报告“为什么我们能成功预判中美达成协议”，20191214）。表表 1 中美双方当前公布的协议内容对比中美双方当前公布的协议内容对比 章节名称章节名称美方发布协议内容美方发布协议内容中方新闻发布会发布协议内容中方新闻发布会发布协议内容知识产权知识产权知识产权章节涉及商业秘密、与制药相关的知识产权、地理标识、商标、打击盗版和假冒商品的执法等众多长期关切领域中美在几个方面达成共识，包括商业秘密保护、与药品相关的知识产权问题、专利有效期延长、地理标志、打击电子商务平台上的盗版和假冒、打
11、击盗版和假冒商品生产和出口、打击商标恶意注册，以及加强知识产权司法执行和程序。这有助于强化知识产权保护。技术转让技术转让技术转让一章规定了具有约束力和可执行的义务，以解决美国贸易代表办公室301调查中查明的中国若干不公平技术转让做法。中国首次同意结束其长期以来强迫或施压外国公司向中国企业转让技术，以此获得市场准入、行政审批或从政府获得好处的做法。中国还承诺在行政诉讼中提供透明、公平和正当程序，并按市场规则进行技术转让和许可。此外，中国还承诺，不根据造成扭曲的产业计划，指导或支持旨在获取外国技术的对外投资。金融服务金融服务金融服务章节旨在解决美方在长期贸易和投资上金融服务（包括银行、保险、证券和
12、信用评级等服务）的一系列障碍，这些障碍包括，外国股权限制和歧视性监管要求。消除这些壁垒应能让美国金融服务提供商在更公平的竞争环境中竞争，并扩大在中国市场的服务出口。农业农业农业章节讨论结构性贸易壁垒，并将支持美国食品、农业和海产品出口的大幅扩大，增加美国农业和渔业收入，创造更多的农村经济活动，以及促进就业增长。解决美国农业和海产品的众多非关税壁垒，包括肉类、家禽、海鲜、大米、乳制品、婴儿配方奶粉、园艺产品、动物饲料和饲料添加剂、宠物食品以及农业生物技术产品。加大对农产品的采购货币货币货币章节包括关于货币问题的政策和透明度承诺。本章针对不公平的汇率操作，要求作出高标准承诺，避免竞争性贬值和设置汇
13、率目标，同时大大提高透明度，并规定问责和执行机制。这种做法将有助于加强宏观经济和汇率稳定，并确保中国不会利用汇率手段不公平地与美国出口商竞争。扩大贸易扩大贸易扩大贸易章节包括中国承诺在未来两年内进口各种美国商品和服务，总额在中国2017年这些商品和服务的年度进口额基础上，增加不低于2000亿美元。中国的承诺涵盖各种美国制成品、食品、农产品和海产品、能源产品和服务。预计2021年后的几年里，中国对美国商品和服务的进口将继续保持这一趋势，并将为美中贸易关系的再平衡做出重大贡献。中方企业按照世贸组织规则和市场化、商业化原则，增加从包括美国在内的各国进口优质、有竞争力的产品（核心为农产品）和服务。美方
14、承诺一是取消部分对华拟加征和已加征关税，二是加大对中国输美产品的关税豁免力度，中方也会相应做出一些安排。争议解决争议解决争议解决一章规定了确保有效执行协议并允许各方以公平和迅速的方式解决争端的安排。这种安排在领导层级别和执行层面都建立了定期的双边磋商机制。它还为处理与协议有关的争端建立了强有力的程序，并允许每一当事方采取它认为适当的相应行动。本协议有利于中美两国加强经贸领域的合作，有效管控和解决经贸领域的分歧，促进中美经贸关系稳定发展。改善营商环境，扩大市场准入，更好地维护外国在华企业合法权益，也有利于保护中方企业在对美经贸活动中的合法权益。资料来源：资料来源：新华社，美国贸易代表办公室，国泰
15、君安证券研究。新华社，美国贸易代表办公室，国泰君安证券研究。从中方和美方当前公布的协议内容来看，整体框架一致，但美方公布的内容更加详细，尤其在货币（汇率和透明度）、技术转让和金融服务等相关章节。在扩大 专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 4 of 27 贸易和知识产权方面中方则与美方公布的信息内容基本一致。协议协议的意义的意义 在与市场交流中，我们发现其实市场对这么短时间内达成协议尤其双方还存在很多政治问题的时候并不特别看好，大多存有疑虑，因此一阶段的协议推出时间高于市场预期。不过，看到协议大体内容后，不少人表示失望，因为在对关税削减上，协议内容
16、不太及预期关税撤销并未回到 9 月 1 日之前状态，而是小幅削减 1200 亿商品关税至 7.5%。但我们依然积极评价该协议，主要有下列三方面意义：（1）为中国经济转型（和技术自主可控）争取了时间。）为中国经济转型（和技术自主可控）争取了时间。一阶段协议核心上，通过进口采购的空间换取了时间。这为中国在全面建成小康收官之年以及十四五开局争取了宝贵的时间窗口，使国内经济转型和技术自主可控留有余地。（2）倒逼中国改革提速倒逼中国改革提速。一阶段文本协议在知识产权、技术转让以及金融服务相关领域有了进一步明确要求，这将对国内产业政策、金融市场、国企改革提出更高要求，协议签署与落地将进一步倒闭改革提速；（
17、3）缓解市场情绪。缓解市场情绪。虽然内容低于预期，但一阶段协议开启，显示贸易战不升级，可以有效稳定市场情绪与缓解企业焦虑，有利于进一步提振信心。此外，文本协议在争端解决方面做了安排，这一安排在领导层级别和执行层面建立了定期双边磋商机制，还为处理与协议有关的争端建立了强有力的程序，并允许双方采取适当的相应行动，虽然完善了长期磋商机制，但也为贸易战后续扰动带来可能性。2.贸易战的贸易战的“真实真实”影响：从净出口贡献率“逆势”回升影响：从净出口贡献率“逆势”回升谈起谈起 回顾 2019 年，我们看到美国从中国进口市场的快速转移，很多关税清单产品在市场份额上出现了较大的变化（图 1）。中国虽然对美出
18、口持续下行，但新兴市场出口韧性仍在，产业外迁的讨论也日益增多。同时也看到净出口对经济拉动作用持续显著（图 2），但与此同时，CIER 中国就业市场景气指数中进出口贸易行业景气度1与净出口贡献率出现趋势上的显著背离（图 3）。看似矛盾的总量数据，到底反应了什么问题，中美贸易战对当前下行压力是不是起到决定性作用？我们先从货物与服务净出口贡献率谈起。1 CIER 指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数。指数以 1 为分水岭，指数大于 1 时，表明就业市场中劳动力需求多于市场劳动力供给，就业市场竞争趋于缓和，就业市场景气程度高，就业信心较高。指数越大则就业市场的景气程度越高。专题研究专题研究 请务必
19、阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 5 of 27 图图 1：美国进口市场份额变化（：美国进口市场份额变化（2019Q1-Q3 与与 2018 年对比）年对比）中国中国印度印度泰国泰国越南越南韩国韩国中国台湾中国台湾日本日本印度尼西亚印度尼西亚 马来西亚马来西亚合成纤维制男式或男童套装合成纤维制男式或男童套装-32.8%39.6%婴儿服装及服装辅料婴儿服装及服装辅料-13.8%12.0%2.6%-5.0%-2.3%人造纤维制女式或女童套人造纤维制女式或女童套装，针织或钩编装，针织或钩编-4.3%0.7%22.3%ADP磁盘驱动器存储单元ADP磁盘驱动器存储单元-42.3
20、%23.6%3.9%14.2%-0.9%用于造纸、造纸或纸板的压用于造纸、造纸或纸板的压延机或类似的压延机延机或类似的压延机-20.3%-1.0%-1.4%12.7%印刷电路印刷电路-43.2%0.7%1.0%11.6%22.1%0.2%1.8%一种电信用导体一种电信用导体-39.5%0.2%15.9%4.6%13.4%0.4%无线电接收器无线电接收器-41.3%8.0%1.3%0.4%31.9%家具部件家具部件-27.6%0.1%0.1%23.2%0.1%0.1%4.0%蜂窝橡胶或塑料制床垫蜂窝橡胶或塑料制床垫-44.4%2.5%19.0%1.1%9.2%6.8%椅子（木制框架)椅子（木制框
21、架)-11.3%0.1%0.1%9.5%0.8%数据来源：数据来源：Wind，USITC，国泰君安证券研究国泰君安证券研究。支出法角度的需求贡献率衡量了最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出支出法角度的需求贡献率衡量了最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口三项对口三项对 GDP 增长的贡献。增长的贡献。当季贡献率等于当季二者的增量之比，以净出口为例，即净出口季度间增量比上 GDP 季度间增量。图图 2：货物与服务净出口贡献显著：货物与服务净出口贡献显著 图图 3：CIER 贸易行业就业景气指数与贡献率背离明显贸易行业就业景气指数与贡献率背离明显-20246810%最终消费支出资本形成
22、总额货物与服务净出口-25-20-15-10-50510152025300.00.51.01.52.02.53.0%CIER（进出口贸易）货物与服务净出口对GDP贡献率（右轴）资料来源：资料来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究国泰君安证券研究。对贡献率进行简单拆解（参见附录 1），我们可以发现需求贡献率的变化包含了结结构、价格、增构、价格、增速速三者的影响。短期分析中，我们认为价格变化与结构变化因素相对稳定，贡献率的波动主要源于增速因素。我们看到结构因素中货物与服务净出口占 GDP 比重年度变化仅在 1 个点左右，价格因素角度我们用 GDP 平减指数除以出口价格指数衡量发现，变
23、动也基本在 2 个点左右。因此对于净出口贡献率而言，年度间升降十几个百分点更多源于速度因素。速度因素上，我们认为出口增速前期表现优于经济增速，支撑了贡献率显著提升。专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 6 of 27 图图 4：净出口的结构因素近年：净出口的结构因素近年变化趋弱变化趋弱，价格因素变动，价格因素变动的的绝对幅度较小绝对幅度较小 0.940.960.9811.021.041.061.080.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%1996199719981999200020012002200
24、3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018货物与服务净出口占比价格因素（右轴）数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 从贡献率定义来看，当前净出口贡献率的“逆势”提升可能源于两点：一是进口下行快于出口，即“衰退式顺差”带来的分子扩张，二是由于投资、消费走弱导致经济增速下行快于净出口下行，带来的分母收缩。我们从上述原因再度观察贡献率的变化：图图 5：货物与服务净出口的结构因素与价格因素变动绝对幅度很小：货物与服务净出口的结构因素与价格因素变动绝对幅度很小 净出口贡献率净出口贡献率=净出净出口
25、增量口增量/GDP/GDP增量增量净出口增量取决于净出口增量取决于出口增量与进口增出口增量与进口增量的差值量的差值出口方面出口方面，外需韧性以及转外需韧性以及转口贸易削弱了贸易战负面影口贸易削弱了贸易战负面影响响进口方面进口方面，贸易战影响的加贸易战影响的加工贸易占比有限工贸易占比有限，一般贸易一般贸易的下行的下行，特别是大宗贸易快特别是大宗贸易快速下行拖累进口速下行拖累进口，背后更多背后更多是内需疲弱导致是内需疲弱导致经济下行对增速较经济下行对增速较高或下行较为缓慢高或下行较为缓慢的分项贡献较大的分项贡献较大分母分母 基数基数 的影响的影响，更多更多体现在消费与资本形成项体现在消费与资本形成
26、项。分子端分子端分母端分母端贸易战当前的负贸易战当前的负面影响看似有限面影响看似有限 数据来源：数据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 7 of 27 分子端，进口增速下行快于出口增速。我们认为有两方面原因，一是转口贸易与新兴市场韧性带来的出口下行弱化，二是进口增速的快速下行，这背后更多源于内需疲弱原因。关于出口韧性，我们前期报告指出转口贸易影响可能较大（“美国的关税牌真的有用吗？”，20190902），出口的确在一些地区表现“超常”，无论是源于外部需求的韧性还是转口贸易，这背后都表现的是中美贸易战的实质影
27、响在出口端整体有所弱化，但是这种负面弱化，在未来可能面临调整。关于进口快速下行，我们发现贸易战带来的加工贸易走弱并不构成进口的主要拖累，一方面我们虽然看到贸易战后加工贸易的快速下行且持续负增长，同时我们也看到加工贸易在总体进口贸易中占比有限（20%左右），而进口下行更多与一般贸易，特别是大宗贸易的快速下行相关，大宗贸易增长持续低位反应了内需疲弱的影响（图 6、图 7），因此贸易战对进口端的影响相对内需回落而言，或比较有限。图图 6：加工贸易持续恶化，大宗贸易下行最为显著：加工贸易持续恶化，大宗贸易下行最为显著 图图 7：进口贸易中加工贸易占比有限：进口贸易中加工贸易占比有限-50-30-101
28、0305070902018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11%加工贸易大宗贸易一般-大宗 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%加工贸易权重一般贸易权重 资资料来源：料来源：Wind，国泰君安证券研究。，国泰君安证券研究。分母端，经济增速下行对于三大需求贡献率均有影响，对年内增速平稳（或下行速度更慢）的分项影响会更大。粗略评估，我们假定经济增速维持在一季度的6.4%，那么截至 3 季度净出口贡献率由于分母收缩额外提升了 1.2 个点，相比于消费提升的
29、 4-5 个点贡献来看并不显著。此外，二季度以来我们看到的是净出口的持续下行，因此分母收缩本身的贡献带来了微弱的提升。从贡献率的拆分来看，当前净出口逆势上升，似乎与中美贸易战带来的出口端“抢出口”、转口贸易关系更大，与进口端加工贸易回落联系不大，贸易战的负面影响看似有限，我们试图进一步从出口商品国内增加值角度再度拆分一下对出口端的实质影响。专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 8 of 27 3.贸易战影响再观察：贸易战影响再观察：短期短期基本面影响有限，核心在预期基本面影响有限，核心在预期 为排除进口下行影响下的净出口变动，我们单纯考虑关税摩擦对
30、出口的影响，观察中美贸易战一年多以来对于国内经济有多大的负面影响。我们试图从出口产品的国内增加值角度，根据中国八个主要贸易伙伴出口商品国内增加值结构（2017 年为准），利用 2018Q1 至 2019Q3 的 HS 码 98 章数据，测算中国对各国出口变动后对国内增加值的影响，进而捕捉出口变动对 GDP 带来的影响。图图 8：中国主要出口贸易伙伴：中国主要出口贸易伙伴 2018 年份额占比年份额占比 2%3%4%16%6%19%12%36%澳大利亚印度韩国欧盟日本美国东盟7国其他 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 首先，我们梳理了七个贸易主要伙伴贸易体量占比情
31、况。我们发现欧、日、美、韩、东盟共计占中国出口市场份额达到近六成。除此之外，其他国家（加拿大、俄罗斯、巴西、一带一路沿线国家等）占比四成左右。从几个主要贸易伙伴来看，当前中国出口结构有以下四个特点：（1）主要贸易伙伴中，对发达国家出口以及发展中国家出口的份额基本相当，发展中国家重要性在不断提升；（2）中国的高端制造业出口拉动总体国内增加值占比较高，但高端制造业出口品的单位国内增加值明显较低，体现中国在高端制造业出口仍然是一种“薄利多销”的格局，国内增加值贡献有限；专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 9 of 27（3）从中国对主要贸易伙伴的出口结
32、构来看，美欧日三者结构类似（高端制造与消费品居多），印度、东盟类似（传统制造、高端制造居多，消费品有限），韩国介于两类之间；（4）对于经济核心拉动作用来看，集中在美、欧消费品、高端制造业出口，以及东盟的消费品、传统制造与高端制造业出口。图图 9：出口贸易伙伴不同类型商品的国内增加值比重：出口贸易伙伴不同类型商品的国内增加值比重 图图 10：中国出口商品的国内增加值比重：中国出口商品的国内增加值比重 0%10%20%30%40%50%60%美国欧盟日本韩国印度东盟澳大利亚消费品传统制造业高端制造业 58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%美国欧盟日本韩国印度东盟澳大利亚
33、新西兰每单位出口国内增加值比重 资料来源：资料来源：Wind，商务部商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库全球价值链与中国贸易增加值核算数据库，国泰君安证券研究国泰君安证券研究。注：图 9 中为中国出口各国产品国内增加值占总体出口各国商品国内增加值的比重。其中消费品包含食品和烟草、纺织品、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品、木材加工品和家具、造纸印刷和文教体育用品、其他制造产品。图 10 中为出口的总国内增加值比上总出口。进一步梳理各国以及细分行业的拉动情况，我们发现与 2018 年相比对美出口年内的下行确实对国内增加值带来了显著拖累，但与此同时欧盟、东盟国家出口提升带来了对冲。单纯考虑美国影响
34、单纯考虑美国影响，近，近 300 百亿美元的国内增加值下降，基本拖百亿美元的国内增加值下降，基本拖累了累了 GDP 0.2 个点个点。但最终由于其他国家出口对冲，国内增加值减少远远小于美国拖累。我们分两种情形考虑：（1）若对其他国家出口完全没有转口贸易，全部为各国本国需求，那么整体衡量下来，2019 年至今出口拖累国内增加值 12 亿美元左右，基本可以忽略对 GDP的负面影响；（2）若对东盟出口完全为转口贸易，即对东盟出口增加带动的国内增加值以美国的结构为准，由于对美出口单位国内增加值占比较小，那么将加大拖累因素，最终拖累国内增加值 30 亿美元左右，对 GDP 影响 0.02 个百分点。专题
35、研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 10 of 27 图图 11：2019 年中国分地区出口对国内增加值的影响年中国分地区出口对国内增加值的影响-14 15 109-18-292 179 11-400-300-200-1000100200300印度韩国欧盟日本美国东盟7国其他亿美元 数据来源：数据来源：Wind，商务部商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库全球价值链与中国贸易增加值核算数据库，国泰君安证券研国泰君安证券研究。究。具体行业影响测算上，我们选取 2018 年工业增加值作为参考，首先计算 2019 年截至 10 月分行业累计出口较 20
36、18 年 10 月的累计变动，然后根据行业出口额变动计算国内增加值变动，最后观察出口品国内增加值对工业增加值的拉动和拖累。从细分行从细分行业来看，业来看，中国对美出口下行的核心拖累在机械设备、中国对美出口下行的核心拖累在机械设备、橡胶和塑料橡胶和塑料、家具、家具等行业，但上述行业在欧盟、东盟等行业，但上述行业在欧盟、东盟表现突出，较大程度的对冲了美国出口下表现突出，较大程度的对冲了美国出口下行的行的负面影响负面影响。恰恰是一些化工品整体出口都出现了一些小幅走弱。我们依据各个贸易伙伴最终对中国出口产品国内增加值贡献为准，计算了各国各个行业拖累与拉动的占比：对于家具制造行业，对美出口减少拖累家具制
37、造业工业增加值 9.8 个点左右，设备类以及计算机行业共拖累 1 个点左右，橡胶和塑料制品业拖累 1.6 个点左右。对冲影响上，东盟、欧盟在家具、橡胶塑料行业对冲明显，最终汇总影响后，我最终汇总影响后，我们看到细分行业们看到细分行业中，化工、木材加工、皮革纺织、交中，化工、木材加工、皮革纺织、交运设备均受到一定运设备均受到一定负面负面影响。影响。专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 11 of 27 图图 12：HS 二位码行业出口对二位码行业出口对各行业各行业工业增加值的拖累与拉动工业增加值的拖累与拉动影响程度影响程度 行业大类澳大利亚印度韩国欧
38、盟日本美国东盟7国汇总影响食品饮料0.004%-0.01%-0.05%0.06%-0.05%-0.28%0.14%-0.19%烟草-0.003%0.004%0.000%-0.03%0.004%-0.002%0.05%0.02%皮革、纺织服装-0.06%0.04%0.14%-0.42%-0.23%-0.83%0.31%-1.05%木材加工-0.03%0.04%-0.04%0.04%-0.05%-0.99%-0.11%-1.12%家具0.12%0.18%0.90%11.77%-0.07%-9.80%9.00%12.10%纸制品0.07%0.03%0.01%0.32%0.10%-0.06%0.72%
39、1.19%化学原料及化学制品制造业-0.06%0.02%-0.16%-0.17%-0.11%-0.46%-0.02%-0.95%橡胶和塑料制品业-0.003%0.26%0.08%1.00%0.03%-1.56%2.01%1.81%非金属矿物制品业0.05%-0.04%0.004%0.36%-0.15%-0.52%0.56%0.26%金属及其制品-0.02%0.02%0.05%0.10%0.02%-0.35%-0.02%-0.21%通用、专用设备；电气机械0.02%0.01%0.11%0.27%-0.003%-0.93%0.48%-0.04%交运设备-0.02%-0.03%0.07%0.04%-
40、0.03%-0.92%0.13%-0.76%计算机、通信和其他电子设备0.01%-0.49%-0.01%0.77%-0.05%-1.24%1.19%0.17%数据来源数据来源：Wind，商务部商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库全球价值链与中国贸易增加值核算数据库，国泰君安证券研究。国泰君安证券研究。注：表格内数字为 2019 年 10 月较2018 年 10 月中国对各国细分行业出口累计增量对国内各行业工业增加值拖累与拉动。综合上述测算，关税加征对于当前 GDP 的实际影响相对比较有限，这其中包含转口贸易等多方面因素带来的外需韧性支撑。我们不排除若高额关税长期延续，将使得上述测算链条产
41、生实质性的恶化，但是贸但是贸易战一年多易战一年多以来，以来，当前当前我们认为我们认为影响更多反应在对微观主体经济预期的影响。影响更多反应在对微观主体经济预期的影响。图图 13：企业家与消费者信心变化与中美贸易战演变：企业家与消费者信心变化与中美贸易战演变 2018年4月3日宣布将对华500亿美元商品加征关税2018年6月18日宣布将对2000亿美元商品加征关税2018年12月14日推迟2000亿美元商品关税的提高2019年5月8日对2000亿美元商品提高至25%关税2019年8月13日宣布将对3000亿美元商品加征关税1001051101151201251302017-032017-09201
42、8-032018-092019-032019-09消费者信心企业家信心 专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 12 of 27 数据来源：数据来源：国泰君安证券研究。国泰君安证券研究。经济预期同样会对经济运行经济预期同样会对经济运行带来极大的影响，特别是信带来极大的影响，特别是信心问题。企业家与消费者心问题。企业家与消费者的信心指数将在极大程度上决定微观主体的边际投资与的信心指数将在极大程度上决定微观主体的边际投资与边际边际消费倾向消费倾向。我们看到贸易战后，多数反应宏观经济热度以及经济信心的指标都出现了快速下滑。央行调研形成的 5000 户工业企
43、业景气扩散指数反应出，自 2018 年年中以来，工业企业家对于宏观经济热度的预期一路下滑。企业家信心方面，我们看到了贸易战开始后企业家信心指数快速下行，但在 2019年一季度政策前置发力过程中，企业家信心也出现了迅速好转，随后伴随贸易战进程出现了再度恶化。从国有企业与私营企业信心指数差值上可以看出，私营企业在上述过程中的信心冲击更大，变化相对敏感（图 15）。我们认为，在经济运行基本平稳的阶段，企业家信心出现大幅波动，是中美贸易战对于经济微观主体产生的实质影响之一。图图 14：2018 年年中以来，企业家对经济预期一路下行年年中以来，企业家对经济预期一路下行 图图 15：民营企业信心更容易受到
44、负面冲击：民营企业信心更容易受到负面冲击 2527293133353739415000户工业企业景气扩散指数：宏观经济热度 234567891011110115120125130135国有企业-私营企业信心指数（右轴）私营企业信心指数国有企业信心指数 资料来源：Wind，国泰君安证券研究。消费信心指数方面，我们看到消费者消费意愿的变动相比企业家而言，韧性较强且变化滞后于其他信心指数（图 16），在 2019 年年中后才出现快速下行。2018年消费意愿在个税调整后出现了快速上升，但仅仅维持了三个季度左右。此外，我们认为消费者信心与消费者消费意愿的韧性核心源于房价因素，房价平稳或对于稳定消费者信心
45、起到了重要作用。专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 13 of 27 图图 16：消费者消费意愿韧性较强且变化滞后：消费者消费意愿韧性较强且变化滞后 图图 17：历史上，宏观经济预期与名义增速节奏基本一致：历史上，宏观经济预期与名义增速节奏基本一致 1001021041061081101121141161181206778899101011%社零当月同比消费者消费意愿指数（右轴）051015202530889092949698100102104106%宏观经济景气指数：一致指数GDP实际增速（右轴）名义GDP增速（右轴）资料来源：Wind，国泰君
46、安证券研究。贸易战对国内经济的实际影响当前来看更多集贸易战对国内经济的实际影响当前来看更多集中于预期层面，通过中于预期层面，通过预期改变投资预期改变投资与消费的边际倾向与消费的边际倾向，传导至制造业投资、居民消费，传导至制造业投资、居民消费，进而作用于实体经济。进而作用于实体经济。结合过往历史，我们看到反映宏观经济预期的宏观经济景气指数2基本与名义经济增速保持同步（图 17），但当前由于猪肉带动的通胀高企，对名义增速带来了一定的扰动，在这种背景中市场越发对实际增速是否破“6”的讨论增多，实际增速的波动已经成为当前市场宏观预期的“锚”，因此贸易战对于预期的影响幅度，未来将显著叠加实际经济增长变化
47、的影响。4.一阶段协议后，一阶段协议后，经济动能的变化仍需经济动能的变化仍需政策政策支持支持 虽然一阶段文本协议在关税撤销层面力度有限，但即便关税全面撤销，我们认为短期对于基本面实质影响也将比较有限。我们从两个角度经济增长与宏观预期来探讨关税撤销的影响。经济增速影响方面，我们分别用弹性和增加值两种方法来评估。前期报告中我们测算了关税加征对 GDP 与出口带来的长短期影响评估（“详解2500亿清单短期、长期影响”，20180712），基于一致的逻辑，我们根据 2019 年对美出口不同清单出口额的变化测算未来关税减免带来的利好。2 宏观经济景气指数由对企业家问卷调研形成，用以反映企业的生产经营状况
48、、经济运行状况，预测未来经济的发展变化趋势。专题研究专题研究 请务必阅请务必阅读正文之后的免责条款部分读正文之后的免责条款部分 14 of 27 图图 18：对美出口不同关税清单出口增速变化：对美出口不同关税清单出口增速变化-60-40-20020402018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09340亿160亿2000亿3000亿剩余的%数据来源：
49、数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 弹性角度弹性角度，我们依据 2019 年前三个季度不同清单的实际出口情况，对不同程度关税撤销的利好进行了再度测算，该角度测算结果对应长期利好，即极限情况。我们看到 1100 亿关税取消，长期将带来 0.2 个百分点的 GDP 增速修复，全部关税撤销最大程度将利好 GDP 增速 1 个点左右。自贸易战以来，不同清单商品对自贸易战以来，不同清单商品对美出口增速均有下行，未来关税撤销对于上述清单产品出口的修复，大概率将会美出口增速均有下行，未来关税撤销对于上述清单产品出口的修复，大概率将会由于美由于美方进口市场转变以及抢出口的累积影响而比较有限
50、方进口市场转变以及抢出口的累积影响而比较有限。图图 19：基于弹性角度测算关税撤销的利好：基于弹性角度测算关税撤销的利好 撤销关税情况撤销关税情况中国对美出口提升幅度中国对美出口提升幅度（亿美元）（亿美元）总出口提升总出口提升GDP改善GDP改善3000亿中1200亿15%关税下降至7.5%187.20.7%0.1%3000亿中1200亿15%关税全部撤销374.41.5%0.2%撤销2000亿25%10404.2%0.7%撤销500亿25%2601.0%0.2%数据来源：数据来源：国泰君安证券研究。国泰君安证券研究。出口品的国内增加值角度出口品的国内增加值角度，我们认为关税取消对于经济增速的
