1、 分析师及联系人分析师及联系人 Table_Author 范超 张佩 张弛 (8621)61118709(8621)61118709(8621)61118709 执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：S0490513080001 S0490518080002 S0490520080022 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 Table_Title1 建材 Table_Invest 报告日期 2021-02-25 行业研究 深度报告深度报告 评级 看好维持看好维持 行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000786 北新建材 买
2、入 Table_PicQuote 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 精装修趋势下建材行业的投资机遇2021-02-21 从亚洲涂料看印度民族品牌的崛起之路2021-02-19 原材料上涨对家装建材影响几何？2021-02-18 Table_Title 护面纸-石膏板产业链的解构、复盘与思考 Table_Summary 不止是“面子工程”解构石膏板护面纸 护面纸是石膏板强度的主要来源，是石膏板最重要原材料之一，占石膏板总生产成本比例约为 40%左右。护面纸行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场，行业格局基本固化。其中泰山石膏自备护面纸厂，随
3、着新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自供能力。护面纸成本中原材料占比很高，废纸是最主要原材料，废纸价格是成本端决定性因素。深度复盘“废纸护面纸石膏板”传导链条 2017 回顾回顾：多因素共振下的涨价增利。：多因素共振下的涨价增利。石膏板行业在 2017 年迎来了下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善，同时 2017 年下半年美废限制进口促使国废涨价，叠加石膏板需求旺季出现供不应求，价格快速提升。在此背景下，北新建材等石膏板企业大幅涨价，结合经销商囤货，石膏板行业出现阶段性供不应求，在多因素共振下涨价增利。2019 回顾：始于外废收缩，终于需求疲弱。回顾：始于外废收缩，终于需求疲弱。2019
4、年底至 2020 年初，由于外废收缩叠加疫情催化，废纸价格持续提升，并带动护面纸企连续多轮涨价。在成本上涨推动下，石膏板企业从 2019 年年底开始逐步跟进提价。但最终由于疫情恢复后废纸供给恢复、石膏板需求受疫情冲击较大恢复时间较久，使得本轮提价并没有最终达成预期效果。外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑。供给端：供给端：外废零进口目标驱动下，外废进口持续收紧，2020 年 10 月以来还没有新的外废进口额度审批。同时由于诸多原因，进口废纸浆、进口成本箱板瓦楞纸等也难以弥补外废禁止进口而导致的供给缺口。需求端：需求端：废纸需求变化主要由箱板瓦楞纸需求决定
5、，护面纸需求波动对废纸需求影响非常小。2021 展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机。展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机。成本端看，2020 年下半年以来废纸、煤炭价格持续上涨。需求端看，疫情稳定叠加竣工向上，2021 年石膏板需求有望持续景气。伴随成本上涨叠加需求景气，进入 2021 年以后石膏板行业第一轮提价已经启动，若成本上涨与需求景气在春节以后继续共振，石膏板行业将具备下一轮提价契机。总结：提价催化之下，关注成长内核 提价是构成短期催化，其背后是公司强大的核心竞争力。提价是构成短期催化，其背后是公司强大的核心竞争力。若公司继续提价，石膏板盈利弹性有望进一步兑现，从而对股价形成催化
6、。即使公司没有提价，北新依然会借助成本优势夺取小企业份额，实现市占率进一步提升，这背后是公司远超对手的综合竞争优势。适当淡化短期周期波动，成长确定性更为关键。适当淡化短期周期波动，成长确定性更为关键。回顾历史，伴随石膏板价格波动，公司股价也会出现一定幅度波动。但放在更长时间维度，公司凭借着持续的成长、不断兑现的龙头地位、出色的经营质量，最终实现了股价中枢的持续提升。因此我们认为，公司的核心竞争力、成长确定性，以及其背后的长期业绩增长和估值中枢提升更为关键。综上我们认为，北新建材是建材行业中具备稳固核心竞争优势和长期成长确定性的优质龙头。在石膏板产品结构升级以及品类延伸的推动下，公司成长天花板进
7、一步打开。在具备长期成长性的同时，护面纸产业链的价格传导也有望为公司贡献短期盈利弹性。Table_Risk 风险提示：风险提示：1.原材料价格超预期波动；2.行业需求大幅下滑。-24%-9%7%23%39%55%2020-22020-52020-82020-11建材沪深300指数tOmQnPwOxPbR9R8OpNmMmOrQiNqQtReRoMsPaQqRrMxNmQsPwMsOmQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/26 行业研究丨深度报告 目录 不止是“面子工程”解构石膏板护面纸.6 应用：石膏板的强度之源，成本之基.6 格局：行业格局固化，巨头瓜分市场.7 成本：废纸价格是成本端决定因
8、素.8 深度复盘“废纸护面纸石膏板”传导链条.11 复盘分析：成本上涨与需求向好共振是关键.11 外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑.14 2021 展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机.19 总结：提价催化之下，关注成长内核.22 如何看待成本推涨下北新的提价？.22 如何系统看待北新建材成长性？.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 行业研究丨深度报告 图表目录 图 1：石膏板护面纸示意图.6 图 2：石膏板内部结构，内部为石膏粉，外覆护面纸.6 图 3：泰山石膏石膏板成本结构（2019 年）.6 图 4：泰山石膏石膏板生产原材料采购成本占比情况.6 图 5：国内护面纸行业市
9、场格局（产能口径）.7 图 6：泰山石膏下属泰和纸业.8 图 7：华润纸业与杰森石膏板同属香港荣昇集团.8 图 8：泰山石膏纸面石膏板护面纸单耗（kg/平方米）.8 图 9：护面纸行业历年需求测算（万吨）.8 图 10：护面纸生产流程.9 图 11：博汇纸业护面纸成本拆分.9 图 12：博汇纸业护面纸吨收入与美废、国废均价走势相关度较高.10 图 13：博汇纸业护面纸产销量（万吨）.10 图 14：博汇纸业护面纸吨收入、吨成本与毛利率.10 图 15：废纸-护面纸-石膏板产业链条.11 图 16：2017-2018 年废纸进口下滑曾推升过一轮国废大幅涨价.12 图 17：2017-2018 年
10、，伴随成本上涨，石膏板价格大幅上涨带动单平净利提升（元/平方米）.12 图 18：江浙沪 A 级黄板纸价格走势（元/吨）.13 图 19：北新建材 2020Q1 营业收入同比大幅下降（亿元）.14 图 20：北新建材 2020H1 石膏板均价有所回落（元/平）.14 图 21：我国每年废纸回收、进口数量（万吨）.14 图 22：废纸下游需求情况.14 图 23：箱纸板、瓦楞原纸年产量情况（万吨）.15 图 24：箱板瓦楞纸下游需求情况.15 图 25：我国国内废纸回收量、外废进口量以及外废进口量占总废纸比例（万吨）.15 图 26：我国国内废纸回收量与国内废纸回收率情况（万吨）.16 图 27
11、：年度进口废纸获批额度以及实际进口情况（万吨）.16 图 28：月度外废获批额度情况（万吨）.16 图 29：主要护面纸企业历年外废获批额度情况（万吨）.17 图 30：2000-2019 年进口瓦楞原纸情况.17 图 31：2017-2020 年我国废纸浆进口量.18 图 32：2019 年以来当月废纸浆进口量及增速.18 图 33：进口废纸浆价格、美废价格与国废价格关系（元/吨，美废为美元/吨）.19 图 34：外盘木浆价格（CFR 外盘报价:漂白阔叶浆:明星，智利）显著高于美废到岸价格.19 图 35：2020 年以来国废价格（江浙沪 A 级黄板纸，元/吨）.20 图 36：2020 年
12、以来煤炭价格（秦港 Q5500K 动力煤平仓价，元/吨）.20 图 37：地产竣工继续趋势性恢复.20 图 38：2017-2019 年，地产竣工持续低迷，地产新开工持续景气.20 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 行业研究丨深度报告 图 39：泰山石膏石膏板产线情况（横轴：万平方米，纵轴：条）.22 图 40：北新建材石膏板产线与某地方小厂石膏板产线对比.22 图 41：北新建材历史股价走势（元/股，前复盘）.22 图 42：经过 2020 年调整，精装房渗透率或在 2021 年开始继续提升.23 图 43：泰山石膏通过高铁广告，提升公司品牌形象.23 图 44：泰山石膏 1996-2
13、016 年纸面石膏板标煤单耗（kgce/平方米）.23 图 45：公司份额行业领先（产能口径）.23 图 46：近年来北新建材市占率变化情况（产量口径）.24 图 47：北新建材“一体两翼，全球布局”发展战略.25 图 48：北新建材的成长路径.25 表 1：泰山石膏主要原材料采购情况.6 表 2：四大纸企 2017、2018 年外废使用比例测算（万吨）.9 表 3：2017 年下半年部分因环保问题被整治限产的石膏板企业列表.11 表 4：2019 年底-2020 年初部分企业部分提价函整理.13 表 5：部分纸企海外废纸浆产线建设情况.18 表 6：2021 年以来部分企业部分提价函整理.2
14、0 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 行业研究丨深度报告 不止是“面子工程”解构石膏板护面纸 应用：石膏板的强度之源，成本之基 护面纸是石膏板的强度来源，是护面纸是石膏板的强度来源，是石膏板石膏板最重要的原材料之一。最重要的原材料之一。石膏护面纸是纸面石膏板的专用纸板，是用于制造建筑纸面石膏板的主要材料，通过将其与石膏芯牢固地粘合在一起，对石膏芯起保护和增强作用，护面纸的性能直接关系到石膏板材的强度和外观。此外，由于石膏芯自身强度较低，石膏板的强度主要来源于石膏护面纸，因此护面纸对于石膏板具有极强的功能性。图 1：石膏板护面纸示意图 图 2：石膏板内部结构，内部为石膏粉，外覆护面纸 资料
15、来源：强伟纸业，长江证券研究所 资料来源：阿里巴巴，长江证券研究所 石膏板成本中，护面纸占比较高石膏板成本中，护面纸占比较高。石膏板主要成本中，原材料占比达到 60%以上，其中护面纸成本占比最高。以泰山石膏为例，泰山石膏需要采购的石膏板生产原材料中，护面纸、工业副产石膏和煤炭分别占采购总成本的比重为 51%、15%、17%。估算来看，护面纸占总生产成本的比例应为 40%左右。图 3：泰山石膏石膏板成本结构（2019 年）图 4：泰山石膏石膏板生产原材料采购成本占比情况 资料来源：泰山石膏超短融募集说明书，长江证券研究所 资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，长江证券研究所 表
16、 1：泰山石膏主要原材料采购情况 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-9 月月 护面纸 釆购量（单位：万吨）55.22 54.37 54.60 39.70 采购单价（元/吨）4178.99 4621.92 4011.00 3699.61 工业副产石膏 采购量（单位：万吨）1127.17 1446.28 1305.69 1014.63 65%19%8%8%原材料燃料、动力人工成本其他51%15%17%17%护面纸工业副产石膏煤炭其他 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 行业研究丨深度报告 采购均价（元/吨）51.60 51.18 65.54 70.6
17、0 煤炭 釆购量（单位：万吨）106.10 104.61 105.68 77.65 釆购单价（单位：元/吨）705.81 732.60 739.57 665.69 电力 釆购量（单位：亿千瓦时）5.85 5.91 6.60 4.22 釆购均价（单位：元/千瓦时）0.58 0.59 0.55 0.60 资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，长江证券研究所 备注：护面纸采购量含自产护面纸采购 格局：行业格局固化，巨头瓜分市场 护面纸行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场。护面纸行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场。护面纸行业集中度较高，华润纸业（产能 40 万吨）、强伟纸业（产
18、能 30 万吨）、泰和纸业（产能 68 万吨）、博汇纸业（产能 15 万吨）四大企业占据主要市场，在四家企业之外，预计小企业市占率或不足 10%1。图 5：国内护面纸行业市场格局（产能口径）资料来源：Wind,博汇纸业公告，强伟纸业官网，中国纸业网，中华纸业，长江证券研究所 部分护面纸企业与下游石膏板企业关系紧密。部分护面纸企业与下游石膏板企业关系紧密。由于石膏板是护面纸的唯一应用领域，且护面纸是石膏板的主要原材料，因此很多护面纸企业与石膏板企业关系紧密。泰山石膏旗下泰和纸业是公司自备纸厂，泰和纸业所产护面纸主要为自供。华润纸业与杰森石膏板同属香港荣昇集团，其护面纸在供应杰森石膏板的同时也进行
19、外供。泰和纸业新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自给能力。泰和纸业新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自给能力。泰山石膏年产 40 万吨护面纸生产线于 2020 年 6 月开始试投产，试投产期间生产线运行良好，截至 2020 年 9 月底，该生产线已经生产 11.58 万吨护面纸，生产成本为 3104.53 元/吨。该项目完全投产后，公司石膏板护面纸将基本实现自给，将显著提升公司的成本控制能力。1 四家纸厂产能资料来源于杰森石膏板官网、中国纸业网、强伟纸业官网等。18%9%25%42%6%强伟纸业博汇纸业华润纸业泰和纸业其他 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 行业研究丨深度报告 图 6：泰
20、山石膏下属泰和纸业 图 7：华润纸业与杰森石膏板同属香港荣昇集团 资料来源：泰山石膏官网，长江证券研究所 资料来源：杰森官网，长江证券研究所 行业供给格局基本固化。行业供给格局基本固化。新增石膏板行业龙头泰山石膏的护面纸单耗略低于 0.4kg/平方米，假设全行业护面纸平均单耗为 0.4kg/平方米，按全国年产石膏板 30-35 亿平方米估算，对应每年护面纸消耗量约为 120-140 万吨。当前护面纸行业合计产能超过 160 万吨，且山西强伟仍有 30 万吨产能在建，行业总体已经呈现供给过剩。考虑到当前行业主要参与者只有四家大企业，外部新玩家进入动力较弱，行业供给格局已经基本固化。图 8：泰山石
21、膏纸面石膏板护面纸单耗（kg/平方米）图 9：护面纸行业历年需求测算（万吨）资料来源：泰山石膏，长江证券研究所 资料来源：泰山石膏，中国建筑材料联合会石膏建材分会，长江证券研究所 备注：2016 年以前单耗按照泰山石膏单耗+0.03kg/平方米,2017-2019 单耗按照0.4kg/平方米测算。成本：废纸价格是成本端决定因素 护面纸成本中原材料占比较高，其中废纸为主要原材料。护面纸成本中原材料占比较高，其中废纸为主要原材料。以博汇纸业为例，其生产护面纸的原材料占成本比重常年高于 70%，其中废纸是最主要的原材料，部分年份因废纸涨价等因素，原材料占成本比重超过 80%。00.10.20.30.
22、40.50.60.71996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160204060801001201402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 行业研究丨深度报告 图 10：护面纸生产流程 图 11：博汇纸业护面纸成本拆分 资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，博汇纸业年报，长江证券研究所 生产过程中外废与国废混用，
23、随着外废进口限制增加，近年国废使用比例逐步提升。生产过程中外废与国废混用，随着外废进口限制增加，近年国废使用比例逐步提升。最主要的外废是美废，由于美废品质普遍好于国废，且近年来美废与国废相比具备明显价格优势，因此企业更倾向于使用美废。以开始严格限制外废的 2017-2018 年的变化为例，测算几大纸企的外废使用比例，假设所有企业将外废进口额度全部使用，其余的护面纸原材料均为国废，测算可得主要护面纸企 2018 年外废使用比例大幅下降。表 2：四大纸企 2017、2018 年外废使用比例测算（万吨）企业名称企业名称 产能产能 测算测算 产量产量 外废获批额度外废获批额度 外废产纸量外废产纸量 国
24、废产纸量国废产纸量 国废使用量国废使用量 外废使用比外废使用比 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 华润纸业 40 36 12.5 2.5 11.4 2.3 24.6 33.7 29.6 40.4 29.7%5.9%强伟纸业 30 27 5.0 4.8 4.5 4.4 22.5 22.6 26.9 27.1 15.7%15.2%泰和纸业 28 25 17.8 6.6 16.2 6.0 9.0 19.2 10.8 23.0 62.1%22.2%资料来源：各公司官网，中国固废化学品管理网,长江证券研究所 备注：1、假设四大纸企 201
25、7、2018 年产能发挥 90%，外废额度全部使用；2、假设 1.1 吨外废生产 1 吨护面纸，1.2 吨国废生产 1 吨护面纸。废纸价格是成本端决定因素，废纸价格是成本端决定因素，并且并且直接影响直接影响护面纸护面纸价格价格。早期美废是护面纸主要生产原材料，目前国废是护面纸主要原材料，美废、国废价格波动均会带来护面纸成本的提升。从博汇纸业历史护面纸吨收入与美废、国废均价走势看，三者走势相近，废纸价格变化会直接影响护面纸的成本及护面纸终端价格的走势。此外，护面纸毛利率波动较大，其影响因素同时包括护面纸成本变化以及行业供需情况。72%79%80%83%17%12%12%9%0%10%20%30%
26、40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019原材料累计折旧人工成本能源动力其他制造费用 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 行业研究丨深度报告 图 12：博汇纸业护面纸吨收入与美废、国废均价走势相关度较高 资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所 图 13：博汇纸业护面纸产销量（万吨）图 14：博汇纸业护面纸吨收入、吨成本与毛利率（元/吨）资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所 10015020025030035040050010001500200025003000350040004500
27、50002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019护面纸吨收入（元/吨）国废均价（元/吨）美废均价（美元/吨，右轴）02468101214162007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019护面纸产量护面纸销量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%100015002000250030003500400045005000200720082009201020112012201320142015201620172018
28、2019护面纸吨收入护面纸吨成本护面纸毛利率（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 行业研究丨深度报告 深度复盘“废纸护面纸石膏板”传导链条 图 15：废纸-护面纸-石膏板产业链条 资料来源：Wind，长江证券研究所 复盘分析：成本上涨与需求向好共振是关键 2017 年：多因素共振下的涨价增利 一方面，石膏板行业在 2017 年迎来了下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善；另一方面，2017 年下半年美废限制进口促使国废涨价，叠加石膏板需求旺季出现供不应求，价格快速提升，小石膏板企业采购难度加大、采购成本提升，进一步加剧石膏板行业供给收缩。在此背景下，北新建材等石膏板企业大幅涨价，
29、结合经销商囤货，石膏板行业出现阶段性供不应求，在多因素共振下涨价增利。表 3：2017 年下半年部分因环保问题被整治限产的石膏板企业列表 序号序号 企业名称企业名称 存在问题存在问题 整治目标整治目标 1 晋州市恒源纸面石膏板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 2 晋州市红日板业有限公司 废气、粉尘治污设施不完善 整治 3 晋州市国泰纸面板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 4 晋州市西斯尔纸面石膏板有限公司 废气、粉尘治污设施不完善 整治 5 石家庄和泰纸面石膏板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 6 晋州市龙头纸面石膏板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 7 晋州市泰山红石膏板厂 废气、粉
30、尘治污设施不完善 整治 8 晋州市秦山石膏纸面板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 9 晋州市盛泰纸面石膏板有限公司 废气、粉尘治污设施不完善 整治 10 晋州市跃龙纸面板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 11 晋州市东泰装饰板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 12 石家庄泰和泰山纸面石膏板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 13 河北安泰纸面石膏板有限公司 废气、粉尘治污设施不完善 整治 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 行业研究丨深度报告 14 晋州市新龙纸面板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 15 晋州市鑫龙大板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 16 晋州市龙海纸面板厂
31、废气、粉尘治污设施不完善 整治 17 晋州市巨龙石膏板厂 废气、粉尘治污设施不完善 整治 资料来源：搜狐网，长江证券研究所 图 16：2017-2018 年废纸进口下滑曾推升过一轮国废大幅涨价 资料来源：Wind，纸业联讯，长江证券研究所 图 17：2017-2018 年，伴随成本上涨，石膏板价格大幅上涨带动单平净利提升（元/平方米）资料来源：Wind，中国建材公告，长江证券研究所 2019 年：始于外废收缩，终于需求疲弱 2019 年底至年底至 2020 年初的年初的废纸涨价废纸涨价，主要源于主要源于外废收缩叠加外废收缩叠加疫情催化。疫情催化。由于外废进口额度持续收紧，废纸供给承压，2019
32、 年 8 月-2020 年初国废价格持续走高。进入 2 月，疫情影响导致废纸回收人员及公路货运尚未就位，供给不足加剧，推动价格加速上涨。截至 2020 年 2 月底，江浙沪 A 级黄板纸价为 2520 元/吨，较 2 月初上涨 10%，较 2019年 11 月初上涨 24%。050010001500200025003000-170-120-70-2030801301802015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-0720
33、17-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03当月废纸进口同比减少绝对值（同比增加即为负值，万吨）国废价格（右轴，元/吨）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.02.53.03.54.04.55.05.56.06.52009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H2单平价格单平成本单平净
34、利（全口径，右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 行业研究丨深度报告 图 18：江浙沪 A 级黄板纸价格走势（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 护面纸企连续多轮涨价，对石膏板成本影响显著护面纸企连续多轮涨价，对石膏板成本影响显著，推动石膏板企业跟进提价，推动石膏板企业跟进提价。成本压力下护面纸企纷纷提价，2019 年 12 月至 2020 年初，山西强伟、枣庄华润已经各自涨价四轮，名义提价幅度为 1300 元/吨，若按 0.35kg/平米的护面纸单耗测算，1300 元/吨的提价将使得石膏板成本增加0.46元/平米，即使考虑到实际提价执行上会有折扣，但800-1000 元/吨
35、的提价也会使成本增加 0.28-0.35 元/平米，对石膏板成本影响显著。受此影响，2019 年 12 月至 2020 年初，北新、泰山、圣戈班等合计发出提价函 10 余张，从搜集到的提价函分析来看，泰山提价几乎覆盖全国，北新在部分区域进行了提价（或因提价函搜集不全而有所遗漏），且高端产品提价幅度略高于低端产品。此外，圣戈班也在部分区域进行了一轮提价，山东小厂也在 3 月 2 日宣布提价 0.3 元。表 4：2019 年底-2020 年初部分企业部分提价函整理 产品产品 公司公司 发布时间发布时间 提价行为提价行为 涉及区域涉及区域 护面纸 山西强伟 12 月 2 日 提价 300 元/吨 全
36、国 枣庄华润 12 月 3 日 提价 300 元/吨 全国 山西强伟、枣庄华润 2 月 24 日 提价 300 元/吨 全国 2 月 28 日 提价 300 元/吨 全国 3 月 2 日 提价 400 元/吨 全国 石膏板 泰山石膏 12 月 1 日“泰山”牌全系列上调 0.5 元 湖北区域 12 月 1 日“泰山”牌全系列上调 0.2 元 山东、江苏、上海、浙江、安徽等地区 12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.3 元 北京、天津、河北等地区 12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.3 元 广东、广西、福建、海南等地区 12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.3 元 黑龙江、吉林、辽
37、宁等地区 12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.5 元 湖南、江西等地区 2 月 28 日 非“泰山”牌系列上调 0.3 元 黑吉辽、京津冀、山东、广东、广西、海南、福建、湖南、江西、云贵、川渝、湖北、宁蒙、甘肃、青海、新疆、西藏等地区 2 月 28 日 非“泰山”牌系列上调 0.2 元 上海、安徽、江苏、河南、晋陕、浙江等地区 北新建材 12 月 1 日 全系列上调 0.5 元 湖北、湖南经销商 12 月 26 日 龙牌上调 0.5 元，非龙牌上调 0.3 元 中原、华北区域（河南、河北、山西、内蒙）12 月 30 日 全系列上调 0.2 元 山东、苏北市场 圣戈班 12 月 27 日
38、多种品类上调 0.3 元 北京、天津、河北、内蒙古、山西、新疆、甘肃、宁夏、青海、辽宁、吉林、黑龙江 山东部分小厂 3 月 2 日 上调 0.3 元/平 资料来源：北新建材，泰山石膏，圣戈班，山西强伟，华润纸业，长江证券研究所 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,80019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02 20-0320-0420-05 请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 行业研究丨深度报告 废纸供给修复、废纸供给修复、石膏板需求石膏板需求受疫情冲击受疫情冲击，使得，使得本轮本轮提价并没
39、有提价并没有最终最终达成达成预期效果预期效果。废纸层面，随着复工复产使得废纸回收恢复正常，叠加箱板瓦楞纸需求受到疫情冲击，废纸价格逐步回落；石膏板层面，由于：1）石膏板属后端建材，需求修复慢于开工端水泥、防水卷材；2）石膏板销售渠道以小 B 端为主，需求修复慢于大 B 端占比更高的外墙涂料、精装领域瓷砖等；3）除住宅外，石膏板用于楼堂馆所、商业用房、写字楼等较多，疫情之下商业用房、写字楼等需求受经济景气度下滑影响较大。上述因素导致石膏板行业需求恢复较晚，体现在行业销量、价格、产品结构承压。图 19：北新建材 2020Q1 营业收入同比大幅下降（亿元）图 20：北新建材 2020H1 石膏板均价
40、有所回落（元/平）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，中国建材公告，长江证券研究所 外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑 废纸需求：箱板瓦楞纸占主导，与内需、出口密切相关 箱板瓦楞纸主导废纸需求，石膏板护面纸需求占比很低。箱板瓦楞纸主导废纸需求，石膏板护面纸需求占比很低。我国每年回收叠加进口废纸总量约为 6000-7000 万吨，按照每 1.2 吨废纸生产 1 吨成品纸粗略估算，我国由废纸生产的成品纸约 5000-6000 万吨。以废纸为原材料的成品纸主要包括箱板瓦楞纸、灰底白板纸、新闻纸、石膏板护面纸等。其中箱板瓦楞纸是需求的主要，占比约 80%左右，石膏板护面纸占比较
41、低，按照 130 万吨计算，预计占比仅约 2%。因此箱板瓦楞纸是废纸需求的主导，护面纸的需求变化对废纸总需求影响极小。图 21：我国每年废纸回收、进口数量（万吨）图 22：废纸下游需求情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3单季度营业收入YOY3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.013H113H214H114H215H115H216H116H217H
42、117H218H118H219H119H220H1北新单价泰山单价01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国内废纸回收量进口废纸量80%2%18%箱板瓦楞纸石膏板护面纸灰底白板纸、新闻纸以及其他成品纸 请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 行业研究丨深度报告 箱板瓦楞纸下游需求广泛，贴近日常生产生活。箱板瓦楞纸下游需求广泛，贴近日常生产生活。箱板瓦楞纸主要用于产品包装，从箱板瓦楞纸下游需求来看，行业分布较广，在食品、饮料
43、、服装、电子电器、日化用品、医药等领域都有涉及，因此总体来看，箱板瓦楞纸受到内需与出口影响，与日常经济活跃程度相关性较强。图 23：箱纸板、瓦楞原纸年产量情况（万吨）图 24：箱板瓦楞纸下游需求情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 废纸供给：外废进口持续收紧，废纸供给或现缺口 我国废纸供给主要是国内废纸回收与外部废纸进口。我国废纸供给主要是国内废纸回收与外部废纸进口。国内废纸回收的影响因素是国内废纸总产生量与废纸回收率，其中废纸回收率近年来一直在 45-50%之间波动，并没有显著提升。外废进口主要取决于外废进口额度与内外废价格差。总体来看，国内废纸回收占
44、比较高，外废进口占比较低，尤其是近年随着外废进口持续限制，外废进口占比进一步下降，从 2017 年的 33%大幅下降至 2019 年的 17%。图 25：我国国内废纸回收量、外废进口量以及外废进口量占总废纸比例（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019瓦楞原纸产量箱纸板产量瓦楞原纸消费量箱纸板消费量食品,19%饮料,16%服装、鞋业,15%电子电器,15%日化用品,10%医药,8%其他
45、,17%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019废纸回收量外废进口量废纸合计外废进口占比 请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 行业研究丨深度报告 图 26：我国国内废纸回收量与国内废纸回收率情况（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 外废零进口目标驱动下，外废进口持续收紧。外废零进口目标驱动下，外废进口持续收紧。国务院在 2018 年 6 月发布中
46、共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，明确提出全面禁止洋垃圾入境，力争 2020 年底前基本实现固废零进口。废纸作为固废一种，审批额度收紧显著，2015 年进口废纸获评总额度（当年总额度包含上年 12 月的获批额度）5347 万吨，2019 年已经下降至 1092 万吨，2020 年则大幅下降至 679 万吨；伴随进口额度收紧，进口量也大幅下降，其进口量已从 2015 年的 2928 万吨降至 2019 年的 1093 万吨。图 27：年度进口废纸获批额度以及实际进口情况（万吨）图 28：月度外废获批额度情况（万吨）资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所 备
47、注：前一年 12 月额度算为第二年的额度 资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所 主要护面纸企业外废额度亦持续下降。主要护面纸企业外废额度亦持续下降。进一步分析主要护面纸企业进口额度，2017 年以来华润纸业、强伟纸业、泰山石膏（旗下拥有纸厂泰和纸业）进口额度整体均呈现大幅下降趋势，2017 年三家企业额度合计为 35.3 万吨，2020 年三家企业额度合计仅为 4万吨，下降幅度为 89%。010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132
48、01420152016201720182019国内废纸回收量推算总废纸产生量废纸回收率（%，右轴）0100020003000400050006000201520162017201820192020历年外废获批额度历年外废进口量01002003004005006002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 行业研究丨深度报告 图 29：主要护面纸
49、企业历年外废获批额度情况（万吨）资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所 废纸浆与进口成品纸对废纸缺口的弥补有限 当废纸进口受限时，替代产品为进口成品纸与进口废纸浆。当废纸进口受限时，替代产品为进口成品纸与进口废纸浆。国内存在较为稳定的箱板瓦楞纸需求，当原材料供给受限、废纸供应出现缺口时，替代产品就尤为关键。进口废纸的主要替代产品为进口成品纸与进口废纸浆。前者直接进口瓦楞纸，规避了原材料短缺的问题，后者择是通过将废纸进一步处理加工成废纸浆，再进行进口，规避了直接对进口废纸的限制。1、成品纸：进口制约因素较多、成品纸：进口制约因素较多 进口箱板瓦楞纸制约因素相对较多。若从海外生产企业购买，
50、则会面临高质量成品纸价格不具备优势、低质量成品纸性能表现难以达标，同时海外订单周期较长，在纸价波动过程中会有诸多不确定因素。若国内企业海外建线，则会面临较长的投资周期，也难以立刻缓解缺口。从历史表现来看，随着 2017 年开始外废进口收紧，进口瓦楞原纸量已经大幅提升，反映了海外进口原纸的一定替代作用。综上，我们认为海外进口原纸可以形成部分弥补，但整体增量或有限。图 30：2000-2019 年进口瓦楞原纸情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 12.55.017.82.54.86.63.02.63.41.11.51.302468101214161820华润纸业强伟纸业泰山石膏20172018
