1、结构性供给缺口显现，必需消费属性增强2019下半年交通运输投资策略-航空证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：郭晶 A02301180300012019.7.15主要内容主要内容1.供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即将显现2.需求大幅波动概率降低，错位竞争附加必需消费属性3.油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东航利润仍可翻倍4.集中度提升利好盈利模式换代，静待行业格局变动31.1 1.1 舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一 航空供给以ASK为核心指标，ASK则是多重因素作用的结果 指标：座公里（ASK）=座位数公里 动态座位数受静
2、态座位数与飞机利用率影响，公里数则与飞行小时关系密切，时刻增速仅是影响供给的最外围变量之一，19年夏秋航季时刻增速回升并不意味着供给的完全放开静态座位数飞行小时数起降时刻资料来源：民航总局、申万宏源研究飞机利用率飞机架数5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋图1：航班时刻增速同比情况41.2 1.2 时刻表隐含的座公里增速并未放量增长时刻表隐含的座公里增速并未放量增长 时刻表隐含ASK计算的两大指标：座位数与公里数 我们在对每一条航线计算ASK再加总后的得到理论ASK增速，2019
3、年夏秋航季供给增速并未快速放量，整体ASK增速仅回升至10.7%2019年夏秋航季理论ASK增速仍未回升至2016年冬春航季水平，然而时刻增速已达到近几航季最高，可见ASK增速并未与时刻增速完全等同图2：理论ASK同比增速未出现大幅上涨资料来源：民航总局、申万宏源研究5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋时刻增速理论ASK增速51.3 MAX1.3 MAX停飞影响随时间延长而加剧停飞影响随时间延长而加剧 3月11日我国停飞737-MAX8机型，该机型在国内存量四大
4、航窄体机中占比仅2%至4%，存量影响有限 根据公司公告，从增量角度来看，除东航仍有737-800订单外其余737订单均为737MAX-8机型，根据静态座位数计算，增量缺口较大 A320NEO机型产能已至短期瓶颈，随着停飞时间不断延长，增量缺口难以快速弥补，实际ASK增速将远低于理论ASK增速表1：三大航飞机引进测算表资料来源：民航总局、公司官网、申万宏源研究61.4 CCAR1.4 CCAR-121121-r5r5标准下飞行员瓶颈即将显现标准下飞行员瓶颈即将显现 今年12月29日即将全面给生效的CCAR-121-R5规定，飞行员每年的飞行小时上限由1000小时下调至900小时，2020年后总飞
5、行小时增速将出现明显下滑。目前我国飞行员疲劳系数已处于高位，而新进机长中位数并未快速增长表明我国飞行员放飞标准仍十分严格，难以快速补充飞行员短缺缺口图3：我国飞行员疲劳系数已经处于高位图4：新进机长年龄中位数未明显增长资料来源：民航总局、申万宏源研究资料来源：民航总局、申万宏源研究主要内容主要内容1.供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即将显现2.需求大幅波动概率降低，错位竞争附加必需消费属性3.油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东航利润仍可翻倍4.集中度提升利好盈利模式换代，静待行业格局变动8 国际多个统计数据显示，旅行群体和服务业从业者是选择航空出行的最主要人群。这些行业同属第三产业，因此相比
6、于整体GDP增速而言，航空需求增速与第三产业GDP增速关联性更强。1997年至今20年间，除1997至1998年、2003至04年、2008至09年外我国国内航线旅客吞吐量增速与第三产业GDP增速比例长期稳定在1.0至1.5区间，第三产业增速稳定情况下航空需求不会出现大幅波动2.1 2.1 第三产业快速发展助推需求保持稳定第三产业快速发展助推需求保持稳定图5：第三产业GDP增速与需求增速之比保持稳定资料来源：民航总局、国家统计局、申万宏源研究9 根据IATA统计，人均乘机比与人均GDP水平呈现明显的指数关系。目前我国人均乘机比在0.43左右，随着我国人均GDP的增长我国人均乘机比将逐步向交通结
7、构近似的日本靠拢，人均乘机比达到1附近，整体需求发展空间广阔。2.2 2.2 国内航空未来发展空间广阔国内航空未来发展空间广阔图6：人均乘机比与人均GDP呈明显正比关系资料来源：IATA、申万宏源研究10 800公里距离被认为是航空与高铁的竞争边界 2019年夏秋航季中距离小于800公里的航段占比仅为17%，其中80%的航段没有高铁甚至火车直达，航空受到的竞争压力较小 即使在高铁直达的城市间，诸如上海-南京，航班也开在高铁停运的时间段，高铁与航空更多存在错位竞争，分流作用已不甚明显2.3 2.3 航空错位竞争明显，高铁分流效应减弱航空错位竞争明显，高铁分流效应减弱16.99%83.01%小于8
8、00公里航段大于800公里航段图7：小于800公里航段比例较低资料来源：中国民航局、申万宏源研究图8：800公里以下航段错位竞争明显资料来源：东方航空、申万宏源研究主要内容主要内容1.供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即将显现2.需求大幅波动概率降低，错位竞争附加必需消费属性3.油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东航利润仍可翻倍4.集中度提升利好盈利模式换代，静待行业格局变动12 今年以来国际原油价格几乎与18年相似，年初至今价格不断攀升，几乎完美复刻18年油价走势 但成本压力并不及去年，主要原因在于去年油价同比涨幅长期保持在40%以上，燃油成本涨幅远远快于票价涨幅。19年油价难以再次复制高速增
9、长，成本端压力明显减轻3.1 3.1 油价影响：航空油价影响：航空煤油煤油节奏节奏类似类似，但成本压力难以复制但成本压力难以复制图9：今年油价走势与去年类似（单位：美元/桶）资料来源：Wind、申万宏源研究图10：2018年油价同比涨幅惊人资料来源：Wind、申万宏源研究505560657075808590-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%13 19年经营租赁取消并统一计算在资产负债表后美元负债比例再次提高，汇率弹性预计增大50%以上，具体数字在一季报即将体现。汇兑损益以报告期末与报告期初相比进行计算。2018年初人民币汇率在6.5左右，年末贬值至6.8，
10、因此汇兑损失惨重。而今年以6.8为起初数，潜在影响下人民币贬值概率低，预计今年汇兑收益将十分可观。3.2 3.2 汇率汇率影响：影响：汇率弹性变大，人民币升值利好利润暴发汇率弹性变大，人民币升值利好利润暴发图11：今年汇率波动明显小于去年（单位：1美元兑人民币）资料来源：Wind、申万宏源研究14 极端保守假设2019年南航ASK增速为9%，票价仅持平，平均油价上涨5%，汇率升值至6.55，南航归母利润即可达到83.58亿元，同比仍增长180%。按此增速对应目前PE为11倍，仍处于正常估值水平以下。放松假设后预计归母净利润增速将进一步提高。3.3 3.3 利润测算：南航利润翻倍概率高利润测算：
11、南航利润翻倍概率高表2：南航利润测算表（单位：百万元）资料来源：Wind、申万宏源研究主要内容主要内容1.供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即将显现2.需求大幅波动概率降低，错位竞争附加必需消费属性3.油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东航利润仍可翻倍4.集中度提升利好盈利模式换代，静待行业格局变动164.1 4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本 经过三十年的整合，美国航空行业格局发生根本性变化0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%西南航空美国航空达美航空美联航1990年2016年图13：1990年与2016年美国前四大航
12、司市场占有率对比资料来源：Bloomberg、申万宏源研究图12：1990年与2016年美国航司市场集中度对比资料来源：Bloomberg、申万宏源研究174.1 4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本 兼并重组是四家庞然大物形成的重要方式 1990年以来共计有11家航司被清算或并购，其中不乏东方航空、泛美航空等机队庞大的世界性航司表3：美国90年代至今的并购重组案例资料来源：美国交通部、申万宏源研究18 在寡头垄断格局和股东高度重叠的双重背景下，加之美国经济的持续复苏，整体的行业客座率从2003年的73.32%逐步上升至2016年的83.
13、28%4.1 4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本图14：过去15年美国航空行业客座率汇总图(单位：%)资料来源：美国交通部、申万宏源研究194.2 4.2 航航司开展资本并购，马太效应驱动强者恒强司开展资本并购，马太效应驱动强者恒强 成本高企，小航司经营风险逐步加剧（如若油价等成本压力长期持续，国内三大航收购兼并小航司的概率则可能会不断提高）东航与吉祥、南航与春秋已开始深层次股权合作，海航目前正处困境 美国的过去，欧洲的现在，我国的未来破产航司破产航司 国家国家 破产时间破产时间 破产原因破产原因 柏林航空 德国 2017 年 8 月
14、15 日 长期亏损严重，大股东不再提供注资 君主航空 英国 2017 年 10 月 2 日 脱欧等因素严重影响航司收入 SkyWork Airlines 瑞士 2018 年 8 月 29 日 债务过高，与新投资者谈判失败后宣布破产 VLM 比利时 2018 年 8 月 31 日 2016 年负债 600 万欧元后，申请破产保护，重组计划失败后强制清算 小星球 德国 2018 年 9 月 19 日 高额旅客赔偿叠加油价高企，小星球现金流异常紧张，根据德国法律申请重组 Azur 德国 2018 年 9 月 26 日 没有稳定的航线运营的同时航班取消延误带来成本增加，亏损严重 Primera Air
15、 冰岛 2018 年 10 月 2 日 高额修理费与旅客赔偿同时发生，成本暴涨引发经营困境 深蓝航空 希腊 2018 年 10 月 19 日 长期薄利导致现金流断裂 表4：过去14个月内被并购欧洲航司情况概述资料来源：公司公告、申万宏源研究20 辅助收入成为全世界航司新的盈利增长点 国内航司辅助收入占比仍较低 辅助收入将是航空未来新的增长极4.3 4.3 辅助辅助收入有望收入有望发力发力，盈利模式应该创新，盈利模式应该创新图图 35：全球辅助收入占比快速提高全球辅助收入占比快速提高（亿美元）（亿美元）资料来源：IdeaWorksCompany、申万宏源研究 图图 36：东航辅助业务占比始终较低
16、东航辅助业务占比始终较低（百万元）（百万元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 以东航为例，营业收入主要为航空运输业务，其他业务占比不超10%，辅助业务发展空间大图图 37：国外航司普遍采用的多舱位差异化服务国外航司普遍采用的多舱位差异化服务 资料来源：美联航、申万宏源研究 图15：全球辅助收入占比快速提高（单位：亿美元）资料来源：IATA、申万宏源研究图16：南航辅助业务占比始终较低（单位：百万元）资料来源：公司公告、申万宏源研究图17：国外普遍采用多种舱位运营模式资料来源：美联航、申万宏源研究214.4 4.4 重点公司估值表重点公司估值表证券代码证券简称投资评级2019-07-12PB申万
17、预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2018A2018A2019E2020E2021E2019E2020E2021E601111中国国航买入9.161,3301.40.510.670.821.0814119600029南方航空增持7.449131.40.240.670.821.041197601021春秋航空增持43.824023.01.642.042.683.20221614603885吉祥航空增持12.992332.50.690.951.11-1412-表5：航空运输行业重点公司估值表资料来源：wind、申万宏源研究22信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券
18、投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。投
19、资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评
20、级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南赵馨睿0755-2833282313530336936 华北李丹010-海外胡馨文021-23法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视
21、其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期
22、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报
23、告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance24上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）郭晶扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
